债市启明｜转债市场估值定价再思考

文｜明明  余经纬  李天雄

转债市场估值依然处于较高的历史分位数，叠加转债市场机构化特征愈发明显，资金博弈属性较强，建议2026Q4更加关注机构负债端的“收益提前兑现行为”与“配置提前抢跑行为”可能对转债估值产生的影响。投资策略方面，建议淡化对smart beta的挖掘，重点关注低转股溢价率转债的交易型机会以及低价转债中期权价值充分低估品种的配置型机会。

▍转债市场估值依然处于较高的历史分位数。

根据我们测算，截至2026年9月11日，转债市场平价百元转股溢价率为38.87%，处于2017年以来95.80%分位数，处于2025年以来75.97%分位数；转债价格中位数为130.96元，处于2017年以来89.64%分位数，处于2025年以来45.39%分位数。

▍从股票市场波动的传导影响看，转债估值目前存在2方面掣肘。

1）若股票市场上涨，那么会有更多的转债开始强赎计数，存在强赎条款造成的估值收缩风险。

2）若股票市场下跌，那么转债市场情绪可能相应走弱。次新转债可能在转股期前面临估值压缩，低价转债、中价转债、高价转债也可能存在估值压缩风险。

▍转债市场的机构化特征越来越明显，关注负债端资金行为对转债估值的影响同样重要。

根据我们测算，截至2026年8月，公募基金（不含公募代管的年金与公募专户）持有转债规模占比转债市场规模已达到47.90%。公募基金的“固收+”基金与转债基金的投资者主要为银行理财和保险等固收机构，其交易行为特点往往不同于股票投资者。因此，关注负债端资金行为对转债估值的影响同样重要。我们进一步测算了公募持有的转债规模变化，并区分被动申赎影响与主动调仓影响，从历史数据看被动申赎影响对转债估值的影响往往更大。

▍2026Q4需要关注机构负债端行为对转债估值可能产生的影响。

1）固收机构年末考核导致的提前兑现收益行为可能造成转债估值压缩，固收机构次年考核导致的提前配置抢跑行为可能造成转债估值扩张。若股票市场交易情绪走弱，可能前者为主要影响因素。若股票市场交易情绪走强，可能后者为主要影响因素。

2）可转债ETF是投资者参与转债市场的一种较为方便的交易工具，根据我们测算，截至2026年9月11日，可转债的ETF占转债市场规模的比例大约为11.79%。短期呈现出的现象是，当转债指数技术性超跌时，往往会有投资者利用可转债ETF抄底转债市场，使得估值的回落速度放缓。可转债ETF的份额变动同样值得持续关注，是一种更加高频关注资金行为的角度。

▍投资策略：

转债市场估值依然处于较高的历史分位数，叠加转债市场机构化特征愈发明显，资金博弈属性较强，建议2026Q4更加关注机构负债端的“收益提前兑现行为”与“配置提前抢跑行为”可能对转债估值产生的影响。投资策略方面，建议淡化对smart beta的挖掘，重点关注低转股溢价率转债的交易型机会以及低价转债中期权价值充分低估品种的配置型机会。

▍风险因素：

市场流动性大幅波动，正股股价超预期波动，正股退市风险，样本数据有限带来的统计偏差风险，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动。

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