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市拓增长提速，经营韧性延续
核心观点
业绩平稳，毛利率小幅承压。2026年上半年公司实现营业收入97.7亿元，同比增长6.6%；实现归母净利润5.0亿元，同比增长0.2%；扣非归母净利润4.9亿元，同比增长5.2%。其中，物业管理业务实现收入94.8亿元，同比增长7.0%；资产管理业务实现收入2.9亿元，同比下降4.1%。物业管理业务中，基础物业管理收入75.3亿元，同比增长10.0%；平台增值服务收入1.6亿元，同比下降27.3%；专业增值服务收入17.8亿元，同比基本持平。公司整体毛利率为11.0%，同比下降1.4pct；物业管理业务毛利率为9.8%，同比下降 1.3pct，其中基础物业管理及专业增值服务毛利率分别下降1.2pct、2.2pct 至 10.4%、7.3%。
市拓增长提速，第三方非住优势稳固。2026年上半年公司实现新签年度合同额20.9亿元，同比增长18.7%；其中第三方项目新签年度合同额20.3亿元，同比增长27.6%，占总新签额的97.0%。公司持续巩固办公、园区、政府等非住宅基本盘，非住宅项目新签年度合同额18.3亿元，同比增长28.3%；高校及医院赛道新签额均同比增长63.0%，IFM赛道同比增长14.0%。市场化存量住宅拓展亦保持增长，新签年度合同额同比提升17.0%。截至2026年6月末，公司在管项目2599个，管理面积4.1亿平方米，较年初增长7.9%；其中第三方管理面积2.7亿平方米，较年初增长12.3%，市场化拓展与项目转化能力持续兑现。
资产管理收入阶段性承压，核心运营指标改善。受商业运营项目筹开期收入结算减少、酒店及部分持有物业租金承压影响，资产管理业务收入有所下滑，但毛利率基本持平于48.6%。截至2026上半年末，招商商管在管商业项目73个，管理面积395万平方米；在管项目集中商业销售额、客流同比分别增长12.4%、14.6%，会员总数累计达889万。公司持有物业可出租面积46.9万平方米，整体出租率保持94.0%的较高水平。公司正推进商业不动产REITs申报发行，并同步优化债务期限结构，持有资产盘活路径逐步清晰。
风险提示：地产开发超预期下行；公司在管面积增长不及预期；毛利率下行超预期。
投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计公司2026、2027年营业收入预测为 208/224 亿元，归母净利润为 9.1/9.9 亿元，对应 EPS 分别为 0.87/0.94元，对应PE分别为10.2/9.4X，维持“优于大市”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 17,172 | 19,273 | 20,815 | 22,397 | 24,077 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 9.9% | 12.2% | 8.0% | 7.6% | 7.5% |
| 净利润(百万元) | 840 | 655 | 914 | 993 | 1065 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 14.2% | -22.1% | 39.6% | 8.7% | 7.2% |
| 每股收益(元) | 0.79 | 0.62 | 0.87 | 0.94 | 1.01 |
| EBIT Margin | 6.7% | 6.4% | 6.0% | 6.0% | 6.0% |
| 净资产收益率(ROE) | 8.1% | 6.1% | 8.2% | 8.5% | 8.7% |
| 市盈率(PE) | 11.2 | 14.2 | 10.2 | 9.4 | 8.7 |
| EV/EBITDA | 15.0 | 14.5 | 15.3 | 14.4 | 14.0 |
| 市净率(PB) | 0.90 | 0.87 | 0.83 | 0.80 | 0.76 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
房地产·房地产服务
证券分析师：任鹤010-88005315renhe@guosen.com.cnS0980520040006
证券分析师：王粤雷 0755-81981019 wangyuelei@guosen.com.cn S0980520030001
证券分析师：王静 021-60893314 wangjing20@guosen.com.cn S0980522100002
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 8.93元 |
| 总市值/流通市值 | 9410/9410 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 12.94/8.11元 |
| 近3个月日均成交额 | 70.10百万元 |
市场走势
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市拓增长提速，第三方非住优势稳固。2026 年上半年公司实现新签年度合同额20.9亿元，同比增长 18.7%；其中第三方项目新签年度合同额 20.3亿元，同比增长 27.6%，占总新签额的 97.0%。公司持续巩固办公、园区、政府等非住宅基本盘，非住宅项目新签年度合同额 18.3亿元，同比增长 28.3%；高校及医院赛道新签额均同比增长 63.0%，IFM赛道同比增长 14.0%。市场化存量住宅拓展亦保持增长，新签年度合同额同比提升 17.0%。截至 2026 年 6 月末，公司在管项目 2599 个，管理面积 4.1亿平方米，较年初增长 7.9%；其中第三方管理面积 2.7亿平方米，较年初增长 12.3%，市场化拓展与项目转化能力持续兑现。
资产管理收入阶段性承压，核心运营指标改善。受商业运营项目筹开期收入结算减少、酒店及部分持有物业租金承压影响，资产管理业务收入有所下滑，但毛利率基本持平于 48.6%。截至 2026 上半年末，招商商管在管商业项目 73 个，管理面积 395万平方米；在管项目集中商业销售额、客流同比分别增长 12.4%、14.6%，会员总数累计达 889万。公司持有物业可出租面积 46.9万平方米，整体出租率保持 94.0%的较高水平。公司正推进商业不动产 REITs 申报发行，并同步优化债务期限结构，持有资产盘活路径逐步清晰。
风险提示：地产开发超预期下行；公司在管面积增长不及预期；毛利率下行超预期。
投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计公司 2026、2027 年营业收入预测为208/224 亿元，归母净利润为 9.1/9.9 亿元，对应 EPS 分别为 0.87/0.94 元，对应 PE分别为 10.2/9.4X，维持“优于大市”评级。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 4669 | 5623 | 5847 | 6135 | 6939 |
| 应收款项 | 3143 | 3250 | 4220 | 4541 | 4881 |
| 存货净额 | 1146 | 1044 | 1531 | 1648 | 1771 |
| 其他流动资产 | 252 | 361 | 624 | 672 | 722 |
| 流动资产合计 | 9210 | 10278 | 12223 | 12996 | 14314 |
| 固定资产 | 595 | 564 | 600 | 577 | 537 |
| 无形资产及其他 | 24 | 21 | 19 | 17 | 15 |
| 投资性房地产 | 9132 | 9091 | 9091 | 9091 | 9091 |
| 长期股权投资 | 106 | 118 | 118 | 118 | 118 |
| 资产总计 | 19067 | 20072 | 22051 | 22799 | 24075 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 196 | 225 | 666 | 238 | 262 |
| 应付款项 | 2974 | 3667 | 3828 | 4119 | 4429 |
| 其他流动负债 | 3778 | 4123 | 5042 | 5426 | 5834 |
| 流动负债合计 | 6947 | 8015 | 9535 | 9783 | 10525 |
| 长期借款及应付债券 | 663 | 317 | 317 | 317 | 317 |
| 其他长期负债 | 886 | 882 | 882 | 882 | 882 |
| 长期负债合计 | 1549 | 1199 | 1199 | 1199 | 1199 |
| 负债合计 | 8496 | 9214 | 10734 | 10982 | 11724 |
| 少数股东权益 | 151 | 134 | 136 | 138 | 141 |
| 股东权益 | 10419 | 10724 | 11181 | 11678 | 12210 |
| 负债和股东权益总计 | 19067 | 20072 | 22051 | 22799 | 24075 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 0.79 | 0.62 | 0.87 | 0.94 | 1.01 |
| 每股红利 | 0.28 | 0.30 | 0.43 | 0.47 | 0.51 |
| 每股净资产 | 9.83 | 10.18 | 10.61 | 11.08 | 11.59 |
| ROIC | 8% | 8% | 8% | 8% | 9% |
| ROE | 8% | 6% | 8% | 9% | 9% |
| 毛利率 | 12% | 11% | 11% | 11% | 11% |
| EBIT Margin | 7% | 6% | 6% | 6% | 6% |
| EBITDA Margin | 7% | 7% | 6% | 6% | 6% |
| 收入增长 | 10% | 12% | 8% | 8% | 8% |
| 净利润增长率 | 14% | -22% | 40% | 9% | 7% |
| 资产负债率 | 45% | 47% | 49% | 49% | 49% |
| 息率 | 3.2% | 3.4% | 4.9% | 5.3% | 5.7% |
| P/E | 11.2 | 14.2 | 10.2 | 9.4 | 8.7 |
| P/B | 0.9 | 0.9 | 0.8 | 0.8 | 0.8 |
| EV/EBITDA | 15.0 | 14.5 | 15.3 | 14.4 | 14.0 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 17172 | 19273 | 20815 | 22397 | 24077 |
| 营业成本 | 15119 | 17136 | 18525 | 19933 | 21428 |
| 营业税金及附加 | 109 | 138 | 167 | 179 | 193 |
| 销售费用 | 115 | 110 | 139 | 150 | 161 |
| 管理费用 | 602 | 580 | 627 | 674 | 724 |
| 研发费用 | 78 | 76 | 114 | 123 | 132 |
| 财务费用 | 30 | 11 | (70) | (74) | (91) |
| 投资收益 | 5 | 3 | 0 | 0 | 0 |
| 资产减值及公允价值变动 | 2 | 58 | 0 | 15 | 0 |
| 其他收入 | (68) | (404) | (114) | (123) | (132) |
| 营业利润 | 1136 | 956 | 1312 | 1426 | 1529 |
| 营业外净收支 | 3 | (6) | 0 | 0 | 0 |
| 利润总额 | 1139 | 950 | 1312 | 1426 | 1529 |
| 所得税费用 | 269 | 292 | 394 | 428 | 459 |
| 少数股东损益 | 29 | 3 | 5 | 5 | 5 |
| 归属于母公司净利润 | 840 | 655 | 914 | 993 | 1065 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 840 | 655 | 914 | 993 | 1065 |
| 资产减值准备 | 1 | 72 | (73) | 0 | 0 |
| 折旧摊销 | 45 | 41 | 67 | 68 | 70 |
| 公允价值变动损失 | (2) | (58) | 0 | (15) | 0 |
| 财务费用 | 30 | 11 | (70) | (74) | (91) |
| 营运资本变动 | 847 | 1033 | (714) | 191 | 203 |
| 其它 | 17 | (70) | 75 | 3 | 3 |
| 经营活动现金流 | 1749 | 1672 | 269 | 1240 | 1340 |
| 资本开支 | 0 | (137) | (28) | (28) | (28) |
| 其它投资现金流 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (7) | (150) | (28) | (28) | (28) |
| 权益性融资 | 1 | 2 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 322 | (346) | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (300) | (321) | (457) | (497) | (532) |
| 其它融资现金流 | (1466) | 765 | 441 | (427) | 24 |
| 融资活动现金流 | (1421) | (569) | (16) | (924) | (509) |
| 现金净变动 | 321 | 954 | 225 | 288 | 804 |
| 货币资金的期初余额 | 4348 | 4669 | 5623 | 5847 | 6135 |
| 货币资金的期末余额 | 4669 | 5623 | 5847 | 6135 | 6939 |
| 企业自由现金流 | 1768 | 1792 | 195 | 1167 | 1251 |
| 权益自由现金流 | 625 | 2210 | 684 | 791 | 1339 |
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
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