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资讯 作者：樊志远、邓小路、董雯丹
摘要
■ 投资逻辑
上游材料上半年率先加速。上游材料业绩加速在26Q1就已经启动，26Q1/25Q4相比26Q2/26Q1的营收/归母净利/扣非归母的增速变化明显更强，上游材料26Q2/26Q1环比增速的变化显著缩窄；而CCL环节的环比增速变化的高点是在26Q2才发生，根据数据来看，26Q1/25Q4营收/归母净利/扣非归母的环比增速的变化点数为-3pct/-428pct/-433pct，26Q2/26Q1营收/归母净利/扣非归母的环比增速的变化点数为37pct/188pct/157pct，加速点是在26Q1;PCB的环节在26年上半年还未显现出加速启动的趋势，26Q1/25Q4营收/归母净利/扣非归母的环比增速的变化点数为-10pct/163pct/57pct，26Q2/26Q1营收/归母净利/扣非归母的环比增速的变化点数为31pct/4pct/18pct，整体保持平稳。产生这样现象的原因是：1）AI高端新品在上半年未大规模拉货。AI高端新品如英伟达rubin新品、亚马逊新一代Trainium3产品、谷歌TPU V8系列产品的出货在2026年下半年，上半年属于出货真空期，这一因素对A股PCB的影响高于中游和上游。2）AI显性和隐形备货挤兑中低端产品。虽然AI新品在今年上半年拉货的力量不足，但客户在3月底小范围通知备货、5月通知产业链全面备货，并且由于产业链中大部分的厂商都看好AI的前瞻布局、转产能以供AI类产品研发测试的动力非常充足，最终使得PCB上游材料中低端的产品产能严重不足，开启频繁的涨价潮。
下半年PCB有望开启新品拉货和盈利修复的双重利好。我们认为从三季度开始PCB的业绩斜率有望启动加速，PCB有望成为最亮眼的板块，核心原因在于：1)AI高端新品已经开始出货。根据产业链跟踪，我们观察到AI高端新品部分已经在7月底实现出货，最晚的料号也在8月中旬实现大规模量产，至今年年底都将保持爆满状态，PCB作为AI敞口最大的环节，将显著受益；2)PCB价格开始传导。上半年中上游涨价到PCB端后，PCB未完全将涨价的部分向客户传导，但我们观察到这一情况正在积极改善，从产业链跟踪角度下半年PCB盈利水平有望进一步提升，推高环节的加速斜率。数据上，我们观察到台股PCB厂商的月度营收同环比已经出现显著的变化，2026年7月台股PCB月度营收同比增速达到39%，达到今年以来的最高增长斜率，环比增速达到13%、变化启动信号已出现。
技术创新仍在持续，支撑PCB行业增势。当技术创新仍然在继续的情况下，即使AI存在波动，PCB行业的价值量增长也能够保证行业的业绩可持续性，因此技术迭代是否持续将成为重要的判断锚点。目之所及的AI PCB的技术迭代仍在持续：1)PCB正交背板。当前英伟达Rack架构下，Compute Tray和NVLink Switch Tray之间的互联是通过铜缆完成的，但目前铜缆存在散热不畅、组装难度极大的问题，行业中也在研发新的方案以期达到更好的量产效果。我们观察到以往通信领域所用的PCB正交背板或是解决这一问题的重要方向之一，一旦采用这一方案，PCB价值量有望迎来进一步升级，这一技术迭代就能够成为PCB行业中长期成长的支撑。2)CoWoP将载板价值量向PCB转移。CoWoP设计方案省掉封装基板环节、直接与PCB相连，导致PCB的暗度提升。当前不确定这类产品什么时候成为主流方案，但从这一方案我们可以看出海外终端厂商在未来方案设计之时仍然非常重视PCB技术，成为PCB技术迭代的远期支撑。
综合来看，今年上半年PCB产业链中上游材料的基本面表现显著好于下游PCB，但我们认为下半年PCB环节将迎来新品拉货、盈利修复的双重边际变化，基本面斜率加速的确定性极强，当前的板块配置价值较高。
风险提示
AI资本开支不及预期；DeepSeek等模型创新带来的变化；AI技术发展不及预期；竞争加剧。
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目录
一、上半年上游先加速，下半年PCB开启新品拉货和盈利修复的双重利好
1.1、回顾：上游材料上半年率先加速
1.2、下半年PCB有望开启新品拉货和盈利修复的双重利好
二、下半年业绩确定性极强，技术迭代持续支撑未来预期
2.1、PCB 7月已经启动加速，业绩确定性较高
2.2、技术创新仍在持续，支撑PCB行业增势
三、投资建议及风险提示
3.1、投资建议
3.2、风险提示
正文
一、上半年上游先加速，下半年PCB开启新品拉货和盈利修复的双重利好
1.1、回顾：上游材料上半年率先加速
从上游材料来看，A股铜箔在26Q1的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为61%/1080%/1816%，26Q2的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为80%/793%/1540%；26Q1的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为7%/344%/6210%，26Q2的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为23%/37%/5%；盈利能力方面，26Q1毛利率和净利率的算数平均为9%和3%，26Q2毛利率和净利率的算数平均为7%和4%。
A股玻纤布在26Q1的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为58%/280%/283%，26Q2的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为49%/168%/170%；26Q1的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为15%/99%/968%，26Q2的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为24%/46%/57%；盈利能力方面，26Q1毛利率和净利率的算数平均为40%和23%，26Q2毛利率和净利率的算数平均为46%和27%。
A股树脂在26Q1的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为38%/-1%/-27%，26Q2的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为34%/104%/189%；26Q1的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为1%/2421%/-61%，26Q2的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为21%/2742%/32%；盈利能力方面，26Q1毛利率和净利率的算数平均为16%和7%，26Q2毛利率和净利率的算数平均为18%和6%。
综合上游材料整体的情况来看，我们观察到26Q1上游原材料的业绩数据已经开始加速，二季度保持增长势头但斜率有所放缓。
从中游CCL来看，二季度相对一季度来说明显加速，A股CCL在26Q1的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为48%/135%/430%，A股CCL在26Q2的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为67%/525%/546%；A股CCL在26Q1的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为4%/-5%/19%，A股CCL在26Q2的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为41%/182%/176%。盈利能力也在Q2实现斜率加速，26Q1毛利率和净利率的算数平均为19%和8%，26Q2毛利率和净利率的算数平均为25%和13%，可见26Q2是CCL的加速点。
从下游的PCB环节来看，A股PCB在26Q1的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为24%/79%/303%，26Q2的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为34%/58%/64%；26Q1的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为-5%/73%/15%，26Q2的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为27%/77%/33%。盈利能力方面，26Q1毛利率和净利率的算数平均为21%和4%，26Q2毛利率和净利率的算数平均为22%和7%。从趋势上看，PCB环节在26Q1需求不错但未进入加速期，26Q2显著开始启动加速。
1.2、下半年PCB有望开启新品拉货和盈利修复的双重利好
我们将PCB产业链上中下游的数据综合来看，我们认为整个产业链的业绩高潮是依次递进的，首先上游材料业绩加速在26Q1就已经启动，26Q1/25Q4相比26Q2/26Q1的营收/归母净利/扣非归母的增速变化明显更强，上游材料26Q2/26Q1环比增速的变化显著缩窄；而CCL环节的环比增速变化的高点是在26Q2才发生，根据数据来看，26Q1/25Q4营收/归母净利/扣非归母的环比增速的变化点数为-3pct/-428pct/-433pct，26Q2/26Q1营收/归母净利/扣非归母的环比增速的变化点数为37pct/188pct/157pct，加速点是在26Q1；PCB的环节在26年上半年还未显现出加速启动的趋势，26Q1/25Q4营收/归母净利/扣非归母的环比增速的变化点数为-10pct/163pct/57pct，26Q2/26Q1营收/归母净利/扣非归母的环比增速的变化点数为31pct/4pct/18pct，整体保持平稳。
由此我们可以从数据上看到，整个PCB产业链自上而下呈现出“上游先加速”的趋势，我们认为产生这样现象的原因主要来自于两个方面：
1) AI高端新品在上半年未大规模拉货。根据产业链跟踪的情况，我们观察到AI高端产品在今年上半年的拉货情况是不及预期的，最典型如英伟达rubin新品、亚马逊新一代Trainium3产品、谷歌TPU V8系列产品的出货预计将在2026年下半年进行；而当前A股PCB规模较大的厂商的AI营收敞口显著高于中游CCL和上游材料，因此这一因素对A股PCB的影响高于中游和上游；
2) AI显性和隐形备货挤兑中低端产品。虽然AI新品在今年上半年拉货的力量不足，但客户在3月底小范围通知备货、5月通知产业链全面备货，并且由于产业链中大部分的厂商都看好AI的前瞻布局、转产能以供AI类产品研发测试的动力非常充足，导致即使AI高端产品还没有大规模拉货，部分厂商已经将产能转至高端的部分，形成了“尚未形成有效产出，但当下已经缩减了产业链有效产能”的隐形备货局面，最终使得中低端的产品产能严重不足，开启频繁的涨价潮；而A股的上游原材料和CCL的AI敞口相对较低、反而是中低端产品的营收敞口很大，这就导致涨价带来弹性较大，PCB受到上游涨价的影响较大，价格转移节奏尚未体现出来，从而进一步拖累PCB整体的业绩表现。
基于上半年的情况，我们认为从三季度开始PCB的业绩斜率有望启动加速，斜率有望成为最亮眼的板块，核心原因在于：
1) AI高端新品已经开始出货。根据产业链跟踪，我们观察到AI高端新品部分已经在7月底实现出货，最晚的料号也在8月中旬实现大规模量产，至今年年底都将保持爆满状态，PCB作为AI敞口最大的环节，将显著受益；
2) PCB价格开始传导。上半年中上游涨价到PCB端后，PCB未完全将涨价的部分向客户传导，但我们观察到这一情况正在积极改善，从产业链跟踪角度下半年PCB盈利水平有望进一步提升，推高环节的加速斜率。
因此，我们认为下半年PCB有望迎来新品拉货和盈利修复的双重利好投资机会，值得高度关注。
二、下半年业绩确定性极强，技术迭代持续支撑未来预期
市场对AI的质疑开始加大，PCB行业作为AI趋势下最受益的板块之一也受到市场情绪的压制。自23年以来每一年都存在对AI资本开支的质疑和看空的声音，体现在股价上都伴随着大幅度的股价回撤，如PCB在2023/2024/2025年年中最大回撤分别达到了21%/40%/34%,另一个AI核心板块光模块的年中最大回撤达到43%/36%/41%，而这两个板块在今年的最大回撤达到45%和45%，可见当前板块的疲弱主要来自市场对AI趋势的质疑。
我们认为AI资本开支的质疑每年都会存在，但基于该问题所涉及到的宏观预期、产业趋势、盈利模式等问题太过复杂，最终产业的走向还要结合实时数据反馈等因素(如模型研发效果、token数量消耗等)，难以得出准确的结论,我们认为当前的状况亦是如此，所以我们认为该因素不成为判断PCB板块机会的核心锚点。延续我们在2025年9月8日发布的行业深度报告《当前PCB观点：投资锚点是业绩印证和技术迭代，而非格局和估值》中提到的投资框架,我们认为核心判断锚点仍然是业绩印证和技术迭代这两个方面。
2.1、PCB 7月已经启动加速，业绩确定性较高
在大逻辑上无法得出明确的多空结论的情况下，回归基本面和估值本身是解决矛盾的唯一办法。如前所述，下半年PCB的景气度因新品拉货、盈利修复等原因将实现基本面斜率加速，数据上，我们观察到台股PCB厂商的月度营收同环比已经出现显著的变化，2026年7月台股PCB月度营收同比增速达到39%，达到今年以来的最高增长斜率，环比增速达到13%，启动信号已出现。
2.2、技术创新仍在持续，支撑PCB行业增势
当技术创新仍然在继续的情况下，即使AI存在波动，PCB行业的价值量增长也能够保证行业的业绩可持续性，因此技术迭代是否持续将成为重要的判断锚点。目之所及的AI PCB的技术迭代仍在持续：
1) PCB正交背板。当前英伟达Rack架构下，Compute Tray和NVLink Switch Tray之间的互联是通过铜缆完成的，但目前铜缆存在散热不畅、组装难度极大的问题，行业中也在研发新的方案以期达到更好的量产效果。我们观察到以往通信领域所用的PCB正交背板或是解决这一问题的重要方向之一，一旦采用这一方案，PCB价值量有望迎来进一步升级，这一技术迭代就能够成为PCB行业中长期成长的支撑。
2) CoWoP将载板价值量向PCB转移。CoWoP全称Chip on Wafer on Platform PCB,是芯片→晶圆→直连PCB，省掉封装基板环节，相当于芯片直接跳过封装基板，直接与PCB相连。我们在产业链跟踪过程中发现海外厂商有研发这一类高端产品，虽然当前不确定这类产品什么时候成为主流方案，但从这一方案我们可以看出海外终端厂商在未来方案设计之时仍然非常重视PCB技术，成为PCB技术迭代的远期支撑。
三、投资建议及风险提示
3.1、投资建议
综合来看，今年上半年PCB产业链中上游材料的基本面表现显著好于下游PCB，但我们认为下半年PCB环节将迎来新品拉货、盈利修复的双重边际变化，基本面斜率加速的确定性极强，当前的板块配置价值较高。
3.2、风险提示
3.2.1、AI资本开支不及预期
PCB景气度由AI资本开支的强度支撑，如若AI资本开支投入不及预期，则PCB景气度将会显著下行，从而导致行业需求不及预期，相应公司业绩也将不及预期。
3.2.2、DeepSeek等模型创新带来的变化
幻方量化旗下人工智能公司深度求索（DeepSeek）于2025年1月20日发布DeepSeek-R1，性能对标OpenAI o1正式版，引发全球对关于AI行业资本开支的可持续性问题的讨论。由于DeepSeek等创新模型的全部训练和推理成本并未公布，市场难以从量化测算的角度说明新的创新模型是否对资本开支产生本质的影响，并且在Jevons悖论的理论支撑下，成本效率的提升有望加速新技术的传播从而带来市场扩容，当前并未确认大模型创新优化对AI资本开支的影响。如若后续产业的发展明确了大模型创新优化能够节省AI资本开支、导致相应的硬件需求下降，AI产品所面临的需求则存在不及预期的风险。
3.2.3、AI技术发展不及预期
根据前述逻辑，技术迭代是长期看好AI PCB的关键，如若技术迭代进度和程度低于预期，则会导致行业成长增量不及预期。
3.2.4、竞争加剧
高端PCB/CCL快速发展已经成为PCB/CCL行业各大厂商均观察到的趋势，不少厂商开始向高端PCB/CCL等特殊基材领域延伸布局，包括产能扩充、客户拓展等，如若未来高端产品竞争加剧导致产品价格下滑，则会使得市场整体规模不及预期。
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《下半年PCB开启新品拉货和盈利修复的双重利好》
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报告信息
证券研究报告：《下半年PCB开启新品拉货和盈利修复的双重利好》
报告日期：2026年9月4日
作者：
樊志远 SAC执业编号：S1130518070003
邓小路 SAC执业编号：S1130520080003
董雯丹 SAC执业编号：S1130526080003
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