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作者 |王彦青 中信建投期货研究发展部
研究助理 |李官芮 中信建投期货研究发展部
本报告完成时间 | 2026年9月1日
期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461 号
摘要
近期美国举办杰克逊霍尔央行年会，沃什作为美联储主席首次发表演讲，其偏鹰言论的发表令市场反应剧烈。基于此，本文将复盘沃什在杰克逊霍尔央行年会的演讲表态，并进一步分析短期内沃什可能选择的货币政策走向。
就沃什发言方面，（1）此前沃什对于AI所带来的生产率效应相对乐观，但近期沃什较为明显的对AI技术产生的供给/需求侧影响更多了一层谨慎态度。（2）坚持减少过度沟通，避免“镜厅效应”。（3）沃什仍给出了一些指引其货币政策方向的原则，但这些原则均较为明显的指向了偏鹰信号，而并非一个中性的反应函数框架。（4）沃什对于经济形势的判断：经济基本面稳健，但通胀状况并不容乐观。
本次演讲沃什的态度偏鹰明显，年内加息一次概率显著增强。不过市场其实已经预期此次沃什将进行偏鹰发言，所以一定程度上沃什本次的发言既迎合了市场，又树立了一定的鹰派形象。同时，7月FOMC会议作为加息时机更为适宜，但彼时沃什按兵不动，因此沃什“鹰派底色”也许并非纯粹，对于沃什的加息意愿不可过于高估。
结合以上分析，可推知中期视角下加息空间有限，若加息落地也更多为预防性加息而非加息周期起点。
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正文
一、引言
近期美国举办杰克逊霍尔央行年会，沃什作为美联储主席首次发表演讲，其偏鹰言论的发表令市场反应剧烈，金银铂冲高回落，美元指数与短端美债收益率迅速上涨，美国标普500指数、道琼斯指数以及纳斯达克指数均收跌。在此基础上，原本持续降温的9月加息预期再度升温，市场对于沃什是否将开启加息的疑问也愈加强化。基于此，本文将复盘沃什在杰克逊霍尔央行年会的演讲表态，并进一步分析短期内沃什可能选择的货币政策走向。
二、沃什演讲内容复盘
2.1 沃什对于AI技术带来的经济效应更加谨慎
此前沃什对于AI所带来的生产率效应相对乐观，但近期沃什较为明显的对AI技术产生的供给/需求侧影响更多了一层谨慎态度。相比起此前的预测与强调AI在中长期视角下的供给侧稀释通胀效应，在本轮演讲中沃什对于AI的供需两侧影响均表达了多重的不确定:（1）是否且何时会推动生产率效应的出现?（2）token与大模型对其他生产要素（资本、劳动力）的影响?（3）AI经济带来的资本回报将会如何分配?（4）token的均衡价格如何确定以及其是否会产生异质性?这些更加细化的疑问本身就代表了沃什向外界释放的信号:AI技术带来的各类经济效应有待商榷，暂不作为联储短期决策依据。
2.2 坚持减少过度沟通，避免“镜厅效应”
对于前瞻指引，沃什态度不变：即减少过多沟通，避免“镜厅效应”。沃什明确表示乐见市场自身形成对产出、通胀与风险的判断，避免扭曲市场的信号效应——因为美联储依赖于市场价格作为决策依据，如果市场又反过来依赖于猜测美联储下一步的动向，那么当实际经济数据转向时将会造成更大的市场波动与更大的政策纠偏成本。但是沃什并没有借此继续模糊其态度（也不能模糊其态度），而是以给出货币政策施行原则的形式释放其偏鹰的沟通目的，相对于7月FOMC会议沟通效果较好。
2.3 沃什对于AI技术带来的经济效应更加谨慎
在并不想给出前瞻指引的前提下，沃什仍给出了一些指引其货币政策方向的原则。但这些原则均较为明显的指向了偏鹰信号，而并非一个中性的反应函数框架，主要从以下四点体现。
第一，政策目标方面强调通胀目标优先。沃什表示2% PCE 目标固定不变，且通胀并非天然均值回归，短期内排除了采用“截尾均值 PCE”等变通指标的可能，立场偏鹰。就业方面虽然强调就业目标与抗通胀并不冲突，但“高通胀本身危害经济繁荣”的定调，实质上确立了通胀优先目标，弱化鸽派解读可能性。
第二，决策依据方面重趋势轻扰动，更加聚焦需求侧。沃什表示决策依据须实时、准确且具趋势性，历史或孤立的短期数据（如近期温和的通胀表现）不足以令偏紧缩立场松动。同时，总供需平衡虽是联储最终目标，但供给侧状况难以实时推断，故短期内以需求侧为决策依据，供给侧暂不作为当前决策变量。
第三，政策工具方面以常规工具为主，货币状况更受重视。沃什表示短期利率是实现双重使命的主要工具；非常规政策仅适用于危机时期，或暗示不会跟随财政部干预美债市场，以维护美元信誉。同时沃什表明基础货币与银行体系派生货币同样关键，因此对货币总量、增速及流通速度的高度关注，或将成为沃什短期内限制宽松信号的重要依据。
第四，从沟通策略方面强调精简发声，强化沟通目的性。沃什再次重申联储对于前瞻指引与过度沟通的摒弃，且对于“沟通更有目的性”的强调在释放一种强化自身公信力的信号。
2.4 沃什对于经济形势的判断：经济基本面稳健，但通胀状况并不容乐观
沃什表示其判断经济体是否强劲的标准，就是观察其在面对冲击时的承压表现是否良好，而在其判断下美国基本面目前韧性非凡。沃什从企业资本开支、企业盈利预期、债市与银行信贷市场、消费者支出表现，以及劳动力市场表现来看都暂未发现金融条件对经济体的限制性。即便是对于劳动力市场弱平衡的解释，沃什也强调这更多是劳动力供给减少情况下的结果，目前仍称之为“充分就业状态”。这本质上隐含了沃什认为目前双重使命的核心关注点在于“价格稳定”而非“充分就业”的意图，短期内劳动力市场或者经济景气度的小幅波动不足以令联储释放宽松信号。（注：图1“美国科技巨头”指代亚马逊、微软、META、谷歌、甲骨文、苹果、特斯拉、CoreWeave）
通胀方面，沃什明确表示不满足于近期的通胀状况，潜在通胀与通胀回落速度未改善更令其担忧。结合前文沃什对于其货币政策原则的介绍，可以认为沃什并不会为6月、7月通胀情况的温和表现而释放宽松信号，反而年内加息的可能性又再度升高，主要从以下两点进行分析：
（1）沃什高度强调潜在通胀变化的速度亦会被纳入考量。该部分考虑沃什此前暂未提及，结合7月FOMC会议沃什过于模糊的沟通，市场对于沃什的假设更多停留于“若通胀绝对水平保持回落，则大概率保持按兵不动”。但本次意外关注潜在通胀的变化速度，且最终强调“有信心潜在通胀以足够快的速度向我们的目标靠拢，否则就还有工作要做”，本质上是沃什释放“对于目前通胀下降速度不满”的信号，并对其可能进行的加息决策进行“有目的性的沟通”，强化其偏鹰态度。
（2）沃什眼中的潜在趋势性通胀仍高于疫情前水平，而这并非短期可扭转。沃什将PCE指标当中的199个分项进行拆解，发现近12个月以来54%的项目价格涨幅仍超过3%，虽然低于疫情后的峰值水平但仍高于疫情前的平均水平。在关税效应、能源冲击的双重作用之下，通胀在各分项之间的扩散程度广，且根据近年表现其自然回落速度缓慢。结合（1）的分析，可知其自然回落的速度并不满足沃什的预期，因而再度强化了其鹰派信号。
三、沃什后续的货币政策路径可能如何选择？
本次演讲沃什的态度偏鹰明显，年内加息一次概率显著增强。沃什演讲结束后，根据FedWatch数据9月加息概率上升至59.9%，12月加息概率高达78.3%，市场已然高度定价年内将至少迎来一次25bp水平的加息。
不过市场其实已经预期此次沃什将进行偏鹰发言，所以一定程度上沃什本次的发言既迎合了市场，又树立了一定的鹰派形象。在杰克逊霍尔会议举办前，美财政部发布美债长债回购公告对美债长债流动性进行托底，引发美债信用担忧升温，美元指数持续走弱。结合我们先前研究报告《美债回购对贵金属意义几何》，可知若本次沃什表态不够鹰派，将引发（1）美元弱势加剧（2）尚未回落的通胀水平或有再度升温可能（3）央行抗击通胀信誉的再度受损。因此，沃什本次的偏鹰表态某种程度是一次“两全其美”的高概率选择。
同时，对沃什而言7月FOMC会议作为加息时机更为适宜，但彼时沃什按兵不动，因此沃什“鹰派底色”也许并非纯粹，对于沃什的加息意愿不可过于高估。7月FOMC会议前夕，市场亦高度定价7月美联储加息25bp，加息概率一度触及41.69%，同时美国三大股指亦在加息预期下回调半月，2Y/10Y美债收益率提前定价加息持续上扬。此时若沃什选择投票加息或明确加息路径，市场波动与政策成本相对较小，且有助于沃什树立抗击通胀形象。但沃什仍选择投票利率不变，且在FOMC会后记者会中并未给出清晰的鹰派信号，对记者针对加息路径的疑问有所回避。虽然沃什意愿并不能代表美联储全体票委，但沃什的投票结果以及沃什身为联储主席并未引导其他中立票委转鹰的表现，或能反映沃什本身的加息意愿并非强烈，而本次偏鹰表态更多为“顺水推舟”。
结合以上分析，可推知中期视角下加息空间有限，若加息落地也更多为预防性加息而非加息周期起点。目前（1）美国财政利息支出压力庞大（2）AI经济对于债务融资的资金要求日益提升（3）美国劳动力市场的弱平衡状况对加息承受能力有限（4）中期选举背景下来自特朗普政府的政治压力等多种因素，均对美联储大幅加息形成阻力。即便加息决议落地，也更偏向预防性加息，且一定程度上可为后续释放宽松信号创造契机。
分析师：王彦青
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