观点

?特殊再融资专项债持续落地，部分区域已完成本年度额度发行：

1）截至2026年7月末，本年度用于置换存量隐性债务的2万亿元地方政府债务限额已分配约1.70万亿元，占全年额度的85%，较去年同期的1.88万亿元稍落后9.9%，整体发行进度稍有放缓。

2）分区域来看，截至2026年7月末，多数省市特殊再融资专项债的2026年发行进度已达到80%以上，其中广西、内蒙古、安徽、江苏、吉林、新疆、宁夏、云南、重庆、河北等10个地区已完成本年度额度发行，而山东、贵州、湖南、湖北、陕西、黑龙江等地的2026年度发行进度相对滞后，当前仍留有一定额度待释放空间。

3）较快的特殊再融资专项债发行进度或有两方面提示，一方面可能意味着资金能够更快完成“省级→市级→区县级→平台”的分配流程，更快为平台偿债所用，另一方面也可能意味着2026年后续剩余月份以及2027年的可用化债资金体量更为有限，因此，短期内已完成本年度特殊再融资专项债发行的地区的违约风险整体较为可控，适度下沉搭配久期控制或可提供相对可观的收益空间，但2027年下半年及之后或仍需回归当前仍留有一定特殊再融资专项债发行余量的地区，中长期视角下更利于平滑偿债压力，其中区域本身产业资源禀赋较好、地方金融机构资源充沛的地区仍系稳健票息收益来源的优选。

?城投退平台进入常态化推进阶段：

1）自2023年7月一揽子化债以来，截至2026年7月末，全国公告退平台城投数量累计达到1419家，其中发债主体合计980家，占2023年6月末发债主体约26.88%，2026年以来退平台节奏整体与2025年持平。

2）进入化债工作后半程后，地方政府对于完成隐债清零和退平台任务的紧迫感或有回升，此前因担忧退出名单后融资渠道受阻而延缓退平台的主体随着时间推移亦逐步进入退平台过程，我们预计后续发债主体的退平台将暂时延续当前的常态化节奏均衡推进，在临近化债工作完成的节点可能再度加快节奏。

3）分行政层级来看，区县级城投平台的退出在整体退出节奏中起主导作用，而不同行政层级的城投主体退平台节奏存在差异一方面表明地方政府清理融资平台系沿着“从低层级向高层级推进、从边缘主体向核心主体攻坚”的思路推进，符合地方政府在压降融资平台刚性债务负担的同时兼顾保障系统性信用风险可控这一重要任务，另一方面佐证自身造血能力薄弱、偿债风险高企的区县级城投平台系本轮化债工作重点治理的主体类别，由于土地财政弱化导致区县级平台资产“空心化”、资产运营能力不足等问题充分暴露，实现实质性转型并产出稳健现金流的压力较大，负债与资产间的失衡致使其需面临兼并重组甚至注销的结局。

4）分区域来看，2023年7月至2026年7月期间，累计退平台数量较多的地区包括江苏、浙江、山东等地，退平台数量均达100家以上，全国城投退平台的演进脉络总体呈现出清晰的从集中到扩散再到分化的阶段性特征，即由江苏启动，随后向东部、中部省份扩散，进而在全国范围内普遍展开，再聚焦重点省份攻坚突破，当前已整体转入常态化、差异化推进的平稳阶段。

5）此外，东部地区相对更偏好优先解决低评级基层主体的风险出清，换言之，该类地区的尾部主体的偿债风险或已得到一定控制，更适宜作为下沉策略的首选区域来挖掘收益；中部地区相对更偏好推动地市级平台的退出，或提示“资产荒”形势下可重点关注该类地区的地市级中高评级平台，其信用资质或较过往有所提升；而部分资质偏弱的重点高风险地区同样以区县级平台的退出为主，对于该类地区而言，因区域内资源禀赋有限，退平台主体是否能够真正完成实质性转型并产出稳健现金流仍有待长期观察，因此退名单后主体的信用资质尚难言改善，名单内主体短期内仍可凭借“借新还旧”融资渠道畅通的优势而构筑收益安全垫，配置性价比或高于退名单主体。

?城投债提前偿还规模逐步回落，化债由集中置换转向存量清理：

1）2023年至2026年城投债提前偿还规模呈现出“先快速攀升、后高位震荡、再逐步回落”的达峰下降走势，其中2023年至2025年的大规模偿还对应着化债方案的全面落地与置换债的集中发行，而2026年的明显回落则标志着化债进入收尾阶段后，主动偿还空间趋于收窄，这不仅与存量高息债券的逐步出清相关，也反映随着共计6万亿元的特殊再融资专项债的逐步发行完毕，地方政府的化债工作重心亦由“增量资金置换”转向“存量债券清理”。

2）各地区城投平台提前偿还的节奏一方面与各地存量高息债券规模相关，另一方面与当地化债资源体量相关，即存量高息城投债规模相对较大的地区，以及当地化债资源较多的地区，在置换债集中投放期间的提前偿还发力相对强劲，化债工作推进力度较大。

?未来3年兑付情况有息负债增速边际放缓，期限结构存在区域分化：

1）城投有息负债规模由2023年的约71.64万亿元增至2024年的75.75万亿元，同比增幅约5.7%；2025年进一步增至约79.08万亿元，但同比增幅回落至4.4%，表明在化债政策持续推进、融资监管约束增强的背景下，新增债务扩张速度有所放缓，整体逐步由前期较快扩张转向低速增长。

2）从区域分布看，全国区域间明显有所分化，当前城投有息债务的扩张主要来源于债务规模较大、平台数量较多且同时承担区域经济战略发展重任的核心地区，包括东部省市及部分中部省份，该类地区已逐步由单纯的债务压降过渡至探索转型方向，新增债务以助力盘活地区存量资产、增加发展动能，化债进程相对较快；而部分尾部偿债压力较大、区域产业资源有限的地区则已一定程度上实现债务余额的压降，且仍处于继续压降存量债务的过程中，亦取得化债工作成果，但该类地区或因能够产生稳健现金流的优质资产有限，即对应可新增债务的优质项目有限，因此当前重点仍在于压降存量债务、压降债务成本以缓释偿债风险，化债进程相对偏缓，在转型方面的节奏上稍慢。

3）结合期限结构看，当前城投有息债务同比增速虽然有所放缓，但全国短期债务比例则小幅抬升，主要源于部分债务规模较大的地区，如浙江、江苏、山东等短期债务占比相对偏高；反观部分债务负担较重、违约风险较高的重点地区则在控制债务总量的同时，通过展期、置换或长期贷款承接改善其有息负债期限结构，减少再融资压力、降低短期流动性风险，充分实践“以时间换空间”的化债举措。

?新旧资产增速不一，业务转型进行中：

1）从全国整体看，当前城投平台的存货和在建工程合计规模仍在增长，但增速持续放缓，长期股权投资规模则保持更快的增长速度，且长期股权投资相对于存货和在建工程合计规模的比例，也由2023年的约9.2%提高至2025年的约10.7%，表明在化债进入后半程的时点，城投平台资产结构正在发生变化，在传统业务上的投入力度已明显弱于前期，在以长期股权类资产为代表的产业投资等业务上的投入力度不断加大，在平台资产结构中的相对重要性明显提升。

2）从区域分布看，2025年存货和在建工程规模基本集中于少数城投和项目体量较大的省份，而债务负担相对较重的地区城投平台已在减少对于土地财政和传统基建业务的依赖，通过减少低效投资、低回报投资来更优分配有限资源；2025年长期股权投资科目规模居于全国前列的地区包括江苏、浙江、四川、广东、山东等，同比增速表现突出的地区包括重庆、甘肃、辽宁和湖北等，均系在化债进程中更快进入转型“快车道”的地区，或主要得益于当地产业资源储备、产业集群建设以及地方政府战略布局的前瞻眼光，助力该类地区更快推进化债进程。

? 风险提示：

城投政策超预期收紧；数据统计偏差；政策与市场变化的不确定性。

  正 文  

2023年7月以来，地方政府债务风险化解进入新阶段，中央通过新增地方政府债务限额置换存量隐性债务、推动城投平台退出融资平台名单、引导存量债务有序偿还等多种方式，加快推进地方债务风险缓释。

在化债工作进入后半程、2027年收官节点逐步临近的背景下，市场对于全国各区域城投主体的化债进度较为关注。因此，我们从五个维度对此予以梳理：一是以特殊再融资专项债发行观察化债资金落地和隐性债务置换进度；二是以城投退平台观察融资平台监管边界及主体转型节奏；三是以城投债提前偿还观察存量债券清理情况；四是从有息负债增速及短期债务比例出发，判断城投主体债务总量、融资渠道和期限结构是否改善；五是通过存货、在建工程和长期股权投资等主要资产变化，观察化债背景下城投业务方向调整趋势。

1.  特殊再融资专项债持续落地，部分区域已完成本年度额度发行

2024年11月8日由全国人大常委会审议通过并发布的近年来力度最大的化债举措中，每年额外增加2万亿元地方政府债务限额用于置换存量隐性债务的举措对于帮助地方化解隐债问题至关重要，2024与2025年的额度均在当年年末全部分配完毕，2026年的额度在截至2026年7月末已分配约1.70万亿元，占全年2万亿元额度的85%，较去年同期的1.88万亿元稍落后9.9%，整体发行进度稍有放缓。

分区域来看，截至2026年7月末，多数省市特殊再融资专项债的2026年发行进度已达到80%以上，其中广西、内蒙古、安徽、江苏、吉林、新疆、宁夏、云南、重庆、河北等10个地区已完成本年度额度发行，2026年在使用化债资金方面的推进节奏总体与2025年接近。此外，四川、天津、浙江、西藏、江西、甘肃等地的2026年度发行进度亦相对较快，剩余额度预计在2026年三季度发行完毕，而山东、贵州、湖南、湖北、陕西、黑龙江等地的2026年度发行进度相对滞后，当前仍留有一定额度待释放空间。

较快的特殊再融资专项债发行进度或有两方面提示，一方面可能意味着资金能够更快完成“省级→市级→区县级→平台”的分配流程，更快为平台偿债所用，另一方面也可能意味着2026年后续剩余月份以及2027年的可用化债资金体量更为有限，因此，短期内已完成本年度特殊再融资专项债发行的地区的违约风险整体较为可控，适度下沉搭配久期控制或可提供相对可观的收益空间，但2027年下半年及之后或仍需回归当前仍留有一定特殊再融资专项债发行余量的地区，中长期视角下更利于平滑偿债压力，其中区域本身产业资源禀赋较好、地方金融机构资源充沛的地区仍系稳健票息收益来源的优选。

2.  城投退平台进入常态化推进阶段

自2023年7月一揽子化债以来，截至2026年7月末，全国公告退平台城投数量累计达到1419家，其中发债主体合计980家，占2023年6月末发债主体约26.88%。

按节奏来看，2023年期间，由于一揽子化债政策出台后，审核部门对属于名单内的城投主体的发债政策予以严格管理，致使短时间内城投退平台数量呈现爆发式增长，2023年7-12月期间共计退平台389家，其中8-10月系化债政策执行以来的退平台的相对高峰阶段，当月分别退出116家、74家、93家，且发债主体退平台的频率较未发债主体更多，或表明在化债政策执行初期，城投平台积极退出名单的目的之一在于保障融资渠道通畅。2024年期间，央行、财政部、发改委、证监会联合发布的“150号文”（《关于规范退出融资平台公司的通知》）和“99号文”（在“150号文”基础上进一步补充）明确了退平台的时间和数量压降比例要求，但同时也规定了退名单的具体要求，致使退平台数量有所回落，月均退平台36家，且同样多为发债主体。进入2025年，退平台节奏进一步趋于常态化，月均退平台的城投数量多在20家左右，但退出名单的主体类型一定程度上向未发债主体扩散，未发债主体退平台数量较2023和2024年稍多。2026年以来，退平台节奏整体与2025年持平，前7个月累计退平台数量为214家，较去年同期213家高1家，且再度以发债主体的退出为主。进入化债工作后半程后，地方政府对于完成隐债清零和退平台任务的紧迫感或有回升，此前因担忧退出名单后融资渠道受阻而延缓退平台的主体随着时间推移亦逐步进入退平台过程，我们预计后续发债主体的退平台将暂时延续当前的常态化节奏均衡推进，在临近化债工作完成的节点可能再度加快节奏。

分层级来看，区县级城投平台的退出在整体退出节奏中起主导作用，占所有城投平台退出数量约70%，但不同行政级别的主体的退平台高峰时段各有特点。具体而言，省级层面，自2023年7月至2026年7月共有退平台城投主体139家，单月退出平台达到29家，除2023年8月、10月及2024年6月退平台数量短暂大幅增加以外，其余月份大多稳定在退出3-5家的温和节奏，2026年以来整体节奏与去年同期持平；地市级层面，自2023年7月至2026年7月共有退平台城投主体287家，退平台数量在2023年7-10月均维持高位，4个月内累计退出数量达到86家，而进入2024年后退出节奏明显平稳，月均退出7家，2025年与2026年的退出节奏同样平缓，在总量上显著低于2024年，且截至2026年7月，地市级退平台节奏略慢于去年同期；区县级层面，自2023年7月至2026年7月共有退平台城投主体994家，退平台数量在2023年7月至12月均处于高位，合计退出达到263家，在之后的2024和2025年间退平台数量均有所回落，全年约在280家左右，2026年以来退平台数量为163家，节奏略快于去年同期。

不同行政层级的城投主体退平台节奏存在差异一方面表明地方政府清理融资平台系沿着“从低层级向高层级推进、从边缘主体向核心主体攻坚”的思路推进，符合地方政府在压降融资平台刚性债务负担的同时兼顾保障系统性信用风险可控这一重要任务，另一方面佐证自身造血能力薄弱、偿债风险高企的区县级城投平台系本轮化债工作重点治理的主体类别，由于土地财政弱化导致区县级平台资产“空心化”、资产运营能力不足等问题充分暴露，实现实质性转型并产出稳健现金流的压力较大，负债与资产间的失衡致使其需面临兼并重组甚至注销的结局；但同时地市级平台及部分省级平台同样存在资产质量不佳、无实质性经营业务以及长期依赖政府补贴等问题，因此地方政府在化债工作推进过程中通过盘活存量资产、挖掘新增资源来夯实重要主体的经营性资产并拓展市场化业务，逐步通过形式上的“退平台”，帮助平台公司完成从“融资工具”转向“经营主体”的实质性转型。

分区域来看，2023年7月至2026年7月期间，累计退平台数量较多的地区包括江苏、浙江、山东等地，退平台数量均达100家以上，其中江苏在2023年7-12月即以144家退平台数量大幅领先，率先拉开地方融资平台大规模退平台的序幕。进入2024年，退平台的范围明显扩大，浙江、山东、重庆、湖南、江西等东部和中部地区的退平台数量亦显著上升，参与退平台的地区日益增多，形成了多点并进的局面，表明退平台工作在2024年开始由点及面地向全国铺开。至2025年，退平台的区域结构发生明显转变，贵州、青海两省出现井喷式增长，当年退平台主体数量分别达到69家和27家，较往年呈倍数级跃升，表明化债工作的成效开始在重点尾部地区显现，与此同时，江苏、浙江等早期的退平台主力省份的退平台数量则有所回落，致使全国总量进一步收缩。2026年前七个月间，浙江和江苏继续以32家平台退出数量居首，山东、河南紧随其后，安徽、广东、天津明显提速，整体进入“多数区域退出节奏稳定、少量区域再度发力”的常态化推进阶段。因此，回溯自2023年7月化债工作开始以来，全国城投退平台的演进脉络呈现出清晰的从集中到扩散再到分化的阶段性特征，即由江苏启动，随后向东部、中部省份扩散，进而在全国范围内普遍展开，再聚焦重点省份攻坚突破，当前已整体转入常态化、差异化推进的平稳阶段。

此外，若结合各地区退平台主体的行政层级来看，以区县级平台退出为主的区域包括江苏、浙江、青海、贵州、福建、云南、山东、安徽等地，其区县级退平台数量占比均在75%以上，以地市级平台退出为主的区域包括河南、湖北、河北、广西、辽宁、广东、湖南等地，其地市级退平台数量占比均在35%以上，而省级平台退名单占比较高的区域包括宁夏和吉林。这一数据进一步表明本轮化债工作推进过程中，在退平台主体的行政层级以“区县为主、地市为辅、省级补充”的格局基础上，东部地区相对更偏好优先解决低评级基层主体的风险出清，换言之，该类地区的尾部主体的偿债风险或已得到一定控制，更适宜作为下沉策略的首选区域来挖掘收益；中部地区相对更偏好推动地市级平台的退出，或提示“资产荒”形势下可重点关注该类地区的地市级中高评级平台，其信用资质或较过往有所提升；而部分资质偏弱的重点高风险地区同样以区县级平台的退出为主，但其地市级平台退出占比相对中部地区偏低，或与其自身平台层级分布特征有关，对于该类地区而言，因区域内资源禀赋有限，退平台主体是否能够真正完成实质性转型并产出稳健现金流仍有待长期观察，因此退名单后主体的信用资质尚难言改善，名单内主体短期内仍可凭借“借新还旧”融资渠道畅通的优势而构筑收益安全垫，配置性价比或高于退名单主体。

3.  城投债提前偿还规模逐步回落，化债由集中置换转向存量清理

从城投债提前偿还规模的年度走势来看，2023年至2026年城投债提前偿还规模呈现出“先快速攀升、后高位震荡、再逐步回落”的达峰下降走势。其中，2023年全年累计提前偿还约1195亿元，2024年为994亿元，2025年为851亿元，2026年1至7月为296亿元，从年度间同期对比来看，2026年各月数值明显低于2025年同期，较2025年同期的556亿元同比降幅约47%，提示2026年全年提前偿还规模或将明显低于前两年。换言之，城投债提前偿还规模的变化，本质上是化债进度在债券市场上的直接映射——2023年至2025年的大规模偿还对应着化债方案的全面落地与置换债的集中发行，而2026年的明显回落则标志着化债进入收尾阶段后，主动偿还空间趋于收窄，这不仅与存量高息债券的逐步出清相关，也反映随着共计6万亿元的特殊再融资专项债的逐步发行完毕，地方政府的化债工作重心亦由“增量资金置换”转向“存量债券清理”。

从月度节奏来看，除2023年7月化债工作正式开启，触发2023年四季度的提前偿还节奏迅速走强以外，其余各年均呈现“年初低位运行、下半年加速放量、年末四季度冲高”的季节性规律，与化债资金分批落地、年末集中投放的节奏较为吻合。

从各地区城投债提前偿还的累计规模来看，重庆、湖南、贵州三省市位居全国前列，2023年以来累计提前偿还金额分别达451亿元、373亿元和334亿元，构成第一梯队;四川、江苏、浙江、广西、安徽累计规模在150亿至300亿元之间，处于第二梯队；其余省份累计规模多在100亿元以下。若结合年度变动趋势则可以发现，各地区城投平台提前偿还的节奏一方面与各地存量高息债券规模相关，另一方面与当地化债资源体量相关，即存量高息城投债规模相对较大的地区，以及当地化债资源较多的地区，在置换债集中投放期间的提前偿还发力相对强劲，化债工作推进力度较大。

4.  有息负债增速边际放缓，期限结构存在区域分化

基于企业预警通城投口径，从全国整体看，城投有息负债延续增长，但增速已出现边际放缓。样本城投有息负债规模由2023年的约71.64万亿元增至2024年的75.75万亿元，同比增幅约5.7%；2025年进一步增至约79.08万亿元，但同比增幅回落至4.4%。该数据表明在化债政策持续推进、融资监管约束增强的背景下，新增债务扩张速度有所放缓，整体逐步由前期较快扩张转向低速增长。

从区域分布看，城投有息负债规模仍然相对集中于经济和发债大省。2025年，浙江和江苏城投有息负债分别约为13.69万亿元和13.41万亿元，显著高于其他地区，四川约8.38万亿元，位居第三，山东和河南分别约5.14万亿元和3.46万亿元，前五地区有息负债合计占全国样本的约55.7%，前十地区合计占比约75.2%。结合2025年有息负债的同比增速看，不同地区呈现“多数低速增长、部分地区压降、少数低基数地区高增”的分化特征。其中，广东地区2025年同比增速约13%，在有息负债规模较大的地区中增长相对较快；宁夏、浙江分别同比增长约9%和8%，四川、山东、福建、河北、北京等地区同比增长约7%；与此同时，青海、黑龙江、西藏、贵州、天津和广西等地区有息负债则分别下降约17%、8%、6% 、3% 、2% 和 2%。由此可见，在化债工作推进进程上，全国区域间明显有所分化，当前城投有息债务的扩张主要来源于债务规模较大、平台数量较多且同时承担区域经济战略发展重任的核心地区，包括东部省市及部分中部省份，该类地区已逐步由单纯的债务压降过渡至探索转型方向，新增债务以助力盘活地区存量资产、增加发展动能，化债进程相对较快；而部分尾部偿债压力较大、区域产业资源有限的地区则已一定程度上实现债务余额的压降，且仍处于继续压降存量债务的过程中，亦取得化债工作成果，但该类地区或因能够产生稳健现金流的优质资产有限，即对应可新增债务的优质项目有限，因此当前重点仍在于压降存量债务、压降债务成本以缓释偿债风险，化债进程相对偏缓，在转型方面的节奏上稍慢。

结合期限结构看，当前城投有息债务同比增速虽然有所放缓，但全国短期债务比例则小幅抬升，短期债务占有息负债的比例由2023年的约25.6%小幅升至2024年的26.2%，2025年进一步升至约27.3%，较2023年提高约1.6pct。其中，部分债务规模较大的地区短期债务占比相对偏高，如2025年浙江、江苏短期债务比例均约为34%，山东、江西、福建分别约为32%、30%和29%，同时与2024年相比，浙江短期债务比例抬升约5pct，上海提高约4pct，广东提高约3pct，致使城投有息债务整体期限结构并未较过去发生明显变化。反观陕西、河南、重庆、黑龙江、内蒙古、甘肃、青海等地区短期债务比例则有所下降，其中黑龙江较2024年下降约7pct，甘肃较2024年下降约5pct，河南、青海较2024年下降约4pct，陕西、重庆、内蒙古较2024年下降约3pct，表明部分债务负担较重、违约风险较高的重点地区在控制债务总量的同时，也通过展期、置换或长期贷款承接改善其有息负债期限结构，减少再融资压力、降低短期流动性风险，充分实践“以时间换空间”的化债举措。

5.  新旧资产增速不一，业务转型进行中

化债背景下，城投资产端变化或可提示城投平台从传统基建类业务向产业投资等方向转型的进度，因此我们以存货和在建工程科目来代表城投平台的传统业务，以长期股权投资科目来代表城投平台的转型业务。

从全国整体看，当前城投平台的存货和在建工程合计规模仍在增长，但增速持续放缓，由2023年的约66.08万亿元增至2024年的68.66万亿元，同比增长约3.9%，2025年进一步增至69.88万亿元，但同比增速回落至约1.8%。相比存货和在建工程，当前城投平台的长期股权投资规模则保持更快的增长速度，由2023年的约6.06万亿元增至2024年的6.88万亿元，同比增长约13.5%，2025年进一步增至7.47万亿元，同比增长约8.6%。尽管2025年长期股权投资在增速上较上年有所下降，但仍明显高于同期存货和在建工程合计约1.8%的同比增速，且长期股权投资相对于存货和在建工程合计规模的比例，也由2023年的约9.2%提高至2025年的约10.7%，表明在化债进入后半程的时点，城投平台资产结构正在发生变化，在传统业务上的投入力度已明显弱于前期，在以长期股权类资产为代表的产业投资等业务上的投入力度不断加大，在平台资产结构中的相对重要性明显提升。但长期股权投资增长既可能来自产业和股权投资，也可能受到国有资产划转、重组整合或对下属企业增资影响，因此不能直接等同于市场化转型和造血能力改善，后续仍需结合投资收益、现金分红、资产处置回款及经营性现金流等细项判断资产调整的实际效果。

从区域分布看，2025年存货和在建工程规模基本集中于少数城投和项目体量较大的省份，例如浙江、江苏两地2025年规模分别达15.11万亿元和11.56万亿元，明显高于其他地区，四川、山东和湖南分别约为5.27万亿元、5.18万亿元和3.82万亿元，前五地区合计占全国比例约58.6%，较高的集中度或与相关地区对于基建的需求仍存以及过往累积的资产尚需时间消化有关。与此同时，贵州、青海、甘肃、河南、黑龙江等地区2025年存货和在建工程合计规模分别同比下降约9%、8%、7%、6%、6%，广西、天津、辽宁等地亦有所下降，表明债务负担相对较重的地区城投平台亦已在减少对于土地财政和传统基建业务的依赖，通过减少低效投资、低回报投资来更优分配有限资源。

反观2025年长期股权投资科目规模居于全国前列的江苏、浙江、四川、广东、山东等地区，分别约为1.30万亿元、1.14万亿元、7,338亿元、5,320亿元、5,213亿元，合计占全国比例约56.6%，2025年长期股权投资科目同比增速表现突出的地区包括重庆、甘肃、辽宁和湖北，分别同比增长约29%、24%、21%和19%，浙江、江苏及安徽也保持两位数增长，均系在化债进程中更快进入转型“快车道”的地区，或主要得益于当地产业资源储备、产业集群建设以及地方政府战略布局的前瞻眼光，助力该类地区更快推进化债进程。

6.  观点小结

综合特殊再融资专项债发行、城投退平台、城投债提前偿还、负债结构和资产结构五个维度来看，2023年以来地方化债已由前期政策集中启动逐步转向纵深推进。特殊再融资专项债反映政策资金支持和隐性债务置换力度，退平台反映融资平台监管边界与主体身份调整，提前偿还反映存量债券清理进度；有息负债及期限结构进一步检验政策是否传导至负债端，存货、在建工程和长期股权投资则通过平台资产端的变化提示转型程度。五类指标或可共同帮助构成观察化债实际成效的框架。

总体来看，本轮化债在缓释短期尾部风险、调整平台监管边界和降低部分高成本债务方面已经取得阶段性进展，但化债成效仍在区域间呈现明显的资质分化。在本轮化债节点之后，区域层面的研判视角或需由单纯关注政策支持，进一步扩展至财政承接能力、融资稳定性、资产质量与资产运营效率，即财政基础较强、银行融资渠道稳定、债务期限改善且资产具备持续经营收益的地区，对于区域内平台公司的信用修复或更具可持续性；短债压力偏大、土地和基建类资产沉淀较重、股权投资回报尚未体现或成熟项目稀缺的地区，则区域内平台公司在化债政策退坡后，偿债和经营两方面可能继续承压，信用修复或需着眼长远。

7.  风险提示

（1）债市超预期波动：政策、经济等宏微观因素或导致债市超预期波动，改变市场供需格局及机构配置行为；

（2）数据统计及口径偏差：不同平台对城投主体认定、债务科目的统计口径可能存在差异；同时部分城投主体财务信息披露不完整，可能导致样本统计结果与实际情况存在一定偏差；

（3）政策与市场变化的不确定性：后续特殊再融资专项债发行、隐性债务置换等政策的推进节奏存在不确定性，若政策支持力度发生变化，可能影响部分区域债务风险缓释进程。

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