社会服务｜龙头固本竞芳华：2026年中报总结

文｜姜娅  刘济玮  杨清朴  李振寰

　　王诗然  蒋若涵  谢聪  张祥钧

上半年服务业消费整体呈现“需求温和、供给优化、经营分化、回报强化”特征。展望下半年，我们认为服务消费总量需求或仍偏温和，行业增长逻辑将进一步由β驱动转向供给出清、效率提升、业务拓展及股东回报，具备稳定单店模型、成本效率、份额提升能力及现金回报优势的头部公司有望持续跑赢行业。推荐三条主线：1）商业模式稳健且分红回购比率优秀的酒店和餐饮龙头；2）景气回升时需求弹性斜率较高的博彩公司和免税公司；3）顺周期休闲板块中经营稳健、具备成长性的现制饮品和景区龙头；关注OTA、人力资源、会展板块。

▍酒店：需求温和、供给降速，主要酒店集团经营分化，纯住宿以外业务增长为亮点。

受多重因素影响，行业需求Q2以来温和走弱，RevPAR 26Q1/Q2同比+6.7%/+2.8%，以ADR驱动为主，7月受极端天气影响转负（-3.6%）、8月回正（+2.7%）。26Q2华住中国/亚朵/首旅/锦江（境内有限服务）综合RevPAR同比+1.1%/+0.7%/-1.0%/-2.4%。供给侧，据酒店之家，OTA平台15间房以上酒店数量同比增速由25Q4的9.8%降至26Q2的6.7%、8月进一步降至5.2%；主要酒店集团半年新开店有所降速，但管道储备健康、全年指引基本维持。华住及亚朵的供应链与零售业务增量较为亮眼，为集团带来收入和利润的绝对额增量、也降低了对RevPAR周期的敏感度，但其毛利率低于主业、会稀释报表盈利能力，且需以加盟商成本下降为前提。展望下半年，各公司管理层对Q4高基数下RevPAR表现与商务需求普遍谨慎。

▍OTA：增速换挡，监管落地后平台规则重塑。

携程26Q1收入+17.2%，但Q2收入指引仅+3%~8%，油价推高票价抑制出行叠加合规整改，其国内机票+火车票我们预计下滑较明显，经营利润或相对承压；Trip.com预订+65%、入境游预订约+90%仍是亮点。根据公司公告，7月25日监管对携程罚没合计51.79亿元并要求全面整改，特牌/金牌与调价工具全面下线，佣金改为10%~15%自主设定、排序转向五因子指标制。同程26Q2收入+6.8%、Non-GAAP 净利润8.51亿元（+9.8%），住宿相对稳健、交通增速转负。

整体看，最大的不确定性随监管落地已经部分消除，暑期出行需求整体呈现环比持续改善趋势，如需求递延释放得到验证，有望推动估值，入境游与Trip.com或将构成额外增量。变现率与市场份额影响仍待下半年业绩验证，但是市场存在短期过度悲观定价携程基本面压力的可能性，建议逢低配置。

▍博彩：市场竞争仍然激烈，股东回报为核心关注。

2Q26澳门博彩受去年同期较高可比基数及世界杯分流影响，行业GGR仅同比持平至610亿澳门元。从市场份额来看，永利/美高梅/银河获取市场份额，金沙受不利赢率扰动份额下滑明显，且市场投入进一步提升，带动整个行业再投资率仍处高位。从利润端看，2Q26行业EBITDA同比下滑10%，行业利润率低于市场预期（此前市场一致预期为2Q26行业EBITDA同比下滑7%）。市场在2Q26已开始着重关注并交易各运营商派息情况。我们已下调全年GGR增长一致预期至3%-4%，板块短期缺乏明显催化，但当前澳门博彩板块已环比改善，整体EV/EBITDA估值（对应2027年）不足9x，我们测算行业龙头2026年股息率基本处于5%-7%区间，估值优势显著。我们建议优选能够抢夺市场份额、股东回报理想的运营商。

▍免税：海南盈利修复向好，核心机场门店焕新。

26H1免税行业延续修复态势，Q2离岛免税同比增长4.3%，虽相较于Q1的25.7%的增速有一定放缓，但量价均仍有同比改善，龙头公司在海南市场的市占率保持提升，同时在品类结构优化、折扣水平收窄等因素带动下毛利率继续改善，门店层面海棠湾店利润高增，新海港店扭亏为盈。虽然机场业务波动导致中免收入增长同比转负，但随着京沪机场免税门店升级焕新的完成，重点机场免税店经营表现有望回升。今年以来龙头公司股价回调较充分，但离岛免税销售额、毛利率、市占率等核心指标仍有改善，建议低位配置。

▍景区：名山客流稳健，关注局部亮点。

景区板块中报表现总体平稳，A股景区板块26H1收入/归母净利润同比增速中位数约为3%/2%。头部山岳型景区客流较稳健，人造景区竞争压力更趋凸显，不同公司之间分化仍较明显，其中三峡旅游、九华旅游Q2业绩超预期。展望下半年，由于存在“请3休13”拼假方案，中秋国庆假期旅游市场同比表现或优于暑期，并且今年秋假的范围扩大也有望提升四季度淡季的旅游市场热度。景区板块估值已回落至合理区间，推荐中报业绩表现超预期、中期成长逻辑清晰的企业，建议关注项目布局积极推进的公司。

▍现制饮品：优选单店增长与利润释放，关注低估值龙头的修复机会。

2026H1外卖补贴退坡，头部企业收入与盈利分化加剧，竞争重心回归产品、店效及加盟商盈利。展望下半年，预计补贴高基数仍将扰动同店，但部分品牌暑期经营已边际改善，咖啡、烘焙及多时段运营有望贡献增量。投资上建议关注两条主线：1）单店模型成熟、加盟商回报具备支撑、品类及区域拓展空间较大的企业；2）短期经营承压，但低估值与股东回报提升配置吸引力的龙头。

▍餐食：经营修复分化，优选单店回报与盈利韧性。

2026H1餐饮需求延续低速增长，企业同店表现、扩张节奏及盈利修复明显分化，门店增长向利润增长的转化仍受客单价、渠道结构及新店效率约束。展望下半年，外卖补贴高基数仍存在一定压力，下沉市场、境外拓展及经验证的新店型提供增长空间，扩张质量与降本提效的重要性进一步提升。投资上建议关注两条主线：1）新店回报经验证、同店降幅有望收窄、具备下沉或境外增长空间的企业；2）主业经营韧性较强、提效持续兑现且具备现金回报能力的龙头。

▍人力资源：外包业务持续增长，强化AI提质增效。

虽然当前宏观环境下招聘景气度相较历史峰值仍存一定差距，但业务外包、在线招聘等赛道仍具备成长韧性，板块多数公司实现了收入及归母净利润的同比增长。我们观察到在AI赋能之下头部公司在招聘流程、服务效率上的提升，带动招聘类业务改善、费用率优化。展望中长期，AI与人力资源的结合有望为行业持续提升效率，在相关商业化产品方面也存在发展潜力，但AI的发展在创造一些岗位的同时或也存在对一些岗位的替代，我们认为，新产业趋势所带来的人才供需的结构性变化，以及行业合规性的趋严，或加剧行业分化，对运营效率高、招聘能力强、专业化与合规性强的公司来说存在市场机遇。当前板块内公司估值均已处历史低位，

▍风险因素：

宏观经济增速下行或消费复苏不及预期；境内外出行政策超预期变动风险；跨境航空运力恢复不及预期；油价大幅上升；汇率大幅波动；客流增长不及预期；食品安全问题；拓店进展不及预期；市场竞争加剧；企业招聘需求回暖不及预期等。

▍投资策略：

2026 年中报显示，服务业消费呈现需求温和、供给优化、经营分化、回报强化特征。酒店需求Q2起边际放缓、但供给增速持续回落，主要酒店集团经营表现进一步分化；OTA增速换挡，反垄断整改落地后部分不确定性逐步消化；澳门博彩受高基数及竞争加剧影响利润承压，市场关注转向股东回报；免税海南业务延续修复，龙头市占率、毛利率及重点门店盈利持续改善；景区整体经营平稳，名山型景区客流具备韧性、个股业绩分化加剧；现制饮品与餐食在补贴高基数及消费需求偏弱背景下进一步回归单店模型、加盟商回报和经营效率竞争；人力资源板块外包业务保持韧性，AI优化招聘及管理效率逐步兑现。推荐三条主线：1）商业模式稳健且分红回购比率优秀的酒店和餐饮龙头；2）景气回升时需求弹性斜率较高的博彩公司和免税公司；3）顺周期休闲板块中经营稳健、具备成长性的现制饮品和景区龙头；关注OTA、人力资源、会展板块。

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本文节选自中信证券研究部已于2026年9月15日发布的《社会服务行业2026年中报总结—龙头固本竞芳华》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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