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资讯 作者：于健、谷亦清
摘要
■ 投资逻辑
公司是全球最大的线上快时尚平台，通过数字化、供应商生态以及早期流量沉淀，构筑难以复刻的竞争优势。根据欧睿数据，尚市场规模0.6万亿美元，公司产品端年上新款式超130万款，业务覆盖全球150余个国家和地区。2025年收入规模达418亿美元，在线上市场的市占率达6.9%。公司向供应商免费开放自研数字化系统，采取小单试销、爆款返单的运作模式，首单仅100?200件，将库存周转天数控制至37天，显著优于传统快时尚品牌，实现海量SKU供给与低库存风险的平衡；公司合作制造商达7500家，建立分级动态供应商评价体系，通过工具改造、厂房升级、产业培训持续赋能上游工厂，构筑难以复制的供应链护城河。
新兴市场拓展与品牌升级驱动自营业务增长。公司持续加速新兴市场布局，是核心增量来源，2025年美国、欧洲及其他地区收入占比分别24.1%/35.4%/40.5%。同时公司推进品牌矩阵建设，从平价品牌向全球化时尚品牌升级，通过线下快闪、设计师孵化等项目拉高调性，打开增长空间。
用户资产沉淀+复购粘性驱动，第三方平台业务为第二增长曲线，有望持续优化盈利结构。2025年美国网络零售额占零售总额比例约14%，仍有较大提升空间。伴随物流履约生态完善及合规优化，国内平台出海潜力有望逐步释放，竞争重心逐步转向数字化仓配能力，具备系统打通、数据管控能力的出海平台将显著受益。2023年公司依托核心用户资源，正式推出平台业务，设置全托管、半托管、自主运营三类合作模式。2025年公司平台业务收入贡献已达11%，根据Statista数据测算GMV贡献占比或已达50%以上，平台业务有望持续抬升毛利中枢。公司8月24日正式开启IPO，计划发售280万股，发行价预计不高于49.5港元每股，募资将重点投入AI能力及数字化供应链建设，匹配平台化长期战略。
我们看好公司供应链理顺后的收入修复，同时伴随海外仓规模效应兑现、履约费用率回落以及平台化放量，中长期盈利有望改善。
风险提示
汇率大幅波动风险；欧美关税及监管加码风险；营销投入带来短期费用压力风险；平台化拓展不及预期风险；海外电商平台竞争加剧风险。
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目录
一、公司概览
1.1 发展历程：从婚纱卖家到全球时尚平台
1.2 股权结构：创始人高度控股，保障战略决策连贯性
1.3 创始团队SEM背景出身，奠定公司早期流量能力
1.4 从自营品牌向“自营+平台”双引擎演进
二、时尚行业：市场规模稳步增长，供给三难困境造就分散格局
2.1 需求端：消费者个性化与潮流化趋势，推动全球时尚行业扩容
2.2 供给端：存在三难困境，行业供给高度分散
三、公司壁垒：供应链与流量能力突出，构筑底层壁垒.
3.1数字化赋能，实现多元化SKU与库存管理的平衡
3.2 长期沉淀供应商生态，保障稳定协同
3.3 先发卡位搜索与社媒红利，完成流量原始积累
3.4 新兴市场拓展+品牌升级，驱动自营业务增长
四、平台出海：海外电商未至终局，履约生态为核心竞争要素
4.1 履约短板制约电商渗透，海外线上平台仍有较大发展空间
4.2 第三方海外仓快速发展，基建逐步完善助力平台出海
4.3 用户资产沉淀+复购粘性，平台化具备坚实基础
五、财务分析
六、投资建议
正文
一、公司概览
1.1 发展历程：从婚纱卖家到全球时尚平台
公司发展历程可大致分为三个阶段：
开创期（2008-2014）：从婚纱外贸到快时尚女装，为全球化布局奠定基础。2008年许仰天在南京成立点唯信息，以婚纱跨境出口起步；2012年SHEIN品牌正式创立，探索直接面向海外消费者提供时尚产品 ；2014年自建供应链中心，为后续全球化布局奠定基础。
成长期（2015-2022）：自建柔性供应链，构筑核心壁垒。2017年，公司完成了柔性供应链建设；2020年公共卫生事件推动线上消费爆发，营收翻倍至约100亿美元，一跃成为欧美市场占比最大的快时尚女装品牌 ；2021年取代亚马逊成为美国iOS和Android下载量最多的购物应用。
升级期（2023至今）：平台化转型+上市冲刺加速。2023年，推出平台模式，形成“自营品牌+平台”双引擎；2026年7月获中国证监会境外发行上市备案，批准发行不超过3.42亿股，上市冲刺加速。
1.2 股权结构：创始人高度控股，保障战略决策连贯性
公司股权结构高度集中于四位联合创始人，保障战略决策连贯性。许仰天通过Apex Sight Holdings Limited间接持股33%；合计四位创始人持股约65%，确保创始团队在战略决策上的主导权。
1.3 创始团队SEM背景出身，奠定公司早期流量能力
创始团队早期共事于SEM公司，在创业前已形成流量获取的丰富认知。四位创始人早期曾在一家给出口企业提供SEM（搜索引擎整合营销）服务的公司工作，创始人许仰天通过研究海外的流量分配逻辑，快速摸透了海外贸易的流程及公司的运营模式，这段经历直接塑造了公司早期的流量打法。当前四人分工清晰：许仰天负责战略与业务管理，苗苗负责运营，顾晓庆负责产品管理，任晓庆负责供应链及公共事务。
1.4 从自营品牌向“自营+平台”双引擎演进
SHEIN自营模式即“商家供货，我司采购”的供货合作模式。供应商遵循SHEIN品牌管理与要求生产SHEIN品牌的产品，不涉及销售、运营、推广等操作。商品成功发至希音国内指定仓库即计入结算。公司根据供应商产能、工厂面积与开发能力，提供ODM、OEM、FOB三种合作模式。
SHEIN自营模式的盈利方式为赚取采购价与终端零售价之间的差价。SHEIN通过“商家供货、平台采购”方式向供应商采购商品，向供应商支付采购款项，供应商则享受0入驻费、0保证金、0推广费、0销售佣金、0国际物流费；SHEIN的利润来自购销差价减去履约等成本后的剩余。
SHEIN平台模式（SHEIN Marketplace）是公司在2023年5月建立的全球化的综合平台，允许本土和跨境第三方卖家入驻，引入家居、3C、美妆等品类，以满足顾客对于产品多样性的需求。主要分为半托管模式、代运营赋能模式和自主运营模式，适配不同的商家需求。
公司通过三种平台合作模式，将自营积累的流量与供应链能力向不同商家输出，实现从自营赚差价到平台收服务费的盈利升级。1）全托管下卖家只需备货至国内仓，公司负责营销、履约、售后全流程。2）半托管要求卖家海外本地备货、自行履约，公司协助运营并提供流量扶持。3）自主运营由卖家独立负责选品、定价、运营、物流全流程，公司提供平台支持。从盈利模式看，全托管模式平台赚取供货价与终端定价之间的价差；半托管和自主运营通过佣金、广告服务、物流服务等方式实现盈利，从而实现了从“自营卖货”到“向商家卖流量和服务”的转变，打开盈利空间。
二、时尚行业：市场规模稳步增长，供给三难困境造就分散格局
2.1 需求端：消费者个性化与潮流化趋势，推动全球时尚行业扩容
消费者的个性化和潮流化需求增长，推动全球时尚行业规模扩容。根据欧睿、灼识咨询数据，2025年全球时尚市场规模达1.7万亿美元，预计2030年增至2.0万亿美元，CAGR约3.4%。线上渗透率预计从2025年的35%提升至约39%，线上时尚市场2025-2030年CAGR达5.5%。随着互联网、社交媒体和推荐算法等基础设施发展，时尚潮流传播加速，消费者偏好转变速度加快，带动线上市场空间持续扩张。
2.2 供给端：存在三难困境，行业供给高度分散
时尚企业始终面临“丰富的产品选择、快速的设计更新、高效的库存管理”三大核心挑战，而其中库存管理是企业的生命线。对于时尚企业而言，快速的设计容易导致库存积压；丰富的选品必然推高库存；若同时满足丰富的产品和快速的设计，则需要提前预测潮流，但数月生产后潮流可能变化，导致库存滞销。因此，所有问题都导向了库存管理。面对这一困境，传统品牌被迫在丰富产品与快速更新之间二选一，降低库存风险。部分品牌选择放弃丰富产品、降低库存风险，如蕉下品牌聚焦防晒品类。另一类品牌选择放弃快速更新、保库存，如奢侈品品牌如爱马仕，追求经典款式的长生命周期，产品迭代慢但也降低了库存积压。
由于传统三难困境，时尚行业高度分散。对于时尚企业而言，由于品牌难以同时满足产品丰富+更新快速+库存高效，消费者的时尚需求必然被分割，因此时尚行业竞争格局较为分散，全球前五时尚企业合计市场份额约10.4%，其中SHEIN在全球时尚行业市占率达1.90%，位列第三，第一二名分别为Nike及Zara母公司Inditex。
三、公司壁垒：供应链与流量能力突出，构筑底层壁垒
3.1数字化赋能，实现多元化SKU与库存管理的平衡
传统企业受制于货架空间和供应链能力，难以实现多元SKU。对于线下时尚企业，货架空间和店铺面积限制了可展示的产品数量。对于线上时尚企业，供应链灵活性和设计能力的限制，使得企业难以在不影响库存效率的前提下，持续提供丰富且符合潮流趋势的产品。
公司依托数字化赋能实现全产业链联动，打造独特的LATR模式。LATR（Large-scale Automated Test and Reorde）即大规模自动化小单快返，是一种以市场需求为导向的柔性供应链模式。公司之所以能打造该模式，在于公司自研的数字化系统。与竞品不同，公司自研的数字化系统覆盖消费者洞察、产品开发、生产协同等环节，并向供应商免费开放使用，形成连接消费者与工厂的全链路生产协同体系；相比之下，Zara/H&M的数字化系统仅内部使用，主要服务于门店和产品设计，未实现对供应链环节的深度连接。
LATR模式下，公司实现较低的试错成本和库存周转天数，达到多元SKU与库存管理的平衡。对比ZARA、H&M，公司首单仅100-200件，显著低于ZARA，试错成本足够低，意味着可以大量试错，并能够完成在5天内快速补货，从而实现根据市场需求快速发现爆款。同时，2025年公司库存周转天数仅37天，显著低于H&M，避免大规模库存积压。公司年上新款式数超130万款，显著优于同业，能够更好满足消费者个性化、潮流化需求。
3.2 长期沉淀供应商生态，保障稳定协同
SHEIN构建了深度绑定、互利共生的供应商管理体系，形成行业难以复刻的竞争壁垒。公司2025年已合作了7500家合约制造商及上家，其中大部分为中小企业。公司依托自研智能供应链管理系统，与大部分供应商实现深度技术打通，自动完成订单智能分配，提升生产透明度、柔性与履约效率，帮助厂商在小批量生产下稳定产能利用率，改善投资回报。
公司围绕数字化系统、精益工具、硬件改造与人才培训多维度持续夯实柔性供应链壁垒：1）公司自研数字化管理体系与“小单快反”供应链模式深度融合，重构按需生产的底层生产逻辑；
2）针对缝制工艺痛点自主研发精益创新工具，解决传统缝制工序繁琐、工艺门槛高、生产低效等行业难题。截至2025年底公司已累计开发180余项创新工具、交付7500件，相关工序平均效率提升35%，2025年精益工具交付量同比增长20%。
3）硬件层面持续配套落地员工关怀类项目。截至2025年底SHEIN累计投入超6000万元，助力200余家合作工厂完成合计52万平方米厂房升级改造；人才培育方面，2025年全年开展近600场产业培训，覆盖供应商员工3.7万人次。
4）同时SHEIN将供应链赋能向上游延伸至时尚创作环节，搭建设计师与品牌孵化体系，进一步强化公司产品能力。公司2021年推出SHEIN X项目赋能独立设计师与艺术家，并于2025年10月升级拓展为SHEIN X celerator计划，面向不同规模品牌输出差异化供应链配套服务与成熟全球销售平台。
3.3 先发卡位搜索与社媒红利，完成流量原始积累
抓住早期流量红利，实现低成本原始积累。创始人许仰天做SEO（Search Engine Optimization，搜索引擎优化）起家，深谙流量的重要性及打法。2005以来，GoogleAdwords关键词搜索广告早期成本低、竞争小，一些用关键词清晰描述的商品（如婚纱，3C配件）能够将链接和内容紧密相关，在Google广告方面有很好的表现。因此，公司以较小投入实现搜索广告引流，在Google成功收获第一批流量红利。2025年，Google Ads平均CPC（Cost Per Click，单位点击成本）已从2012年的$0.35涨至$5.25，意味着后来者流量成本已大幅上升，公司依靠先发优势构成了流量进入壁垒。
灵活使用社媒营销，提升品牌影响力。2008以来，以Facebook为代表的社交媒体迎来社交营销红利。因为早期网红带货刚起步，流量费用低且效果好，社媒营销性价比高。公司是最早一批在Facebook、Instagram等社媒上营销推广的品牌，建立流量先发优势；同时，公司擅长灵活使用社媒营销，对不同社交媒体、不同粉丝体量的博主进行等级划分，匹配不同的合作资源。通过 KOL营销，公司不仅拓宽了当地站点的市场，还大幅提升了品牌影响力。
到2023年平台上线前，公司已积累起优秀的流量资产：（1）庞大用户池：2022-2023年连续蝉联全球购物App下载量冠军，2022年已经直接服务全球超150个国家和地区的消费者；（2）社媒矩阵：2022年，公司在海外社交平台Instagram上的粉丝总数超过2600万、Facebook的账号粉丝数也有近2400万。（3）品牌认知度：SHEIN的品牌搜索热度在2020年快速攀升，到2022年前后超越Zara和H&M。
3.4 新兴市场拓展+品牌升级，驱动自营业务增长
新兴市场拓展和品牌升级是公司未来增长驱动。2023年以来，公司与Zara、H&M的搜索热度差异已经收窄，通过线上流量获取快时尚用户效率放缓。因此，未来增长核心不再是单纯依靠流量争夺市场份额，而是依靠平台业务与区域的拓展。2025年以来，公司加速欧洲、中东、墨西哥等区域布局：如法国首开实体店深化品牌认知；中东市场通过半托管低门槛策略抢占高增长蓝海市场；墨西哥通过POP模式降门槛驱动本土扩张。2025年欧洲/其他地区收入同比分别增长8.8%/15.4%，增速显著高于美国市场的-3.5%，区域拓展正在成为驱动增长的新引擎。
公司通过多品牌覆盖不同风格，满足不同消费者的需求。公司以主品牌SHEIN覆盖大众快时尚，并进一步布局DAZY（Gen-Z潮流）、ROMWE（朋克/街头等小众风格）、MOTF（品质女装）、Anewsta（25-40岁高质感女装）等细分品牌，覆盖从大众基础款到品质、潮流及运动等不同需求。
四、平台出海：海外电商未至终局，履约生态为核心竞争要素
4.1 履约短板制约电商渗透，海外线上平台仍有较大发展空间
相比中国电商成熟市场，美国线上零售渗透率仍低，具备增长空间。2025年美国网络零售额占零售总额比例约14%，低于中国约26%的水平，当前美国线上增速仍显著快于整体零售增速，渗透率仍有进一步提升空间。
履约基础设施是美国当前电商发展的核心瓶颈，适配其经济地理要素的仓配体系尚未完全成熟。与中国“点对点”的快递模式不同，美国电商履约高度依赖“集运+分仓”的仓配模式。这一差异的原因是地理结构的不同：美国进口高度依赖美西港口，约70%的亚洲海运货物从美西港口（洛杉矶、长滩）入境；但美国人口主要集中在东海岸沿线，供需两端地理错位，需在全国广泛布局前置仓并实现跨区域库存调配。
亚马逊凭借自建FBA仓配体系构筑物流壁垒，长期一家独大，市场潜力并未被完全释放。亚马逊自2006年正式推出FBA（Fulfillment by Amazon）服务，将自营物流能力向第三方卖家开放，要求卖家将库存发至亚马逊全球运营中心，由亚马逊完成拣货、包装、配送、客服、退换货全流程。2025年亚马逊在美国包裹市场中的市场份额达到27.9%，首次超过美国邮政。亚马逊历时近20年，建立了覆盖全球200多个国家的物流体系，形成了其他平台无法在短期内复制的护城河：投入超千亿美元的重资产实体网络、AI驱动的智能分仓系统、以及与Prime会员经济的深度绑定。根据Statista数据，2025年，亚马逊在2025年美国零售电商公司中占据榜首，占据了40.5%的市场份额。
根据statista数据，2025 年9% 的全球消费者最近一次跨境网购来自 SHEIN，亚马逊和 Temu则为24%；2025年全球购物APP下载量Temu和Shein领先，中国出海平台流量份额有望持续提升。
4.2 第三方海外仓快速发展，基建逐步完善助力平台出海
第三方海外仓是平台出海推进半托管扩张的关键履约底座，既减轻自建海外仓的资本开支压力，也通过本土备货缩短配送时效、优化终端消费体验，带动半托管业务规模扩容。近年来我国海外仓快速发展，根据商务部数据，截至2024年一季度，服务跨境电商业务的海外仓的总面积已超2200万平方米；根据跨境眼数据，截至2025年初，服务于中国跨境电商业务的海外仓企业已超1500家，这些企业旗下的海外仓数量合计已超5300个。
SHEIN 仓储合作采取白名单认证模式，对服务商的仓网规模、出库时效、库存准确率、系统对接能力开展严格审核，已分批纳入万邑通、递四方、谷仓、易达云等头部服务商，覆盖美、英、德核心市场，服务商与平台后台 API 打通，实现订单、库存数据实时同步，全链路可追溯，管控整体服务品质。公司第三方认证仓仅面向SHEIN半托管商家开放，通过市场化引入多家服务商，兼顾仓网供给充足与履约成本优化，支撑半托管平台模式在欧美持续渗透。
以纵腾为例，旗下谷仓海外仓全球仓储面积突破360万平方米，北美仓群达225万平方米。谷仓欧洲和美国站与公司半托管业务展开合作，为SHEIN商家提供国内集货、头程干线、报关清关、海外仓储、尾程配送和售后服务的“端到端”供应链解决方案。第三方仓储系统和技术支持有望大幅缩短了订单履约周期，由平均2周降至3-5天内，提升客户体验和销售转化率。
美国、欧盟小包免税政策相继取消，合规成本增强。2025年5月2日，美国取消中国大陆/香港800美元以下小包免税，征收30%从价税或25美元/件。2025年8月29日起， 美国永久取消小额包裹关税豁免。欧盟同步跟进，2026年7月1日起取消150欧元以下低值包裹关税豁免，过渡期内每件商品征收3欧元固定关税。合规成本加强，推动中小卖家加速出清。
海外仓模式持续放大出海跨境平台竞争优势，履约体系的竞争重心逐步转向数字化仓配能力，具备系统打通、数据管控能力的头部平台将显著受益。相比于直邮模式，海外仓通过批量海运降低单件成本，具备显著性价比。公司持续通过自建及第三方认证方式完善海外仓配网络，配送中心已经涵盖波兰、意大利、阿联酋、加拿大、英国，还在美国印第安纳州建立了仓库。出海平台正依靠海外仓以及订单规模化降低成本，竞争优势持续放大。
4.3 用户资产沉淀+复购粘性，平台化具备坚实基础
公司积累了丰富的用户资产，为平台化发展奠定坚实基础。公司活跃顾客从2023年的1.86亿增至2026年Q1的2.81亿，2026年Q1同比增长17%；年度顾客下单频次稳定在3.8-4.0次，用户复购具备稳定性，体现了平台对用户心智的深度占领。公司通过LATR模式持续高频上新，叠加优惠券推送等精细化运营，将用户从一次性购买转化为周期性复购，形成可持续的用户资产沉淀。全球活跃用户和稳定复购，构成公司平台化最坚实的资产底盘，商家入驻即可直接触达存量用户池。
Shein平台线上GMV增长大幅高于收入，平台化转型持续推进。根据Statista数据测算，2023-2025年公司线上平台GMV分别达365/587/835亿美元，显著高于公司自营商品收入水平，公司平台业务贡献GMV占比快速提升，至2025年GMV贡献占比或已达50%以上。
公司持续完善全球自有履约能力，形成平台生态最后一环。公司通过自有仓储布局与第三方物流协作，已完成全球约160个市场交付履约网络。截至2026年6月30日，公司已在亚洲、北美、欧洲、中东及南美布局仓储节点，合计仓储面积约600万平方米，持续加码海外本地仓建设，缩短配送半径、实现就近履约。供应链合作厂商完成小批量生产后，货品集中运送至公司全球仓网，在收到客户订单后直接完成打包出库，2025年及2026Q1期间，超90%订单可在发货后10个工作日内完成配送。
2025年底SHEIN于波兰弗罗茨瓦夫启用欧洲主力智能化物流枢纽，搭载机器人拣选与自动化分拣设备，满产仓储面积达74万㎡，目标服务欧洲超1亿终端消费者。除自有履约外，还面向欧洲第三方卖家开放高性价比物流服务，完善本地化交付能力，树立欧洲电商自动化物流标杆，深化公司欧洲长期布局。
公司本次港股IPO募资规划紧密匹配公司3P平台化扩张的中长期发展战略。募资净额主要按四大方向分配：1）用于技术能力升级，投入AI趋势预测、数字化供应链系统迭代与技术人才引进，巩固柔性小单快返核心壁垒；2）投入全球品牌营销、本地化团队扩充，深化海内外市场布局，支撑 3P 平台扩张；3）ESG及供应链治理相关举措，应对全球可持续时尚监管要求；剩余资金用作一般企业营运与潜在战略投入。
五、财务分析
高基数与关税政策短期冲击下,公司收入增长放缓。 2025年公司实现收入418.47亿美元，同比增长8.0%；2026Q1实现收入90.52亿美元，同比仅增长1.1%，收入增速从2024年的20.7%持续回落，主要因业务体量快速扩张基数增大，叠加美国2025年5月取消800美元以下小额包裹关税豁免政策，公司调整定价及供应链安排转型，短期扰动导致收入增长放缓。
服务收入占比提升叠加成本优化措施，毛利率持续优化。 2025年公司毛利率达67.9%，同比提升7.2个百分点；26Q1毛利率进一步升至70.3%。毛利率提升主要受服务收入占比提升影响，带动毛利结构优化；同时公司通过LATR模式带动供应链成本优化，带动毛利率提升。
关税政策变动，推升履约费用率。2025年公司履约费用率达45.6%，同比+2.1pct；26Q1进一步升至47.7%，同比+4.9pct。主因美国2025年5月取消800美元以下小额包裹关税豁免，关税及海关税被计入履约费用，导致履约费用提升。
公允价值变动扰动公司净利率。2025年公司净利率4.9%，同比-3.8pct；2026Q1公司转亏。2025年净利率下降主因可转换可赎回优先股公允价值变动收益从2024年24.3亿美元骤降至2025年3.3亿美元，2026Q1可转换可赎回优先股公允价值亏损3.28亿美元，导致账面利润波动剧烈。
六、投资建议
主要板块核心假设：
2025 年收入增速下行，主要源于欧美T86小包政策取消导致供应链扰动；我们预计2026 H2起低基数下增速回升，核心驱动来自公司履约方式转型、第三方平台商家生态扩张、新兴市场渗透。
1）直营产品收入。直营产品为公司核心收入来源，涵盖服装、美妆、家居、电子配件等多品类，其中服装品类为主要品类，我们认为伴随供应链理顺以及公司海外仓储布局加速，自营业务增长有望逐步修复。其中，服装品类作为基本盘低基数下有望修复；其他品类随多品类战略推进稳步扩张。
2）平台服务收入。平台服务收入主要来自第三方卖家佣金及物流增值服务，为公司第二增长曲线。随着Shein平台开放战略持续推进，第三方卖家数量及GMV快速提升，带动平台服务收入高速增长；该业务以轻资产模式运营，有望显著优化公司整体盈利结构。
公司自营业务受T86取消影响，短期内存在价格上调以转移税费成本，因此预计毛利率在2026-2028年有所上浮，后续伴随市占率竞争加剧，毛利率有望逐步稳定。同时，公司平台服务收入持续提升，由于服务收入无自营货品成本，佣金模式可有效抬升整体毛利中枢，2026Q1公司毛利率达70.4%。
从费用端拆分来看：
1）履约费用：作为第一大经营开支，2025年受全托管业务占比大幅提升影响，快速拉高费用率至46%，2026Q1履约费用率达48%，全托管业务收入不包含产品成本，仅包含佣金服务费，因此履约成本占比较高；中长期随海外仓布局成熟、订单密度提升、半托管及POP商家自主履约占比提高，我们预测履约费用率将由高位有所回落。
2）营销费用：公司2025年转型平台模式，受收入测算方式及广告投放、社媒流量投入加码影响，营销费用率呈现上行趋势。
3）技术及内容费用、一般及行政费用：二者具备较强刚性，规模效应下收入占比维持低位平稳区间，技术费用率稳定在2.0%左右，行政费用率稳定在1.1-1.2%，对整体费用率波动影响有限。
投资建议：我们看好公司供应链理顺后的收入端修复，同时伴随海外仓规模效应兑现、履约费用率回落以及平台业务放量，公司中长期盈利有望改善。
风险提示
汇率大幅波动风险：公司多币种开展全球经营，收入、成本币种错配，汇率剧烈波动将产生汇兑损益，同时影响海外消费者购买力，扰动营收与利润水平。
欧美关税及监管加码风险：欧美小包征税政策已落地，2026年6月法国市场竞争、消费和反欺诈总局（DGCCRF）对SHEIN处以合计约2250万欧元（约合人民币1.77亿元）罚款；2026年6月30日，法国参议院表决通过修订版《反超快时尚法案》，主要针对Shein、Temu、速卖通等跨境电商平台。若后续欧美关税持续上调、环保及贸易监管处罚进一步收紧，或将进一步抬升履约合规成本，冲击欧洲业务及品牌声誉。
营销投入带来短期费用压力风险：全球化拓客与品牌升级下营销投放持续增加，短期挤压利润；若海外获客成本抬升、投放 ROI 不及预期，盈利修复将慢于预期。
平台化拓展不及预期风险：若第三方商家入驻、品类扩张不及预期，高毛利平台服务收入增长放缓，公司毛利率及盈利结构改善进度将延后。
海外电商平台竞争加剧风险：Temu、TikTok Shop 及海外本土电商竞争若持续激化，或将分流用户与供应链资源、抬升流量成本；若竞争应对不及预期，会压制公司收入及盈利表现。
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《希音-W深度：SHEIN：全球线上快时尚龙头， 平台化开启新成长周期》
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报告信息
证券研究报告：《希音-W深度：SHEIN：全球线上快时尚龙头， 平台化开启新成长周期》
报告日期：2026年8月28日
作者：
于 健 SAC执业编号：S1130525070012
谷亦清 SAC执业编号：S1130525080002
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