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核心结论：本周上证指数跌穿3700点关键整数关口，打破年初以来市场3800-4200点震荡框架，即便沪深300ETF逆势流入400亿，但市场出现一定程度“牛转熊”的恐慌情绪。19日即将召开金融街论坛年会，市场高度期待在政策层面尤其是“培育壮大耐心资本”与“双向开放下长期投资机遇”能够传递出令人更为振奋的信息。对于本轮7月以来创业板指回调接近40%，当期PE估值回落至32X左右（924估值为25X左右），历史分位数（2012年至今）仅有13.4%。结合2026H1上半年利润增速35%，这种在高增速下低估值状态在历史上并不多见，要么意味着创业板指后续盈利周期大幅向下，要么就是事实上已经处于严重超跌的状态。基于过去两轮创业板指大周期复盘，发现一轮极限的调整幅度大约是此前区间上涨幅度的60%左右，调整周期为16-19周，触及阈值后立马反弹。第一轮调整发生在2015年年中：创业板指在2015年6月冲上4037.96后一路下杀至2015/9/2的1779.18点，历时约14周（89天），对应585.44→4037.96上涨波段，涨幅回撤比例为62.8%。第二轮调整发生在2021Q4至2022年4月：以创业板指2021年底顶部3522.50点此后单边下杀至2022/4/27的2122.32点，历时约20周，跌幅39.8%；对应2018/10/19从1184.91点累计上涨2337.59点，涨幅回撤比例也为59.9%。这一轮到2026/6/26见顶4380.41点（累计上涨2897.42点，涨幅+195.4%），随后一路回落至2026/10/15收盘的2783.17点，历时约17个自然周，区间涨幅回撤比例54.4%，也已接近60%极限回撤比例。过程中，我们不建议对创业板指估值状态采取“涨就是成长股估值，跌就是周期股估值”的摇摆模式，更倾向于是“通过利润增长不断消化估值”的认知模式。同时，近来美股科技和A股科技阶段性收益背离使得两者比值来到历史高位，这意味着后续要么美股科技补跌，要么A股科技补涨。客观而言，历史上A股科技和美股科技走势在大多数时间是同向的（60%以上时间正相关，同涨45%，同跌20%），基本上若美股科技跌A股科技则很难独立，美股科技涨-A股科技跌时有发生（时间占比25%），A股科技涨-美股科技跌偶有发生（占比10%）。基于以下两个预判基础上：1、10月下旬-11月长端利率美债利率进一步创新高难度在不断增强，有利于对高美债利率脱敏定价；2、10月下旬开启国内外财报季AI产业景气趋势能够获得进一步验证，我们倾向于依然强调10月下旬-11月或开启的年内AI科技第二波，这才是年内胜负手。还是这句话：在国内宏观经济K型分化没有收敛之前，资本市场“无科技不成牛”，最终结束“M非A”信仰依然要坚定。
本周上证指数跌2.56%、沪深300跌3.40%、创业板指跌8.90%，全A日均成交额15762亿元，较上周16399亿元进一步回落至3.9%。
本周上证指数跌穿3700点关键整数关口，打破年初以来市场较为稳定的3800-4200点震荡框架，虽然本周沪深300ETF净流入超过400亿元，但持续下跌的恐慌情绪尚存，对应融资资金也出现大规模净流出。下周即将召开金融街论坛年会，市场高度期待在政策层面尤其是“培育壮大耐心资本”“双向开放下的长期投资机遇”能够传递出令人更为振奋的信息，以及“启动实施深化创业板改革”等资本市场改革的新信号亦值得期待。
基于交流反馈看，市场想要的真正答案其实很清晰，要么看到国内K型经济收敛对应在内需提振出台真招实招，让大家逐渐敢投资放心消费扭转收入信心不足的预期；要么看到海外长端美债利率能够边际缓和以降低估值压制，至少不要继续创新高，在定价层面能够逐渐对高利率脱敏。
根据国内K型经济-海外美债利率四象限框架，我们一直在等待从第三象限向第四象限的过渡信号，对应AI科技板块系统性转机，这点预计在10月下旬能明确下来。
对于本轮7月以来创业板指回调接近40%，点位大致回落至2025年8月水平，当期PE估值回落至32X左右（924估值为25X左右），其PE_TTM历史分位数（2012年至今）仅有13.4%。结合2026H1上半年利润增速35%，这种在高增速下低估值状态在历史上并不多见，要么意味着创业板指后续盈利周期大幅向下，要么就是事实上已经处于严重超跌的状态。
在这个过程中，我们不建议对创业板指的估值状态采取“涨就是成长股估值，跌就是周期股估值”的摇摆模式，更倾向于是“通过利润增长不断消化估值”的良性模式。
此外，近来美股AI和A股科技阶段性收益背离使得两者比值来到历史高位，这意味着后续要么美股科技补跌，要么A股科技补涨，这点在年内美债利率继续创新高难度不断增强背景下显然后者概率正在上升。
1、从创业板自身角度观察，基于过去两轮创业板指大周期复盘，发现一轮极限的调整幅度大约是此前区间上涨幅度的60%左右，调整周期为16-19周，触及阈值后立马反弹。
第一轮调整发生在2015年年中：创业板指在2015/6/5盘中冲上4037.96随后一路下杀至2015/9/2的1779.18点，历时约14周（89天）、跌幅53.4%——对应前一段585.44→4037.96上涨波段，涨幅回撤比例为62.8%。
第二轮调整发生在2021Q4至2022年4月：以创业板指2021/11/29顶部3522.50点此后单边下杀至2022/4/27的2122.32点，历时约20周，跌幅39.8%；对应2018/10/19从1184.91点累计上涨2337.59点，涨幅回撤比例也为59.9%。
这一轮从2024/2/5的1482.99点起涨，到2026/6/26见顶4380.41点（累计上涨2897.42点，涨幅+195.4%），随后一路回落至2026/10/15收盘的2783.17点，历时约17个自然周，跌去1469.22点、跌幅34.6%、区间涨幅回撤比例54.4%，已经非常接近60%极限回撤比例。
2、从美股科技和A股科技的背离角度观察，竞争力的解释是：1、首要是资金面高美债利率下全球AI资产定价缩圈至美股AI科技核心龙头；2、其次是产业趋势上A股海外算力链额外计入供应商的政策风险。
客观而言，历史上A股科技和美股科技走势在大多数时间是同向的（60%以上时间正相关，同涨45%，同跌20%），基本上若美股科技跌A股科技则很难独立，美股科技涨A股科技跌时有发生（时间占比25%），A股科技涨美股科技跌偶有发生（占比10%）。
定价角度来看，两者在分母端共享全球流动性与风险偏好提振，宽松时同涨（例如：2020），紧缩时则两者同跌或分化（同跌例如：2022）。背离或者差异的主要原因：1、发生在分子端产业利润不同（例如：2021费半占据绝大数多数利润大涨)；2、产业话语权冲突（例如：2025年初deepseek）3、国内外经济货币政策错位导致（例如：2015年上半年）。
归回到我们反复强调10月下旬或开启的年内AI科技第二波，主要是建立在以下两个预判基础之上：1、10月下旬-11月长端利率美债利率进一步创新高难度在不断增强，有利于对高美债利率脱敏定价；2、10月下旬开启国内外财报季AI产业景气趋势能够获得进一步验证，本次中报季胜负手在于三点：微软FY26Q4单季Capex能否兑现400亿以上指引、Meta是否借财报澄清算力出售争议并再度上修、以及谷歌/亚马逊对2027年Capex的定量表述——只要上述三点中两点以上兑现，海外AI算力链的景气叙事将年内完成再确认。
在此认知基础上，我们再次反复强调：1、在国内宏观经济K型分化没有收敛之前，资本市场“无科技不成牛”，最终结束“M非A”信仰要坚定。2、全球宏观不出现“黑天鹅”（例：美联储激进加息周期与美伊冲突明显加剧）前提下，只要AI科技后续盈利增长斜率超过贴现率上行的幅度，资产价格就会呈现对冲式上涨；3、只要产业逻辑没问题，经过一个季度情绪消化与交易拥挤回落至中位水平，四季度10月下旬AI科技行情回归概率在增大，这才是年内胜负手。
风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来。
目录
正文
1.近期权益市场重要交易特征梳理
结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：
本周主要美股指数涨跌不一。纳指累跌4.48%，道指累涨0.67%，标普500累跌1.95%。盘面上，日常消费、能源板块领涨，周涨幅分别为5.53%和4.62%，医疗保健上涨2.60%，金融上涨1.12%，公用事业上涨1.85%，房地产上涨1.29%。下跌板块中，科技下跌8.32%，通讯下跌2.62%，工业下跌2.05%，材料下跌0.59%，可选消费下跌0.03%。总体来看，通胀偏热使高融资成本难以迅速缓解，CoreWeave信用压力又提高了市场对客户后续采购能力的担忧，压制科技股盈利预期和估值。日常消费、医疗保健对AI建设的依赖较低，获得防御配置支持；油价上涨则改善能源企业盈利预期。行业差异使道指相对抗跌，科技权重较高的纳指跌幅更大。
本周推动美股走势的事件主要有：一、10月12日至13日，AI融资担忧压制芯片股。12日博通CEO陈福阳、英特尔CEO陈立武分别强调资金供给与资本回报约束，市场担忧客户融资受限将推迟设备采购，博通、英特尔分别下跌1.88%和3.20%，纳指下跌0.44%；13日AirTrunk推迟约15亿美元REIT上市的报道强化这一担忧。二、14日通胀与融资风险加深科技股调整。9月CPI同比上涨3.7%、核心CPI环比上涨0.3%，均高于预期，加剧继续加息担忧；CoreWeave联合创始人寻求借助投资级评级吸引保险资金的表态，又使市场审视其持续融资依赖。成长股估值与客户采购预期同时承压，CoreWeave跌逾15%、2032年债券收益率突破15%，纳指、标普500分别下跌1.88%和1.11%。三、15日至16日，利好仅带来短暂修复。台积电给出四季度收入523亿至543亿美元的指引，黄仁勋表态支持后CoreWeave反弹5.94%，但15日纳指仅涨0.08%；16日沃什不预判会议结果，未能抵消科技股融资与回报疑虑，纳指再跌2.15%。四、供油风险与防御配置支撑非科技行业。中东袭船、炼厂风险及16日众议员米克斯提出撤销俄罗斯柴油相关许可的议案，推高油价并支持能源股，板块周涨4.62%；防御配置需求支撑日常消费、医疗保健分别上涨5.53%和2.60%，长端收益率回落也支持公用事业和房地产，使道指全周仍上涨0.67%。
本周科技股的压力同时来自客户融资约束和估值调整，后续修复需看这两条渠道能否缓和。展望后市，一是微软Azure、亚马逊AWS和谷歌云收入若能持续增长，并带动经营现金流改善，将增强大型云厂商以内部资金支持资本开支的能力，稳定英伟达、博通等供应商的订单预期；CoreWeave等依赖外部融资的运营商，则仍需单独验证融资渠道和回款安排。仅有资本开支上调，尚不足以证明投入能够持续。二是国债收益率回落只能降低融资成本中的无风险利率部分，CoreWeave债券收益率及五年期信用违约互换利差若继续高企，新增融资仍会昂贵，硬件股也难仅靠贴现率下降持续上涨。三是油价与核心通胀仍影响10月27日至28日的政策决定。沃什未承诺停止加息，若能源价格继续上涨，利率对估值的约束可能再次增强，反弹持续性仍需盈利和现金流改善配合。
本周主要港股指数收跌。恒生指数累跌0.10%，恒生科技累跌2.13%。盘面上，非必需性消费上涨0.37%，电讯业上涨0.45%，公用事业上涨0.93%，金融业上涨0.51%，综合企业上涨1.19%。下跌板块中，能源业下跌0.42%，原材料业下跌4.59%，工业下跌7.16%，必需性消费下跌1.01%，医疗保健业下跌1.27%，地产建筑业下跌0.12%，资讯科技业下跌5.75%。总体来看，海外AI融资担忧压低服务器和光通信订单的增长预期，联想、长飞光纤光缆等硬件股走弱，资讯科技业与工业成为主要拖累；铜价回落又压制矿业盈利预期，原材料业跟随下跌。银行分红预期以及电讯、公用事业的现金回报提供相对支持，令恒指跌幅明显小于恒生科技。
本周推动港股走势的事件主要有：一、10月12日至13日，芯片企业融资与回报担忧压制科技股，内银股则提供支撑。博通、英特尔管理层对资本供给和投资回报的表态，使市场担忧海外算力采购放缓；三星电子、SK海力士等存储股调整进一步加重硬件板块抛压，恒生科技两日分别下跌0.67%和0.79%。同期分红预期支持内银股，工行、农行H股12日盘中创新高，恒指两日分别上涨0.25%和0.30%，形成银行支撑大盘、科技股承压的分化。二、10月14日晚美国CPI偏热和CoreWeave股债调整，推动15日港股硬件股进一步下跌。加息担忧提高离岸成长股的估值要求，CoreWeave融资压力又增加客户推迟采购的风险；隔夜戴尔、慧与等服务器股下跌，也使港股同类公司的盈利与估值受到重新审视。联想集团和长飞光纤光缆15日分别下跌14.54%和13.17%，恒生科技下跌2.72%。服务器与光通信股票的调整，也对应本周资讯科技业和工业分别下跌5.75%和7.16%。三、10月15日铜价及工业金属走弱拖累矿业股，原材料业表现偏弱。美国通胀偏热、AI建设融资担忧使未来金属需求预期承压，铜价回落压低矿企收入与利润预期，洛阳钼业、五矿资源当日分别下跌6.83%和6.42%，原材料业全周下跌4.59%。四、10月16日海外利率压力缓和带动科技股反弹，但不足以收复全周跌幅。隔夜美债收益率和美元回落，降低离岸股票的贴现率压力，联想等硬件股修复，恒生科技上涨1.16%；客户采购与盈利疑虑仍在，全周依然下跌2.13%。金融、电讯、公用事业全周分别上涨0.51%、0.45%和0.93%，对恒指形成缓冲，使其仅下跌0.10%。
本周恒指较恒生科技抗跌，反映现金回报和融资能力比单纯的AI收入增长预期更受重视。展望后市，一是腾讯、阿里巴巴若能把AI投入转化为云收入、经营利润与现金流，科网股的估值支持将更稳固；联想则需要服务器订单按期交付、毛利率保持韧性，才能缓和客户缩减投入的担忧。二是出口金额增长对制造企业收入有支持，但数量、售价和成本变化决定利润能否同步改善，因此外需较强尚不足以带动所有科技硬件股上涨。三是14日盘后公布的金融数据显示，9月M1同比增速低于M2，前三季度住户贷款减少1.03万亿元，内需修复仍需更多支持。地产股需要销售与回款改善，消费股则更依赖居民收入和消费意愿恢复。银行股的分红预期可以提供相对支持，指数持续上行仍需科技权重盈利兑现与外部融资压力缓和共同配合。
第一，本周上证指数跌2.56%、沪深300跌3.40%、中证500跌6.60%、创业板指跌8.90%、万得全A跌5.10%，恒生指数跌0.10%、恒生科技跌2.13%，纳斯达克跌4.48%、标普500跌1.95%。价值风格明显强于成长风格，20个风格指数中仅低市净率指数上涨0.41%，高市净率、高市盈率、新股指数分别下跌9.79%、9.29%、10.88%；大盘指数跌3.91%，明显好于中盘与小盘。行业方面白酒、航母、炒股软件、大飞机等板块领涨，锂电电解液、锂电正极、CRO、钠离子电池、半导体硅片等方向领跌。本周全A日均成交额15762亿元，较上周的16399亿元回落3.9%，连续第二周缩量。
第二，增量资金层面，本周南向资金由净流入转为净流出。10月12日至16日五个交易日合计净流出56.5亿元，其中15日、16日分别净流出43.3亿元和30.4亿元；而节后两个交易日（10月8日至9日）尚合计净流入57.8亿元。年初至10月16日，南向资金累计净流入3824亿元，港股通累计净买入余额升至4.93万亿元。在A股调整、港股相对抗跌的一周里南向转为流出，更可能反映内地资金在成长板块上的风险偏好收缩与阶段性获利了结，而非对港股基本面的重新定价。
分母端来看，受制于日央行加息和美联储放鹰等等因素，南向资金从去年11月开始流入速度大幅度放缓，同时亚洲其他市场如日本和韩国的强势表现，也导致港股市场流动性受到压制。
分子端来看，港股的整体盈利预期仍缺乏上修动力。一方面，上游资源与能源板块受益于PPI回升，盈利预测有所上调，但这部分权重更多集中在A股；另一方面，互联网平台的资本开支前景与竞争格局仍待验证，创新药与半导体的产业趋势虽在，但估值已计入较多乐观预期。叠加南向资金结构由高股息向成长的切换，港股的资金面支撑弱于上半年。
ETF资金方面，本周延续“越跌越买”。宽基中沪深300单周净流入433.81亿元，科创板、创业板分别净流入357.83、115.46亿元，中证1000、上证50、中证A500分别净流入73.16、41.20、32.93亿元，中证500、中证A50则净流出6.38、0.32亿元。行业与主题方面，芯片ETF净流入62.43亿元，医药、券商分别净流入7.04、6.19亿元，红利、消费净流入1.01、0.28亿元。跨境方面，纳指、港股互联网分别净流入36.65、22.64亿元。结构上，申购集中在跌幅靠前的沪深300、科创板与创业板，承接力量仍以配置型和被动资金为主，这类资金在下跌初期提供缓冲，但不构成趋势反转的充分条件。
第三，8月3日市场企稳反弹至今，科技板块再次探底，结合美股科技股的表现，我们观察到本轮科技行情的两大特征：
第一是AI硬件的中美分化：8月初至今，费城半导体指数先涨后跌，维持高位震荡，通信指数下跌约11.12%，电子下跌约11.18%。AI硬件领域美股和A股阶段性收益背离是明确的，我们更倾向于把这次背离理解为：全球AI需求仍在驱动美股，但A股海外算力链开始额外计入中国供应商的政策风险，以及前期上涨后的估值消化。产业联系还在，两边对未来利润和风险的定价发生了变化。
其中，8月5日，关于美国拟限制部分中国光模块进口的报道，引发国内光模块公司股价明显下跌。9月下旬，美国参议员又提出针对中国光模块的法案。即使近期订单尚未受到明显影响，但担心的是限制扩大、客户增加替代供应商、海外产能与合规成本上升，从而形成了一定的估值折价。
第二是市场开始更重视云平台的收入兑现，美股出现“硬切软”迹象，过去两年最简单的交易是“AI=买芯片”，现在开始进入“AI 全栈重估”，上游硬件仍有增长，但市场会越来越看重超预期能力；数据云、数据库、企业软件等此前预期相对较低的环节，一旦证明 AI 能带来真实增量收入，估值弹性反而可能更大。这里更像是产业链利润池开始向下游扩散，而不是上游景气结束。
拉长来看，历史上A股科技和美股科技的走势在多数时间是同向的，但涨幅差距比较大。滚动12个月相关性在过去七年半里从?0.18摆动到0.84，均值有0.41；82个观测月里，仅有2025年初的3个月里低于0（负相关）。结合历史复盘，从定价的角度来看，两者在分母端共享全球流动性与风险偏好，紧缩时两地同跌（2022、2026.10），宽松时同涨（2020），这是为什么在多数时候两者是同向的。
而背离的主要原因发生在分子端，也就是产业利润的归属不同，例如2020年~2021年，这一段是全球半导体的超级景气：缺芯、涨价、交货周期显著拉长，SOX 上涨 97.7%。而 A 股科技只涨 5.1%。背离的原因主要是缺芯的利润大头不在 A 股——涨价的是海外 IDM 和晶圆代工，A 股电子里占比更高的消费电子零部件、模组、封测环节。另一端典型的背离是2023年，生成式 AI 引爆算力资本开支，SOX 上涨 64.9%，A 股科技上涨 16.3%，这一段通信和电子是大幅度分化的，原因是光模块已经开始兑现业绩，和美股的分子端同步，但 电子行业缺少 GPU、HBM 这类直接受益于算力资本开支的环节而形成了拖累。
第四，展望四季度，尤其是11—12月，我们倾向于重新重视成长风格的配置机会。 经过前期风格调整，国证价值与国证成长的指数比值已经回到年初附近，意味着成长此前积累的相对收益优势已有明显消化。当前再看成长，其相对位置较前期更有吸引力。
价值风格已经经历了一轮相对收益修复，继续沿着此前的方向配置，对后续基本面和盈利兑现的要求也在提高。相比之下，我们更倾向于判断，成长的配置赔率正在改善。对于产业逻辑仍然成立、盈利预期没有明显下修的方向，前期调整可能提供了重新布局的机会。
因此，四季度的配置可以适度向成长倾斜，将11—12月作为重点观察和布局的窗口。如果后续盈利验证与市场情绪改善相互配合，成长有望迎来相对表现的修复。
而从四季度海外科技催化与业绩验证窗口来看，10月下旬，微软、Google等科技龙头将披露财报，市场将重新评估AI商业化进展与资本开支的持续性；11月，AMD、英伟达财报及微软Ignite大会接续展开；进入12月，AWS re、甲骨文财报以及预计同期披露的博通财报，将继续提供产业需求和产品落地的验证线索。与此同时，Gemini 4扩大开放、Mistral新模型开放权重等进展，也可能带来新的预期变化。在成长此前相对收益已有明显消化的背景下，如果这些事件能够验证AI需求延续、商业化改善，并带来盈利预期上修，市场情绪有望重新向科技成长倾斜。
第五，我们观察到四季度财政政策开始加码，有望提升市场风险偏好并对新兴产业提供结构性需求。9月28日国务院常务会议提出：部署"推出一批务实管用的增量政策""用好地方政府债务结存限额"；10月9日，财政部宣布，安排使用地方政府债务结存限额5500亿元，用于提高县区一般公共预算保障能力和支持地方扩大有效投资，规模较去年增加500亿元。这一规模是近年来最大的，历史上来看，使用债务结存限额是常见的政策工：2022年依法盘活专项债务结存限额5029亿元；2024年四季度安排4000亿元补充地方政府综合财力；2025年四季度安排5000亿元；2026年进一步提高至5500亿元。
与前两年相比，本次结存限额安排未再明确列示化债清欠用途，资金投向更突出县区财力保障和有效投资。从这项工具的边际变化看，政策正在强化稳增长与保基层运转的功能，推动地方财政从缓解资金压力进一步走向恢复支出能力。
其中，一般债务结存限额3000亿元：全部分配县区使用，专门用于提高县区一般公共预算保障能力，即"三保"（保工资、保运转、保基本民生）底线；
专项债务结存限额2500亿元：分配给今年第四季度有实际项目资金需求的地区，并向经济大省倾斜；优先保障在建项目资金需求，新建项目聚焦"六张网"（水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网）等重点领域。
我们认为，财政加力有助于缓解经济下行和地方资金链压力，为市场风险偏好提供支持；其中数字基础设施、电网等投资方向，又可能带来结构性投资需求。
另外，产业政策也正在和财政政策形成联动，10月9日中共中央、国务院印发《关于发展新质生产力的意见》，核心目的是让科技创新更快转化为产业发展和生产效率提升。内容覆盖技术研发、成果转化、产业升级、融资制度和人才机制，共提出五个方面、19项重点举措。它既支持新兴产业和未来产业，也强调传统产业改造。结合上述聚焦“六张网”建设的财政资金支持，对市场而言，短期可能强化科技成长的政策预期；更持续的受益，仍应寻找能把技术转化为订单、收入和效率改善的企业。
第六，把A股风格拆成两个相对独立的宏观变量：国内看盈利能不能从少数高景气行业向更广泛的经济部门扩散，海外看美债利率对估值的压制是增强还是减弱。 国内的“K型分化”决定谁有盈利，美债利率决定市场愿意给多高估值。两者交叉以后，才会出现顺周期、全面牛市、杠铃和科技主导这四种不同的市场结构。
图里的四个象限可以这样理解：
K型分化收敛 + 美债利率上行：顺周期接棒。 国内地产、消费、投资开始修复，盈利从科技向传统行业扩散，但海外利率仍高，所以市场更容易从高估值科技切向地产、消费、资源品等低估值顺周期资产。
K型分化收敛 + 美债利率下行：全面牛市。 这是最理想的组合，盈利扩散与估值扩张同时发生，科技、消费、金融、周期都有机会，指数行情的基础也最扎实。
K型分化不收敛 + 美债利率上行：杠铃策略。 国内缺乏全面盈利修复，高利率又压制高估值成长，于是资金更倾向两端配置：一端是仍有产业景气支撑的科技龙头，另一端是红利、资源、高股息等现金流资产，中间大量普通行业反而缺少明确方向。
K型分化不收敛 + 美债利率下行：科技M顶。 实体经济没有全面改善，但折现率下降，最直接受益的是有独立景气度的AI、PCB、光模块、半导体等科技方向。由于盈利仍高度集中，行情容易表现为少数科技资产反复创新高、指数和多数股票跟不上，所以更容易出现科技板块面向年内二顶的反弹。
第七，过去两轮创业板指周期中，比较极限的调整幅度大约是上涨点数的61.8%，调整周期为16-19周，触及阈值后立马反弹。当前调整时长为17周。
第一轮调整发生在2015年年中：创业板指在2015/6/5盘中冲上4037.96点的历史最高，随后一路下杀至2015/9/2的1779.18点，历时约14周（89天）；按收盘价口径看，跌去2127.22点、跌幅53.4%——对应前一段585.44→4037.96的上涨波段，回撤比例为62.8%。
第二轮调整发生在2021Q4至2022年4月：以创业板指2021/11/29的顶部3522.50点为起点算，此后单边下杀至2022/4/27的2122.32点，历时约20周；这一段跌去1400.18点，跌幅39.8%；对应2018/10/19从1184.91点起涨、累计上涨2337.59点的那轮行情，回撤比例为59.9%。
这一轮（仍在进行中）从2024/2/5的1482.99点起涨，到2026/6/26见顶4380.41点（累计上涨2897.42点，涨幅+195.4%），随后一路回落至2026/10/15收盘的2783.17点（盘中最低2751.20点），历时约16个自然周；用收盘价口径，跌去1469.22点、跌幅34.6%、回撤比例54.4%。若按61.8%类推，对应点位2589.80点；按2022那轮的59.9%算，对应2644.86点。
而从估值的角度来看，由于创业板指整体业绩增速较高，自2012年以来，指数点位所处的历史分位数是82.3%，但其PE_TTM的历史分位数仅有13.4%，目前PE_TTM仅31倍，相当于2025年6月的水平。
第八，下周一（10 月 19 日）下午开幕的第15届金融街论坛年会，主题为“开放·合作·包容——共筑全球金融发展新生态”。从政策定位看，历届真正有分量的工具多在金融街论坛年会发布；今年的特殊性在于“十五五”开局首年，且主题明显偏对外；境外分会场从往年的一两个扩展到香港、伦敦、巴黎、多伦多、内罗毕五个，还首次设置非洲分会场、首次实现京港伦敦三地连线，说明“开放”这条线今年会被推到前台。可以期待的政策分两层：
一层是去年已提出但未明确细节的存量事项。2025年宣布“启动实施深化创业板改革”、“择机推出再融资储架发行制度”，而今年证监会承办的主论坛标题是“建设一流投资机构、服务资本市场高质量发展”，同时举办 “培育壮大耐心资本”“双向开放下的长期投资机遇”两场圆桌，资本市场改革的新信号值得期待。
另一层是今年议程本身给出的新信号：第一，首次单设保险大会与投资大会，此前保险资金长期投资改革试点已做三批，合计 2,220 亿元，本次可以期待的政策方向包括第四批试点额度、风险因子再下调，或长周期考核指引等等。第二，把央行场次聚焦“人工智能演进下的经济治理、金融创新与央行角色”，对应数字人民币与 AI 金融规则；外汇局场次则聚焦“跨境金融发展与合作”，这部分政策最可能落在跨境资金流动便利化、QFLP、QDII 额度，以及人民币国际化的清算与计价环节。
美国3个月国债收益率报收4.26%，前值4.25%；10年期国债收益率报收5.09%，前值5.24%。本周3个月收益率上升1个基点，2年期由4.80%降至4.74%、下降6个基点，10年期下降15个基点，30年期由5.60%降至5.43%、下降17个基点，2s10s利差由44个基点收窄至35个基点，曲线呈牛市平坦化。主要驱动事件有：一、10月13日官员的耐心表态支持债券买盘，10年期收益率降至5.21%，较上周五下降3个基点。威廉姆斯保留年内再加息的可能，但不强调立即行动，市场降低连续加息的紧迫性，债市在假期后复市时走强。二、14日CPI偏热使短端承压，长端则受到避险需求支持。核心CPI环比上涨0.3%、同比上涨2.6%，均高于预期，2年期收益率由4.79%升至4.82%；但CoreWeave股债抛售提高AI投资与增长担忧，10年期收益率由5.21%降至5.19%，形成短端上、长端下的分化。三、14日至15日，官员耐心表态与科技融资担忧支持长债，偏热数据未阻止收益率回落。鲍曼14日表示，9月加息后无需急于进一步行动。15日PPI环比上涨1.3%、同比上涨6.3%，零售销售环比增长0.8%，但加油站销售额上涨6.4%，剔除汽车与汽油后的零售仅增长0.2%，名义总额较强尚不足以证明实际需求同步加速。市场在通胀压力仍高的同时，担忧AI融资约束影响后续投资，长债获得配置支持，10年期收益率当日下降9个基点至5.10%。四、16日沃什不预判后续会议结果，短端继续修复，2年期收益率由4.77%降至4.74%，10年期小幅降至5.09%。全周10年期实际收益率下降17个基点至2.74%，名义与实际收益率之差由2.33%升至2.35%，长债上涨主要体现实际利率回落，能源通胀风险仍在。
本周长债反弹受到科技融资担忧和近期加息紧迫性下降的共同支持，但尚不能据此认定美国经济已明显转弱，偏热通胀仍限制收益率下行的持续性。展望后市，一是若CoreWeave、甲骨文等借款人的信用压力继续增加，并促使投资者下调资本开支和增长预期，国债仍可能获得配置支持；信用市场企稳则可能减弱这部分买盘。二是9月核心CPI环比上涨0.3%、能源CPI上涨5.2%，意味着美联储仍需防范价格压力扩散，即使美联储在10月27日至28日会议上选择按兵不动、等待更多数据，也不意味着年内后续加息风险已经消除。三是11月4日再融资公告中的20年、30年期拍卖规模将影响长端供给，削减发行的预期只有落实为安排，才能更持续地缓解供给约束。若避险买盘减弱，而油价和长债供给压力仍在，收益率回落可能出现反复。
美元指数报收101.78，前值102.23；欧元兑美元报收1.1232，前值1.1193；美元兑日元报收158.00，前值158.34；美元兑人民币报收6.7220，前值6.7330。本周美元指数下跌0.44%。主要驱动事件有：一、10月14日CPI偏热推高加息预期，美元指数升至102.5425。核心通胀高于预期提高近期继续收紧政策的可能，增强美元资产的利率支持，欧元兑美元当日回落至1.1123。二、15日至16日AI融资担忧推动美债收益率下降，美元回吐涨幅。CoreWeave股债承压使市场下调对美国AI资本开支持续性的信心，国债虽获得避险买盘，收益率回落却削弱了美元的高利率吸引力；美元指数15日降至102.00。16日沃什未进一步强化近期加息信号，美元指数续降至101.78，扭转全周涨幅。三、非美货币的支撑因素有所不同。欧洲主权信用利差压力缓和，支持此前承压的欧元；日元周初仍受13日媒体关于日本央行可能暂缓10月加息的报道压制，随后受美国收益率回落支持，美元兑日元周末降至158.00。人民币则受到14日较强出口金额数据与全周美元走弱的共同支持。三种货币最终均对美元小幅升值，但各自的政策和基本面约束并未消失。
本周美元与美国科技股、国债收益率共同回落，反映AI投资对美国相对增长的支持受到重新评估。展望后市，一是微软、亚马逊和Alphabet若能以云业务收入及经营现金流证明资本开支可持续，美国增长和利率优势可能重新支持美元；若算力建设推迟、采购缩减，这部分支持则会减弱，日元的对冲需求可能增加。二是即使科技融资担忧延续，核心通胀和油价仍可能推高后续加息预期，重新增强美元的利率支持；美元走势取决于增长担忧与利率重估哪一方占主导。三是欧元能否继续修复，还取决于法国主权信用风险及欧洲冬季能源成本，能源支出上升会侵蚀欧洲增长；人民币则需要出口订单与实际结汇延续配合。美国AI收入兑现、政策利率预期和欧洲信用环境的相对变化，将共同决定美元后续方向。
伦敦金现报收4165.18美元/盎司，前值4194.15美元/盎司；COMEX黄金期货报收4186.70美元/盎司，前值4220.30美元/盎司。本周伦敦金现下跌0.69%，COMEX黄金下跌0.80%，期间先跌后修复。主要驱动事件有：一、10月12日哈萨克斯坦储备调整消息压制配置预期，伦敦金现回落至4171.60美元/盎司。该国央行拟年底前将黄金占比降低约3个百分点至75%左右，较高美元债券回报促使其转向生息资产，增加市场对官方黄金需求的疑虑。二、14日CPI偏热推动美元短线走强，金价进一步下探。加息担忧降低无息黄金的相对吸引力，伦敦金现降至4105.20美元/盎司，COMEX黄金降至4127.30美元/盎司。三、15日科技信用担忧推动避险买盘，美元和实际收益率回落支持黄金反弹。CoreWeave风险增加对冲需求，美债上涨又降低持金机会成本，伦敦金现回升至4170.68美元/盎司，COMEX黄金回升至4192.50美元/盎司。16日两者分别收于4165.18和4186.70美元/盎司，较周四略回落，后半周修复仍不足以扭转全周下跌。
本周黄金先受到利率与美元压力，后获得避险和实际利率回落的支持，后续仍需判断哪一条传导更强。展望后市，一是10年期实际收益率已由2.91%降至2.74%，美元指数降至101.7827。若实际收益率继续回落，持有黄金的机会成本将下降；若美元继续走弱，也将改善非美元投资者的购买条件，两者均有利于金价修复。二是CoreWeave风险若进一步影响其他运营商融资，黄金的组合对冲需求可能增加；但布伦特已升至109.95美元/桶，若能源通胀再次推高利率和美元，避险需求对金价的支持会受到抵消。三是哈萨克斯坦拟通过实物和期权调整黄金配置，实际操作规模与时间仍待确认，不宜据此判断全球央行购金趋势已经逆转。金价能否继续修复，仍取决于美元、实际利率与全球配置需求的共同变化。
本周WTI报收101.69美元/桶，前值91.64美元/桶；IPE布伦特原油报收109.95美元/桶，前值104.54美元/桶，全周分别上涨10.97%和5.18%。主要驱动事件有：一、10月12日至13日中东航运与设施风险上升，油价延续反弹。霍尔木兹海峡船只遇袭、胡塞武装将沙特阿美设施列为打击目标，增加能源交付中断风险，WTI至13日升至94.75美元/桶，布伦特升至106.29美元/桶，均高于上周五。二、14日盘后至15日，美国原油库存下降预期支撑WTI，供应缓解消息则限制布伦特表现。14日盘后，美国石油协会（API）公布的库存估计已显示原油库存减少；15日EIA官方报告进一步确认，截至10月9日当周，美国商业原油库存减少860万桶，主要对应飓风影响下产量减少30万桶/日、进口下降79.1万桶/日，以及炼厂加工增加13.5万桶/日。上述变化强化短期供应偏紧预期，WTI15日由95.18升至97.54美元/桶，但EIA公布后期价反应有限，市场已提前交易部分库存下降预期。国际能源署同意加快既有储备投放、优先释放其中2000万桶柴油，美国考虑放宽部分油轮制裁的报道也增加供油缓解预期，布伦特当日回落至105.69美元/桶，两地油价走势出现分化。三、16日俄罗斯增供的生产与政策风险重新推高油价。梁赞炼厂一套原油蒸馏装置被报道因前一日袭击停运，美国众议员米克斯又提出议案，拟撤销俄罗斯柴油相关许可，削弱增量供应能够持续交付的确定性；此前GFS Pride在海峡遇袭沉没也使航运担忧延续。WTI和布伦特当日分别升至101.69和109.95美元/桶，扩大全周涨幅，既有储备释放预期未能抵消交付风险。
本周油价上涨主要反映供应与交付风险，持续性仍取决于实际到货和需求承受能力。展望后市，一是海峡通行趋于稳定、遭袭炼厂复工以及俄罗斯柴油实际装船，才会改善交付预期；若袭击延续，既有储备释放的缓冲也会更快消耗。二是米克斯议案目前仍属提案，其审议进展会影响俄罗斯柴油许可预期，不能视为现有许可已经失效。三是国际能源署预计，即便年底炼厂加工较快恢复，四季度全球柴油供应仍低于需求，相关库存的较充分补充或要到2027年下半年；同时，其预计四季度全球石油需求同比下降250万桶/日。柴油短缺与总需求受高价格抑制可以并存，供应风险支持油价，并不意味着高油价能够无限延续。
LME铜报收14407.50美元/吨，前值14540.00美元/吨，全周下跌0.91%。主要驱动事件有：一、10月12日智利矿山停工风险支持铜价，伦铜升至14618.50美元/吨。Centinela罢工延续、Escondida主管工会也面临停工风险，潜在减产提高供应不确定性；美国精炼铜关税未定、COMEX库存高而LME去库，也使非美地区可用库存受到关注。二、14日Escondida劳资协议缓解罢工风险，伦铜回落至14490.50美元/吨。全球最大铜矿的潜在供应损失减少，部分风险溢价回吐；同期美国CPI偏热加重加息担忧，也压制金属价格。三、15日AI融资担忧影响未来用铜预期，伦铜进一步降至14347.00美元/吨。CoreWeave信用压力使市场担心数据中心建设与设备采购推迟，工业金属承受投资预期下修与风险偏好下降的压力。四、国内到货增加、采购谨慎限制现货支撑。12日上海社会库存升至6.65万吨、较10月8日增加1.18万吨，进口铜集中到货后，日内现货升水由早盘约400元/吨降至50至80元/吨；下游仍以刚需采购为主，国内需求未能充分抵消海外抛压。16日伦铜虽反弹至14407.50美元/吨，全周仍小幅收跌。
本周铜价回落体现矿端风险溢价下降与需求预期承压，供应仍紧并不足以保证价格持续上涨。展望后市，一是Escondida协议降低停工风险，Centinela罢工的持续时间与产量损失则决定智利供应还会受到多少影响。二是上海进口到货已带来累库和升水下降，只有下游采购能够持续吸收到货，现货紧张才可能重新支持价格；若库存继续增加，高价承接仍会受限。三是云厂商资本开支与芯片订单反映数据中心建设意愿，运营商能否筹资并按期交付则决定需求兑现时间，融资约束延续仍可能压制用铜预期。美国精炼铜关税安排还会改变跨市场库存分布，铜价后续表现取决于实际供应损失、下游承接与建设支出的共同变化。
2. 内部因素：9月价格与出口同步走强，但居民信贷归零、M1回落显示需求端未跟上
本周公布的9月数据在总量上明显好于预期，价格与外贸两条线索同时向上，但结构上仍延续"上游快于下游、外需强于内需"的格局。物价端的回升主要由能源与上游资源品推动，生产资料与生活资料的裂口进一步拉大；外贸端的高增速既有外需韧性的支撑，也包含关税预期下提前出货的可能。与之形成对照的是金融数据：社融存量增速小幅回落，新增贷款同比少增，居民部门当月新增贷款归零，M1增速回落、M2-M1剪刀差重新走阔。这意味着名义增长的改善更多来自价格而非信用扩张，需求的自我修复尚未启动。对市场而言，这一组合更接近"成本推动型再通胀"而非"需求拉动型复苏"，其可持续性取决于信用端能否在四季度接力。具体而言：
物价数据方面，9月CPI同比增长0.9%、较上月回升0.1个百分点，核心CPI持平于1.0%，非食品由1.2%升至1.5%，食品烟酒降幅扩大至-0.9%。结构上，交通通信由2.5%跳升至4.3%，其中交通工具用燃料同比14.9%、较上月大幅上行6.6个百分点，是CPI回升的主要拉动项，与9月油价反弹、PPI石油和天然气开采业同比升至24.5%相互印证。服务与核心项基本稳定，教育文化娱乐1.4%、医疗保健2.7%、租赁房房租-0.6%，猪肉同比-10.0%继续拖累食品项。这说明价格上行仍集中在输入型与能源相关分项，内需主导的服务价格尚未形成趋势性上涨。
PPI同比增长5.0%、较上月加快1.2个百分点，连续两个月加速；其中生产资料6.5%（前值5.0%）、生活资料-0.1%（前值-0.5%）。行业层面，上游是涨幅的主要来源：煤炭开采和洗选业35.3%（前值26.6%）、石油和天然气开采业24.5%（10.5%）、有色金属冶炼21.4%（20.8%）；黑色金属冶炼-0.2%、非金属矿物制品-2.5%虽仍为负，但降幅均较上月收窄。中游设备类价格同样偏高，计算机通信电子5.8%（5.3%）、电气机械6.2%（5.9%）均较上月回升；消费与医药链仍然偏弱，汽车制造-2.0%、医药制造-3.3%。生产资料与生活资料的裂口扩大至6.6个百分点，上游与下游的价格分化进一步加剧——这本身说明价格上行是成本推动，而非需求传导。
外贸数据方面，9月出口同比增长36.3%、较上月加快11.3个百分点，进口同比增长31.0%、加快2.8个百分点。分区域看，对东盟出口增长52.3%、对美国39.6%、对欧盟25.3%、对非洲16.1%、对日本15.8%，对美出口在关税扰动下反而加速，可能包含提前出货因素；对东盟的高增则延续了产业链转移与转口贸易的逻辑。分商品看，9月机电产品出口2983.8亿美元、环比增长13.7%，高新技术产品1470.4亿美元、环比增长18.1%，手机169.8亿美元、环比接近翻倍，主要对应新机备货与消费电子涨价；集成电路449.5亿美元、环比增长10.4%，延续高景气。
需要提示的是，单月36%的出口增速同时受去年同期基数、价格因素与抢出口节奏的共同影响，不宜简单外推。若四季度关税落地或提前出货效应消退，出口对名义增长的拉动可能明显减弱，这也是我们对外需线索保持谨慎的原因。
社融数据方面，9月末社会融资规模存量468.17万亿元、同比增长7.1%，较上月回落0.1个百分点；9月单月新增社融3.55万亿元、同比多增约177亿元，在去年同期的高基数上勉强持平。结构上，人民币贷款余额同比增长4.8%、较上月回落0.1个百分点，继续创阶段性新低；企业债券与政府债券余额同比分别增长9.3%和13.7%，仍处高位。直接融资对社融的支撑强于信贷，这一格局自二季度以来没有改变。
信贷数据方面，9月人民币贷款增加1.08万亿元、同比少增2100亿元，贷款余额283.44万亿元、同比增长4.8%。分部门看，居民部门当月新增贷款为0，去年同期为3890亿元，其中短期-900亿元、中长期+874亿元——居民端的缩表仍在延续，按揭提前偿还与消费贷收缩同时存在。企业部门新增1.29万亿元（去年同期1.22万亿元），其中中长期+8900亿元、短期+4600亿元，票据融资-500亿元，信贷投放重新回到"企业中长期+票据压降"的组合，既与政策性金融工具、设备更新等项目性需求有关，也可能包含季末冲量成分。居民贷款归零是本份数据中最值得关注的信号：在房价预期未稳、就业与收入预期偏弱的环境下，居民主动加杠杆的意愿尚未恢复。
货币数据方面，9月末M2余额359.63万亿元、同比增长7.2%，较上月回落0.3个百分点；M1余额116.76万亿元、同比增长3.2%，较上月回落0.9个百分点；M2-M1剪刀差由3.4个百分点走阔至4.0个百分点。剪刀差走阔通常对应企业活期存款占比下降、资金活化程度减弱，与居民信贷归零、地产销售偏弱相互印证。M0同比增长仍处高位，居民预防性持币倾向未见明显缓解。
结合物价与金融数据，当前是"价格在涨、信用未起"的组合：上游涨价改善了名义读数与工业企业的营收端，但资金并未进入实体循环，社融的增量更多由政府债券与直接融资提供。历史上，成本推动型的价格回升若缺乏信用扩张配合，往往在基数效应消退后回落。因此我们更倾向于把9月的价格与出口改善视为阶段性、结构性的信号，而非周期性反转，四季度需要重点观察的是居民贷款能否由零转正、企业中长贷同比少增能否收窄、以及M1能否从价格与外汇因素转向企业存款的真实活化。
3. 外部因素：美国通胀再升温、核心消费放缓，沃什IMF演讲释放偏鸽信号
3.1. 美国9月CPI超预期，价格压力扩大但加息节奏仍待观察
9月美国CPI同比增长3.7%，高于预期3.6%，前值3.4%。环比上升0.6%，为五个月以来最大涨幅，较前值0.4%小幅回升。核心CPI同比增长2.6%，高于预期2.5%和前值2.4%，环比录得0.3%，高于预期0.2%，持平前值0.3%。
从具体指标来看，9月核心服务环比升至0.37%，前值为0.33%，其中住房分项环比升至0.39%，前值为0.26%，非住房核心服务环比降至0.34%，前值为0.42%。核心商品价格环比上涨0.25%，涨幅较前月扩大0.14个百分点，为一年来最大涨幅。娱乐商品大幅反弹，环比增长0.86%，前值0%，服装分项环比上升0.31%。能源相关项目回升明显，能源价格环比增长5.2%，前值为2.1%，能源服务环比增长 0.12%,前值-0.43%。值得注意的是，9月核心商品、住房和其他服务价格同时走强，通胀压力正从能源向其他领域扩散。
9月美国通胀压力再度上升，能源价格明显走高，核心商品和住房价格涨幅扩大，非住房核心服务通胀仍具黏性，通胀持续回落面临挑战。若能源成本继续向运输和服务等领域传导，通胀黏性可能进一步增强，强化美联储年内再次加息的理由。不过，沃什在IMF年会上未释放加快收紧的明确信号，市场对连续加息的担忧有所缓解。展望后续，核心服务通胀、能源成本传导将决定政策路径。若价格压力持续扩散，年末再次加息的可能性将上升，高利率也可能维持更久；若需求降温、核心通胀重新放缓，美联储则有更大空间延长观望。短期加息预期回落有助于缓和市场压力，但持续改善仍需通胀数据配合。
3.2.美国9月PPI新高，能源与服务价格共同推升通胀
美国9月PPI同比增长6.3%，创2022年12月以来新高，远超前值5.6%和预期5.3%，环比增长1.3%，高于预期0.6%和前值0.5%。核心PPI同比增长5.0%，高于前值4.8%和预期4.4%，环比增长0.7%，高于前值0.2%和预期0.3%。
分项来看，9月商品端PPI环比上行2.6%，前值1.1%,其中最终需求食品价格环比增长1.2%,前值-0.3%，最终需求能源价格增长10.8%，前值4.5%。除去食品和能源的核心商品PPI环比提高0.3%，前值0.4%。9月最终需求商品价格上涨中，能源价格上涨贡献了80%以上，其中汽油价格上涨20.3%，贡献了商品端涨幅的一半。柴油、鲜干蔬菜、航空燃油、居民用电及原油价格也有所上涨。相比之下，鸡蛋价格下跌39.7%，热塑性树脂及材料、商业用电价格亦出现下降。服务端方面，9月服务端PPI环比上升0.8%，前值0.2%，其中贸易分项环比1.4%，前值0.2%，交通仓储服务环比3.4%，前值2.2%，其他服务本次0.3%，前值0.0%。9月贸易服务贡献了服务端涨幅的近一半，其中机械及车辆批发价格指数上涨3.9%，贡献了服务端涨幅的20%以上。相反，汽车燃料及润滑油零售价格指数下降30.3%，证券经纪、交易及投资咨询，以及化工及相关产品批发指数也有所下降。
美国9月PPI全面超预期上涨，生产端通胀压力进一步加剧。能源价格大幅攀升是主要原因，食品、运输仓储及贸易服务价格同步走强，显示价格压力已超出能源领域，但核心商品涨幅略有回落。展望后市，若能源成本持续向下游传导，叠加服务价格走强，美国通胀回落将面临更大阻力。结合沃什在IMF年会上的表态，美联储短期仍可能保持观望，但若后续通胀未见降温，年末再次加息及更久维持紧缩政策的可能性将上升。
3.3.美国9月零售远超预期，核心消费动能放缓
美国9月零售额环比增长0.8%，远超预期0.3%，修正后前值1.3%，同比增长6.3%，修正后前值5.6%。
具体来看，9月美国除汽车外零售销售环比增长0.9%，前值1.4%，同比增长7.2%，前值6.3%；核心零售（除汽车和加油站后零售）销售环比增长0.2%，前值上涨1.1%，同比上升5.0%，前值4.8%。在该数据统计涉及的13个类别中，有4个类别环比减少。从单项变动角度看，加油站环比上涨6.4%，前值增长4.0%，同比增长28.1%，前值增长21.0%，是本月推动上涨的主要分项。从分项贡献来看，食品服务和饮吧、加油站分别拉动总额环比增长约0.14和0.55个百分点，为主要支撑项。
美国9月零售销售超预期增长，剔除汽车及汽油后的增速明显放缓，消费动能有所降温。能源价格上涨推高加油站名义销售额，是整体增长的主要支撑。餐饮及无店铺销售仍有增长，但剔除汽车、加油站、建材及餐饮服务的零售控制组环比仅增长0.1%，显示基础消费动能放缓。展望后市，高油价与持续通胀挤压居民购买力，消费增长或进一步趋缓；劳动力市场尚稳，短期仍能提供支撑。美联储需权衡通胀黏性与需求降温，年末再次加息仍有可能，但连续收紧仍需更多数据支持。
3.4.沃什弱化利率路径指引，关注AI投资与生产率变化
10月16日，美联储主席沃什在IMF与世界银行年会上重申实现物价稳定的承诺，并表示不会预判10月和12月议息会议结果，也不会提前透露可能采取的政策行动。他认为，9月加息以来经济走势大体符合预期，投资扩张仍为美国经济提供支撑。在近期通胀数据偏强的背景下，沃什并未释放明确的加快收紧的信号，讲话后，市场定价的10月加息概率由约27%降至约15%，政策预期更偏向短期观望、年末再次行动。整体来看，美联储对物价稳定的承诺保持明确，而具体行动时点保持开放，仍需要更多连续数据及其分项变化判断政策方向。
对于人工智能，沃什认为，这轮投资浪潮正在支撑经济增长，且影响逐渐向其他领域扩散。其宏观作用具有明显的时间差：芯片、算力及数据中心建设首先增加资本开支和资源需求，生产率改善则需要通过技术应用、企业流程调整及有效产出增长逐步兑现。因此，短期需求扩张与中长期供给改善可能同时存在，不能直接用未来的效率红利抵消当前价格压力。沃什对AI提升生产率的前景保持乐观，但强调兑现节奏、市场结构及就业影响仍存在较大不确定性。对政策而言，需要持续判断新增投资是否形成有效供给；对企业而言，资本开支和订单增长能否转化为持续收入、现金流与回报，同样有待验证。
在政策框架与全球影响方面，沃什指出，多地正面临共同的物价压力，并呈现同步收紧货币条件的趋势，各国维护物价稳定的行动存在双向溢出效应。这表明美联储既要评估国内经济变化，也需关注外部需求、融资条件及金融风险向美国的反向传导。同时，美联储正通过相关工作组研究生产率、就业、数据来源和通胀框架，生产率与就业工作组将于11月16日在旧金山湾区举行实地听证会，以改善对技术变革及经济现状的判断。综合来看，沃什对投资和生产率的乐观判断，并未削弱当前的通胀约束；后续政策关键仍在于需求扩张与供给改善能否匹配，以及投资回报、就业调整和融资压力是否引发新的风险。
国投策略团队核心成员介绍
林荣雄
国投证券策略首席分析师，厦门大学硕士，深耕产业赛道研究，全市场首提“产业赛道基本面异质性框架”，深入布局新时期资产重估理论为引领的市场研判体系，曾是新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师团队核心成员。
邹卓青
国投证券策略核心成员，英国伯明翰大学硕士学位，目前在团队内负责宏观策略与海外主要权益市场研究工作。曾供职外资机构研究部门2年，研究领域为国内宏观经济与权益市场策略。
彭京涛
国投证券策略核心成员，本科西安交通大学数量经济与金融专业，硕士复旦大学金融专业，团队内主要负责行业比较，擅长基于财务的视角，结合景气、估值与投资者行为预判A股行业与结构性机会。
王舒旻
国投证券策略核心成员，中央财经大学金融硕士，团队内主要负责产业赛道研究，以中观产业为核心视角，以景气投资为研究指引，深度挖掘各领域细分赛道的配置价值。
黄玮宗
国投证券策略核心成员，西南财经大学金融工程专业硕士，团队内负责投资交易策略与行业轮动研究。立足主观多头核心诉求，结合量化研究思路和投资组合配置，打造具备实战价值的投资策略与行业轮动框架。
说明：本文内容均来源于国投证券研究中心策略团队所公开发布的证券研究报告
本文内容详见报告原文证券研究报告《见底信号》
报告发布时间：2026年10月18日
报告来源：国投证券股份有限公司（拥有中国证券监督管理委员会批准的证券投资咨询业务资格）
报告分析师：
林荣雄 SAC执业证书编号：S1450520010001
邹卓青 SAC执业证书编号：S1450524060001
黄玮宗 SAC执业证书编号：S1450525070002声明
分析师声明：本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
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