【华西食饮】现代牧业点评报告：26H1收购落地+大幅扭亏，继续看好周期反转

事件概述

公司发布26年中报，26H1 实现收入 65.9 亿元，同比 +8.6%；归母净利 0.15 亿元，去年同期 -9.13 亿元，实现扭亏为盈。叠加成功收购中国圣牧补齐沙漠有机奶源，公司经营现金流+56.8%，净杠杆率下行 7.7pct，我们继续看好原奶周期从磨底向反转过渡。

分析判断: 

?   成乳牛占比+6.0pct至60.1%，单产创新高，ASP 下滑幅度收窄

26H1原料奶业务收入54.0亿元，同比+6.5%；其中销量168.0万吨，同比+8.9%；ASP3.21元/kg，同比-2.4%，下滑幅度较此前明显收窄，我们认为下游需求回暖叠加奶价降幅趋缓。26H1成乳牛年化单产 13.3 吨，同比+0.4%，环比+3.1%；成乳牛占比60.1%，同比+6.0pct，环比+1.9pct；"压后备、保核心"的结构优化方向清晰。我们认为龙头牧场为保障头部品牌供奶量产量持续提升趋势短期无法转变；相对龙头，中小牧场牛群结构更加极致，经过连续几年大幅亏损以及几轮投入产出比由低到高的被动淘汰目前已到成母牛的自然淘汰出清时点，行业有望通过单产提升+牛群占比优化达到理想供需均衡状态。

?   单位成本历史最低，抵消ASP对毛利率的影响

26H1综合毛利率 26.2%，同比-0.2pct；其中原料奶业务毛利率 29.5%，同比-0.7pct，环比-2.6pct；养殖综合解决方案毛利率11.2%，同比+3.9pct。成本端，原料奶单位成本同比-1.3%，处于历史低位；其中单位饲料成本同比-1.7%，主要受益于大宗饲料价格下行及集中采购议价。低毛利率的养殖综合解决方案收入占比提升对综合毛利率形成结构性拖累，但其自身毛利率+3.9pct至11.2%，业务质量显著改善。我们判断，厄尔尼诺农产品涨价预期叠加9-11月青贮采购期现金流压力下，有望进一步均衡牛群结构，成本领先优势将持续巩固。

?   生物资产公平值变动减销售成本产生的亏损大幅收窄，主要贡献本期业绩扭亏

26H1公平值变动减乳牛销售成本产生的亏损7.6亿元，同比少亏10.6亿元，为扭亏为盈的首要贡献。我们认为亏损大幅收窄主因：上财年已基本完成战略淘牛，本期淘牛量明显减少，叠加淘牛价格上涨（受益于牛肉价格上涨及进口牛肉保障措施），单头牛淘汰损失下降；同时奶价降幅收窄亦带动成母牛生物资产公平值企稳。同期"于原料奶收获时按公平值减销售成本初始确认产生的收益"14.0亿元，同比 +1.9%，构成稳定的毛利增厚项。此外，公司26H1经营现金流净额7.7亿元，同比 +56.8%，净杠杆率 108.0%，较去年底-7.7pct，资产负债表韧性增强。我们判断，扭亏初期行业不会大范围转向全面看多与扩栏增产，叠加短期现金流压力、高占比成乳牛自然淘汰以及 27 年深加工需求增量，继续看好原奶周期从磨底反转至历史均价水平——26 年由减值收窄带动业绩明显改善，27 年由奶价反弹带动业绩继续改善。

投资建议

根据公司盈利预告调整盈利预测，26-28年营业收入由134/152/153亿元调整至136/154/159亿元；归母净利由7.0/18.0/19.3亿元调整至7.0/16.7/19.4亿元；EPS由0.09/0.23/0.24元调整至0.09/0.21/0.24元。2026年8月27日收盘价1.49港元对应PE分别15/6/5倍，维持“买入”评级。

风险提示

产能去化不及预期，消费复苏不及预期，大宗成本变动超预期等

盈利预测与估值

财务报表和主要财务比率

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

评级说明

华西证券研究所：

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网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html

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分析师：寇星

分析师执业编号：S1120520040004

分析师：王厚

分析师执业编号：S1120525070002

证券研究报告：【华西食饮】现代牧业点评报告：26H1收购落地+大幅扭亏，继续看好周期反转

报告发布日期：2026 年 8 月 30 日 

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