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作者 | 刘佳奇 中信建投期货研究发展部
期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461号
本报告完成时间 | 2026年8月28日
摘要
全球电解铝需求尚有韧性，但供应端瓶颈逐步显现。根据我们2026年7月发布的电解铝半年度报告，预计全球供需平衡将由2025年的约+4.2万吨大幅收紧至2026年的约-45.4万吨，驱动新一轮产能建设。据爱择咨询数据，预计2026年及以后全球产能净变动约+1453.7万吨，印尼成为新增产能主要承接地。
电力是印尼电解铝扩张的核心约束。印尼PLN公共电力总量过剩但结构失衡，电网调配能力差，且工业园区所在岛屿度电成本高于全国平均水平，因而一般工业园区用电以自备电为主。我们按是否入驻具备既有电力体系的成熟镍产业园区，将新建电解铝项目分为两类：①入驻IMIP、IWIP的项目，园区内电力资源分配是决定其投产进度的最主要制约因素；②IMIP和IWIP以外的项目，自备电建设周期长于铝厂建设，易出现“铝等电”的情况，电力瓶颈是其投产的最大阻力。
我们测算，目前IMIP与IWIP电力供应充足，即便所有项目满产仍可承载。但随着新建电解铝产能逐步投放，电力缺口将开始显现。我们测算显示，2027年IMIP园区电力供需平衡约-7071.79GWh；2027年IWIP园区电力供需平衡约-569.58GWh，2028年缺口继续扩大至-4889.58GWh。
IMIP与IWIP园区内电力调度再分配或能保证电解铝项目推进，低度电利润与高耗能的NPI是最优来源。我们测算，为调配电力给电解铝项目，2027年IMIP园区NPI开工率需由75%降至43%（对应NPI年产量-43.04%至25.63万镍吨）；IWIP园区2027年NPI开工率仅需由75%调降2pct（对应NPI年产量下调1.56万镍吨），但2028年开工率需压降至56%（对应NPI年产量-23.24%至39.1万镍吨）。
不过，电力由镍向铝调度也存在前提：一方面要求电解铝度电利润持续优于NPI，若价差收窄甚至反转，调配逻辑将不再存在；另一方面电解槽启停成本高昂决定电力占用是长期性的，铝厂能否支付足够溢价补偿NPI厂机会成本是现实问题。
正文
一、电解铝供需趋紧驱动产能释放，新增产能主要集中在印尼
1.1 需求韧性叠加供给偏紧，电解铝仍有扩产空间但增长点有限
新旧动能转换下，电解铝需求在建筑板块承压中仍保持韧性。电解铝下游主要分布在建筑、交通及电力电子三大领域。据SMM数据，建筑用铝需求占比由2021年的35.78%持续下滑至2025年的25.20%，传统地产周期构成主要拖累项；但同期全球电解铝总需求仍维持近6%的CAGR。地产走弱而铝价中枢坚挺的背离走势表明，以储能、AI为代表的新兴高增长板块正为铝消费提供增量支撑，与此同时，处于历史高位的铜铝比价亦有望在工业领域持续推动“以铝节铜”，进一步拓宽电解铝的需求边界。
全球电解铝供需平衡将于2026年由松转缺，驱动新一轮产能建设。在需求韧性与供给刚性的双重作用下，全球供应瓶颈逐步显现，根据我们团队在2026年7月发布的电解铝半年度报告数据，预计全球电解铝2026年供需平衡将由2025年的+4.2万吨，大幅收紧至-45.4万吨，供需收紧的核心原因在于供给端释放节奏滞后于需求扩张。在中国产能天花板刚性约束的背景下，全球电解铝产能扩张重心正实质性转向海外。
电解铝产能扩张空间仍存，但增长点高度集中于印尼等增量空间大且电力成本优势地区。存量维度上，2026H1中东地缘冲突通过天然气及氧化铝断供多重路径冲击当地生产，IAI数据显示2026Q1海合会（GCC）电解铝产量降至149万吨，创近4年新低。增量维度上，各主产区面临差异化硬约束：中国供给侧改革确立了电解铝4500万吨产能天花板，2025年《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》重申总量不增，从行政层面限制了产能扩张的空间；欧美地区则受制于高昂工业电价、AI算力能耗挤压以及CBAM碳税门槛，扩产缺乏经济性。因此，全球电解铝的新增产能扩张多集中在增量空间大且电力成本优势地区，据爱择咨询数据，预计2026年及以后全球电解铝产能净变动约+1453.7万吨，其中印尼成为增量产能的主要承接地。
1.2 印尼电解铝具备成本优势，但铝资源利用率不高
电力占电解铝成本约三分之一，印尼依托低成本自备火电构筑成本优势。SMM数据显示，电力成本占电解铝总成本比重约33.31%，是决定冶炼经济性的核心要素。印尼金属冶炼普遍采用园区自备电模式，其度电成本高度锚定本土煤炭原料价格。由于印尼中低热值动力煤资源极其充裕且处于全球开采成本曲线最左端，自备煤电具备突出的燃料成本优势，进而自下而上确立了印尼电解铝在全球产业中的低成本竞争力。
印尼铝土矿资源丰富但利用率低，向下延伸电解铝产能是破局关键。USGS数据显示2025年印尼铝土矿产量1000万吨，全球占比约2.27%，排名第6。以本土氧化铝产出测算，2018年以来印尼铝土矿的就地消纳率持续低于全球主要铝产国平均水平。类比印尼早期依托中资入驻投建NPI成功激活红土镍矿产业链的路径，当前在印尼布局电解铝产能，是其打破矿端低效利用格局、实现本土资源高附加值转化的最优解。
高品质铝土矿叠加电价优势，印尼氧化铝成本跻身全球最具竞争力梯队。SMM数据显示氧化铝占电解铝成本的32.27%，其影响权重与电力相当。印尼铝土矿兼具储量规模与高铝硅比（A/S）品位优势，极低的原料对外依存度有效规避了海运费与国际贸易关税波动，叠加就地冶炼的电价优势，CM Group数据显示其氧化铝现金成本稳定处于全球成本曲线前10%分位区间。
1.3 印尼财政依赖自然资源收入，引入高附加值电解铝产能契合其下游化诉求
印尼财政收入高度依赖自然资源PNBP，吸引电解铝等下游产能符合其自身利益。作为典型初级大宗出口国，商品周期波动导致印尼外汇承压、卢比汇率长期走弱。财政端看，能源补贴及“免费营养餐”等民生政策刚性支出高企，叠加税收征管不足与影子经济掣肘，其税收收入占GDP比重显著低于东南亚邻国。赤字倒逼下，以矿产和煤炭为支柱的非税收入（PNBP）成为维持国家财政的关键支柱。在此诉求下，官方具备强烈的内生动力推动初级矿产向高附加值终端延展，吸引电解铝产业落地高度契合其优化财政结构的核心利益。
二、PLN公网难以承载电解铝负荷，新建项目电力路径分化
2.1 PLN电力结构失衡且经济性差，工业园区用电以自备电为主
印尼电力从供给侧所有者划分，发电主体主要包括印尼国家电力公司PT PLN、私人发电商PPU以及自备电厂IUPTLS，其中PLN的公共电力是最主要的电力来源。
PLN公网电力总量过剩但结构失衡，短期无法作为电解铝负荷的主要支撑。PLN因前期装机扩张超前，电网备用率整体偏高，爪哇与巴厘岛等经济中心甚至面临严重的电力过剩。然而千岛地理特征导致区域电网高度离散、缺乏跨岛调峰能力，IESR数据显示跨岛海底输电线路单位成本达200万-300万美元/公里，约为陆地电网的3-5倍，高昂投资极大阻碍了电力调度。尽管RUPTL 2025-2034规划了跨岛互联工程，但远期落地节奏意味着新建电解铝项目短期无法指望公网调配解决电力缺口。
结构失衡与孤岛度电成本高，促使外岛冶炼园区全面转向离网自备电。冶炼集聚区因电气化率低、输配规模效应差，公网度电成本显著偏高。据PLN、MEMR数据，北/中苏拉威西及马鲁古等工业重镇的PLN发电成本分别高达11.5美分/kWh和15.5美分/kWh，远超全国平均水平7.05美分/kWh。高成本叠加供电可靠性缺陷，迫使成熟镍冶炼厂普遍自建发电机组，直接推动印尼工业自备电（IUPTLS）装机在2020-2024年间实现爆发式增长。
2.2 印尼新建电解铝项目分布差异
新建电解铝项目多远离核心经济区，按电力配套条件可分为两类。从项目分布来看，考虑到环境污染以及铝资源分布等因素，印尼新建电解铝项目大多远离核心经济区，因此项目用电也更加依赖本岛电力供应能力。我们进一步将新建电解铝产能分为两类：第一类是入驻既有电力体系的成熟镍产业园区的项目；第二类是入驻依赖新建电力配套的项目。
依托成熟镍产业生态，IMIP与IWIP成为第一类电解铝产能规划的核心载体。此类项目主要包括：①苏拉威西IMIP园区的华青铝业二期（50万吨）、信发&泰景铝业（120万吨）；②北马鲁古IWIP园区的信发&聚万（25万吨）、信发&先锋（35万吨）及青山集团（80万吨）。作为印尼最大的两大红土镍矿加工中心，我们统计IMIP与IWIP现存镍冶炼总产能分别达118万镍吨与123.1万镍吨。历经多轮产业扩建，园区内部已构建起成熟完备的自备电网络。
第二类项目布局于两大园区之外，基本均需新建电力配套。IMIP和IWIP园区以外的新建电解铝项目主要包括PT Dharma Inti Bersama、东方希望、阿达罗&力勤、Inalum扩建项目、南山宾坦以及博赛集团等项目。此类项目根据我们的预期，基本均需要新建电力配套设施。
三、IMIP与IWIP自备电成熟，但承接电解铝产能仍需进行电力调配
电力制约对两类项目的影响存在分化：园区外项目面临“铝等电”，园区内项目取决于电力再分配。目前市场关注电力制约是否会影响印尼新建电解铝项目的投产进度。对于入驻依赖新建电力配套的项目来说，基本均需要新建电力配套设施。但自备电建设周期约18至24个月，而铝厂建设周期不足1年，易出现“铝等电”的现象，成为限制其如期达产的刚性瓶颈。相比之下，入驻IMIP与IWIP的项目虽坐拥成熟电网，但存量电力已被镍冶炼负荷高度锁定，园区内电力资源分配将是决定该类项目投产进度的最主要制约因素。
3.1 目前IMIP与IWIP园区电力供应充足，极端满产情形下电力仍可承载
IMIP园区自备电供应充足，即便满产情形下电力仍可承载。我们统计IMIP园区现有镍冶炼产能118万镍吨，其中NPI60万镍吨、高冰镍11万镍吨、MHP47万镍吨，此外还包括不锈钢400万吨、华青铝业一期电解铝50万吨。园区内目前有青山工业园自备电厂和青山工业园拉波塔电厂两座电站，合计运行容量达5.44GW。基于2025年存量产能，我们测算IMIP园区年用电量约27309.55GWh，发电量约39168GWh，电力供需平衡约+11858.45GWh；进一步假设园区内所有项目满产，测算得到电力供需仍可承载。
IWIP园区电力同样富余，满产情形下仍维持正平衡。同样地，我们统计IWIP园区现有镍冶炼产能123.1万镍吨，其中NPI70万镍吨、高冰镍26.4万镍吨以及MHP26.7万镍吨；此外园区内信发&聚万电解铝项目已投产，对应2025年产能14.5万吨、2026年继续释放10.5万吨。园区内电站合计运行容量达4.54GW。基于2025年存量产能，我们测算IWIP园区年用电量约23332.38GWh，发电量约32688GWh，电力供需平衡约+9355.62GWh；进一步假设园区内所有项目满产，则电力供需平衡约+1316.5GWh。
基于上述测算，我们认为目前IMIP与IWIP两个园区内自备电供应充足，即便园区内所有项目满负荷运转，电力亦能承载。
3.2 随着新建电解铝项目逐步投产，园区内用电缺口将开始显现
我们进一步考虑两个园区内新增电解铝产能开始释放时的情景。
2027年IMIP园区电力将转向紧缺，但华青待投产机组可化解缺口。对于IMIP园区，根据我们的预期，电解铝方面，华青铝业二期有望在2026年投产50万吨；信发&泰景铝业有望在2026年投产45万吨、2027年投产75万吨，对应园区内电解铝产能，将由2025年的50万吨逐步增至2026年的145万吨、2027年的220万吨；与此同时，2027年TMI的3.8万吨MHP和CNE的2.8万吨MHP有望投产。根据测算，预计2027年IMIP园区电力供需平衡将转向紧缺，约为-7071.79GWh。但考虑到PT Hua Chin Aluminum Indonesia位于青山工业园拉波塔电厂仍有3×380MW的电站待投产，假设分别在2026年和2027年投运，那么2027年IMIP园区的电力供需将不会转向短缺。
IWIP园区2027年缺口显现，2028年进一步扩大。同样地，对于IWIP园区，根据我们的预期，电解铝方面，信发&聚万铝业有望在2026年将剩余的10.5万吨投产完毕；信发&先锋铝业有望在2027年投产35万吨；青山集团有望在2027年、2028年分别投产40万吨，对应园区内电解铝产能，将由2025年的14.5万吨逐步增至2026年的25万吨、2027年的100万吨、2028年的140万吨；与此同时，2026年广青镍钴的8万吨MHP有望投产。根据测算，预计2027年IWIP园区电力供需平衡将转向紧缺，约为-569.58GWh，2028年随着青山集团第二批40万吨电解铝产能投放，电力缺口将继续扩大至约-4889.58GWh。
3.3 NPI高耗能、低度电利润，是电力再分配的最优让渡来源
电力资源由低利润向高利润再分配，符合卡尔多-希克斯效率最优原则。如果短期内没有新增电力供给释放，我们认为IMIP与IWIP园区电解铝项目投产节奏将面临电力约束。但我们同样认为，园区内电力调度再分配或能一定程度上保证电解铝项目推进，从要素边际产出效率考量，将紧缺的电力配额由低附加值产线腾挪至高回报环节，能够实现整体经济效益的净增长，即实现卡尔多-希克斯改进。
电解铝兆瓦时利润当前为园区最高，而高耗能的NPI是电力再分配的最优来源。根据我们的测算，截至2026年8月，印尼电解铝兆瓦时利润达122.57美元/MWh，高居园区所有在产金属品类首位。其余分支让渡动力及空间均严重受限：①不锈钢中间品系印尼重点呵护的终端深加工及新能源战略方向；②MHP当前亏损系中东冲突推升硫磺成本所致，常态下具备极高的单位电耗盈利能力；③MHP与不锈钢综合电耗较低，高冰镍能耗虽较高，但在NPI转高冰镍的工艺下，大部分能耗已在NPI环节消耗，转产本身的能耗并不高，即便压缩负荷对实际电力缺口的缓解可能也十分有限。因此，兼具度电利润低与电耗基数大的NPI，成为承接电力调配的最优来源。
我们继续测算保障新建电解铝项目顺利投产所需让渡的NPI规模。
对于IMIP园区，我们仅考虑华青铝业3×380MW的电站不会投产的情况。在此情况下，2027年将出现电力缺口，测算结果显示2027年NPI开工率需由75%降至43%，对应年产量由45万镍吨大幅降至25.63万镍吨，yoy-43.04%。
对于IWIP园区，随着新建电解铝产能逐步投产，园区在2027年、2028年均存在电力缺口，但2027年的电力缺口相对较小，2028年电力缺口较大。测算结果显示，2027年NPI开工率仅需调降2pct，对应年产量下调1.56万镍吨，即可实现电力供需平衡；而2028年园区NPI开工率则需进一步压降至56%，对应年产量yoy-23.24%至39.1万镍吨，才可实现电力的供需平衡。
3.4 NPI电力调配至电解铝理论上可行，但实际仍有不确定性
电解槽不可随意启停，电力调配对NPI厂而言意味着长期的机会成本让渡。冰晶石-氧化铝熔盐电解体系需维持在950°C-970°C高温熔融状态，短时异常断电将引发电解质冷凝与槽体衬里不可逆损毁，导致极其高昂的停大修成本。这意味着电解铝一旦借调负荷便需长期锁定用电权，即电解铝与NPI并不能做到产线随意切换。对NPI冶炼厂而言，电力让渡等同于产能的长期性退出，铝企将面临支付高额机会成本补偿的现实，推升实际落地成本。
电力资源再分配的经济基础是电解铝的度电利润要持续高于NPI。本轮电解铝度电利润超过NPI始于2025Q2，从历史上看，由于镍的价值量要高于铝，如果能够给到NPI足够的利润，那么电解铝度电利润并非一定会持续优于NPI。如果未来二者度电利润差持续收窄，甚至NPI度电利润再重新反超电解铝，那么NPI用电调配给电解铝的逻辑将不再存在。换言之，2027-2028年印尼IMIP、IWIP电解铝新建项目能够顺利投产的前提条件是，电解铝与NPI的比价关系能够为电解铝提供稳定且具安全边际的度电超额收益。
四、结论与展望
印尼新增电解铝产能投放实质是结构性问题，镍产业园区的电解铝项目经电力再分配后可能并不存在瓶颈。目前市场当前对印尼电解铝供给释放存在“全面宽松”与“全面受阻”的两极分化认知，有观点认为印尼电解铝产能大规模释放最终会推动供需宽松，亦有观点认为缺电制约将长期限制新增产能投放。但根据我们的研究，印尼的新增电解铝产能投放实质是一个结构性问题：依赖新建电力设施建设的产能的确会受到制约，“铝等电”对该类项目而言是基准情形。但在产业成熟度极高的IMIP与IWIP园区，依托内部高能耗火法镍产线的负荷让渡，电解铝所谓的电力硬约束实质上存在被商业化化解的路径。不过电力资源由镍向铝调度也存在前提，一方面要求电解铝的度电利润要持续优于NPI，另一方面电解铝高昂的启停成本决定了电力的占用将是长期性的，铝厂能否支付足够的溢价来补偿NPI厂的机会成本将是一个现实问题。
从镍的角度看，高成本低利润的火法路线面临出清压力，这种出清压力不仅是镍的基本面承压所导致的，也有存量电力再分配倒逼资源让渡的因素。对印尼市场而言，目前镍产业在体量上已经做到了全球绝对领先，但内部产能的结构性升级与下游化适配依然是未来镍市场发展所要面对的问题。
作者姓名：刘佳奇
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