【固收】多重因素博弈期，季节性特征未必重现——利率债9月投资策略展望

资金价格：8月央行各项工具流动性净回笼超4000亿元，呈现“短端回笼、中长端投放”的格局；国债买卖操作继续常态化开展；隔夜回购工具使用场景增加，主要集中在月初、税期和月末。资金价格整体低位波动，DR001基本围绕1.4%波动，下半月高于上半月，主要源于政府债融资规模增加；同业存单收益率基本持平，银行负债端仍有压力。

一级市场：8月利率债共发行约3.2万亿元，环比增加近5000亿元；净融资规模约1.2万亿元，环比减少近2000亿元，8月国债到期规模较大，因此债发行和净融资规模环比变化相反。截至8月末，国债净融资规模、地方专项债新增规模占全年额度的比重分别约为57%、67%，均低于2025年同期。

二级市场：8月利率走势呈现“先稳健下行，后小幅止盈”的特征。8月中上旬，长端利率接连下探，一是源于基本面数据走弱；二是受到摊余成本法债基重启申报的带动，市场预期资管产品监管口径有所调整；三是源于资金环境持续稳定宽松。8月下旬，止盈情绪累积升温，10Y国债收益率一度回升到1.7%，但持续时间和调整幅度均有限。截至8月末，10Y国债收益率下行至1.69%，30Y-10Y利差压缩至46bp。

基本面上：海外PMI仍有韧性，出口同比增速有望回升；8月中上游行业开工率改善明显，生产数据或将表现不俗；消费高频数据并未出现显著提升，8月社零读数或仍偏弱。“六张网”等领域的稳投资举措有望加强，考虑到资金到位和开工时滞，基建投资回暖或要到三季度末至四季度初体现。对债市而言，8月经济数据或暂难看到内需实质性改善，基本面对债市以利好为主，风险因素则是中东局势不确定性下的通胀压力。

政策面上：过去5年，利率在9月有季节性上行规律，2021-2025年10Y国债收益率的上行幅度在8-14bp，其背后多与经济刺激政策密集落地有关，政府债供给冲击本身也是财政加力的一种信号。2026年9月是否延续这一规律，取决于增量政策的实际力度与节奏。其一，政府债供给放量是大概率事件，可能阶段性挤占资金，但与以往不同的是，当前维稳资金面的货币政策工具更加灵活精准。其二，类财政资金已经启动，新型政策性金融工具在9月初开始投放，但现阶段更倾向于小范围局部发力，能否带动全域性大规模投资尚需观察；此外，财政部提及“及时谋划出台务实管用的增量政策”，从政策出台到落地见效存在一定时滞，对未来1-2个月基本面的实际拉动或有限。其三，宽信用类政策出台概率较小，央行已多次强调弱化信贷总量数据，弱信贷数据并非增量政策的触发因素。因此，往年刺激政策落地引发的债市季节性调整规律，未必会在今年重现。

资金面上：在政府债供给的扰动下，资金价格或较8月有所抬升，但预计幅度有限；若其他财政政策同步加速发力，资金面则面临阶段性收紧压力。此外，银行负债端情况需继续关注，同业存单收益率上行压力仍在。

总结来看，9月是多重因素的集中博弈期。若财政政策较为克制且资金平稳，利率或以震荡为主，更长时间的震荡消化有利于为四季度利率下行打开空间，期限利差机会并不明显；若财政加速发力并带动资金面收紧，利率曲线或整体上移，届时将是布局四季度的良好窗口。