【华西食饮】优然牧业点评报告：减值贡献大幅扭亏，继续看好周期反转

事件概述

公司发布26年中报，26H1实现收入106.3亿元，同比+3.3%；归母净利8.1亿元，去年同期-3.0亿元；成母牛年化单产13.1吨，同比+1.6%；利润落于预告中下区间。

分析判断: 

?   单产和成乳牛占比再创新高、ASP下滑幅度收窄，行业去化软着陆

26H1原料奶业务收入80.5亿元，同比+2.0%；其中产奶量222.万吨，同比+6.6%，环比+3.1%；ASP3.70元/kg，同比-4.4%，环比-3.7%；成乳牛年化单产13.1吨，同比+1.6%，环比+4.0%；成乳牛占比55.7%，同比环比均+0.7%。我们认为龙头牧场为保障头部品牌供奶量产量持续提升趋势无法转变；相对龙头，中小牧场牛群结构更加极致，经过连续几年大幅亏损以及几轮投入产出比由低到高的被动淘汰目前已到成母牛的自然淘汰出清时点，行业有望通过单产提升+牛群占比优化达到理想供需均衡状态。

26H1其他业务实现收入25.7亿元，同比+19.2%；其中饲料业务收入22.1亿元，同比+6.7%，反刍动物养殖耗用品收入2.9亿元，同比+27.2%，育种产品收入0.7亿元，同比-18.1%。

?   单位成本历史最低，抵消ASP对毛利率的影响

26H1综合毛利率29.6%，同比-0.4pct；其中原料奶/其他业务毛利率分别34.8%/15.1%，分别同比-0.1p/-0.8pct，环比+1.0/-0.5pct，原料奶业务毛利率环比提升主要由饲料等现金成本降低贡献，其中饲料成本1.82元/kg，同比-4.7%，环比-1.7%；单位现金成本2.18元/公斤，同比-4.7%，环比-6.1%；其他低毛利率业务收入占比提升拖累综合毛利率。我们判断厄尔尼诺农产品涨价预期+9-11月青贮采购期现金流压力下有望进一步促进奶价提升，促使公司更好的做好牛群结构平衡工作。

?   生物资产公平值变动减销售成本产生的亏损大幅收窄，主要贡献本期业绩扭亏

26H1生物资产公平值变动减销售成本产生的亏损13.2亿元，同比少亏9.2亿元，环比少亏7.6亿元，大幅改善我们认为主因奶价下滑收窄成母牛生物资产公平值提升，以及牛肉价格上涨育肥牛生物资产公平值提升。同时，我们判断扭亏初期行业不会大范围转向全面看多&扩栏增产，叠加短期现金流压力+高占比成乳牛自然淘汰+27年深加工需求增量，继续看好原奶周期从磨底反转至历史均价水平，26年由减值带动业绩明显改善，27年由奶价反弹带动业绩继续改善。

投资建议

根据公司盈利预告调整盈利预测，26-28年营业收入由220/249/253亿元调整至215/243/247亿元；归母净利由17.0/36.0/37.5亿元调整至16.5/30.1/32.4亿元；EPS由0.38/0.80/0.84元调整至0.37/0.67/0.72元。2026年8月28日收盘价3.92港元对应PE分别9/5/5倍，维持“买入”评级。

风险提示

产能去化不及预期，消费复苏不及预期，大宗成本变动超预期等

盈利预测与估值

财务报表和主要财务比率

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

评级说明

华西证券研究所：

地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层

网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html

华西证券免责声明

华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。

本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。

在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。

本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。

所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：寇星

分析师执业编号：S1120520040004

分析师：王厚

分析师执业编号：S1120525070002

证券研究报告：【华西食饮】优然牧业点评报告：减值贡献大幅扭亏，继续看好周期反转

报告发布日期：2026 年 9 月 1 日

重要提示：

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017 年 7 月 1 日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 

法律声明：

本订阅号为华西证券食品饮料团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。