国投证券研究｜投言早参 20260820

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总量观澜

【固收-张亮】产业投资大数据：西安15大发现

深度洞察

【化工-王华炳】化工双碳，路径渐明

即时点评

【化工-王华炳】成本支撑+检修预期，关注牛磺酸涨价弹性

【食品饮料-蔡琪】贵州茅台：茅台酒收入稳健，全面向C改革加速

周度观察

【煤炭-汪磊】安监高压下煤价中枢获支撑，关注煤电一体业绩与估值弹性

PART 1

总量观澜

张亮

固定收益首席分析师

执业证号S1450526030001

产业投资大数据：西安15大发现

报告发布日期：2026-8-18

化债收官与产业重构双线并行：西安2025年化解隐性债务398亿元，44家融资平台累计退出39家，15个区县（开发区）实现隐债与平台双清零，传统城投信用逻辑加速重构。但2025年财政决算承压，一般公共预算收入979亿元、同比-2.3%，政府性基金收入681亿元、同比-43.9%、土地出让近乎腰斩；宽口径债务率（含城投有息债务）飙升至1085.78%、创近十年新高，平台债务扩张与综合财力收缩共振。同时半导体及光子、智能网联新能源汽车、航空航天三大产业集群建设提速，2025年规上工业增加值增长5.7%，区域正从军工重镇向硬科技之都转型。

信用基本面结构分化、风险高度集中：212个发债主体、697只区域信用债、6930亿元存量（区域信用债口径，含西咸新区与注册西安的省级企业）。隐含评级AA+及以上占比由21.65%降至17.65%，降级11次对升级3次；城投利差78.4bp对产业51.7bp，分化延续；核心园区平台被市场系统性压至AA(2)（高新区88%、航天100%），而市级省级平台AA+以上占比超九成，市场定价已精确区分头部与尾部。风险并未全域扩散而是集中于曲江+西咸两系：两系合计亏损-141.6亿元、占全部城投亏损的87%，且仍在加杠杆扩张；融资端已转为"只滚存量、不搞建设"（2024年后城投项目建设0只），市场仅对弱资质券单独加价（AA(2) 1Y溢价+34bp），配置应精准规避曲江/西咸尾部而非一刀切回避城投。

权益景气与信用定价脱节：半导体设备、光通信等板块近1年大涨179%、152%后近1月回调17%至24%，但板块指数与信用利差相关性最高仅0.46，传导路径弱——上市公司（军工半导体新制造）与发债主体（能源城投基建）双图谱几乎不重叠，上市公司盈利亦处下行通道（亏损面由21%扩至39%、利润高度依赖能源头部）。真正需要跟踪的是情绪传染路径：2026年5月半导体暴跌期间城投利差走阔8.8bp已部分印证，跨市场传导主要靠情绪而非基本面。

研究skill化与可复现：本报告在构建的过程中形成了skill和看板，实现了数据层与逻辑层透明可复现，让区域产业投研升级为可持续更新的研究报告。

风险提示：市场风险、政策风险、数据口径风险、区域特定风险。

PART 2

深度洞察

王华炳

化工行业首席分析师

执业证号S1450525110002

化工双碳，路径渐明

报告发布日期：2026-8-19

引言：2026年7月，国务院印发《“十五五”碳达峰行动方案》，明确碳双控顶层统筹方案，重点围绕五大方向作出系统部署。作为化工未来周期的核心主线，碳双控政策在化工行业将通过哪些路径落地，又将催生怎样产业影响？我们将在下文予以探讨。

今年政策有脉络！行业地方双向协同：《“十五五”碳达峰行动方案》确定了“到2030年，我国单位国内生产总值二氧化碳排放比2025年降低17%，非化石能源消费占比达到25%”的减排目标。围绕碳达峰、碳中和战略目标，相关政策在行业、地方双向协同的管控框架下推进落地。在行业维度，石化化工有望于2027年纳入全国碳市场，但产业本身复杂度较高，监管落地面临挑战。截至2025年，碳排放权交易市场已覆盖发电、钢铁、水泥、铝冶炼四大行业，化工未来执行情况或可借鉴，但石化化工产业自身的复杂性带来现实执行难题：四大行业以单一核心产品为主，配额分配逻辑简洁清晰，全国统一单位产品碳排放基准值（如硅酸盐水泥熟料固定基准0.535tCO?/t）；而石化化工同一种产品多条工艺路线碳强度区别显著（如PVC电石法7.83tCO?/吨、乙烯法2.20tCO?/吨），若实行统一产品基准，高碳工艺将出现大额配额缺口，低碳工艺产生大量配额盈余；若分工艺设置多套基准，规则繁琐、监管落地难度高。我们认为，煤化工、氯碱、炼油等单位产品碳排放较高/核算口径相对统一的细分领域，基准值制定与管控节奏值得重点跟踪。在地方层面，各地加速构建精细管控体系，“刚性考核+市场定价”双轮驱动，执行属地化或催生行业内成本分化。化工行业作为高碳工业的核心板块，将同时承受地方考核的行政压力与市场化碳市场手段下的经济压力；同时，各省受产业结构影响，政策推进节奏、管控侧重点分化显著，同一化工产品在不同省份面临的约束强度或将截然不同，尤其对于煤化工、磷肥等强资源属性赛道，区位条件成为关键变量，政策约束在带来压力的同时，也驱动行业格局重塑。我们认为，政策压力较大的煤化工和北方高碳省份存量产能或将率先承压，而低碳原料路线、高附加值产品、绿电配套完善的大企业和中西部窗口期企业将获得相对优势。

增量维度：制度约束性的产能天花板！化工行业的核心矛盾在于产能的顺周期扩张惯性，一旦盈利修复企业便集中扩产，产能集中释放后再度压制利润，行业持续陷入内卷漩涡。我们认为，在新政策下化工行业产能增量扩张难度将显著加大：一是源头准入严格，新政策下，所有新建、改建、扩建的“两高”(高耗能、高排放)项目须实行“等量或减量置换”,即新增产能须通过淘汰其他落后产能来换取碳排放空间；二是过程考核严格，依据《碳达峰碳中和综合评价考核办法》5项控制指标任一未完成或9项支撑指标中三项及以上未完成，考核即为“不合格”，而评价考核结果将作为省（自治区、直辖市）党委和政府领导班子和有关领导干部综合考核评价、选拔任用、监督管理的重要参考，在此背景下，地方政府对可能影响碳排放总量的新建“两高”项目态度将趋于审慎。供给端管控持续收紧，化工行业估值逻辑迎来重构。供给增量受限叠加需求回暖，供需格局有望长期维持紧平衡，行业竞争逐步从份额内卷转向盈利中枢共同抬升。叠加双碳政策持续落地，碳核算、绿色能源配套等要求抬升企业经营成本，中小落后产能加速出清，而率先完成资产布局、拥有一体化产业链优势的龙头企业，有望受益于供给收缩红利，优质存量资产价值凸显，迎来价值重估机遇。

存量维度：长期成本曲线可能会重塑？据人民日报2025年11月文章,按照政策目标，到2027年全国碳排放权交易市场将基本覆盖工业领域主要排放行业，石化、化工行业扩围前期准备工作已启动。伴随国内碳市场交易机制持续健全、配额拍卖制度逐步落地实施，国内碳价中枢上行，企业碳排放水平的差异将进一步拉大行业内成本分化：①高碳排放行业成本抬升：氮肥、煤化工、纯碱、氯碱、无机盐、磷化工等碳敏感赛道长期边际成本被制度性抬升，中小企业低碳改造、配额采购压力显著增加，缺乏竞争力的中小产能将不断出清，行业格局持续优化，具备规模化优势的头部企业有望受益。②低碳工艺红利持续凸显：以2026年7月全国碳市场CEA协议成交均价89.95元/吨测算，不同生产工艺之间碳成本差距最高可达600元/吨，推动行业长期成本曲线重构，具备低碳/低能耗路线、回收循环、拥有自备清洁能源/原料优势的企业有望获得相对优势：①煤制烯烃vs裂解路线（轻烃裂解环保低碳，催化裂化较煤制丙烯碳排放低7.00tCO?/t、碳成本低超600元/吨；乙烷裂解较煤制乙烯碳排放低6.17tCO?/t、碳成本低超500元/吨）；②PVC乙烯法vs电石法（乙烯法环境友好，乙烯法较电石法碳排放低5.63tCO?/t、碳成本低超500元/吨）；③PC非光气法vs光气法（非光气法低碳合规，非光气法较光气法碳排放低5.06tCO?/t、碳成本低455元/吨）；④涤纶原生法vs再生法（以物理法生产的再生涤纶的碳足迹仅为原生涤纶的20%-30%，涤纶长丝/短纤的两类工艺成本差距分别达466、324元/吨）；⑤纯碱天然碱法vs氨碱法（天然碱法碳排放更低，碳成本差额84元/吨，相较氨碱法工艺利润优势持续拉大）。

风险提示：双碳及行业规范政策落地不及预期风险、环保与安全生产监管趋严风险、低碳技术落地不及预期风险、海外碳边境机制（CBAM）带来出口竞争风险、下游需求改善不及预期风险、化工企业不可抗力风险等。

PART 3

即时点评

王华炳

化工行业首席分析师

执业证号S1450525110002

成本支撑+检修预期，关注牛磺酸涨价弹性

据百川盈孚，8月17日，牛磺酸市场价格报24.5元/千克，较上一交易日上涨2元/千克。

功能饮料旺季需求正盛，宠物经济消费持续升温：牛磺酸(Taurine)又称β-氨基乙磺酸，外观为无色或白色斜状晶体，无臭，化学性质稳定，是一种含硫的非蛋白氨基酸，在体内以游离状态存在，是动物体生长发育所必须的氨基酸，有利于婴儿大脑发育、神经传导等，同时亦有广泛的药理作用。需求侧看，牛磺酸在功能饮料、宠物食品、医药等领域应用广泛，一般分为工业级、食品级及医药级。工业级主要用于饲料添加剂、化妆品等；食品级用于食品添加剂，以增强营养价值和功能性；医药级则用于药品制造。牛磺酸的主要下游中，食品饮料和宠物食品为最主要领域，占总需求量75%左右。据中商产业研究院，中国功能饮料零售额由2021年的1317亿元增长至2025年的1856亿元，CAGR约为9.0%；据中商产业研究院，中国宠物食品市场规模从2021年的1282亿元增长至2025年的约1755亿元，CAGR约为8.2%。我们认为，考虑到夏季属于功能饮料领域备货旺季，叠加宠物经济消费高端化与个性化持续升温，当前时点看牛磺酸下游需求有望持续旺盛。

牛磺酸寡头格局凸显，绝大部分来自国内供应：上世纪80年代中，我国科学家首次在实验室合成牛磺酸获得成功，牛磺酸从此走上国产化历程，产能持续扩容。目前，牛磺酸在国际市场上除了日本有少量生产外，其余产能大多均在我国，呈典型寡头格局，主要生产企业集中度超90%，包括永安药业、圣元环保、远大生科、新和成等。其中，永安药业牛磺酸年产能达7.8万吨，是全球最大的牛磺酸生产基地；圣元环保年产4万吨化学药品（食品）原料牛磺酸项目主体及配套建筑已封顶，目前已进入设备安装及调试关键阶段；新和成上虞基地现有3万吨牛磺酸产能，已实现达产；远大医药旗下远大生科拥有2.5万吨牛磺酸产能。展望后续，4种牛磺酸合成工艺中，二氯乙烷法、乙撑亚胺法原料均剧毒，我国目前常用工艺为乙醇胺法及环氧乙烷法。考虑到乙醇胺法收率低且三废多，后续伴随我国环保政策不断收紧，或最终收敛至工艺更复杂，但收率与环保性也更优的环氧乙烷法，未来我国牛磺酸寡头格局或不断强化，头部公司定价权有望持续突出。

牛磺酸成本侧支撑强力，大厂检修或阶段性趋紧：成本侧看，据华经产业研究院，环氧乙烷法制牛磺酸工艺中，原料成本约占60%，其中环氧乙烷是最核心原料，单耗在0.5吨左右。据百川盈孚，近期环氧乙烷价格抬升明显，截至8月18日，环氧乙烷市场均价7550元/吨，月环比+13.53%，今年以来上涨32.92%，于成本端形成较大压力。与此同时，牛磺酸生产工艺依赖亚硫酸氢钠、二氧化硫等硫系原料，硫磺等硫源价格上涨亦形成明确成本支撑，截至8月18日，硫磺价格8900元/吨，今年以来上涨122.5%，与环氧乙烷共同抬升成本中枢。与此同时，据杭州维高，近期牛磺酸主流厂家按计划减产停产检修，部分品牌交货供应受限，或形成阶段性供需趋紧。我们认为，需求侧旺季短逻辑+消费结构升级长逻辑，叠加供给侧检修预期，以及成本侧的压力持续，建议重视牛磺酸后续价格弹性。

风险提示：宏观经济下行、原料价格大幅波动、下游需求不及预期、产能大幅扩张。

蔡琪

食品饮料行业首席分析师

执业证号S1450525060001

贵州茅台

茅台酒收入稳健，全面向C改革加速

公司发布2026年半年报，26H1公司实现营业收入907.03亿元，同比增长1.47%；实现归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%；实现扣非归母净利润444.64亿元，同比下降2.04%。其中，26Q2单季实现营业收入367.94亿元，同比下降5.14%；实现归母净利润172.74亿元，同比下降6.90%；实现扣非归母净利润172.24亿元，同比下降7.10%。

系列酒略有承压，渠道结构调整加速：1）分产品档次：26H1茅台酒/系列酒营收777.24/129.34亿元，同比+2.82%/-6.02%，占比85.73%/14.27%。茅台酒发挥压舱石作用；系列酒收入阶段性承压，拖累整体增速。上半年茅台酒/系列酒基酒产量分别约4.1/3.1万吨，同比约-6.18%/+4.73%。测算26Q2茅台酒/系列酒营收317.20/50.53亿元，同比-0.98%/-25.03%。2）分渠道：26H1直销/批发代理营收519.62/386.97亿元，同比+29.87%/-21.58%，占比57.32%/42.68%，同比+12.54/-12.54pct。直销收入大幅超过批发代理，渠道结构重塑显著，“全面向C”市场化改革下自营与数字化触达加速。26H1“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入402.64亿元（26Q1为215.5亿元），同比+274.18%，占主营业务收入约44.41%。26Q2直销/批发代理营收224.58/143.15亿元，同比+33.77%/-34.88%；测算26Q2“i茅台”酒类不含税收入187.11亿元，同比+282.61%。3）经销商方面，26H1公司国内新增经销商220家、减少266家，增减变动主要为系列酒经销商。26H1末国内经销商2,307家，较26Q1末的2,098家净增加209家。

成本上行影响毛利率，盈利能力短期承压：26H1公司毛利率为89.56%，同比-1.74pct，茅台酒/系列酒毛利率分别约92.28%/73.59%，同比-1.57/-4.00pct。26Q2单季毛利率89.26%、同比-1.16pct，单季归母净利率46.95%，同比-0.89pct。

风险提示：消费复苏不及预期，原材料价格提升，行业竞争加剧。

PART 4

周度观察

8月10日-8月14日

汪磊

环保/公用行业首席分析师

执业证号S1450518100002

专题研究：安监持续压制供给释放，对焦煤影响更显著。矿安83号文标志着煤矿安全监管向制度化、常态化、长效化治理模式转变。文件以山西沁源“5·22”特别重大事故为警示，聚焦矿山全领域，从企业、地方监管、国家监察三个层面划定11项整治重点，精准锁定隐蔽工作面、安全监控系统造假、入井人员隐瞒三大违规超产核心手段，明确对查实行为一律移交公安机关追究刑事责任。高压安监贯穿下半年，主产区煤炭供给弹性持续收缩。当前全链条焦煤库存处于相对低位，钢厂铁水开工维持韧性，焦炭看涨预期渐起，如补库需求集中释放，低位库存或放大价格弹性。

煤价温和抬升+电价修复预期，一体化标的盈利与估值共振。动力煤方面，虽然迎峰度夏进入尾声，但安监高压贯穿下半年，煤价中枢预计温和抬升。对于市场煤占比高的纯火电企业而言，燃料成本刚性抬升与电价传导迟滞的错配或使盈利持续承压。煤电一体化企业凭借矿场与电厂毗邻布局，以内部长协价锁定燃料成本，在煤价上行周期中构筑相对优势。盈利端，一体化企业享有内部利润留存与外销弹性双重收益。估值端，容量电价落地与市场化电价传导预期共同支撑电力板块估值修复。在煤价中枢上移的背景下，煤电一体化企业兼具盈利确定性与估值弹性。

行情回顾：8月1日-8月14日上证指数上涨2.48%，创业板指数上涨8.44%，公用事业指数下跌1.28%，跑输上证综指3.76pct,环保指数上涨6.23%，跑赢上证综指3.75pct。

市场信息跟踪：

1）动力煤价格跟踪：根据iFind数据，截至2026年8月12日，环渤海动力煤综合平均价格（5500K）报收于717元/吨，较2026年7月29日上涨2元/吨。国产煤方面，截至2026年8月14日，秦皇岛港动力末煤平仓价（Q5500，山西产）收报于730元/吨，较2026年7月31日上涨5元/吨。进口煤方面，截至2026年8月14日，广州港印尼煤库提价（Q5500）收报于934元/吨，较2026年7月31日上涨33.9300000000001元/吨；广州港澳州煤库提价（Q5500）收报于941元/吨，较2026/7/31上涨31.84元/吨。

2）电价跟踪：根据江苏省电力交易中心数据，2026年8月，江苏集中竞价交易成交电价362.56元/MWh,较标杆电价下浮7.27%,环比上升15.91%。根据广东省电力交易中心数据，2026年8月，广东省月度中长期交易综合价414.46元/MWh,较标杆电价下浮8.51%,环比下降14.26%。

3）天然气价格跟踪：根据英为财情数据，截至2026年8月13日，荷兰TTF天然气期货价格报收于61欧元/兆瓦时，较2026年7月30日上涨4.48%。根据iFind数据，中国LNG到岸价报收于21美元/百万英热，较2026年7月30日下降3.45%。

行业动态：

1）国家发改委、国家能源局印发《新型电力系统建设“十五五”规划》，目标2030年初步建成新型电力系统，锚定非化石能源发电量占比50%、新能源装机占比超50%、新型储能装机规模达到3亿千瓦核心指标。统筹保供与绿色转型，坚持先立后破：加快风光水核基地建设、特高压跨省互济；推动煤电由电量型电源向调节支撑性电源转型；完善抽水蓄能、新型储能、虚拟电厂布局；健全电力市场、容量补偿机制；推动车网互动、用户侧可调节资源规模化应用；统筹电网升级改造，增强极端工况电力安全保障能力，支撑碳达峰行动落地。

2）工信部、发改委、市监总局发布《关于组织开展2026年度重点行业能效、碳效领跑者企业推荐工作的通知》，聚焦火电、钢铁、建材、石化化工等高耗能行业。持续树立能效碳效标杆，推动煤电机组节能改造、工业窑炉降碳升级；鼓励企业开展能效对标、节能诊断；完善领跑者激励政策，配套差别化能耗、碳排放管理措施，加速高耗能行业节能降碳改造，利好火电节能服务、工业环保治理赛道。

3）生态环境部等六部门印发《生态保护“十五五”规划》（环生态〔2026〕47号），覆盖生态修复、生物多样性保护、流域综合治理，属于环保生态领域核心五年规划。目标到2030年全国生态安全屏障持续稳固、生态质量稳步改善。重点任务：筑牢“三区四带”生态安全格局；推进自然保护地体系建设、重点流域山水林田湖草一体化修复；强化河湖湿地、海洋生态保护修复；完善生态保护红线监管；健全生态产品价值实现、生态补偿、生态损害赔偿机制；开展生态质量监测预警，支撑碧水、蓝天、净土保卫战，为公用环保、水务、碳汇产业提供政策导向。

4）工信部办公厅印发《2026年度国家工业节能降碳诊断服务任务清单》，面向煤炭、电力、化工、建材重点企业组织免费节能降碳诊断服务；深挖工业余热利用、电机系统节能、固废综合利用潜力；推动存量工业设施节能技改落地；培育第三方节能环保服务市场，持续夯实工业领域能耗双控与碳排放管控基础。

风险提示：政策推进不及预期，项目投产进度不及预期，需求不及预期，大额解禁风险，补贴下降风险，产品价格下降不及预期。

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