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2026年7-8月，美国长期国债收益率明显上行，10年期美债收益率最高升至4.75%，30年期美债收益率突破5.3%，创2007年以来新高。本轮美债收益率上行的原因有哪些？市场共识与分歧何在？美债供给扩张与AI企业发债的影响几何？美国“债务危机”会否爆发？政策干预能否平抑市场波动？一、现象：长端美债收益率上行与期限溢价上升6月30日至8月21日，10年期和30年期美债收益率分别累计上行36个基点和41个基点，与2年期美债的期限利差同步走阔。投资者对持有长久期债券所要求的风险补偿显著上升，反映了市场对美国财政可持续性、美联储政策框架合理性等中长期问题的担忧升温。二、共识：美债利率上行的共识性线索一是美伊局势重回紧张、油价反弹导致通胀预期回升；二是美国财政可持续性担忧持续升温，8月以来美国预算办公室（CBO）上调赤字预测、联邦债务突破40万亿美元；三是美联储沟通范式转变，沃什弱化前瞻指引，政策可预测性下降抬升期限溢价；四是日本国债市场对美国的外溢影响，日本长期国债收益率上升削弱美债对日本资金的吸引力。三、分歧：美债供需、AI企业发债与“债务危机”的辨析其一，美债供需矛盾主要来自供给还是需求？我们认为，美债供需矛盾的核心边际变化并非供给总量扩张，不宜过度解读单季度财政融资需求的增长美债需求变化对于债券利率的定价或更为关键，美联储暂停储备管理购债（RMPs）减弱了长端美债需求，加剧市场需求担忧。其二，AI企业“发债潮”对美债市场影响几何？AI企业“发债潮”对美债市场的挤出效应更多停留在叙事层面，实际影响缺乏充分证据。企业债与国债投资者群体并非完全重合，且企业发债高峰与国债发行通常错位，7-8月企业债发行通常偏低，对于近期美债利率上行的解释力不足。其三，美国“债务危机论”是否成立？美国财政问题确为长期灰犀牛，债务规模扩张、利息支出攀升、政治极化下的财政整顿困难都是结构性问题。（详见《美国联邦政府债务：从财政困局到治理危机》。）但也需要客观认识到，美元的储备货币地位、美债市场深度与流动性以及美国政策工具等能够形成一定缓冲，“债务危机”在短期内爆发的概率不高。四、展望：政策干预难以根本上破除市场担忧短期来看，美国财政部与美联储具备一定稳定市场的能力和空间，但干预过程可能衍生美元流动性阶段性扩张、美元贬值、黄金价格上涨及“去美元化”交易升温。往后看，若美债利率持续上行进一步削弱特朗普及共和党的支持率，以及导致美联储政策路径更加难以预测，则美国中长期经济政策不确定性仍可能抬升美债期限溢价，股票及其他风险资产的波动率可能维持偏高状态。 风险提示：美伊地缘局势超预期升温、美债收益率超预期上行、美国财政和货币政策超预期等。
正文
一、现象：长端美债收益率上行与期限溢价上升2026年7-8月，美国长期国债收益率明显上行，10年期美债收益率最高升至4.75%（7月31日），30年期美债收益率突破5.3%（8月17日），创2007年以来新高。 今年以来各期限美债收益率总体上行，但需要区分为两个阶段：第一阶段是1月1日至6月29日，主要表现为中短期限（6个月至5年期）美债收益率大幅上行，主要受油价上涨、加息预期上升驱动。第二阶段是6月30日至8月21日，主要表现为10-30年期长债收益率大幅上行，2年期、10年期和30年期美债收益率分别累计上行14个基点、36个基点和41个基点；期限利差同步走阔，10年与2年期美债利差从28个基点扩大至50个基点，30年和2年期美债利差从76个基点走阔至103个基点。 与第一阶段不同，7月以来美债长端利率上行更为显著，即期限溢价上升，说明主要原因并非市场对加息预期或者通胀前景的重估，而是投资者对持有长久期债券所要求的风险补偿显著上升。这本质上反映了市场对美国长期经济政策形势的担忧升温，自然引发了市场对于美国财政可持续性、美联储政策框架的合理性、AI对经济的影响等中长期问题的热议。但近期美债利率快速上行本身是一个短期市场现象，长期变量对于短期资产价格的解释力值得辨析。 二、共识：美债利率上行的共识性线索当前市场对于驱动本轮美债长端利率上行的底层因素已形成较多共识，核心可归纳为油价反弹、美联储沟通模糊、美国财政担忧加剧、美日国债市场联动等四大线索。一是美伊局势重回紧张、油价反弹导致通胀预期回升。布伦特原油价格自6月底的70美元/桶左右快速升破90美元/桶，累计涨幅约25%。油价反弹主要受美伊局势升温驱动。6月底以来，美伊关系重回紧张，霍尔木兹海峡通行再度受阻；6月17日签署的美伊谅解备忘录缺乏实质约束力，并于8月17日正式失效。油价重回上行自然放大了美国通胀反弹风险，同时增大货币政策的不确定性，进而推升长端债券的风险补偿。 二是美国财政可持续性担忧持续升温。特朗普政府试图推行一套以“对内减税、对外加征关税、削减支出”为核心的政策组合，以管控赤字与债务膨胀。然而，8月10日，美国国会预算办公室（CBO）上调赤字预测，预计2026财年联邦赤字将达到2.1万亿美元，较2月预测值上调2000亿美元，主要原因是关税政策受法律限制导致收入低于预期，体现特朗普政府通过关税增收管控赤字的能力不足。此外，联邦债务总额于8月18日正式突破40万亿美元整数关口，进一步引发公众对美国债务扩大的质疑。 三是美联储沟通范式转变，政策可预测性下降抬升期限溢价。沃什就任美联储主席后，明显弱化了传统的前瞻指引框架，频繁引用卢卡斯批判与古德哈特定律为政策灵活性辩护，显著改变了美联储与市场的沟通范式。7月29日FOMC议息会议后，市场对美联储政策信誉与路径可预测性的担忧进一步升温，期限溢价出现跳升。政策路径确定性的下降，直接提升了长久期债券的持有风险，迫使投资者要求更高的不确定性补偿。四是日本国债市场对美国的外溢影响。今年1-6月，日本累计减持美债688亿美元，在外国投资者中的持有份额由1月的13.2%下降至6月的12.0%。日本是美债最大的海外持有国，日本本土债券收益率上升会降低美债对日本资金的相对吸引力，触发日本投资者的资金回流压力，直接推高美债长端利率。8月1日，美日实施2011年以来首次联合干预日元汇率，日元升值为日本央行下一次加息争取了更大空间，投资者对于日本央行9月加息的预期升温。同时，8月21日日本共同社报道，日本政府2027财年预算申请总额超过130万亿日元，申请规模异常激增，加剧日本财政可持续性担忧。受加息预期和财政预算扩张共同推动，日本30年期国债收益率于8月21日升至4.04%，较6月29日累计上涨26个基点。 三、分歧：美债供需、AI企业发债与“债务危机”的辨析在共识线索之外，市场也存在若干被广泛讨论但仍存分歧的叙事，主要集中在美债供给扩张、AI企业发债挤出效应以及美国债务风险三个方面。我们倾向于认为，美债供给与AI企业发债更多是助推市场情绪的叙事因素，实际影响缺乏充分证据支撑；美国财政问题确为长期灰犀牛，但并不意味着“债务危机”会很快到来。（一）美债供需矛盾主要来自供给还是需求？我们认为，近期长端美债收益率上行的核心边际变化并非供给总量扩张，而是需求收缩，其中美联储购债需求减少较为关键。现有讨论容易高估美债供给扩张的影响。8月3日，美国财政部将2026年三季度的市场净融资额从5月预估的6710亿美元上调至7390亿美元，引发市场对美债供给压力的担忧。然而，此次上调主要是现金流预测的技术性修正，并非财政部主动增加了发债总量。实际上，财政部在8月5日的季度再融资声明中明确维持2-30年期国债拍卖规模不变，仅新增1年期内的短期国债（T-Bills）。值得指出的是，美债发行存在明显的季节性规律，通常在二季度末和年末，财政部需要增加国库券发行或发行现金管理券来满足资金需求。因此，单季度财政融资需求增长不代表供给总量超预期扩张，不宜高估其对美债供需格局及长端美债收益率的影响。 美债需求变化对于债券利率的定价或更为关键，美联储暂停储备管理购债（RMPs）引发需求冲击值得关注。8月13日纽约联储宣布，自8月14日起将RMPs规模从每月100亿美元降至零，同时MBS到期本金不再再投资于长债，仅置换为短期国库券。RMPs是2025年12月重启的流动性操作，通过购买短债向银行体系补充准备金，其退出是沃什就任美联储主席以来缩表框架的第一步实质动作。暂停RMPs意味着美债市场失去了一个价格不敏感的边际买家，减弱了长端美债需求，加剧市场需求担忧。 （二）AI企业“发债潮”对美债市场影响几何？本轮AI企业“发债潮”引发市场对于国债需求挤占的担忧。当前美国AI资本开支保持高速增长，科技企业持续增加债券发行。2026年一季度，美国非金融企业总负债同比增加2.5万亿美元，同比增幅为5.7%，创2023年三季度以来最快增幅。2025年，美国五大科技巨头（谷歌、Meta、亚马逊、微软和甲骨文）合计发债超1000亿美元，约为2024年的五倍；2026年，市场预计美国AI企业发债总额或将达到约5000亿美元。市场担忧这些超长久期企业债会与长期国债争夺保险、养老金等同一批长线买家，进而推升国债利率。 但我们认为，AI企业发债对美国国债的实际影响容易被高估。一方面，企业债与国债属于不同风险等级的资产，投资者群体并非完全重合，企业债发行更多是利率环境与融资需求共同作用的结果；另一方面，企业发债本质上是利率的结果，企业会根据利率环境择时融资，而财政发债是利率的外生变量，具有刚性发行特征。观察到，美国企业债发行高峰通常与国债发行错位，每年7-8月国债发行高峰期，企业债发行额通常偏低。因此尽管美国科技企业发债总体增长，但对于7-8月国债利率上行的解释力不足。总体来看，AI企业“发债潮”对美债市场的挤出效应更多停留在叙事层面，实际影响程度有待观察。 （三）美国“债务危机论”是否成立？在美债规模和利率同步上升的背景下，市场对于美国财政可持续性及债务风险的讨论自然增多。典型如美国桥水基金创始人达利欧提出“三年左右美国将爆发债务危机”的判断，认为美国偿债支出占财政收入比重已逼近危险区间。美国财政风险属于长期结构性问题，但不宜将美债收益率上行过度解读为“危机前兆”。不可否认的是，美国财政风险日益严峻，近年来面临债务规模持续扩张、利息支出压力加大、长期债券发行空间不足、中日等海外持有规模持续下降等问题，且政府债务问题正在由财政困局加速演变为治理危机。（详见《美国联邦政府债务：从财政困局到治理危机》。）但也需客观认识到，美元的全球储备货币地位、美债市场的深度与流动性、美国财政部灵活的债务管理工具等，都能够对美国财政压力形成一定缓冲，“债务危机”在短期内爆发的概率不高。 四、展望：政策干预难以根本上破除市场担忧对于美债市场的后市演绎及对大类资产的影响，我们认为，短期美国财政部与美联储均会保持高度谨慎，并动用一系列政策工具来平抑债券利率的过度波动，但实际干预效果有待观察，在干预过程中也会衍生出“去美元化”交易等新的市场影响。短期来看，美国政策层面具备一定稳定市场的能力和空间。美国财政部可通过调整发债期限结构、增加短债发行占比、减少长债供给压力等方式缓解长端利率上行压力；美联储也可通过调整缩表节奏、重启流动性支持工具等方式对冲市场波动。美联储主席沃什在8月28日杰克逊霍尔会议的讲话，可能有意释放稳定美债市场的政策信号。在政策主动干预下，美债长端利率上行节奏可能放缓或阶段性企稳。但政策干预难以从根本上消除市场担忧，市场波动可能延续。8月19日，美国财长贝森特宣布将长期美债回购规模“至少翻倍”，但干预效果有限，美债收益率很快反弹。一方面，市场对于美债长期财政可持续性、政策路径不确定性的担忧不会随短期干预快速消退，美债市场的波动率可能维持在较高水平。另一方面，干预过程本身可能带来美元流动性的阶段性扩张，进而推动美元阶段性贬值、黄金价格上涨，“去美元化”叙事和相关交易升温。更进一步看，若美债利率持续上行进一步削弱特朗普及共和党的支持率，以及导致美联储的政策路径更加难以预测，那么美国中长期经济政策不确定性将进一步上升，长端美债收益率仍可能存在回升风险。在此背景下，市场风险偏好亦可能受到压制，股票及其他风险资产的波动率可能维持偏高状态。总之，尽管“美债危机”未必爆发，但美债市场风险对美国及全球金融市场的外溢影响仍需高度警惕。
分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001，邮箱：luozhiheng@ykzq.com分析师：范城恺，执业编号：S0300525120001，邮箱：fanchengkai@ykzq.com
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