社融稳态，等待政策部署——7月金融数据点评

摘要：

       7 月我国金融数据延续年初以来的下行态势，货币供应量、信贷与社融增速同步趋缓，实体经济有效融资需求偏弱；社融虽受政府债券与直接融资支撑出现阶段性企稳，但修复可持续性仍待验证，经济内生增长动能的企稳回升亟待宏观政策加码提效。

当前政策面上，7 月政治局会议延续 “适度宽松” 货币政策基调，明确强化逆周期调节并灵活调整货币政策工具；当前通胀环境温和叠加 PPI 见顶回落进一步打开政策空间，同时银行体系超储率偏低、净息差承压，三季度成为总量政策落地的核心观测窗口，基准情形下有望落地 10BP 降息与 50BP 降准，8000 亿元新型政策性金融工具亦将加快投放，配合三季度政府债券发行高峰形成财政货币协同发力格局，对冲地方债务化解压力并托底总需求。

具体来看：

1）7 月社会融资规模边际企稳，当月新增1.4 万亿元，超出彭博市场一致预期，同比多增 2710 亿元；社融存量同比增速持平于 7.4%，终结年初以来的连续下行态势，经季节调整后的月环比折年增速由 6 月的 5.8% 回升至 8.2%，融资环境呈现阶段性修复。结构层面分化显著，政府债券与企业直接融资构成核心支撑：当月政府债券净发行 1.32 万亿元，同比多增 694 亿元，对社融增速的贡献边际上行，财政扩张力度温和回升；企业直接融资同步发力，企业债券净融资 4536 亿元、同比多增 1788 亿元，股权融资亦同比多增 623 亿元，低利率环境与科创债扶持政策形成重要驱动。信贷端为主要拖累项，人民币贷款同比明显少增，剔除债务置换因素后同比少增 3475 亿元，其中票据融资、非银贷款分别同比少增 4954 亿元与 1747 亿元，反映银行信贷投放动力偏弱；表内外非标资产环比收缩 778 亿元，但同比降幅收窄 888 亿元，表外票据同比多增显示银行通过票据冲量的意愿有所下降。此外，剔除政府融资的社融增速录得 5.66%，涵盖中长期信贷、非标及直接融资的有效社融增速为 4.80%，两项指标均较前值小幅上行，印证实体融资需求边际改善。在宏观政策发力提效的导向下，后续政府债券发行节奏有望加快，8—9 月或将迎来供给高峰，持续对社融扩张形成支撑。

2）7 月我国货币供应量呈现 M2 回落、M1 走平的分化特征：广义货币M2 同比增速由 6 月的 8.0% 下行至 7.7%，小幅低于彭博一致预期的 7.9%，经季节性调整后月环比增速则从 0.3% 回升至 0.6%；狭义货币 M1 同比增速持平于 4.0%，略超市场预期，季调后环比增速由 - 0.1% 转正至 0.4%。M2 增速回落源于多重因素共振：信贷扩张放缓导致货币派生能力弱化，外汇占款小幅下降削弱基础货币投放支撑，同时财政资金拨付节奏偏慢，当月财政存款环比增加 9785 亿元、同比多增 2085 亿元，财政存款同比增速回升至 8.2%，对 M2 同比增速形成约 0.1 个百分点的拖累。存款结构分化显著，当月人民币存款同比少增 4700 亿元，其中居民存款同比多增 4800 亿元，体现资管产品资金向储蓄账户回流的倾向；非银存款与企业存款分别同比少增 1.03 万亿元与 1709 亿元，主要受资本市场调整、能源价格上行挤压中下游企业盈利等因素驱动。M1 运行方面，贸易顺差扩围（当月录得 1125 亿美元，同比多增 151 亿美元）与人民币升值预期带动的外汇流入形成支撑，但 PPI 同比回落至 3.5% 对应企业盈利增速放缓，叠加 M0 增速小幅下行至 11.6% 构成一定制约；整体来看 M1 表现符合季节性规律，企业资金活化程度未发生明显变动，对应经济景气度保持平稳，制造业 PMI 处于收缩区间但企业经营指数边际改善，房地产市场未出现显著变化。

3）7 月人民币信贷延续收缩态势，金融机构人民币贷款余额环比减少 3400 亿元，显著低于市场预期，同比多减2900 亿元，推动贷款余额同比增速由 6 月的 5.2% 回落至 5.1%。剔除地方债置换等结构性扰动后，当月贷款余额仍环比减少 213 亿元、同比少增 3475 亿元，表明能源供给扰动与财政节奏偏紧背景下，实体经济有效融资需求整体偏弱。部门结构呈现分化特征：居民端短期贷款环比减少 3400 亿元，同比降幅收窄 427 亿元，暑期消费修复形成一定支撑，但仍受收入预期偏弱与消费补贴退坡制约；中长期贷款环比减少 1202 亿元，同比多减 102 亿元，已连续十月同比走弱，与地产销售低迷、居民提前还贷行为高度相关。企业端短期贷款环比减少 2500 亿元，同比降幅收窄 3000 亿元，流动资金需求出现边际修复；中长期贷款环比减少 2300 亿元，同比少减 300 亿元，承压源于企业资本开支意愿不足、地方化债推进、直接融资替代效应，以及新兴产业信贷密度偏低难以形成有效对冲；票据融资环比增加 3757 亿元，同比少增 4954 亿元，“以票充贷” 现象明显缓解，契合信贷 “降速提质” 的政策导向。此外，非银金融机构贷款当月新增 279 亿元，同比少增 1747 亿元，受资本市场调整拖累；其余口径贷款环比增加 1966 亿元，同比多增 434 亿元，形成部分对冲支撑。

4）央行二季度货币政策执行报告延续适度宽松的政策总基调并强化逆周期调节导向：

二季度货币政策执行报告承接7 月中央政治局会议部署，延续适度宽松的政策总基调并强化逆周期调节导向，明确将增强政策的前瞻性、灵活性与针对性。在经济形势判断上，报告指出全球经济虽具增长韧性但分化加剧，能源冲击的通胀拖尾效应仍存，叠加人工智能产业影响与贸易摩擦升温等新增风险，海外主要经济体货币政策转向的外溢冲击预计相对温和，不会对国内政策形成刚性约束；国内经济稳中向优的基本面稳固，保供稳价体系运行有效，物价水平有望保持合理回升态势，输入性通胀压力已边际减弱。金融运行维度，二季度货币信贷呈现量价齐降特征，金融机构新发放贷款加权平均利率环比下行 18 个基点至 3.05%，社会融资规模同比增速收窄至 7.4%，广义货币增速较一季度有所放缓，银行体系超储率维持 1.3%，流动性总量保持充裕；政策层面明确淡化信贷总量考核权重，引导金融支持实体经济从外延式扩张向内涵式提质转型。本次报告的核心增量集中于货币政策调控框架的系统性优化：一是短端利率调控锚点逐步由 DR007 向 DR001 切换，通过提高隔夜逆回购操作频率、收窄利率走廊区间实现流动性精细化管理，推动市场利率围绕政策利率窄幅波动；二是推进贷款定价基准多元化改革，构建多元基准并行的定价体系，同步规范信贷市场竞争秩序，打通短端利率向信贷端的传导堵点；三是确立总量适配、结构引导、风险共担三类财政货币协同模式，将结构性货币政策工具作为基础货币投放的重要渠道，定向强化对科技创新、民营经济、养老产业及消费扩容的金融支撑。政策展望层面，三季度政府债供给高峰下流动性对冲力度将持续加大，8000 亿元新型政策性金融工具有望加速落地；市场对总量政策的预期存在分化，部分视角认为伴随 PPI 见顶回落、银行净息差承压，三季度为降息降准重要观测窗口，对应 10 个基点政策利率下调与 50 个基点存款准备金率下调的基准预期，另有判断指出下半年总量工具调整概率偏低，政策重心将聚焦于存量工具效能释放、调控框架完善与结构性精准发力。

资料来源：Wind，中财期货交易咨询总部

（F03119778, Z0021632）

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