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固收 | 流动性跟踪与地方债策略专题：如何看待后续2万亿元置换债退坡
金属 | 新疆新鑫矿业（03833.HK）深度报告：稀缺的镍矿标的，老牌镍企开启新征程
能源开采 | 煤炭行业2026年三季报前瞻：26Q3煤价显著回升，业绩改善
电新 | 中恒电气（002364.SZ）深度报告：HVDC龙头卡位800V算力时代，宁德入局重构平台
机械 | 川仪股份（603100.SH）公司事件点评：国机赋能总对总合作，新域拓展&国产替代成果显著
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流动性跟踪与地方债策略专题：如何看待后续2万亿元置换债退坡
本轮化债周期启动于2024年，2024年11月8日首次公布了截至2023年末政府口径下的隐性债务规模为14.3万亿元，其中包含2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还，不涉及在2028年之前归还问题，因此2028年之前需要化解的债务规模为12.3万亿元。
针对这12.3万亿元的隐债，财政部明确安排了10万亿元资金支持，一是增加地方政府专项债务限额6万亿元用于置换存量隐性债务，2024年至2026年三年实施，每年2万亿元，即对应2024年-2026年每年新增发行2万亿元再融资专项债，此部分属于增量资金；二是从2024年开始，连续五年（即2024年-2028年）每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，此部分资金并不调增每年新增专项债规模而是募集资金用途的改变，不属于增量资金。
从发债口径可跟踪的每年化债规模由“置换债+特殊新增专项债+动用结存限额化债”三部分构成，但从财政部的口径可知，实际化债进度快于发债口径。目前来看2027年开始依然有每年8000亿元新增专项债用于化债，正常发行完毕后即可完成存量隐性债务化解目标。
因此，2027年2万亿元置换债退坡对完成存量隐性债务化解目标影响较小，主要影响的是后续超长债供给预期。从2024年-2026年的实际发行来看，2万亿元置换债中，2024年-2026年（不完全统计）每年超长债规模分别为：1.42万亿元、1.47万亿元和1.24万亿元，其中30Y分别为0.59万亿元、0.71万亿元和0.62万亿元，置换债贡献约30%的30年期地方债供给。
《保险公司资产负债管理办法》引入利率风险对冲指标，长久期利率债的刚性配置约束边际缓释，险企可通过负债端结构调整、利率衍生品对冲满足监管；但超长国债、地方债仍是拉长久期的核心配置工具。这意味着监管松绑降低的是“不得不配”的刚性，而非“愿意配”的意愿，对超长端的支撑更多体现为斜率变化，而非方向逆转。
从机构行为来看，保险机构近三年对30Y地方债的净买入规模持续增大，2024年-2026年（不完全统计）对于超长地方债的净买入规模分别为：1.23万亿元、1.93万亿元和1.42万亿元，其中20-30Y分别净买入0.78万亿元、1.35万亿元和1.20万亿元。在供给退坡叠加配置刚需的情况下，若2027年没有明显增量的超长期特别国债供给，此前配置盘“供给来了再平配”的机构行为或将转向主动增量配置。
风险提示：
政府债供给超预期，货币政策超预期，经济增长预期显著变化，历史经验不代表未来。
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新疆新鑫矿业（03833.HK）深度报告：稀缺的镍矿标的，老牌镍企开启新征程
稀有的镍矿标的，内生增长+外延并购，发展步入新阶段。
在新疆拥有四座镍铜矿，两大在产矿山同步扩产，深度受益于镍价上涨。
并购萤石矿资产，即将投产贡献增量。
镍铜硫酸价格走强，业绩大幅增长
投资建议：
公司作为行业内稀缺的镍矿标的，两大在产镍铜矿山扩产推进中，深度受益于镍铜价格上涨，新并购的萤石矿即将投产贡献增量，同时硫酸、钴等副产品由于价格上涨，业绩贡献大幅提升，公司步入快速增长期，我们预计公司2026-2028年归母净利5.3/6.0/6.9亿元，对应现价的PE为7/6/6倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：
印尼资源民族主义政策反复，萤石价格不及预期，项目进度不及预期。
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煤炭行业2026年三季报前瞻：26Q3煤价显著回升，业绩改善
供给：安全事故加速供给收缩，产能瓶颈是核心。
山西省安全事故的发生带来的影响除部分产能停产外，更重要的是国家、地方安监端主动约束超产行为，形成的产量收缩。但安全检查只是加速了产量的收缩，产量瓶颈期已经来临。2021~25年的产量增量很大程度依靠“保供”来实现，该方式本身存在天然上限。今年山西沁源事故发生之前，在行业盈利明显改善、政策未发生转向的前提下，煤炭产量已经负增长。自2022年起，煤矿安全事故死亡人数大幅超过2020-2021年，一定程度上说明保供应以来安全形势较为紧张。因此，综合安全形势与煤矿产能利用率提升潜力，我们认为煤炭行业超产的潜力基本走到尽头。
需求：火电保持稳健，化工需求高增。
火电方面，伴随海外局势再次紧张，气价上涨，燃气电厂成本高企，天然气发电量占比下降，随着冬季用电高峰的到来，燃气发电量占比或进一步压减，火电有望弥补燃气发电缺口，同时未来电煤需求或逐步从长协煤向现货煤传导。当前25省电厂库存处于较低水平，尤其东北三省库存甚至低于2022年，且东北三省补库时间早于其他省份。临近中秋国庆假期，为保障假期用电，电厂也会释放小部分补库需求。化工方面，当前海外局势变化较快，油气价格上涨，但煤化工整体盈利依然大幅领先于大炼化。后续即便冲突结束，煤化工仍有成本优势，化工耗煤仍有望保持高增速。
26Q3煤炭板块业绩有望实现同、环比增长。
伴随煤价的上涨，板块上市公司三季度业绩有望实现同比、环比改善，部分公司因安监影响产量有所下滑，但价格的上升足以弥补量的不足，后续26Q4进入传统用煤旺季，供需均有支撑，板块利润有望继续改善。
投资建议：
标的方面，我们推荐以下投资主线：1）高现货比例弹性标的，建议关注潞安环能、广汇能源、晋控煤业、昊华能源、山煤国际、华阳股份、兖矿能源。2）行业龙头业绩稳健，建议关注陕西煤业、中国神华、中煤能源。3）受益焦煤供给收缩，建议关注淮北矿业、平煤股份、山西焦煤。
风险提示：
1）经济增速不及预期风险； 2）政策调控力度超预期的风险；3）重点关注公司业绩可能不及预期风险以及测算误差风险；4）可再生能源的替代风险； 5）全球贸易摩擦风险以及地缘政治风险。
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中恒电气（002364.SZ）深度报告：HVDC龙头卡位800V算力时代，宁德入局重构平台
公司概况：通信电源龙头迎战略变局，数据中心电源成核心增长极。
行业趋势：直流供电大时代，数据中心电源架构升级。
公司核心竞争力：十年先发构筑壁垒，头部客户深度绑定，全球化战略破局。
战略协同：宁德时代强势赋能，储能与数字化打开第二增长曲线。
投资建议：
公司卡位数据中心直流供电，宁德赋能后有望重塑估值，我们预计公司26-28年的营收分别为32.91/49.20/70.73亿元，增速分别为54.0%/49.5%/43.8%；归母净利润分别为2.00/3.44/5.07亿元，增速分别为58.6%/71.5%/47.4%，对应EPS分别为0.36/0.61/0.90元。9月21日收盘价对应公司26-28年PE分别为101/59/40x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：
资本开支周期风险，800V HVDC渗透不及预期，行业竞争加剧风险，增资失败风险。
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川仪股份（603100.SH）公司事件点评：国机赋能总对总合作，新域拓展&国产替代成果显著
事件：9月21日，国机集团在重庆市举办2026年上市公司集体投资者交流活动，主题为“锻造所长 共创价值”。
国机赋能，加强“总对总”战略合作。
横河电机拟股权退出，引入产业基金赋能业务拓展。
新域拓展与国产替代成果显著，新签订单稳步增长。
投资建议：
公司在夯实主业的基础上，不断拓展新兴业务。我们预测 2026-2028 年公司收入分别为69.74/76.81/92.09 亿元，同比增长2.5%/10.1%/19.9%，归母净利润分别为6.56/7.57/9.22亿元，同比增长2.0%/15.5%/21.8%，对应2026年9月22日收盘价，2026-2028年的PE分别为14/12/10倍，维持"推荐"评级。
风险提示：
行业竞争加剧，原材料价格上涨的风险，新品研发不及预期。
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