【广发?早间速递】再看“出口是资产定价的宏观条件”

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宏观 | 再看“出口是资产定价的宏观条件”

非银 | 证券行业2026年中报总结：业务景气向上，头部分化加大

纺服 | 爱知·名古屋亚运会即将开幕，看好国产运动鞋服龙头公司业绩及股价表现

传媒 | GPT-6 Astra发布，模型智能持续提升

交运 | 2026年中报总结：把握航运结构性机会，关注物流修复与航空配置价值

交运 | 油散韧性凸显，出口物流景气延续，暑运航空票价同比转正

公用 | 2026年中报总结：周期底部业绩承压，期待电价回升修复盈利

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宏观：再看“出口是资产定价的宏观条件”

8月出口同比25.0%，基本持平于6-7月均值，显示外需情况基本稳定。前8个月出口同比19.3%，属于2012年以来的次高。

今年出口为什么表现上佳？（1）AI产业链相关贸易是原因之一，美国资本开支-亚洲制造形成一个共振闭环；（2）中国在其他高端制造领域的优势扩大是另一原因；（3）不过，即便是扣除上述高增长四项之后，前8个月出口同比也高达10.7%。我们理解可能和另外一些因素有关：一是全球制造业多元化、南方国家工业化带来了新的增量需求；二是过去几年海外通胀中枢偏高，从而中国产品性价比得到凸显；三是中国企业的品牌全球化过程加快。

在前期报告中，我们曾提出“出口是当前资产定价的宏观条件”，这一判断有两个含义：一是从总量角度，今年消费、投资增速均偏低，外需是经济的重要支撑；二是从结构角度，美国的AI资本开支与亚洲的相关制造之间形成一个共振闭环，出口就是这一闭环的动态验证。8月出口总量和集成电路出口继续得到验证，对宏观面来说是一个积极信息。从作为经济另一面的内需线索来看，8月中旬政策性金融工具实施方案下发地方后，“财政-六张网-固投”亦呈加速趋势，对应经济的广谱性也有所改善。对于资产定价来说，出口增速不减、内需边际有增量，这两个积极线索一起对冲海外流动性的收敛预期。

风险提示：外部经济和金融环境短期变化超预期；中东地缘政治风险加剧，并对欧美经济带来意外冲击；大宗商品价格短期波动幅度超预期，带给海外金融市场的影响向居民端传递；全球贸易受影响程度超预期，部分关键产品出口增速下行；地产销售和投资的短期拖累程度仍大于预期。

选自报告：《再看“出口是资产定价的宏观条件”》 2026年9月8日；作者：郭磊 S0260516070002

非银：证券行业2026年中报总结：业务景气向上，头部分化加大

经纪自营推动业绩高增，头部盈利及ROE优势更为突出。2026H1，42家上市券商合计实现营业收入3640亿元，同比+44.5%；归母净利润1547亿元，同比+49.3%。

泛自营延续非方向性与客需升级，扩表力度加大。自营仍是业绩胜负手。（1）整体杠杆率5.91倍、同比+1.06倍，头部收益率水平与稳定性占优。（2）结构上大类资配基本稳定、权益OCI增幅放缓，高股息底仓+量化中性+多资产轮动+衍生品对冲成为共同工具箱，FICC增长点从资本利得转向对客与资本中介，场内做市由“义务”变为“收入引擎”。

市场交投活跃，佣金率延续下滑，产品端规模与结构双改善，买方投顾深化转型。（1）42家经纪业务收入983.6亿元、同比+54%。（2）杠杆资金加速活跃，月均两融余额27735亿元、同比+51%，42家利息净收入300亿元、同比+52%；头部年化两融利率降幅趋缓。

投行及资本化随市回暖，科创弹性突出且分化。投行资本化聚焦硬科技、发挥耐心资本与产业定价能力，募资端转向国家级/省级引导基金等长期资本并加速向头部管理人集中；另类子与私募子普遍盈利回升，一级资本投入差异带来盈利显著分化。

风险提示：经济下行超预期、行业监管政策强化及公司业绩不及预期等。

选自报告：《证券行业2026年中报总结：业务景气向上，头部分化加大》2026年9月7日；作者：陈福 S0260517050001；严漪澜 S0260524070005

纺服：爱知·名古屋亚运会即将开幕，看好国产运动鞋服龙头公司业绩及股价表现

爱知·名古屋亚运会即将开幕，利好国产运动鞋服品牌龙头公司。2026年爱知·名古屋亚运会将于9月19日至10月4日举行，共设43个大项、469个小项，预计来自亚洲45个国家和地区的约1.1万名运动员及官员参与，为运动品牌提供高密度赛事曝光窗口。本届亚运国产品牌赞助格局较杭州亚运会明显变化。国产品牌对代表团及赛事官方重点项目的覆盖广度进一步提升，有望强化专业运动属性，提高品牌声量及消费者认知。

复盘雅加达亚运会和杭州亚运会，国产运动鞋服品牌龙头公司有望借力亚运会提升品牌声量及销售。复盘过去三届亚运会，国产运动鞋服品牌龙头公司股价有望获得超额收益。我们认为，国产运动品牌龙头公司借助亚运会这一大型赛事窗口，有望通过比赛场景和运动员曝光实现品牌有效露出，提升市场关注度，并在短期内对销售起到积极拉动作用。

风险提示：终端消费需求不及预期风险、行业竞争加剧及赛事营销效果不及预期风险、库存及渠道运营风险。

选自报告：《纺织服饰行业：爱知·名古屋亚运会即将开幕，看好国产运动鞋服龙头公司业绩及股价表现》2026年9月7日；作者：糜韩杰 S0260516020001；左琴琴 S0260521050001；钟泽宇 S0260526020002

传媒：GPT-6 Astra发布，模型智能持续提升

我们认为本轮AI产业链的核心驱动来自模型agentic coding能力的增强，以Claude Code、Codex为代表的编程工具正从辅助补全跃迁至自主协作，并由此向上下游传导出多层投资机会。向上游看，Agentic Workload对算力的消耗大幅提升，推动云厂商IaaS&MaaS业务高增长，减少市场对于云厂商投入过剩导致AI泡沫等问题的担忧，对FCF Margin下降的敏感度随之减弱，关注CSP算力约束缓解与订单增长节奏。向模型厂商自身看，Agentic任务驱动Token消耗飙升、头部模型ARR加速提升，短期交易重点在于模型更新、ARR数据、Token价格与算力供应等边际变化。向下游应用看，Coding Agent最先验证PMF，关注“Claude Code for X”式的场景复制与Token经济性提升带来的扩展空间。

风险提示：模型迭代效果不及预期；商业化应用落地不及预期；版权、伦理、内容质量的风险。

选自报告：《互联网传媒AI双周专题（八）：GPT-6 Astra发布，模型智能持续提升》2026年9月7日；作者：旷实 S0260517030002；廖志国 S0260525060001；章驰 S0260523080001

交运：2026年中报总结：把握航运结构性机会，关注物流修复与航空配置价值

航运：2026H1航运板块分化加剧：集运整体承压但Q2边际改善；油运景气高位；综合/特种船需求旺盛；散货弹性显著。极端天气与地缘扰动下油、散、集运均有机会，板块具备配置价值。

物流：26H1物流各细分板块表现虽有分化，但环比修复趋势较为清晰。快递行业业务量增速回落，但电商快递Q2业绩普遍提速。跨境物流受益于地缘扰动下空海运运价上行。化工物流外贸运价维持高位；大宗供应链内需承压下公司表现分化。展望后市，结合基本面与估值位置，建议关注化工物流、快递及跨境物流的修复机会。

航空：2026H1行业需求增速快于运力投放，带动各航司收入普遍增长。展望后市，全球飞机供应链偏紧对中长期运力增速形成约束，国内需求改善仍待宏观催化，国际需求则受益于免签政策扩围及出入境客流增长。机场：随着国际客流占比提升及机场产能利用率提高，免税、有税商业等非航收入有望逐步修复，为一线机场利润增长释放弹性，同时需关注新增产能投产及资本开支对成本和现金流的影响。

基础设施：二线标的有结构性超预期表现，等待大宗贸易服务节点的触底回升。铁路方面，铁路出行需求保持稳健。公路方面，一线公司整体符合预期；高速公路车流弱复苏开启，流量区域分化之下发达地区韧性更强。

投资建议：反内卷和内需复苏是我们建议关注的两个方向。（1）反内卷：电商快递、化工物流均有望受益于整体反内卷政策的推行，无论是快递单价或是资源品价格均有望触底反弹，从而改善相关公司的经营。（2）内需复苏：①油、散：旺季前较高的产能利用率或给旺季高弹性提供更高的置信度；②航空：中长期运力供给约束延续，客座率提升形成支撑，静待需求改善及油价压力缓解释放盈利弹性。

风险提示：经济大幅波动、业务增速不及预期，重点关注公司业绩不及预期等。

选自报告：《交通运输行业2026年中报总结：把握航运结构性机会，关注物流修复与航空配置价值》2026年9月8日；作者：许可 S0260523120004；陈宇 S0260524100002；周延宇 S0260523120008；李然 S0260523120009；钟文海 S0260523120011

交运：油散韧性凸显，出口物流景气延续，暑运航空票价同比转正

航空：暑运票价同比变化转正，长期行业供需格局向好不变；重视板块左侧布局机会，重点跟踪航空票价变化及关注行业反内卷政策动向。暑运期间，全民航日均客运航班量、旅客运输量分别同比增长2.0%、4.5%，日均客座率同比提升1.7个百分点至87.5%；境内航班经济舱含税平均票价同比增长1.1%至855.6元。考虑行业平均机龄较高，面临新老飞机置换需求，我们认为长期运力增速仍将受限。油价上涨增加短期成本压力，但人民币升值形成部分对冲。后续重点跟踪票价、航油价差及“反内卷”政策。

航运：8月油散均展现出较强韧性。展望后市，重点关注内贸集运、油运、散货市场等内需相关，估值低位的顺周期方向。其中散货市场随着11-12月西非铁矿出货季+旺季来临，市场偏强概率较大。

高速公路弱复苏态势确立，港口景气分化，铁路货运客运持续改善。2026年第35周全国高速公路货车通行量达5495.5万辆，周环比下降2.14%，同比增速为0.05%。港口方面，7月原油进口量达3573万吨，同比-24.3%；干散货与集装箱出口需求仍处较低景气区间。铁路货运方面，7月大秦线货运量同比下降0.8%，全国铁路货运量同比增长1.4%。铁路客运方面，7月全国铁路客运量同比下降0.6%，周转量同比下降6.4%，1-7月累计客运量达4.5亿人。

风险提示：（1）宏观方面：经济大幅波动、地缘政治冲突、能源危机、欧美深度衰退、油汇大幅波动、大规模自然灾害等。（2）行业方面：贸易摩擦、船舶新增订单大幅增加、业务增速不及预期、重大政策变动、竞争加剧、行业事故等。（3）公司方面：现金流断裂导致破产等。

选自报告：《交通运输行业：油散韧性凸显，出口物流景气延续，暑运航空票价同比转正》2026年9月8日；作者：许可 S0260523120004；陈宇 S0260524100002；周延宇 S0260523120008；李然 S0260523120009；钟文海 S0260523120011

公用：2026年中报总结：周期底部业绩承压，期待电价回升修复盈利

电价底部板块业绩承压，投资下降现金流持续改善。在电价下降、煤价上涨的不利影响下，Q2火电利润降幅扩大，绿电板块业绩大幅下滑是板块利润下降的主要原因。虽然公用板块整体业绩承压，但其中不乏超预期表现：1.火电经营韧性强：在周期下行压力下仍普遍实现正利润，基荷价值和调节价值正在提高火电的盈利稳定性；2.自由现金流改善；3.基金持仓五年低位；4.电价面临周期拐点：火电核准下降、风光装机增长放缓，用电量保持稳定增长，电力供需将逐渐改善，叠加煤价上涨，电价企稳趋势明确，江苏、广东等沿海省份月度电价上涨并反超年度长协电价，预计明年年度长协电价提升概率较大，电价回升将显著修复行业盈利水平。

火电在周期底部实现较高利润，现金流改善、分红能力提升。火电的变化主要体现在以下三点：1.周期属性弱化盈利稳定性提升：火电容量电价带来稳定收入，调节能力使火电可以通过市场化交易提高度电收入。2.自由现金流改善。3.股息性价比高：多家火电公司发布分红承诺，部分高股息公司在业绩底部依然有4%以上股息率。总体来看，火电基本面预期改善、估值低位、公募低配、高股息，有望迎来业绩估值双击。

水电燃气业绩稳健，核电投产高峰，绿电期待困境反转。水电：水电电价稳定，业绩稳定性强，厄尔尼诺下预期来水偏丰，明年有望迎来量价齐升，低利率环境下水电股息价值突出。核电：受电价下降、上半年大修集中和新能源影响业绩承压，但电价预期向好及机制电价出台释放电价风险，未来更多关注装机投产提升业绩。绿电：受电价、消纳等影响导致业绩承压加深，但现金流明显好转，电价预期回升将带来边际改善。燃气：气量增长略低预期，毛差仍在修复，整体业绩表现稳健，期待需求修复。建议关注电价预期改善水火核盈利弹性。

风险提示：改革不及预期风险，煤价超额上涨风险，电价下行风险。

选自报告：《公用事业行业2026年中报总结：周期底部业绩承压，期待电价回升修复盈利》2026年9月7日；作者：郭鹏 S0260514030003；郝兆升 S0260524070001；谷玥 S0260526070008；刘恒君 S0260526070001

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20:00 非银 | 低利率平台期保险行业的基本面趋势研究——亚太寿险业经验

20:00 建材新材料 | AI材料系列：T布、ABF膜等载板上游材料突破与放量节奏

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