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资讯 煤炭主业量价齐升，周期上行业绩弹性显现
山煤国际（600546.SH）
2026 年 08 月 31 日
——公司信息更新报告
投资评级：买入（维持）
2026/8/28
| 当前股价(元) | 13.99 |
| 一年最高最低(元) | 15.73/9.53 |
| 总市值(亿元) | 277.35 |
| 流通市值(亿元) | 277.35 |
| 总股本(亿股) | 19.82 |
| 流通股本(亿股) | 19.82 |
| 近3个月换手率(%) | 96.84 |
股价走势图
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《Q3利润总额环比大增，去库致销量大增—公司信息更新报告》-2025.11.2
王高展（分析师）
wanggaozhan@kysec.cn
证书编号：S0790525070003
⚫ 煤炭主业量价齐升，周期上行业绩弹性显现，维持“买入”评级
公司发布 2026 年半年度报告，2026H1 公司实现营业收入 103.55 亿元，同比+7.19%；实现归母净利润 10.10 亿元，同比+54.12%。单季度看，2026Q2 分别实现营业收入/归母净利润 53.87/5.81 亿元，同比+14.79%/+45.23%。2026 年煤价中枢上移，我们维持公司 2026-2028 年盈利预测不变，预计归母净利润分别为27.55/27.72/29.96 亿元，EPS 分别为 1.39/1.40/1.51 元，当前股价对应 PE 分别为 10.1/10.0/9.3 倍。上行周期公司经营稳健，业绩弹性持续释放，维持"买入"评级。
⚫ 自产煤量价齐升叠加成本下行，核心主业盈利弹性释放
2026H1 公司自产煤业务经营稳中求进，煤炭产销分别达 1802.41/1336.72 万吨，同比+1.14%/+29.21%。2026 年煤价中枢上移，2026H1 公司实现煤炭销售收入/销售成本/毛利 77.43/35.59/41.84 亿元，同比+34.52%/+25.10%/+43.74%，毛利率高达 54.04%，同比+3.47pct，煤炭吨价/吨成本/吨毛利 579.27/266.25/313.02 元/吨，同比+4.12%/-3.18%/+11.26%。2026Q2 公司煤炭销售收入/销售成本/毛利为40.20/17.21/22.99 亿元，环比+7.98%/-6.37%/+21.97%，煤炭吨价/吨成本/吨毛利601.73/257.59/344.14 元/吨，环比+8.07%/-6.30%/+22.09%。2026 年 2 月，公司河曲能源 2×350MW 低热值煤发电项目 2号机组顺利完成 168 小时满负荷连续试运行，正式具备商业运营条件，煤电一体化稳步推进。
⚫ 贸易煤结构优化成效显著，吨煤盈利实现跨越式提升
2026H1 公司贸易煤毛利随煤价提升大幅修复，贸易煤炭销量 442.25 万吨，同比-41.33%。2026 年煤价中枢上移，2026H1 公司实现煤炭销售收入/销售成本/毛利21.76/19.96/1.80 亿元，同比-38.60%/-42.64%/+184.98%，毛利率 8.25%，同比+6.48pct ， 煤 炭 吨 价 / 吨 成 本 / 吨 毛 利 491.93/451.33/40.60 元 / 吨 ， 同 比+4.67%/-2.2%/+388.53% 。 2026Q2 公 司 煤 炭 销 售 收 入 / 销 售 成 本 / 毛 利 为10.86/9.64/1.22 亿元，环比-0.41%/-6.59%/+109.55%，煤炭吨价/吨成本/吨毛利544.18/483.26/60.93 元/吨，环比+25.80%/+13.16%/+998.01%。
⚫ 风险提示：煤炭价格不及预期、安全生产风险、贸易煤业务拓展不及预期。
财务摘要和估值指标
| 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 29,561 | 20,472 | 25,680 | 25,784 | 26,237 |
| YOY(%) | -20.9 | -30.7 | 25.4 | 0.4 | 1.8 |
| 归母净利润(百万元) | 2,268 | 1,166 | 2,755 | 2,772 | 2,996 |
| YOY(%) | -46.7 | -48.6 | 136.2 | 0.6 | 8.1 |
| 毛利率(%) | 32.3 | 35.6 | 43.6 | 42.9 | 42.3 |
| 净利率(%) | 7.7 | 5.7 | 10.7 | 10.8 | 11.4 |
| ROE(%) | 15.8 | 8.8 | 17.2 | 15.1 | 14.2 |
| EPS(摊薄/元) | 1.14 | 0.59 | 1.39 | 1.40 | 1.51 |
| P/E(倍) | 12.2 | 23.8 | 10.1 | 10.0 | 9.3 |
| P/B(倍) | 1.7 | 1.7 | 1.5 | 1.3 | 1.2 |
数据来源：聚源、开源证券研究所
附：财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 8148 | 8097 | 8248 | 15842 | 15245 |
| 现金 | 6426 | 6063 | 6741 | 13521 | 13820 |
| 应收票据及应收账款 | 300 | 196 | 418 | 202 | 427 |
| 其他应收款 | 65 | 143 | 13 | 183 | 0 |
| 预付账款 | 184 | 295 | 329 | 286 | 346 |
| 存货 | 565 | 862 | 174 | 1094 | 88 |
| 其他流动资产 | 608 | 538 | 573 | 556 | 564 |
| 非流动资产 | 32232 | 31327 | 33068 | 31143 | 29775 |
| 长期投资 | 683 | 727 | 798 | 877 | 951 |
| 固定资产 | 18890 | 19519 | 21748 | 21027 | 20444 |
| 无形资产 | 5419 | 5238 | 4677 | 4086 | 3491 |
| 其他非流动资产 | 7241 | 5843 | 5845 | 5153 | 4889 |
| 资产总计 | 40380 | 39424 | 41316 | 46985 | 45020 |
| 流动负债 | 12029 | 11565 | 10167 | 14232 | 9728 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 应付票据及应付账款 | 5004 | 5290 | 3400 | 6588 | 3044 |
| 其他流动负债 | 7025 | 6275 | 6767 | 7644 | 6684 |
| 非流动负债 | 8369 | 8626 | 7926 | 6198 | 4742 |
| 长期借款 | 5193 | 6009 | 5029 | 3442 | 1915 |
| 其他非流动负债 | 3176 | 2617 | 2897 | 2757 | 2827 |
| 负债合计 | 20398 | 20190 | 18093 | 20431 | 14470 |
| 少数股东权益 | 3491 | 3068 | 4303 | 5546 | 6888 |
| 股本 | 1982 | 1982 | 1982 | 1982 | 1982 |
| 资本公积 | 3382 | 3385 | 3385 | 3385 | 3385 |
| 留存收益 | 10694 | 10492 | 13279 | 16688 | 20046 |
| 归属母公司股东权益 | 16491 | 16165 | 18920 | 21008 | 23662 |
| 负债和股东权益 | 40380 | 39424 | 41316 | 46985 | 45020 |
| 现金流量表(百万元) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 经营活动现金流 | 3741 | 3356 | 4007 | 8958 | 2022 |
| 净利润 | 3158 | 1689 | 3990 | 4015 | 4338 |
| 折旧摊销 | 1726 | 1646 | 1662 | 1764 | 1563 |
| 财务费用 | 220 | 212 | 141 | -47 | -235 |
| 投资损失 | -28 | -42 | -35 | -38 | -37 |
| 营运资金变动 | -1468 | -400 | -1685 | 3303 | -3556 |
| 其他经营现金流 | 133 | 250 | -65 | -38 | -53 |
| 投资活动现金流 | -1902 | -1209 | -3355 | 187 | -159 |
| 资本支出 | 1902 | 1218 | 2912 | -30 | 16 |
| 长期投资 | 0 | 0 | -71 | -78 | -75 |
| 其他投资现金流 | 0 | 9 | -372 | 235 | -68 |
| 筹资活动现金流 | -2215 | -2536 | 26 | -2364 | -1564 |
| 短期借款 | -500 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期借款 | 541 | 816 | -980 | -1587 | -1527 |
| 普通股增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资本公积增加 | -0 | 3 | 0 | 0 | 0 |
| 其他筹资现金流 | -2257 | -3355 | 1006 | -777 | -37 |
| 现金净增加额 | -377 | -389 | 678 | 6780 | 299 |
数据来源：聚源、开源证券研究所
| 利润表(百万元) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 29561 | 20472 | 25680 | 25784 | 26237 |
| 营业成本 | 20009 | 13183 | 14486 | 14727 | 15130 |
| 营业税金及附加 | 1665 | 1455 | 1669 | 1547 | 1469 |
| 营业费用 | 438 | 416 | 462 | 438 | 420 |
| 管理费用 | 1703 | 1489 | 1669 | 1599 | 1574 |
| 研发费用 | 493 | 462 | 514 | 464 | 420 |
| 财务费用 | 220 | 212 | 141 | -47 | -235 |
| 资产减值损失 | -21 | -17 | 0 | 0 | 0 |
| 其他收益 | 19 | 46 | 32 | 39 | 36 |
| 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资净收益 | 28 | 42 | 35 | 38 | 37 |
| 资产处置收益 | 0 | -7 | -3 | -5 | -4 |
| 营业利润 | 5133 | 3261 | 6854 | 7181 | 7579 |
| 营业外收入 | 4 | 24 | 14 | 19 | 16 |
| 营业外支出 | 407 | 202 | 305 | 254 | 279 |
| 利润总额 | 4730 | 3082 | 6563 | 6946 | 7316 |
| 所得税 | 1571 | 1393 | 2573 | 2931 | 2978 |
| 净利润 | 3158 | 1689 | 3990 | 4015 | 4338 |
| 少数股东损益 | 890 | 523 | 1235 | 1243 | 1343 |
| 归属母公司净利润 | 2268 | 1166 | 2755 | 2772 | 2996 |
| EBITDA | 6605 | 4942 | 8231 | 8562 | 8574 |
| EPS(元) | 1.14 | 0.59 | 1.39 | 1.40 | 1.51 |
| 主要财务比率 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | |||||
| 营业收入(%) | -20.9 | -30.7 | 25.4 | 0.4 | 1.8 |
| 营业利润(%) | -47.5 | -36.5 | 110.2 | 4.8 | 5.5 |
| 归属于母公司净利润(%) | -46.7 | -48.6 | 136.2 | 0.6 | 8.1 |
| 获利能力 | |||||
| 毛利率(%) | 32.3 | 35.6 | 43.6 | 42.9 | 42.3 |
| 净利率(%) | 7.7 | 5.7 | 10.7 | 10.8 | 11.4 |
| ROE(%) | 15.8 | 8.8 | 17.2 | 15.1 | 14.2 |
| ROIC(%) | 14.1 | 7.9 | 15.6 | 15.1 | 15.3 |
| 偿债能力 | |||||
| 资产负债率(%) | 50.5 | 51.2 | 43.8 | 43.5 | 32.1 |
| 净负债比率(%) | 1.0 | 3.5 | -0.5 | -32.0 | -33.8 |
| 流动比率 | 0.7 | 0.7 | 0.8 | 1.1 | 1.6 |
| 速动比率 | 0.6 | 0.6 | 0.7 | 1.0 | 1.5 |
| 营运能力 | |||||
| 总资产周转率 | 0.7 | 0.5 | 0.6 | 0.6 | 0.6 |
| 应收账款周转率 | 84.7 | 82.7 | 83.7 | 83.2 | 83.5 |
| 应付账款周转率 | 4.2 | 2.6 | 3.4 | 3.0 | 3.2 |
| 每股指标(元) | |||||
| 每股收益(最新摊薄) | 1.14 | 0.59 | 1.39 | 1.40 | 1.51 |
| 每股经营现金流(最新摊薄) | 1.89 | 1.69 | 2.02 | 4.52 | 1.02 |
| 每股净资产(最新摊薄) | 8.32 | 8.15 | 9.54 | 10.60 | 11.94 |
| 估值比率 | |||||
| P/E | 12.2 | 23.8 | 10.1 | 10.0 | 9.3 |
| P/B | 1.7 | 1.7 | 1.5 | 1.3 | 1.2 |
| EV/EBITDA | 4.8 | 6.4 | 3.9 | 2.9 | 2.8 |
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股票投资评级说明
| 评级 | 说明 | |
| 证券评级 | 买入(Buy) | 预计相对强于市场表现20%以上; |
| 增持(outperform) | 预计相对强于市场表现5%~20%; | |
| 中性(Neutral) | 预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动; | |
| 减持(underperform) | 预计相对弱于市场表现5%以下。 | |
| 行业评级 | 看好(overweight) | 预计行业超越整体市场表现; |
| 中性(Neutral) | 预计行业与整体市场表现基本持平; | |
| 看淡(underperform) | 预计行业弱于整体市场表现。 | |
| 备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪深300指数(北交所基准指数为北证50指数)、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 | ||
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