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资讯 水羊股份（300740.SZ）
品牌结构升级持续兑现，二季度费用投放压制利润释放
核心观点
Q2 收入与利润阶段性承压。2026H1 公司实现营业收入 25.10 亿元/yoy+0.40%，归母净利润 0.87 亿元/yoy-29.36%，扣非归母净利润 0.83 亿元/yoy-30.95%；单Q2 实现营业收入13.12 亿元/yoy-7.23%，归母净利润0.52亿元/yoy-35.65%，扣非归母净利润 0.48 亿元/yoy-39.61%。同时公司拟推出2026年员工持股计划。Q2收入由Q1的同比+10.34%转为下滑，主要系自主大众品牌战略性收缩、CP品牌矩阵调整，同时公司持续加大高端品牌的品牌、研发及市场投入，以及员工持股计划支付费用导致利润端下滑更多。
分品牌看，2026H1 自有品牌实现收入 11.48 亿元/yoy+10.55%，占营业收入45.75%/yoy+4.20pct；CP 品牌收入约 13.61 亿元/yoy-6.82%，基本抵消自有品牌增长。其中伊菲丹大单品超级CP组合保持增长，中国区累计开设30余家直营门店，全球市场覆盖31个国家和地区、600余家门店；Revive完成中美市场品牌升级，北美电商收入同比增长超过100%，“一夜回春油”保持高端精华油品类领先；PA继续强化PDRN技术及融雪面膜心智。
分渠道看，2026H1 淘系实现收入 5.98 亿元/yoy+0.56%，占营业收入23.82%/yoy+0.04pct，收入基本稳定；抖音实现收入 8.41 亿元/yoy-15.67%，占营业收入33.52%/yoy-6.39pct，是公司整体收入承压的核心渠道。其他第三方平台合计实现收入约6.37亿元/yoy+12.10%。公司持续清理低效店铺、优化线上渠道结构。
Q2毛利率明显提升，但销售费用率上升幅度更大，毛销差继续收窄。单Q2毛利率69.35%/yoy+4.08pct，受益于自有高端品牌占比提升及业务结构优化；销售/ 管理/ 研发费用率分别为 54.70%/5.03%/1.84%，同比分别+6.23/+0.22/+0.22pct。销售费用率提高主要由于公司进行高端品牌国内外市场推广、线下渠道建设及品牌升级投入。营运能力整体稳定。
风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。
投资建议：公司高端化、全球化战略已由单品牌突破转向EDB、RV、PA矩阵化扩张，自有品牌收入逆势增长、占比持续提升，并带动Q2毛利率显著改善。抖音渠道收缩与高强度品牌投放压制短期业绩，但不改高端品牌放量和渠道多元化趋势；随着高毛利自有品牌规模扩大及费用投入逐步形成产出，盈利弹性有望释放。考虑到公司会加大品牌投放，我们下调2026-2028年归母净利润至 1.78/2.09/2.31（2026-2027 年原值为 2.07/2.38/2.68)亿，对应PE分别为50/43/39x，维持“优于大市”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 4,237 | 4,977 | 5,210 | 5,739 | 6,120 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -5.7% | 17.5% | 4.7% | 10.1% | 6.6% |
| 净利润(百万元) | 110 | 148 | 178 | 209 | 231 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -62.6% | 34.9% | 20.1% | 17.4% | 10.3% |
| 每股收益(元) | 0.28 | 0.38 | 0.46 | 0.54 | 0.59 |
| EBIT Margin | 5.5% | 5.4% | 4.5% | 5.0% | 5.3% |
| 净资产收益率(ROE) | 5.2% | 6.7% | 7.7% | 8.6% | 9.1% |
| 市盈率(PE) | 80.6 | 60.0 | 50.0 | 42.6 | 38.6 |
| EV/EBITDA | 37.2 | 32.2 | 30.3 | 25.0 | 21.7 |
| 市净率(PB) | 4.23 | 3.99 | 3.84 | 3.67 | 3.51 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
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证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cn
S0980517070001
证券分析师：孙乔容若 021-60375463 sunqiaorongruo@guosen.com.c n S0980523090004
证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 22.90元 |
| 总市值/流通市值 | 10074/9366 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 28.33/15.16元 |
| 近3个月日均成交额 | 512.51百万元 |
市场走势
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表1：可比公司估值表
| 代码 | 公司简称 | 股价 (2026-8-31) | 总市值 亿元 | EPS | PE | ROE(%) | PEG | 投资评级 | ||||||
| 25A | 26E | 27E | 28E | 25A | 26E | 27E | 28E | (25A) | (26E) | |||||
| 300740.SZ | 水羊股份 | 22.83 | 100 | 0.38 | 0.46 | 0.54 | 0.59 | 62.68 | 49.98 | 42.56 | 38.57 | 6.65 | 2.49 | 优于大市 |
| 603605.SH | 珀莱雅 | 60.33 | 239 | 3.78 | 4.17 | 4.68 | 4.94 | 18.10 | 14.48 | 12.90 | 12.22 | 24.39 | 1.42 | 优于大市 |
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 477 | 679 | 450 | 450 | 450 |
| 应收款项 | 400 | 465 | 343 | 377 | 402 |
| 存货净额 | 830 | 752 | 440 | 469 | 497 |
| 其他流动资产 | 316 | 226 | 208 | 230 | 245 |
| 流动资产合计 | 2150 | 2258 | 1576 | 1660 | 1729 |
| 固定资产 | 930 | 930 | 1610 | 2056 | 2081 |
| 无形资产及其他 | 285 | 278 | 267 | 256 | 245 |
| 投资性房地产 | 857 | 941 | 941 | 941 | 941 |
| 长期股权投资 | 28 | 41 | 41 | 41 | 41 |
| 资产总计 | 4251 | 4448 | 4435 | 4955 | 5037 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 455 | 626 | 718 | 1102 | 1044 |
| 应付款项 | 138 | 144 | 154 | 164 | 174 |
| 其他流动负债 | 310 | 441 | 237 | 258 | 274 |
| 流动负债合计 | 903 | 1212 | 1109 | 1525 | 1492 |
| 长期借款及应付债券 | 1182 | 923 | 923 | 923 | 923 |
| 其他长期负债 | 72 | 85 | 85 | 85 | 85 |
| 长期负债合计 | 1254 | 1008 | 1008 | 1008 | 1008 |
| 负债合计 | 2157 | 2220 | 2117 | 2533 | 2500 |
| 少数股东权益 | (2) | (2) | (2) | (2) | (3) |
| 股东权益 | 2097 | 2230 | 2320 | 2424 | 2540 |
| 负债和股东权益总计 | 4251 | 4448 | 4435 | 4955 | 5037 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 0.28 | 0.38 | 0.46 | 0.54 | 0.59 |
| 每股红利 | 0.18 | 0.09 | 0.23 | 0.27 | 0.30 |
| 每股净资产 | 5.40 | 5.72 | 5.95 | 6.22 | 6.51 |
| ROIC | 4.44% | 5.26% | 4% | 5% | 5% |
| ROE | 5.24% | 6.65% | 8% | 9% | 9% |
| 毛利率 | 63% | 66% | 67% | 68% | 68% |
| EBIT Margin | 6% | 5% | 4% | 5% | 5% |
| EBITDA Margin | 7% | 7% | 7% | 8% | 9% |
| 收入增长 | -6% | 17% | 5% | 10% | 7% |
| 净利润增长率 | -63% | 35% | 20% | 17% | 10% |
| 资产负债率 | 51% | 50% | 48% | 51% | 50% |
| 股息率 | 0.8% | 0.4% | 1.0% | 1.2% | 1.3% |
| P/E | 80.6 | 60.0 | 50.0 | 42.6 | 38.6 |
| P/B | 4.2 | 4.0 | 3.8 | 3.7 | 3.5 |
| EV/EBITDA | 37.2 | 32.2 | 30.3 | 25.0 | 21.7 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 4237 | 4977 | 5210 | 5739 | 6120 |
| 营业成本 | 1567 | 1716 | 1700 | 1843 | 1971 |
| 营业税金及附加 | 15 | 20 | 26 | 29 | 31 |
| 销售费用 | 2079 | 2580 | 2819 | 3128 | 3335 |
| 管理费用 | 261 | 283 | 324 | 338 | 348 |
| 研发费用 | 82 | 111 | 109 | 115 | 110 |
| 财务费用 | 69 | 94 | 54 | 67 | 74 |
| 投资收益 | (15) | 4 | 0 | 0 | 0 |
| 资产减值及公允价值变动 | 37 | 41 | 30 | 26 | 20 |
| 其他收入 | (61) | (72) | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 125 | 148 | 209 | 246 | 271 |
| 营业外净收支 | 0 | (0) | 0 | 0 | 0 |
| 利润总额 | 125 | 148 | 209 | 246 | 271 |
| 所得税费用 | 14 | (1) | 31 | 37 | 41 |
| 少数股东损益 | 2 | (0) | (0) | (0) | (1) |
| 归属于母公司净利润 | 110 | 148 | 178 | 209 | 231 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 110 | 148 | 178 | 209 | 231 |
| 资产减值准备 | (17) | 16 | 31 | 19 | 7 |
| 折旧摊销 | 63 | 77 | 131 | 172 | 199 |
| 公允价值变动损失 | (37) | (41) | (30) | (26) | (20) |
| 财务费用 | 69 | 94 | 54 | 67 | 74 |
| 营运资本变动 | (339) | 184 | 289 | (34) | (36) |
| 其它 | 18 | (16) | (31) | (20) | (7) |
| 经营活动现金流 | (203) | 368 | 568 | 321 | 374 |
| 资本开支 | 0 | (121) | (800) | (600) | (200) |
| 其它投资现金流 | 132 | (6) | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | 124 | (140) | (800) | (600) | (200) |
| 权益性融资 | 1 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 187 | (258) | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (71) | (36) | (89) | (105) | (115) |
| 其它融资现金流 | (232) | 561 | 92 | 384 | (59) |
| 融资活动现金流 | 2 | (26) | 3 | 279 | (174) |
| 现金净变动 | (77) | 202 | (229) | 0 | 0 |
| 货币资金的期初余额 | 554 | 477 | 679 | 450 | 450 |
| 货币资金的期末余额 | 477 | 679 | 450 | 450 | 450 |
| 企业自由现金流 | 0 | 410 | (183) | (218) | 240 |
| 权益自由现金流 | 0 | 713 | (136) | 108 | 118 |
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| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
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