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资讯 作者：吴晋恺
摘要
■ 投资逻辑
全球：H1铜矿供给收缩，新增产能难改核心矿山约束
ICSG数据显示，2026H1全球矿山铜产量1134.1万吨；截至2026年9月1日，全球合计49家样本铜企公布分季度铜产量。49家样本铜企H1产量合计819.6万吨，占全球矿山铜产量72.3%，同比减少37.1万吨、下降4.3%；Q2样本产量417.9万吨，同比减少19.5万吨、下降4.5%，供给收缩延续至二季度。
分地区看，北美和拉美分别减产25.0万吨和13.9万吨，合计减量38.9万吨；中资铜企和综合矿业集团分别增产1.2万吨，欧洲及欧亚基本持平，澳洲减产0.5万吨。北美与拉美构成本轮全球主流铜企供给收缩的决定性来源。
中资铜企：扩产与提效共振，资源向产量转化能力增强
中资铜企H1产量178.4万吨，占全球15.7%，同比增长1.2%。TFM、KFM高负荷运行和选冶优化推动洛阳钼业持续放量，紫金矿业除Kamoa权益外的自有铜资产保持增长，巨龙二期进入爬坡阶段。资源禀赋、工程建设与精细化运营共同构成连续增长能力。
综合矿业集团：多资产组合分散单矿风险，品位与矿序决定短期弹性
综合矿业集团H1产量238.5万吨，占全球21.0%，同比保持增长。Glencore受益于非洲资产采矿效率和Antamina高铜品位矿段，BHP的波动主要来自Escondida、Spence品位及矿序变化。跨区域资产组合增强供给韧性。
北美铜企：核心矿山进入修复期，产能回归仍需跨年度
北美铜企H1产量同比下降12.1%，减产主要集中于自由港和Ivanhoe。Grasberg湿矿物涌入事故造成主力生产区停产，湿出矿点增加和运输受限压低矿石输送；Kamoa-Kakula受地震及涌水影响，高品位矿源减少，Phase 1/2因供矿不足批次运行。两座矿山的采矿、排水和运输系统需分阶段恢复，供给回归跨越2026-2027年。
拉美本土铜企：成熟矿山约束延续，增长依赖结构性项目
拉美本土铜企H1产量141.2万吨，占全球12.5%，同比下降9.0%。Codelco受安全约束、地下转换和品位压力影响，Antofagasta受水资源、管线及矿石品位牵制。区域供给改善依赖地下工程、第二选厂和海水淡化等结构性项目。
欧洲及欧亚铜企：运营效率支撑稳定，新增供给弹性有限
欧洲及欧亚铜企H1产量82.2万吨、同比基本持平。Boliden依靠Aitik高处理量和Somincor磨矿改善提升产出，其他矿企受品位、设备和维护约束。区域供给以稳定为主，新增弹性有限。
Q2公开交流与指引：多数铜企资本开支未上调，产量指引净下修
公布分季度铜产量的49家主流铜企中，共有35家Q2召开过公开电话会或公布相关交流材料，其中6家上调资本开支，占比约17%；29家未上调。上调内容包括非铜项目、成本重估和项目前期支出，直接用于新增铜产能的资金有限。多数矿企仍未提高资本开支，现有铜价水平未触发行业性扩产；四家调整铜产量指引的公司合计净下修约3.8万吨。
投资建议
49家样本H1产量同比下降4.3%，北美与拉美合计减产38.9万吨；35家公司仅6家上调资本开支，四家调整产量指引的公司合计净下修约3.8万吨。当前铜价未推动行业普遍扩产，供给收缩支撑铜价与资源端盈利。建议关注拥有优质在产资源、扩产计划明确及资源转化能力较强的中资铜企。
风险提示
核心矿山复产超预期风险；新增及扩建项目放量超预期风险；宏观需求不及预期风险；库存与金融市场波动风险。
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目录
一、全球H1铜矿供给收缩，新增产能难改核心矿山约束
二、分地区：北美与拉美贡献主要减量，中资铜企保持增长
2.1中资铜企：扩产与提效共振，增长动能延续
2.2综合矿业集团：多资产组合增强韧性，品位与矿序决定短期弹性
2.3北美铜企：Grasberg与KK事故主导减产，供给回归仍需跨年度
2.4拉美本土铜企：Codelco与Antofagasta压制区域供给
2.5欧洲及欧亚铜企：吞吐量提效支撑产量，新增供给弹性有限
2.6澳洲铜企：海外资产爬坡贡献增长，本土矿山进入恢复阶段
三、Q2公开交流：多数铜企资本开支未上调，产量指引净下修
四、风险提示
正文
一、工业金属全球H1铜矿供给收缩，新增产能难改核心矿山约束
ICSG数据显示，2026H1全球矿山铜产量1134.1万吨。截至2026年9月1日，全球合计49家样本铜企公布分季度铜产量。49家样本铜企H1产量合计819.6万吨，占全球矿山铜产量72.3%，同比减少37.1万吨、下降4.3%；Q2样本产量417.9万吨，同比减少19.5万吨、下降4.5%，供给收缩延续至二季度。
从H1供给结构看，综合矿业集团产量238.5万吨、占全球21.0%，北美铜企181.3万吨、占16.0%，中资铜企按49家可比口径产量164.7万吨、占14.5%，拉美本土铜企141.2万吨、占12.5%，欧洲及欧亚铜企82.2万吨、占7.2%，澳洲铜企11.8万吨、占1.0%。北美和拉美分别减产25.0万吨和13.9万吨，合计减量38.9万吨；中资铜企和综合矿业集团分别增产1.2万吨，欧洲及欧亚基本持平，澳洲减产0.5万吨。北美与拉美构成本轮全球主流铜企供给收缩的决定性来源。
企业层面，自由港、Ivanhoe、Codelco和BHP H1合计减产42.7万吨，其中自由港与Ivanhoe合计减产29.6万吨；Teck、Glencore和洛阳钼业合计增产14.8万吨，形成最主要的供给对冲。Q2自由港、Ivanhoe和Codelco仍合计减产17.7万吨，核心矿山减量持续主导全球铜企产量变化。
供给收缩由事故、品位下降和运营约束共同驱动：Grasberg在2025年9月湿矿涌出事故后处于分阶段复产，Kamoa-Kakula东部高品位采区受到涌水压制，Codelco受到El Teniente运营限制、Chuquicamata检修和Ministro Hales品位下降影响，BHP减量主要来自Escondida计划性品位下降及Spence复杂矿石处理。主要增量来自Teck的QB矿稳定运行、Glencore非洲铜资产与Antamina品位改善以及洛阳钼业刚果（金）资产效率提升，核心矿山扰动锁定全球铜矿供给收缩方向。
二、分地区：北美与拉美贡献主要减量，中资铜企保持增长
2.1中资铜企：扩产与提效共振，增长动能延续
按地区完整披露口径，中资铜企2026H1产量178.4万吨，占全球矿山铜产量15.7%，同比增长1.2%；按49家全球主表可比口径，H1产量为164.7万吨、同比增长0.7%。中资铜企在全球供给收缩阶段延续扩张态势，增长来源由单一项目放量转向多资产协同。
洛阳钼业H1铜产量38.8万吨，同比增长9.7%。TFM、KFM高负荷运行是产量基础，运营端通过优化六条生产线、依据矿石性质精准配矿，并动态平衡酸耗与铜回收率，将资源禀赋转化为稳定产出。刚果（金）资产的增长体现了采矿组织、选冶控制与物料调度的系统能力，产量释放具备持续性。
紫金矿业整体披露口径受到Kamoa权益产量阶段性扰动，但公司披露剔除Kamoa权益后，其他自有铜资产H1保持增长。巨龙二期于年初投产后进入爬坡阶段，国内外后续项目储备继续推进，形成从资源获取、工程建设到运营提效的完整转化链条。中资铜企的核心优势是扩产项目密度与运营效率同步提升，增长中枢持续上移。
2.2综合矿业集团：多资产组合增强韧性，品位与矿序决定短期弹性
综合矿业集团2026H1铜产量238.5万吨，占全球矿山铜产量21.0%，同比增长0.5%。这类企业横跨多个矿区和生产工艺，单一矿山扰动对集团产量的影响被资产组合分散，区域供给因此表现出更强韧性；短期变化更多由矿石品位、采矿序列和处理量主导。
Glencore H1自有铜产量39.7万吨，同比增长15.4%，非洲铜资产采矿效率改善与Antamina进入高铜品位矿段构成主要驱动。公司出售Kidd资产后仍维持年度产量指引，反映存量组合的内生改善覆盖了资产退出影响。非洲资产的采矿组织与Antamina矿序切换共同提升组合质量，增长并非依赖单一新建项目。
BHP的Escondida与Spence短期产量受品位回落、复杂矿石处理和采矿序列变化影响，但选厂吞吐能力与矿山基础设施并未同步收缩。综合矿业集团的中长期供给能力取决于高吞吐量维持、低品位矿经济化和大型扩建选项落地，总体供给保持相对稳定。
2.3北美铜企：Grasberg与KK事故主导减产，供给回归仍需跨年度
北美铜企2026H1产量181.3万吨，占全球矿山铜产量16.0%，同比下降12.1%，是49家样本中降幅最深的公司组别。减产集中于自由港和Ivanhoe，两家公司的核心扰动分别来自印尼Grasberg和刚果（金）Kamoa-Kakula；按公司归属地统计，两座海外大型矿山的产量变化构成北美铜企供给收缩的核心来源。
自由港H1产量下降主要由Grasberg Block Cave湿矿物涌入事故造成。2025年9月约80万吨湿矿物从原露天坑涌入地下矿山，冲击多层巷道和服务设施，主力生产区PB2/3停产至2026年3月底；长期停产后湿出矿点占比上升、干湿矿比例下降，列车装载溜槽改造继续限制矿石输送。公司预计2026H2整体产量恢复至正常水平约65%、2027年中达到约80%、2027年底接近满产。Grasberg供给回归取决于运输系统修复、PB2/3爬坡及PB1S重启，减产影响跨越2026-2027年。
Ivanhoe H1减产源于Kamoa-Kakula矿源数量和品位同步下降。2025年5月Kakula地震活动损伤排水及供电设施，东部高品位采区受涌水影响，2026H1供矿主要来自西部和外围开发巷道；Phase 1/2因矿源不足在Q2采用批次运行，Phase 3入选品位低于去年同期。2026-2027年以排水、巷道开发和新采场建设为主，Ivanhoe预计2028年Kamoa-Kakula年化产量重回50万吨以上，KK供给回归横跨多个年度。
2.4拉美本土铜企：Codelco与Antofagasta压制区域供给
拉美本土铜企2026H1产量141.2万吨，占全球矿山铜产量12.5%，同比下降9.0%。区域资产以运营多年的大型矿山为主，矿体深部化、品位变化和基础设施约束同步加重，产量修复不再是简单恢复设备开工率，而是采矿系统转换与配套工程升级。
Codelco H1自产铜56.4万吨，同比下降11.0%。El Teniente事故后的安全限制压低采矿强度，Chuquicamata集中检修及地下矿转换影响矿源衔接，Ministro Hales品位下降进一步削弱选厂产出，低产量又通过固定成本摊薄推升C1成本。Andes Norte、Diamante、Chuquicamata Underground和Rajo Inca决定后续矿量接续，供给恢复依赖多年期结构性工程。
Antofagasta H1产量28.5万吨，同比下降9.5%，Los Pelambres管线检修、水资源条件及Centinela矿石品位共同影响产出；部分铜滞留于厂内库存，也造成生产与销售节奏差异。Centinela第二选厂、Los Pelambres海水淡化和新管线均指向2027年前后的能力释放，区域增长将由水资源保障和新选厂投产重新塑造。
2.5欧洲及欧亚铜企：吞吐量提效支撑产量，新增供给弹性有限
欧洲及欧亚铜企2026H1产量82.2万吨，占全球矿山铜产量7.2%，同比基本持平。区域供给以成熟矿山为主，缺少能够迅速改变总量的大型新项目，产量稳定性更多依靠设备开动率、选厂吞吐量和回收率管理。
Boliden依靠Aitik高处理量和Somincor磨矿改善提升铜精矿产出，Aitik以规模化处理部分缓解品位压力；Kevitsa则受到设备和品位扰动。公司同比增长包含Somincor与Zinkgruvan自2025年4月中旬起并表的时间差，因此财务口径改善强于同期全球物理供给变化，实际生产提升主要来自吞吐量和运营效率。
KGHM、Nornickel和KAZ Minerals的核心资产均处于成熟运营阶段，品位、深部采矿条件及设备可靠性对产量的边际影响持续上升。欧洲及欧亚铜企通过精细化运营维持供给稳定，但缺少大规模新增矿量，区域供给弹性保持低位。
2.6澳洲铜企：海外资产爬坡贡献增长，本土矿山进入恢复阶段
澳洲铜企2026H1产量11.8万吨，占全球矿山铜产量1.0%，同比下降4.5%，Q2已经恢复增长。该组按企业注册地划分，Sandfire的主要铜资产位于博茨瓦纳和西班牙，数据并不代表澳洲本土矿山供给，核心观察应落在海外资产爬坡与本土矿山恢复两条路径。
Sandfire旗下Motheo的A4高品位矿源进入商业化生产，选厂突破瓶颈后处理量提升；MATSA通过提高磨矿负荷、入选品位和回收率改善产出。六月季度表现明显加速，但全年铜产量接近稳定，说明季度跃升同时受矿序切换、项目爬坡和前期低基数影响，持续增长依赖两大平台维持高负荷运行。
Evolution旗下Ernest Henry在极端降雨扰动后于六月季度恢复满负荷生产，Northparkes同步推进E48矿源投产、E22地下矿接续和粗粒浮选改造。天气影响消退后，地下矿源衔接与回收率提升成为本土产量恢复的核心，澳洲铜企经营表现正从外部扰动修复转向项目执行。
三、Q2公开交流：多数铜企资本开支未上调，产量指引净下修
公布分季度铜产量的49家主流铜企中，共有35家Q2召开过公开电话会或公布相关交流材料，其中6家上调资本开支，占比约17%；29家未上调，其中3家下调、11家维持，其余为进入新财年、沿用原计划或未给出可比新指引。6家上调企业中，BHP中期资本平台增加主要来自Jansen钾肥二期和汇率，Ero Copper与Centerra的增支包含非铜项目，Freeport的调整涉及2027年预算提高和Bagdad成本估算上修，Lundin与Hudbay的增支集中于特定项目。直接用于新增铜产能的资金只占部分上调计划，未来新增铜供给的资本基础有限。
多数铜企在铜价上涨期间仍维持或下调资本开支。公司制定大型矿山投资计划时采用长期价格假设，并综合评估许可、水电、尾矿设施、社区协商、建设周期、设备与人工成本、融资成本及国别风险。Freeport披露Bagdad最新资本估算较原方案提高约30%；BHP中期资本平台增加主要由钾肥项目和汇率推动；英美资源、Barrick和Atalaya下调资本开支，原因涉及资产组合简化和支出时点调整。当前铜价水平未推动样本公司普遍上调资本开支，中长期新增铜供给仍集中在少数已决策项目。
35家公司中，20家维持年度铜产量指引，Southern Copper和Vale上调，Antofagasta和Ivanhoe下调。按四家公司调整前后可比区间中值计算，上调合计约0.7万吨，下调合计约4.5万吨，净下修约3.8万吨。上调和下调公司均为2家，下调幅度高于上调幅度，全年铜产量指引呈净下修。
20家公司维持年度铜产量指引。Atalaya预计产量靠近区间低端，Teck和Lundin披露停机、品位或矿序约束；Freeport预计Grasberg至2027年底接近满产，Ivanhoe的恢复计划涉及地下开发、电力、排水和冶炼系统协同。2027年以后新增产量取决于项目FID、地下工程、水资源与尾矿设施、调试及爬坡，现有项目管线的新增产量集中于少数已决策核心项目。
风险提示
核心矿山复产超预期风险：Grasberg等受扰矿山复产进度快于企业指引，将推动铜矿供应加速恢复，削弱供给收缩对铜价的支撑。
新增及扩建项目放量超预期风险：QB、TFM、KFM等项目爬坡速度或产能释放幅度超预期，将增加全球铜矿供给并缓解原料紧张。
矿石品位及生产效率改善超预期风险：核心矿山入选品位、回收率和采选效率超预期提升，将带动铜产量增长并降低单位生产成本。
宏观需求不及预期风险：全球制造业、地产、电网及新能源领域需求弱于预期，将收窄铜市场供给缺口或加大库存累积压力，压制铜价中枢。
库存与金融市场波动风险：显性库存持续累积、美元走强或资金集中流出，将放大铜价下行压力，使铜价表现弱于供给基本面。
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《全球主流铜企Q2更新：供给收缩延续，北美与拉美主导减量》
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报告信息
证券研究报告：《全球主流铜企Q2更新：供给收缩延续，北美与拉美主导减量》
报告日期：2026年9月4日
作者：
吴晋恺 SAC执业编号：S1130526010001
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