煤炭航母并购加码，盈利向上高股息红利龙头

中国神华（601088.SH）

2026 年 09 月 23 日

投资评级：买入（维持）

——公司深度报告

2026/9/22

股价走势图

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王高展（分析师）

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王奕欣（联系人）

证书编号：S0790525070003

wangyixin@kysec.cn

证书编号：S0790126050016

⚫ 煤炭航母并购加码，盈利向上高股息红利龙头，维持“买入”评级

公司作为国家能源集团核心平台，是我国煤炭行业龙头，主营业务涵盖煤炭、电力、运输、煤化工四大板块。2026 年公司并购重组驱动产销规模跃升的确定性逐步增强，我们维持公司 2026-2028 年的盈利预测不变，预计 2026-2028 年归母净利润分别为 693.23/686.32/718.69 亿元，EPS 分别为 3.20/3.16/3.31 元，当前股价对应 PE 分别为 14.9/15.0/14.3 倍。公司“煤电运化”全产业链一体化构筑能源护城河。周期上行业绩兑现，高分红彰显投资价值，维持“买入”评级。

⚫ 煤炭业务：资源优异增量清晰，高长协+低成本盈利稳定

公司煤炭主业以动力煤为核心，资源集中于内蒙古、陕西、新疆等 48 座煤矿。2026H1 公司煤炭可采储量 357.7 亿吨，核定产能/权益产能分别为 5.68/4.88亿吨/年，均居可比公司前列。2026H1 公司商品煤产量/销量分别为 2.50/3.00 亿吨，yoy-3.59%/+1.80% ，其 中自产 煤 /外购 煤销 量分别为 2.44/0.56 亿 吨，同 比-3.56%/+33.33%，外购煤带动销量增长。公司自产煤中电煤中长期合同销量占比84.69%，平滑煤价周期波动。自产煤吨成本/吨毛利分别为 235.62/168.70 元，yoy-0.64%/+3.15%，成本优势显著。红沙泉二号、塔然高勒及新街一井、二井等在建项目预计于 2026—2029 年陆续投产，另有新街三井至八井等规划项目提供远期增量。公司产运销一体化布局夯实盈利基础，煤价上行周期业绩释放。

⚫ 其他业务：电力、煤化工及运输协同发展，多元业务增强抗周期能力

（1）电力业务方面，2026H1 公司总装机 70.64GW。售电 1280.80 亿千瓦时，yoy，毛利+5.53%77.46 亿元，yoy+1.28%，公司煤电一体化盈利稳定性强。7.28GW在建项目预计于 2026—2028 年陆续投产。（2）煤化工方面，2026H1公司化工品销量 208.50万吨，毛利42.41 亿元，yoy+301.23%，较高内部供煤比例与产品价格回升带来盈利弹性要，包头煤制烯烃升级等项目打开产能增量。（3）运输方面，公司构建铁路、港口及航运一体化网络，2026H1 铁路/港口/航运业务实现毛利90.29/18.62/6.06 亿元，yoy+4.51%/+10.31%/+18.59%。多元业务协同增厚公司利润平滑煤价波动，增强整体抗周期能力。

风险提示：环保政策风险、煤价上涨不及预期、生产安全事故。

财务摘要和估值指标

数据来源：聚源、开源证券研究所

目 录

1、煤炭航母并购加码，盈利向上高股息红利龙头....4

1.1、二十年深耕煤电运化全产业链，千亿级资产收购夯实行业壁垒....4

1.2、公司业务结构多元均衡，期间费用稳定分红能力强....5

2、煤炭业务：资源优异增量清晰，高长协+低成本盈利稳定....9

2.1、公司煤矿优质煤种丰富，并购驱动产销齐升....9

2.2、高比例电煤长协熨平煤价波动，产运销一体化增厚吨煤盈利....12

3、其他业务：电力、煤化工及运输协同发展，多元业务增强抗周期能力....14

3.1、电力：燃煤发电构筑发电业务基本盘、新能源转型稳步推进....14

3.2、煤化工：并购后产品销量跃升，周期上行弹性可期....17

3.3、铁路：铁路周转量稳步增长，营业收入长期稳定....20

3.4、海运：港口运营量稳步增长，航运运输利润逆势增长....21

4、盈利预测与投资建议....22

4.1、盈利预测....22

4.2、投资建议....23

5、风险提示....24

附：财务预测摘要....25

图表目录

图1: 公司深耕能源体系，逐渐成长为世界级综合能源航母 .... 4

图2: 公司股权相对集中，国家能源集团占69.97%股份（2026H1）.... 5

图3: 2026H1公司营收同比+7.9%.... 5

图4: 2026H1公司归母净利润同比+4.1%.... 5

图5: 2026H1公司净利率18.76%.... 6

图6: 2026H1公司毛利率/净利率居可比公司前列.... 6

图7: 2026H1公司煤炭及发电业务营收占比80.24%.... 6

图8: 2026H1公司煤炭及发电业务毛利占比76.65%.... 6

图9: 公司煤炭主业毛利率保持稳定.... 7

图10: 公司期间费用率近年来保持稳定.... 7

图11: 2026H1公司期间费用居同行业低位.... 7

图12: 2026年H1公司资产负债率40.27%.... 8

图13: 2026H1公司负债率管理水平居可比公司前列.... 8

图14: 2026H1公司资本开支295.79亿元.... 8

图15: 2026年公司计划开支559.87亿元.... 8

图16: 公司分红比例居可比公司前列.... 8

图17: 公司2026年预期股息率居同业公司前列.... 8

图18: 2025年公司可采储量居可比公司前列.... 10

图19: 2025年公司核定产能约3.66亿吨/年.... 10

图20: 2026H1商品煤产量2.50亿吨，同比-3.59%.... 11

图21: 2026H1公司商品煤销量3.00亿吨，同比+1.80%.... 11

图22: 2026H1公司煤炭销量3.00亿吨.... 12

图23: 2026H1自产煤销量占比81.38%.... 12

图24: 2026H1对外销售2.45亿吨.... 12

图25: 2026H1对外销量占比81.65%....12

图26: 2025年公司煤炭长协处于可比公司偏高水平....13

图27: 2026H1公司煤炭长协占比为84.69%....13

图28: 2026H1公司自产煤吨毛利168.70元/吨....13

图29: 2026H1公司自产煤吨毛利率为41.72%....13

图30: 2026H1公司合计吨毛利143.24元/吨....14

图31: 2026H1对外部客户吨毛利149.24元/吨....14

图32: 2026H1公司发电业务毛利77.46亿元，同比+1.28%....14

图33: 2026H1公司发电量1366.40亿千瓦时....15

图34: 2026H1公司售电量1280.80亿千瓦时....15

图35: 2026H1公司总装机容量70.64GW....16

图36: 2026H1公司新增装机17.96GW....16

图37: 2026H1公司单位售电利润50.77元/兆瓦时....16

图38: 2026H1公司售电毛利率13.14%....16

图39: 2025年公司燃煤电厂使用内部煤炭0.78亿吨....17

图40: 2025年公司标准煤耗302克/千瓦时....17

图41: 公司2026H1煤化工业务毛利率28.80%，同比+19.30pct....17

图42: 2026H1公司化工品总销量208.50万吨....18

图43: 2026H1公司煤化工业务聚烯烃销量占比51.51%....18

图44: 2026H1公司煤化工业务吨利2034.05元/吨....19

图45: 2026H1公司煤化工业务毛利率28.80%....19

图46: 2026年聚乙烯现货价格中枢上移....19

图47: 2026年4月以来聚丙烯现货价格位于近五年高位....19

图48: 2026年3月以来甲醇现货价格提升明显....19

图49: 2026年8月乙二醇现货价格位于近五年高位....19

图50: 2026H1公司铁路业务毛利率...20

图51: 公司自有铁路区位枢纽优势显著....20

图52: 公司周转量连年稳步增长（十亿吨公里）....20

图53: 公司自有铁路运输毛利率近年来维持稳定....20

图54: 2026H1公司港口业务毛利率52.08%....21

图55: 2026H1公司航运业务毛利率11.49%....21

图56: 公司港口装船量逐年提高....21

图57: 2025年公司航运周转量1149亿吨海里....21

图58: 2025年公司下水煤结算量增长至2.39亿吨....22

图59: 2025年公司通过自有港口的下水煤比例为56%....22

表1: 2026H1公司18大矿区可采储量合计357.7亿吨，优质煤种丰富....9

表2: 2026H1并表后公司产能大幅扩容至5.68亿吨/年，在建煤矿为中长期产能接续提供支撑....10

表3: 公司重点发电项目计划于2026-2028陆续投产....15

表4: 公司煤化工产品矩阵丰富，重点项目打开产能增量....18

表5: 受益于煤价上行及并购后产能释放，2026年公司业绩有望释放....23

表6: 中国神华全产业链筑牢护城河，周期上行充分受益（2026年9月22日）.....24

1、 煤炭航母并购加码，盈利向上高股息红利龙头

1.1、 二十年深耕煤电运化全产业链，千亿级资产收购夯实行业壁垒

央企煤炭行业龙头，“煤电运化”一体化运营构筑核心竞争优势。中国神华成立于 2004 年，总部位于北京，是国家能源集团旗下核心上市平台，2005/2007 年分别在港交所/上交所上市。公司持续推进矿区整合、自有重载铁路及港口扩能与煤制油化工项目建设，逐步形成煤炭、电力、运输及煤化工一体化产业链。2017 年神华集团与中国国电重组成立国家能源集团，公司集团资源协同优势进一步增强。此后公司持续承接集团优质资产，2024 年完成杭锦能源股权收购，2026 年完成国家能源集团旗下 12家煤炭、电力及煤化工企业股权收购，资产规模与产业链协同优势进一步提升，综合竞争力位居煤炭行业前列。

背靠国务院国资委，集团资产注入打开成长空间。公司股权国资占比高，其中国务院国资委为实际控制人。国家能源集团持股 69.97%，国新投资持有 0.88%，香港中央结算代持 15.54%，其余股东占比 13.61%，其中大多为央企及境外长期资金，红利基金长期重仓。2007 年公司背靠国家级能源全产业链，稳健业绩与优质资产注入并行，资源优势突出。

1.2、 公司业务结构多元均衡，期间费用稳定分红能力强

2026H1 公司营收同比转正，煤价中枢上移预期下业绩兑现。2026H1 公司实现营收/归母净利润 1893.38/287.15 亿元，同比+7.9%/+4.1%。同期公司毛利率/净利率分别为 35.48%/18.76%，均居可比公司前列，ROE 为 5.83%，盈利能力保持较高水平。展望后市，若煤价中枢如期上移，公司煤炭业务盈利能力有望进一步增强。

煤炭及发电业务贡献核心营收，一体化运营平滑周期波动。2026H1 公司煤炭/发电业务实现营收 1355.70/525.06 亿元，同比+6.07%/+4.53%，实现毛利 439.27/77.46亿元，同比+3.16%/+1.28%，营收占比分别为 57.84%/22.40%，毛利占比分别为65.16%/11.49%；铁路/港口/煤化工/航运业务营收占比合计约 19.76%，形成多元补充。公司煤炭业务以中长协销售为主，叠加煤电联营及自有铁路、港口运输体系，有助于平滑煤价波动对整体盈利的影响。

期间费用率同比进一步下行，费用管控能力居行业前列。2026H1公司期间费用率为 4.84%，延续低位运行态势。销售/管理/财务费用率分别为 0.24%/3.73%/0.87%。横向比较看，公司期间费用率长期处于可比煤企低位，其中销售及财务费用率优势突出，严格的费用管控为盈利稳定性提供支撑。

财务方面，2026H1 公司账面资金 1355.92 亿元，yoy-16.08%。资产负债率上升至 40.27%（较 2025 年末+16.97pct），主要系为支付并购对价借款增加。伴随 2026年煤价中枢上行，公司资产负债率有望显著改善。资本开支方面， 年公司计划资本开支 559.87 亿元，同比+15.7%，其中煤化工业务预计资本开支达 91.48 亿元，同比+263%。股息率方面，截至 2026 年9 月22 日，我们以各可比公司 2026 年 Wind一致预测 EPS为基准，假设各可比公司延续 2025 年分红比例（中煤能源受新分红政策影响，分红比例或提升至 35%），计算出预期股息率，中国神华预期股息率居可比公司前列，稳定高分红彰显公司投资价值。

2、 煤炭业务：资源优异增量清晰，高长协+低成本盈利稳定

2.1、 公司煤矿优质煤种丰富，并购驱动产销齐升

煤炭资源储量雄厚，核心矿区煤质优良。截至2026H1，公司煤炭可采储量合计357.7 亿吨，其中动力煤/炼焦煤可采储量 353.3/4.4 亿吨，占比 98.77%/1.23%。神东/准东/准格尔/吐哈矿区可采储量分别为 98.6/95.0/30.9/23.4 亿吨，合计占比 69.3%，资源集中于核心大型矿区。核心矿区多元煤种匹配差异化需求。公司动力煤覆盖长焰煤、不粘煤、褐煤及弱粘煤等，其中神东矿区商品煤发热量 5100-6200 千卡/千克、硫分 0.1%-0.2%，准东矿区发热量 3990-7340 千卡/千克、硫分 0.03%-1.9%，具备高热值、低硫等特征。海勃湾与乌达矿区则拥有肥煤、焦煤及 1/3焦煤资源。丰富的煤种结构有助于匹配电力、化工及冶金等下游需求。

表1：2026H1公司 18大矿区可采储量合计 357.7亿吨，优质煤种丰富

资料来源：公司公告、开源证券研究所

公司资源储量及核定产能行业领先，稳健经营具备长期竞争优势。横向比较看，2025 年公司煤炭可采储量 173亿吨，可采年限约 47年，资源禀赋居可比公司首位（兖矿能源采用 JORC 规范，其余可比公司均采用国内规范）。并购完成后，2026H1 公司储量与可采年限同步提升至 357.7 亿吨/63 年，雄厚资源为煤炭主业稳健经营提供支撑。煤价中枢上移，公司煤炭业务盈利与分红可期。

煤炭产能规模可观，在建及规划项目支撑中长期产能接续。2026H1 公司煤炭资产覆盖 18个矿区，核定产能/权益产能分别为 5.68/4.88 亿吨/年。在建项目方面，红沙泉二号矿设计产能1000万吨/年，预计 2026H2投产。塔然高勒井田设计产能 1000万吨/年，预计2028 年建成。新街一井/二井设计产能均为 800 万吨/年，权益产能均为480 万吨/年，计划 2029 年建成。规划项目方面，新街三井、四井已取得探矿权，新街五井至八井处于远期规划阶段，设计产能合计 4000 万吨/年。大保当已取得探矿权证。伴随在建项目陆续投产及规划项目有序推进，公司中长期产能接续具备支撑。

表2：2026H1并表后公司产能大幅扩容至5.68亿吨/年，在建煤矿为中长期产能接续提供支撑

资料来源：公司公告、开源证券研究所

2026H1 公司商品煤产量/销量 2.50/3.00 亿吨，同比-3.59%/ +1.80%，其中自产煤/外购煤销量分别为 2.44/0.56亿吨，同比-3.32%/+32.46%。商品煤产量下降主要系布尔台、哈拉沟煤矿搬家倒面影响生产，神宝露天矿受降雨影响导致征地及土方剥离进度滞后，榆家梁煤矿煤层变薄，以及新疆、蒙东区域煤炭需求增量不足。预计 2026年H2公司矿区开采条件及市场需求将逐渐改善，公司全年产量有望达到5.13亿吨。

电煤中长期合同稳定自产煤销售，外购煤放量带动总销量增长。2026H1 并购后重述口径下，公司煤炭销量 3.00 亿吨，yoy+1.80%。分来源及煤种看，自产动力煤/自产炼焦煤/外购煤销量分别为 2.39/0.05/0.56 亿吨，yoy-3.47%/+4.09%/+32.46%，外购煤增长对冲自产动力煤销量回落。自产动力煤中，电煤中长期/其他动力煤销量分别为 2.07/0.32 亿吨，yoy+0.80%/-24.00%，电煤中长期合同构成销量基本盘；自产炼焦煤中，精煤/原煤销量分别为 0.02/0.03 亿吨，yoy+10.50%/+0.00%。公司在自有矿区周边及铁路沿线采购外购煤，掺配形成不同种类及等级的煤炭产品后统一销售。2026H1 公司煤炭产品面向电力/化工/冶金/其他行业的销量占比分别为68%/13%/6%/13%，电力行业为主要需求来源。

2.2、 高比例电煤长协熨平煤价波动，产运销一体化增厚吨煤盈利

高比例电煤长协熨平煤价波动，盈利稳定支撑股东回报。公司电煤中长期合同按照国家发改委相关规则签订，执行“基准价+浮动价”定价机制。2026H1 公司自产煤中电煤中长期合同销量占比 84.69%，较高合同煤占比使自产煤综合售价波动幅度介于电煤中长期合同价格与市场价之间，有助于平滑煤价周期波动。客户结构方面，2025 年前五大外部客户销量 1.99 亿吨，占公司煤炭销量 46.18%，其中国家能源集团销量 1.47亿吨、占比 34.21%，前五大客户以头部电力企业为主。同期集团电煤中长期合同购销履约率高于国家要求，客户需求与煤炭销售基本盘保持稳健。稳定的销量与价格有助于增强煤炭业务盈利及现金流韧性，为公司持续分红提供支撑。

产运销一体化增厚吨煤盈利，多元定价机制稳健发展。公司构建“开采—铁路集运—港口中转—海运配送”全产业链一体化体系，提升煤炭外运效率、增厚全产业链利润。2026H1 公司煤炭业务毛利率 41.72%，重述报表后同比+0.90pct。自产煤吨价/吨成本/吨毛利分别为 404.32/235.62/168.70 元，同比+0.91%/-0.64%/+3.15%。分煤种看，自产动力煤/炼焦煤吨毛利分别为 161.38/503.38元/吨。公司年度长协、月度及现货定价模式互为补充。长协采用“基准价+浮动价”机制并按月动态调整。月度合同定价锚定港口现货行情，及时反映市场价格变化。现货销售随行就市。2026H1 对外/对内发电/对内煤化工销售吨毛利分别为 149.24/125.24/42.24 元。对外销售贡献主要利润，对内销售支撑发电及煤化工业务协同。内部交易在合并层面抵销，其定价主要影响分部间利润分配，不改变公司合并口径整体盈利。

3、 其他业务：电力、煤化工及运输协同发展，多元业务增强抗周期能力

3.1、 电力：燃煤发电构筑发电业务基本盘、新能源转型稳步推进

发售电量增长支撑收入，复合电价机制增强经营韧性。公司发电收入由电量电费、容量电费及辅助服务收入构成，其中电量电费包括中长期合同与现货市场化交易，容量电费单独核算，各项收入共同形成综合售电均价。各省年度中长期交易指导价格通常于上年末至次年 1 月发布，交易规则存在差异。容量电费及辅助服务收入有望平滑电量电价波动，增强电力业务盈利稳定性。2026H1公司发电量/售电量分别为 1366.40/1280.86 亿千瓦时，同比+5.58%/+5.53%。2026H1 公司实现容量电费收入 52.0 亿元，实现辅助服务收入 3.6 亿元。同期发电业务实现营业收入/营业成本/毛利 525.06/447.60/77.46 亿元，同比+4.53%/+5.11%/+1.28%。毛利率为 14.75%，同比-0.48pct。

并购推动发电装机规模大幅扩张，重点煤电项目建设稳步推进。2026H1，公司对外商业运营发电总装机 70.64GW，较 2025 年末增长 34.1%。2026H1 公司发电业务合计完成投资 116.54亿元。在建项目，清远二期已投运。沧东三期/定州三期已部分投运，其余机组计划于 2026H2投产。博州火电、大港等容量替代、万州二期、榆神清水及哈密大南湖二期 5个在建项目规划装机合计7.28GW，计划于2026-2028 年陆续投产。伴随重点项目落地，公司发电装机规模有望进一步扩大，为电力业务中长期增长提供支撑。

表3：公司重点发电项目计划于 2026-2028陆续投产

资料来源：公司公告、集团官网、开源证券研究所

内部供煤占比维持高位，煤电一体化增强抗周期能力。公司北方电厂邻近神东、宁东等核心产煤区，南方电厂依托运输航线及东南沿海港口保障煤炭供应。2025 年内部供煤 79.53%，同比+3.26pct。公司发电分部以长协价格采购自产煤，较高的内部供煤比例有助于控制燃料成本波动。煤炭与发电业务的对冲属性可进一步平滑煤价周期对合并利润的影响，增强整体盈利稳定性。2026H1 公司售电价格/成本/利润分别为 386.27/335.50/50.77 元/兆瓦时，yoy-0.65%/-0.18%/-3.62%，度电毛利率 13.14%，yoy-0.41pct。

3.2、 煤化工：并购后产品销量跃升，周期上行弹性可期

并购后产品销量跃升，板块实现高弹性修复。2026 年 4月公司并购重述报表后，2026H1 公司化工品总销量 208.50 万吨，其中聚烯烃/油品/甲醇/乙二醇销量分别为107.40/49.20/36.20/15.70 万吨，同比+1.90%/+387.13%/+3.43%/+29.75%，油品销量增长是化工品总销量提升的主要来源。2026H1 煤化工业务实现营业收入/营业成本/毛利 147.24/104.83/42.41 亿元，同比+32.27%/+4.05%/+301.23%；毛利率 28.80%，同比+19.30pct。2026H1 煤化工业务毛利占公司总毛利的比例为 6.31%，同比+4.60pct，化工产品上升周期弹性显著。

煤化工产品矩阵丰富，重点项目打开产能增量。公司煤化工业务布局内蒙古包头、鄂尔多斯、陕西榆林及新疆乌鲁木齐，产品覆盖聚烯烃、甲醇、油品、乙二醇及PGA 等。包头煤化工：现有聚烯烃产能 60万吨/年，煤制烯烃升级示范项目预计2027H2 建成投运，聚烯烃产能将增至 135 万吨/年。化工公司：现有油品产能 108万吨/年。榆林化工：现有煤制甲醇/乙二醇/聚烯烃/PGA 产能 180/40/60/5 万吨/年，循环经济煤炭综合利用项目二阶段规划新增 216 万吨/年液化煤产能。新疆化工：现有聚烯烃产能 68万吨/年。伴随重点项目推进，公司煤化工产能规模及产品矩阵有望进一步扩充。

表4：公司煤化工产品矩阵丰富，重点项目打开产能增量

资料来源：公司公告、开源证券研究所

煤化一体化稳定原料成本，产品价格回升释放业绩弹性。公司主要化工产品价格参照相关期货品种及第三方市场报价，综合实现价格总体随市场价格波动。2026H1公司煤化工分部耗用内部煤炭 890 万吨，同比+23.61%，占总耗煤量 1020 万吨的。较高的内部供煤比例增强原料保障能力，有助于降低外部煤价波动对生产成本的影响。2026 年 3 月以来，受美伊冲突影响，国际能源价格上涨带动聚乙烯、聚丙烯及甲醇等产品价格明显回升。2026H1 公司煤化工业务毛利率 28.80%，较 2025年 全 年 +21.56pct 。 聚 烯 烃 / 油 品 / 甲 醇 / 乙 二 醇 吨 毛 利 分 别 为2352.00/1993.90/367.40/955.41 元 ， 毛 利 率 31.17%/31.55%/17.41%/25.77% ， 同 比+10.82/+141.43/+9.04/+35.20pct。展望后市，若美伊冲突持续反复，煤化工产品价格中枢有望获得支撑，公司一体化优势或进一步转化为业绩弹性。

3.3、 铁路：铁路周转量稳步增长，营业收入长期稳定

公司构建了以核心煤炭基地为枢纽的环形辐射状铁路运输网络，形成了覆盖煤炭主产区与关键出海口的完整集疏运体系。公司同时拥有朔黄线"神朔—"这一西煤东运主干通道及环渤海能源新通道黄大铁路。凭借约2400 公里的铁路营业里程，公司成为国内第二大铁路运营商，铁路资产规模与网络覆盖能力行业领先。公司持续推动运输通道扩能升级，多条核心线路的扩能改造工程稳步推进，电气化改造项目已全面启动，集疏运体系效能有望进一步提升。2025年自有铁路运输周转量达到3130亿吨公里，彰显其作为一体化能源运输平台的高效运营能力与战略枢纽地位。

铁路板块承担内部煤炭运输的核心职能，运价受国家批复且长期稳定。运输周转量上升导致单位利润呈现结构性下移，但周转量增加带动收入显著增加。2026H1公司自有铁路运输周转量 1632 亿吨公里，同比+6.81%，铁路业务实现营业收入/营业成本/毛利 227.33/137.04/90.29 亿元，同比+6.06%/+7.10%/+4.51%，毛利率同比-0.59pct 至 39.72%。

3.4、 海运：港口运营量稳步增长，航运运输利润逆势增长

运输资产协同布局，构建“北煤南运”核心通道。公司拥有黄骅港、天津煤码头和珠海煤码头三大自有港口资产，由黄骅港务、天津港务和珠海港务运营，总装船能力约 2.7亿吨/年。航运方面，公司拥有货船 65艘，合计 367万载重吨，年运能约8500 万吨。港口装卸费受行政批复约束，价格相对稳定。海运以市场化定价为主，利润波动相对较大。2026H1 公司货运量 1.42 亿吨，yoy+10.51%。港口分部实现营业收入/营业成本/毛利 35.75/17.13/18.62 亿元，yoy+1.59%/-6.44%/+10.31%，收入增长叠加成本下降，毛利率 52.08%，yoy+4.11pct。航运方面，2026H1 公司航运周转量1365 亿吨海里，yoy+8.68%。航运分部实现营业收入/营业成本/毛利 52.74/46.68/6.06亿元，yoy+33.08%/+35.23%/+18.59%，毛利率 11.49%，yoy-1.40pct。

公司通过自有港口下水煤占比高，煤炭运输环节的成本管控与区域统筹能力不断增强。2023-2025 年下水煤占销售比例分别为 50%/54%/56%。一体化战略协同效应持续深化，同时港口分部积极拓展外部客户，增加收入多样性，盘活现有运力，有港口合计吞吐量分别为 1.99/2.15/2.02亿吨，公司物流战略布局进一步完善。

4、 盈利预测与投资建议

4.1、 盈利预测

煤炭业务：并购扩充产销规模，高长协与低成本支撑盈利。公司资源储备雄厚，集团资产注入进一步扩大煤炭业务规模，红沙泉二号等在建矿井陆续投产，有望贡献产量增量。高比例电煤中长期合同平滑煤价波动，产运销一体化增强盈利稳定性。我们预计 2026—2028年公司商品煤产量分别为 5.13/5.19/5.24 亿吨，煤炭销量分别为6.18/6.30/6.29 亿吨，煤炭业务营业收入分别为 2784.55/2814.10/2810.84 亿元。

发电业务：并购与新机组投运带动电量增长，煤电协同增强经营韧性。公司发电装机规模随并购扩大，沧东三期、定州三期及博州等项目陆续投产，为发售电量增长提供支撑。考虑售电价格变化及燃料成本影响，我们预计2026—2028年公司发电业务营业收入分别为 1112.31/1098.85/1140.12 亿元，毛利率分别约为 15%/14%/16%。容量电费及较高内部供煤比例有助于平滑电价与煤价波动。

煤化工业务：并购扩大产品规模，原料保障与产品价格修复支撑盈利。公司煤化工产品覆盖聚烯烃、油品、甲醇及乙二醇等，较高内部供煤比例有助于稳定原料供应及成本。考虑化工产品价格修复，以及包头煤制烯烃升级示范项建成投运，我们预计 2026—2028 年煤化工业务营业收入分别为 325.32/331.83/328.51 亿元，毛利率分别约为 32%/34%/34%。

运输业务：铁路港航协同保障煤炭外运，持续贡献利润。公司自有铁路及港口承担煤炭集疏运职能，铁路运价及港口装卸费相对稳定，航运盈利随市场运价变化。我们预计 2026—2028 年铁路业务营业收入分别为 447.45/447.48/448.29 亿元，毛利率均约为 38%；港口业务营业收入分别为 65.34/67.92/67.65 亿元，毛利率分别约为48%/45%/47%；航运业务营业收入分别为 35.48/35.89/35.58 亿元，毛利率分别约为9%/11%/10%。

表5：受益于煤价上行及并购后产能释放，2026年公司业绩有望释放

资料来源：公司公告、开源证券研究所

4.2、 投资建议

2026 年公司并购重组驱动产销规模跃升，经营确定性逐步增强。我们维持公司2026-2028 年 的 盈 利 预 测 不 变 ， 预 计 2026-2028 年 归 母 净 利 润 分 别 为693.23/686.32/718.69 亿元，EPS 分别为 3.20/3.16/3.31 元，当前股价对应 PE 分别为14.9/15.0/14.3 倍。公司作为煤电运一体化龙头，坐拥蒙陕晋优质煤炭资源，长协占比高业绩稳健性突出，高股息属性明确，维持“买入”评级。

表6：中国神华全产业链筑牢护城河，周期上行充分受益（2026年 9月 22日）

资料来源：Wind、开源证券研究所 注：中国神华EPS及PE为开源证券研究所预测值，其他公司EPS及PE为Wind一致预测

5、 风险提示

（ ）环保政策风险：节能降碳政策若对煤炭需求压制超预期，影响公司业绩。

（2）煤价上涨不及预期：国内煤价上行不及预期，则对公司利润释放产生负面影响。

（3）生产安全事故：公司煤矿若遇严重生产安全事故，则面临停产整顿风险。

附：财务预测摘要

数据来源：聚源、开源证券研究所

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