大摩聚焦AI硬件三大主题：先进封装、CCL/PCB、铜箔的确定性机会

📌 一、中国先进封装：2029年TAM达千亿，设备厂商优于封测厂

摩根士丹利预计，中国先进封装市场规模将于2029年达到约1000亿元人民币，2025至2029年复合增速约13%。其中Chiplet/2.5D封装增长最快，2029年规模约177亿元，复合增速达40%，倒装及晶圆级封装同期增速分别仅为10%和9%。

产能格局方面，CoWoS-S可能面临产能过剩，而CoWoS-L预计维持紧平衡。预计2027年中国2.5D封装年产能将增至43.6万片晶圆。

核心判断：设备厂商较封测（OSAT）更具结构性优势。 封测厂盈利取决于产能能否被填满，设备商收入则取决于产能是否在建，因此设备环节的确定性高于封装代工，且国产替代逻辑更顺。$长电科技(sh600584)$、$通富微电(sz002156)$、华天科技及甬矽电子等多家厂商正同步扩产，叠加设备交期较长、国产AI供应链卡位需求，企业普遍倾向“先建产能、再等订单”。

个股层面：

长电科技（600584.SS，超配OW，目标价90.2元） ：有望在AI GPU 2.5D封装中持续获取份额，其计算与汽车业务占比不断提升，构成盈利增长双引擎。

盛合晶微（688820.SS，均配EW，目标价118.4元） ：先进封装龙头，华为贡献其2025年上半年总营收的74%，当前溢价估值已充分计入技术领先优势及AI驱动的增长预期，上行空间受限。

📌 二、CCL与PCB：AI驱动单机价值量爆发

CCL市场增长主要由ASP提升（内容升级）而非出货量驱动，AI/数据中心相关CCL TAM 2025-2030年复合增长率高达47%。全球CCL市场预计从2025年的190亿美元增至2030年的470亿美元，其中AI/数据中心CCL规模将从约40亿美元飙升至300亿美元，贡献行业约90%的净增长。

PCB市场同期复合增长率18% ，至2030年AI/数据中心在PCB TAM中占比将升至64%，AI相关需求将累计为PCB市场贡献逾700亿美元增量。

单机柜价值量呈指数级增长：以NVIDIA GB300 → VR200 → VR300为例，单机架CCL价值量从6,695美元升至35,601美元，增长超4倍；PCB总价值量从37,491美元升至154,377美元。以NVIDIA VR300为例，单柜CCL含量达35,601美元、PCB含量达154,377美元，较GB300分别提升432%和312%。

供给端刚性显著：先进AI PCB端到端耗时约102天（14.6周） ，是常规PCB（46天/6.6周）的2.2倍，其中玻璃布生产、铜箔生产、CCL生产及PCB制造环节均显著延长，供给刚性进一步加剧供需矛盾。全球CCL供给端，台光电子、台耀、联茂等领先厂商正加速扩产，但高端产能释放节奏仍慢于需求增速。

📌 三、铜箔：HVLP4供应缺口2027年达31%

全球R-PCB铜箔TAM 2025-2030年复合增长率14%，其中AI/数据中心相关需求到2030年将占总市场的58%。

HVLP4及更高级别铜箔2027年预计出现约31%的供应缺口，2028年缺口收窄至约20%。供给端，HVLP4铜箔2026年预计缺1500吨，2027年扩大到2500吨。

加工费方面，高端铜箔等级较常规产品享有显著溢价，HVLP4加工费已超过2万元/吨，是常规HTE铜箔的10倍以上。供需紧平衡格局下加工费有望维持高位，2026年HVLP-4铜箔加工费有望突破30万元/吨。核心瓶颈在于日本三船表面处理机，目前产能已被德福预订，订单排至2028年。

需求端，HVLP4+铜箔月度需求主要来自NVIDIA Rubin、AWS Trainium3、Google TPU v8、AMD MI450等下一代AI加速芯片及1.6T/3.2T交换机，应用场景的多元化进一步夯实需求端确定性。

📌 四、估值方法与风险框架

长电科技（600584.SS） ：基于剩余收益模型，假设股权成本8.6%（无风险利率2%、股权风险溢价5.5%、Beta 1.2），中期增长率19.0%，永续增长率4.0%。

上行风险：通信/计算/消费电子需求超预期、2.5D/3D先进封装进展快于预期、份额提升加速。

下行风险：需求不及预期、先进封装推进延迟、份额提升慢于预期。

盛合晶微（688820.SS） ：基于剩余收益模型，假设股权成本8.0%（Beta 1.09、无风险利率2.0%、风险溢价5.5%），派息率50%，中期增长率26.0%，永续增长率5.0%。

上行风险：国内前道先进制程良率显著改善、本土HBM产能爬坡快于预期、3D封装取得重大进展。

下行风险：前道良率改善有限、本土HBM产能爬坡缓慢且海外进口限制收紧、3D封装进展有限。

✨ 核心结论

AI硬件产业链中具备产能壁垒、技术领先及份额提升逻辑的子环节与标的，是当前最具确定性的投资方向。先进封装环节关注设备厂商优于封测厂的逻辑；CCL/PCB环节关注高端产能释放节奏与单机价值量提升；铜箔环节关注HVLP4供应缺口带来的加工费溢价机会。