摘要

本周观点：

Nebius、CoreWeave Q2业绩高增，北美新云巨头连续验证算租供不应求。1）Nebius：2026Q2收入5.823亿美元，同比增长454%，其中AI Cloud收入5.749亿美元，同比增长514%，期末ARR达到30亿美元，AI Cloud调整后EBITDA利润率提升至49.7%；二季度公司签署4份标志性AI Cloud合同，平均单笔TCV超过10亿美元，新签长期合同ACV提升至2000—2500万美元/MW，约70%的新签合同包含客户预付款，可覆盖相关资本开支的50%—60%，Q2签署项目对应回收期约1年10个月。公司预计2026年客户预付款超过90亿美元、客户承诺金额超过400亿美元，并将年末contracted power目标进一步上调至5GW。2）CoreWeave：同期实现收入25.75亿美元，同比增长112%，调整后EBITDA为15.10亿美元，截至二季度末backlog约1040亿美元，同比增长246%，三季度初又新增超过250亿美元客户承诺；公司近期可用容量已基本售罄，新签合同贡献利润率较近期季度提升5—10个百分点，Blackwell与Vera Rubin相关合同定价及利润率保持较高水平，同时A100相关合同期限已延续至2029年。二季度末公司active power达到1.5GW，季后contracted power进一步提升至4.2GW。两家公司在收入、订单、合同价格及算力容量等指标上均保持快速增长，头部NEOCLOUD业务规模进一步扩大。

NEOCLOUD不输CLOUD，规模体量提升的同时全栈AI Cloud能力持续完善。随着业务规模扩大，Nebius与CoreWeave均由早期GPU算力供给向更完整的AI Cloud服务延伸。1）Nebius：目前已覆盖GPU/CPU基础设施、IaaS、存储、网络、Kubernetes/Slurm、AI开发与推理工具，以及健康检查、自动修复和Observability等能力，产品体系由基础算力进一步向集群管理、AI平台及持续运维延伸。2）CoreWeave：已形成计算、存储、网络、集群编排、模型及Agent开发、运行时加速和运维管理等产品体系，并持续完善面向大规模AI训练和推理工作负载的云平台能力。相比传统Hyperscaler，NEOCLOUD在通用云产品广度和SaaS生态等方面仍有差异，但在AI训练、推理及HPC等GPU密集型场景中，头部厂商的基础设施、集群管理和平台服务能力已较为完整，专业AI Cloud服务能力持续提升。

国产模型调用量快速增长，中国算力租赁地位更核心，算租厂商业绩持续释放。1）国产模型调用量持续提升：根据OpenRouter平台数据，7月20日至26日中国模型周调用量达到33万亿Token，约为同期美国模型的14.1倍，并已连续13周高于美国模型；伴随国产模型在Coding、Agent及多模态等方向持续迭代，训练、后训练及推理需求同步增长，对高质量、可稳定交付算力的需求持续提升。2）中国算力租赁地位更核心：伴随国产模型能力持续突破，国内算力供需缺口进一步扩大，且国内高端算力供给仍相对分散，算力租赁厂商的重要性持续提升。3）核心厂商业绩和订单保持较快增长：2026H1协创数据、行云科技、智微智能等算租相关公司收入及利润均实现较快增长，近期东阳光、行云科技等亦持续披露大额算力服务合同，多家公司同步扩充授信、融资及算力资源，国内算力租赁业务景气度持续提升。

行业竞争加剧的风险；技术研发进度不及预期的风险；特定行业下游资本开支周期性波动的风险。

报告正文：

01 NEOCLOUD不输CLOUD

1.1 Nebius：Q2业绩高增，订单与容量持续扩张

Nebius Q2收入和盈利同步跨越式增长。2026Q2集团收入5.823亿美元，同比增长454%；其中AI Cloud收入5.749亿美元，同比增长514%，占集团收入约98%，期末ARR达到30亿美元。集团调整后EBITDA为2.362亿美元，对应利润率约41%；AI Cloud调整后EBITDA为2.857亿美元，利润率由2025Q4的24%、2026Q1的45%进一步升至49.7%。展望2026年，公司维持全年收入30-34亿美元的预期，并预计年末ARR达到70-90亿美元；随着AI Cloud业务规模扩大及新增容量逐步投入运营，公司预计集团调整后EBITDA利润率全年约为40%。

Q2大额AI Cloud合同继续增加，单位容量收入水平同步提升。公司二季度签署4份标志性AI Cloud合同，平均单笔TCV超过10亿美元，客户包括Reflection、Cohere、一家美国AI实验室及量化交易机构；二季度合同总价值环比接近4倍，新客户合同价值环比增长超过9倍。新签长期合同ACV约2000-2500万美元/MW，高于2026年基础容量约1200万美元/MW，三季度初短期容量机会进一步达到4000-5000万美元/MW。

客户预付款比例提升，为公司资本开支提供部分资金支持。Nebius约70%的二季度新签合同包含预付款，可覆盖相关资本开支的50%-60%，Q2签署合同对应项目回收期约1年10个月；公司预计2026年客户预付款超过90亿美元、客户承诺金额超过400亿美元。2026Q2资本开支约57亿美元，二季度末现金约80亿美元，7月公司又完成7.75亿美元资产支持融资，定价为SOFR加2.50%。随着客户预付款及外部融资规模增加，公司继续推进GPU部署及数据中心容量扩张。

算力交付与电力容量继续扩张。公司已完成微软合同全部容量交付，第二份Meta合同预计2027年初上线；同时维持2026年末connected power 800MW-1GW目标，将contracted power目标由4GW以上上调至5GW，并计划自2027年起每年新增部署超过1GW。公司还引入asset-light合作模式，由合作方提供土地、设施、电力与硬件，Nebius输出系统架构、云平台、软件服务和客户资源，有望在降低自有资本投入的同时扩充可售容量。

Nebius的产品能力正由基础算力供给向更完整的AI Cloud服务延伸。公司底层提供NVIDIA GPU服务器、CPU与存储服务器；IaaS层覆盖虚拟机、容器、Managed Kubernetes、块存储、对象存储、共享文件系统、VPC、InfiniBand、负载均衡与路由等基础设施服务；在此基础上，公司进一步提供Soperator、SkyPilot、MLflow、Token Factory及NVIDIA NIM等编排、开发与推理相关工具，产品覆盖范围由基础算力逐步延伸至AI工作负载管理和平台服务。

训练侧，Nebius通过Soperator将Slurm与Kubernetes整合至同一基础设施，支持托管Slurm集群、作业调度、队列管理、NCCL测试及节点监控；Managed Kubernetes则支持GPU节点、InfiniBand网络及容器化AI应用扩缩容。公司同时提供虚拟化、可抢占实例与自服务资源管理，使客户可以根据不同工作负载选择云原生或Slurm等运行方式，覆盖从模型开发到大规模训练集群部署的多类使用场景。

运维侧，Nebius通过健康检查持续监控CPU、磁盘、网络及GPU状态，并对异常节点执行隔离、drain、重启或替换，同时提供集群、节点、作业队列、GPU及事件日志监控。在大规模训练和推理场景下，除GPU资源本身外，集群稳定性、调度效率及运维能力也会影响实际可用算力。随着自动扩缩容、节点修复、健康检查及Observability等能力逐步完善，Nebius的服务范围正从算力基础设施进一步延伸至集群管理和持续运维。

整体来看，Nebius正在形成从底层GPU基础设施、IaaS，到编排、开发工具及运维服务的多层产品体系。相比单纯提供GPU实例，其产品形态已覆盖更多AI训练、推理及HPC工作负载所需的基础设施与平台能力，AI Cloud服务体系进一步完善。

1.2 CoreWeave：Q2收入与Backlog高增，算力规模继续扩张

CoreWeave Q2收入与订单规模继续保持较快增长。2026Q2公司实现收入25.75亿美元，同比增长112%；调整后EBITDA为15.10亿美元，对应利润率59%，调整后营业利润1.28亿美元，对应利润率5%。截至6月末，公司backlog约1040亿美元，同比增长246%，且尚未包含三季度初新增的超过250亿美元客户承诺。展望2026年，公司将全年收入指引上调至124-132亿美元，调整后营业利润指引上调至9.6-11.5亿美元，全年资本开支预计为350-390亿美元。

公司继续加大资本开支并扩充可用电力容量。2026Q2资本开支为94亿美元，在建工程由一季度末96亿美元增加至119亿美元；二季度末active power达到1.5GW，contracted power达到3.7GW，至8月11日进一步提升至4.2GW。公司表示，近期可用容量已基本售罄，新签合同的贡献利润率较近期季度高5-10个百分点；Blackwell与Vera Rubin相关合同定价及利润率处于较高水平，A100相关合同期限已延续至2029年。与此同时，Meta新增210亿美元承诺，Anthropic签署多年期协议，Jane Street亦签署约60亿美元云服务合同，公司在手订单规模继续扩大。

CoreWeave持续完善面向AI工作负载的云平台产品体系。其平台从底层数据中心、高密度GPU与高速互联向上延伸至Compute、AI Object Storage、分布式文件存储、VPC及HPC Interconnect，并通过CoreWeave Kubernetes Service在裸金属节点上提供托管Kubernetes服务，同时利用DPU卸载网络与安全等任务。应用和运维层进一步覆盖Slurm on Kubernetes、模型及Agent开发、运行时加速、集群生命周期管理、Mission Control安全及Observability等能力。

1.3 NEOCLOUD规模体量快速提升，全栈AI Cloud能力持续完善

头部NEOCLOUD已由早期GPU算力租赁模式，逐步发展为具备较大业务体量的专业AI Cloud厂商。从前文Nebius与CoreWeave最新经营情况看，两家公司收入、在手订单及算力容量均保持快速增长，客户结构也由早期AI初创企业进一步向大型模型公司、互联网平台及金融机构等扩展。伴随长期合同持续增加、算力资源不断扩充，头部NEOCLOUD已具备较强的AI基础设施交付能力，业务规模和服务范围较早期阶段明显提升。

与此同时，Nebius与CoreWeave均在持续补齐传统Cloud的软件与平台能力，服务形态由单一算力供给向全栈AI Cloud延伸。1）Nebius已覆盖GPU/CPU基础设施、IaaS、存储、网络、Kubernetes/Slurm、AI开发与推理工具以及健康检查、自动修复和Observability等能力；2）CoreWeave同样形成了计算、存储、网络、集群编排、模型及Agent开发、运行时加速和运维管理等产品体系。相比传统Hyperscaler，NEOCLOUD在通用云产品广度和SaaS生态等方面仍有差异，但在AI训练、推理及HPC等GPU密集型场景中，头部厂商的基础设施、集群管理和平台服务能力已较为完整，NEOCLOUD在AI工作负载下专业化云服务能力持续提升。

02 中国算力租赁地位更核心，2026年迎爆发期

2.1 国内算力风眼：国产模型能力跃升、调用量持续攀升

我们认为，国产模型已经跨过可用临界点，模型Coding、Agent与多模态能力持续提升，Token调用、ARR和AI应用进入快速增长阶段。模型能力提升会同时拉动训练迭代、后训练和推理需求，而推理需求具有调用频次高、持续时间长、对稳定性与时延敏感等特点，使“好用的算力”从一次性设备采购转变为持续运营的核心生产资料。

国产模型调用量领先，验证算力需求旺盛。根据每日经济新闻援引OpenRouter数据，7月20日至26日全球AI大模型总调用量为58万亿Token，环比下滑6.75%。其中，上榜的AI大模型中，中国AI大模型周调用量达33万亿Token，环比下滑8.61%；同期美国AI大模型周调用量为2.34万亿Token，环比下滑67.86%；中国大模型周调用量已达到美国的14.1倍，且连续十三周超过美国，稳居全球首位。

2.2 中国算力租赁地位更核心，核心厂商进入利润加速兑现阶段

伴随国产模型能力持续突破，国内算力供需缺口进一步扩大，算力租赁厂商的重要性持续提升。相较北美由AWS、Azure、Google Cloud等Hyperscaler和NEOCLOUD长期承接大规模算力需求，国内高端算力供给仍相对分散，国产GPU、互联网厂商自建算力、运营商云及地方智算中心等多种供给并存，短期内高质量、可稳定交付的算力资源仍较为紧张。在此背景下，算力租赁厂商通过集中采购服务器、组织机房与网络资源、完成集群部署和异构适配，并向下游客户持续稳定提供可用算力，发挥了更为重要的作用。

2026H1核心算租公司业绩明显提速。1）协创数据业绩快报显示，2026H1收入126.41亿元，同比增长155.69%，归母净利润18.63亿元，同比增长331.11%；公司将智能算力产品及服务规模扩大列为业绩增长核心驱动力。2）行云科技正式半年报收入2.54亿元、同比增长497.11%，归母净利润1201.54万元、同比增长540.15%，快速推进算力租赁、服务器、液冷配套等算力相关业务，持续拓宽盈利渠道。3）智微智能正式半年报收入30.50亿元、同比增长56.64%，归母净利润3.88亿元、同比增长281.92%，其中智算业务收入10.30亿元、同比增长245.51%，毛利率83.72%。4）利通电子预计上半年归母净利润6.50—7.50亿元。5）盛视科技上半年预计归母净利润1.05—1.35亿元。

近期国内算力服务订单持续增加，部分公司已披露较大规模长周期合同。1）东阳光7月10日再签署预计含税总金额130-150亿元、服务期60个月的算力服务采购合同；2）行云科技7月1日签署含税55.08亿元、期限5年的算力服务合同，采用分批交付、分批起租方式；并于7月20日披露采购32套GPU算力服务，含税金额2.9957亿元；3）盛视科技披露的约60亿元合作为算力产业合作框架，具体业务仍以双方后续订单及实际履约为准。

与此同时，多家公司持续拓展授信、融资及算力资源，为业务扩张提供支持。1）利通电子7月披露新增综合授信不超过50亿元，新增后2026年度综合授信总额不超过150亿元，并新增不超过40亿元担保额度支持算力业务；2）协创数据6月披露两笔服务器直接融资租赁合同，金额分别为2.91亿元和4.92亿元，期限均为60个月。

03 相关标的

04 风险提示

行业竞争加剧的风险：

在信创等政策持续加码支持计算机行业发展的背景下，众多新兴玩家参与到市场竞争之中，若市场竞争进一步加剧，竞争优势偏弱的企业或面临出清，某些中低端品类的毛利率或受到一定程度影响。 

技术研发进度不及预期的风险：

计算机行业技术开发需投入大量资源，如果相关厂商新品研发进程不及预期，表观层面将呈现出投入产出在较长时期的滞后特征。 

特定行业下游资本开支周期性波动的风险： 

部分计算机公司系顺周期行业，下游资本开支波动与行业周期性相关性较强，或在个别年份对于上游软件厂商的营收表现产生扰动。

报告信息

证券研究报告：《算租：NEOCLOUD不输CLOUD》

对外发布时间：2026年8月16日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：

刘高畅：SAC执业编号：S1130525120005

            邮箱：liugaochang＠gjzq.com.cn

陈芷婧：SAC执业编号：S1130525120008

            邮箱：chenzhijing＠gjzq.com.cn

鲍淑娴   SAC执业编号：S1130526020002

            邮箱：baoshuxian＠gjzq.com.cn

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