信用 | 关注中高评级5年结构性机会

摘 要  

?二永债止盈引发调整，信用债3-5年买盘增多

8月17-21日，长端利率先突破后回调，信用债中长端表现相对占优。具体来看，城投债AA+及以上 5Y、7Y收益率分别下行3bp、4bp，10Y收益率下行2-3bp；AA和AA(2)的 4Y、5Y收益率分别下行3bp、5bp左右，信用利差均收窄2-3bp。二永债成为本周调整最明显的品种，收益率上行、信用利差全线走扩。二永债1-2Y和5Y收益率大多上行0-1bp，3-4Y收益率上行1-2bp，7Y收益率上行2-3bp，10Y则上行1bp。信用利差方面，二级资本债7Y走扩3-4bp，二永债3Y和5Y走扩2-3bp。

机构行为方面，基金和其他机构加仓信用债，买盘进一步向3-5年集中。8月14日，15只63个月封闭式债基集中申报，市场因此抢跑5年左右政金债和信用债。8月17-21日，基金净买入信用债368亿元，环比增加106亿元，3-5年占比由24%升至40%。其他机构净买入信用债304亿元，环比增加77亿元，3-5年占比由20%增至23%。

伴随利率下行趋势受阻，二永债止盈诉求上升，其边际买盘明显转弱，成为本周调整的重要原因。8月17-21日，基金净买入其他类债券（主要为二永）仅4亿元，较前周的109亿元大幅回落，其中1-3年和7-10年分别净卖出62亿元、22亿元，3-5年净买入91亿元，也环比减少106亿元。其他机构净买入255亿元，较前周减少94亿元。

?二永债短期或仍有调整压力，信用债关注中高评级5年结构性机会

往后看，二永债对资金面和卖盘扰动或更为敏感，因此行情的关键仍在于基金等交易盘能否回流，以及资金面是否平稳。下周（8月24-28日）资金面临政府债缴款、MLF到期与跨月的三重扰动，二永债短期或仍有调整压力。我们估算，8月24-28日政府债净缴款约7986亿元，较前周的1539亿元明显上升，同时有6000亿元MLF到期；在跨月需求叠加下，资金利率波动可能加大。二永债交易属性较强，且买盘已经边际转弱，如果资金面边际收敛，其信用利差仍可能继续走扩。不过，8月跨月压力历史上总体可控，且央行具有通过逆回购、MLF等工具平滑流动性的意愿，因此更可能表现为阶段性波动，而非资金趋势性收紧。

从赔率看，当前尚不足以支持抄底，尤其不建议追逐长久期品种，二永债3-5Y等待调整后的布局时机。当前AAA-二永债3-5Y相对中票的品种利差仍多处于滚动一年中低分位数，安全垫有限；7-10年二级资本债的基金买盘已经转为净卖出，如果利率债长端震荡，其估值波动和流动性风险均高于中短端。如果资金面收敛带动利差进一步走扩，可优先观察大行品种的成交企稳和基金买盘回流，再考虑分批参与，避免在资金压力释放前抢跑。

策略上，建议控制久期和杠杆，优先配置中短久期、流动性较好的防御品种。首先，摊余债基的结构性机会仍可关注。15只63个月封闭式债基可能落地较快，观察窗口大致落在9月中旬至10月初。从规模来看，单只债基募集规模上限80亿元，15只合计规模上限是1200亿元，假设其中有一半配置信用债且杠杆比例为120%，信用债持仓市值上限可达720亿元；如果第二批产品规模与第一批产品接近，则信用债增量配置资金或在1400亿元左右。从具体品种来看，重点关注5年左右中高评级信用债、券商普通债、非永续券商次级债和TLAC债（通过SPPI测试，摊余债基可投）。

其次，品种利差层面，2Y和4Y TLAC债、AA+券商债相比中票利差滚动一年分位数在52%-74%，具有一定防御性和相对价值。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

01

二永债止盈引发调整，信用债3-5年买盘增多

8月17-21日，长端利率先突破后回调，信用债中长端表现相对占优，信用利差走势分化。具体来看，中短票4-7Y收益率下行1-4bp，其中4Y信用利差收窄2-4bp；1-3Y收益率变动多在-1bp至1bp之间，10Y收益率上行1bp，1Y和10Y利差均走扩1bp。城投债表现相对更强，AA+及以上 5Y、7Y收益率分别下行3bp、4bp，10Y收益率下行2-3bp，其中7Y信用利差收窄4bp；AA和AA(2) 的4Y、5Y收益率分别下行3bp、5bp左右，信用利差均收窄2-3bp。

二永债成为本周调整最明显的品种，收益率上行、信用利差全线走扩。二永债1-2Y和5Y收益率大多上行0-1bp，3-4Y收益率上行1-2bp，二级资本债7Y收益率上行2-3bp，10Y则上行1bp。信用利差方面，二级资本债7Y走扩幅度最大，为3-4bp，二永债3Y和5Y利差走扩2-3bp，而1-2Y利差走扩1bp左右。同时，二永债普遍跑输信用债，其中二级资本债4-7Y相比中票利差大多走扩3-5bp、银行永续债3-5Y相比中票利差大多走扩2-4bp。

机构行为方面，基金和其他机构继续加仓信用债，买盘进一步向3-5年集中。8月14日，15只63个月封闭式债基集中申报，市场因此抢跑5年左右政金债和信用债。8月17-21日，基金净买入信用债368亿元，较前周（8月10-14日）增加106亿元，其中3-5年占比由24%升至40%；7-10年净买入24亿元，基本持平，不过7-10年占比由9%进一步降至7%。其他机构净买入信用债304亿元，环比增加77亿元，3-5年占比由20%增至23%，而7-10年由净买入31亿元转为净卖出2亿元。保险净买入62亿元，环比减少21亿元，3-5年占比由12%升至41%。理财净买入81亿元，环比小幅减少2亿元，3年以内占比高达94%。

伴随利率下行趋势受阻，二永债止盈诉求上升，其边际买盘明显转弱，成为本周调整的重要原因。8月17-21日，基金净买入其他类债券（主要为二永）仅4亿元，较前周的109亿元大幅回落，其中1-3年和7-10年分别净卖出62亿元、22亿元，3-5年净买入91亿元，也环比减少106亿元。其他机构和理财分别净买入255亿元和38亿元，环比减少94亿元、10亿元。保险则由净卖出60亿元转为净买入13亿元，对市场形成一定支撑。

一级市场方面，最近两周城投债净融资仍为负，但大部分区域发行情绪出现边际改善。8月10-23日，全国城投债发行2285亿元，到期2338亿元，净融资为-54亿元。分省份来看，北京、河北、广东净流入规模排名靠前，均在50亿元及以上，而江苏、湖南等11个省份净融资为负，其中江苏净融出规模最大，为135亿元，湖南、安徽、云南、四川净融出也在40亿元以上。

进一步通过发行利率距投标上限空间、发行倍数观察一级发行情绪强弱。采用“（投标上限－发行利率）/（投标上限－投标下限）”衡量发行利率与投标上限的相对距离，该指标在0-100%之间，数值越小，说明发行利率越接近投标上限，一级市场认购情绪越弱。

将最近两周与此前五周（7月6日-8月9日）的发行情绪进行对比，有可比数据的23个省份中，有16个省份发行利率距投标上限比例上升。具体来看，云南、陕西和山西发行情绪改善较为明显。8月10-23日，云南省仅曲靖市有一只新发债，发行利率距投标上限空间为57%，较此前五周的16%明显提高。陕西省西安市和省级平台各有一只新发债，平均发行利率距投标上限为57%，平均发行倍数为3.35倍，均较前五周（41%、2.57倍）明显改善。山西省级平台有一只新发债，发行利率距上限比例为74%、发行倍数为5.8倍，高于此前五周的50%、3.99倍，发行情绪较好。此外，湖南、天津、新疆等省份发行情绪也小幅改善，发行利率距上限比例和发行倍数均有所上升。

02

二永债短期或仍有调整压力，信用债关注中高评级5年结构性机会

本周二永债调整更多是止盈情绪升温的结果。一方面，8月以来二永债中长久期获得明显超额收益，8月18日较7月31日，二级资本债10Y收益率下行11-12bp，信用利差收窄8-9bp；二永债5Y收益率大多下行6-7bp，利差收窄2-3bp。另一方面，随着长端利率继续下行阻力加大，二永债的止盈诉求上升，其核心交易型买盘明显降温，基金净买入量环比大幅减少104亿元。往后看，二永债对资金面和卖盘扰动或更为敏感，因此行情的关键仍在于基金等交易盘能否回流，以及资金面是否平稳。

下周（8月24-28日）资金面临政府债缴款、MLF到期与跨月的三重扰动，二永债短期或仍有调整压力。我们估算，8月24-28日政府债净缴款约7986亿元，较前周的1539亿元明显上升，同时有6000亿元MLF到期；在跨月需求叠加下，资金利率波动可能加大。二永债交易属性较强，且买盘已经边际转弱，如果资金面边际收敛，其信用利差可能继续走扩。不过，8月跨月压力历史上总体可控，且央行具有通过逆回购、MLF等工具平滑流动性的意愿，因此更可能表现为阶段性波动，而非资金趋势性收紧。

从赔率看，本周调整尚不足以支持抄底，尤其不建议追逐长久期品种，二永债3-5Y等待调整后的布局时机。当前AAA-二永债3-5Y相对中票的品种利差仍多处于滚动一年中低分位数，安全垫有限；7-10年二级资本债的基金买盘已经转为净卖出，如果利率债长端震荡，其估值波动和流动性风险均高于中短端。如果资金面收敛带动利差进一步走扩，可优先观察大行品种的成交企稳和基金买盘回流，再考虑分批参与，避免在资金压力释放前抢跑。

策略上，建议控制久期和杠杆，优先配置中短久期、流动性较好的防御品种。首先，摊余债基的结构性机会仍可关注。15只63个月封闭式债基可能落地较快，审查决定日与基金发行日观察窗口大致落在9月中旬至10月初。从规模来看，单只债基募集规模上限80亿元，15只合计规模上限是1200亿元，假设其中有一半配置信用债且杠杆比例为120%，信用债持仓市值上限可达720亿元；如果第二批产品规模与第一批产品接近，则信用债增量配置资金或在1400亿元左右。从具体品种来看，重点关注5年左右中高评级信用债，券商普通债、非永续券商次级债和TLAC债（通过SPPI测试，摊余债基可投）。

值得注意的是，信用债收益率和利差水平也会影响摊余债基是否采用信用策略的决策。2025年，5年AAA中短票收益率一度超过2.2%，信用利差大多在25-45bp，信用债性价比相对较高，因此当年重新开放的封闭期5年左右摊余债基采用信用策略的比例较高（18只中有11只信用债占比超70%）。2026年初，5年AAA中短票收益率降至2%以下、信用利差收窄至15bp，随后围绕20bp中枢波动，2026年上半年摊余债基采用信用策略的比例明显下降（24只中仅6只信用债占比超70%）。截至2026年8月21日，5年AAA中短票收益率为1.75%，信用利差为22bp。

其次，品种利差层面，2Y和4Y TLAC债、AA+券商债相比中票利差滚动一年分位数在52%-74%，具有一定防御性和相对价值。

姜   丹   SAC执业证书编号：S0190526060001

黄佳苗   SAC执业证书编号：S0190526060004

陈颂歌   SAC执业证书编号：S0190526070003

黄晓曦   SAC执业证书编号：S0190526060005