广发固收 | 金融街论坛年会的债市策略准备：周策略图谱

文｜杜渐 刘畅

核心观点：下周一（10/19）金融街论坛年会开幕，市场关注是否有重磅政策释放。短期直接降准降息概率不高（9 月底刚推出 PSL 利率下调及结构性工具扩容），市场更关注政策利率是否换锚（由7天逆回购切换至隔夜逆回购，变相打开降息空间），以及是否有针对股市的刺激政策。考虑到政策和监管端的不确定性较强，债市短期可能高位震荡，10Y 国债大概率在 1.60%-1.65%区间震荡，30Y国债已至2.05%，向下可能挑战2.0%关键点位。

摘 要

核心观点：下周一（10/19）金融街论坛年会开幕，市场关注是否有重磅政策释放。短期直接降准降息概率不高（9 月底刚推出 PSL 利率下调及结构性工具扩容），市场更关注政策利率是否换锚（由7天逆回购切换至隔夜逆回购，变相打开降息空间），以及是否有针对股市的刺激政策。考虑到政策和监管端的不确定性较强，债市短期可能高位震荡，10Y 国债大概率在 1.60%-1.65%区间震荡，30Y国债已至2.05%，向下可能挑战2.0%关键点位。

策略建议：维持高流动性利率策略，采用哑铃型策略，短端提升存单比例保持流动性，长端适当减仓防御，等待金融街会议与税期扰动落地。

下周趋势：当前债市仍处下行通道中，但风险已在积聚。一方面，基本面偏弱、资金面宽松、基金负债端扩容，支撑债市向好。另一方面，央行已开始关注利率下行过快的问题（尤其在10Y国债突破1.65%后），下周金融街论坛年会的政策存在不确定性，近期市场讨论较多的政策利率换锚也难言明朗（隔夜逆回购操作尚未常态化，中标利率也未明确公布）。技术面上，当前正处于多空分野的位置，预计下周高位震荡的概率较高。具体而言：

1.技术面中性。本周国债期货整体走高但高位波动加大，恰处多空分野，技术指标出现一定超买迹象，但趋势尚未转势。TL合约关注117.8–118区间得失：站稳118以上多头态势未破，跌破117.8则警惕调整放大，静待下周多空抉择。

2.资金面偏多。节后短端利率下行，央行7天OMO与买断式逆回购均持续净投放，DR001降至1.26%，资金面比较宽松。下周进入税期观察窗口，央行尚未像前几个月那样提前公告隔夜逆回购对冲，侧面反映其在资金过度宽松时仍有管控意图，需要警惕央行再次收紧流动性的风险。

3.基本面偏多。9月PPI同比5.0%创2022年7月以来新高，但主要来自输入性因素，核心CPI维持1.0%、内需分项依旧一般；社融存量增速回落至7.1%，居民融资持续偏弱、票据利率仍处低位，均表明内需仍然偏弱，利好债市。同时，降准降息及大规模刺激概率较低，政策更可能以用好存量工具为主，对债市利空有限。

4.机构行为中性。交易盘负债端扩容较快，买债需求强劲，配置盘支撑一般；但利率债基、信用债基久期中位数已来到历史高位，拥挤度明显提升，可能放大后续波动，需警惕调整风险。

5.供给端中性。下周政府债发行节奏平稳，在市场预期未变+流动性无大幅收紧的背景下，扰动相对有限。

组合建议：高流动性利率策略，哑铃结构防御，短端存单保持流动性，长端适当减仓等待金融街会议与税期落地。

风险提示

1.政策或外部扰动超预期；2.资金面及流动性变化超预期；3.负债端负反馈风险。

正 文
一、核心观点

2025年初至今，周观点策略累计收益7.48%，同期短债基金指数收益率3.00%（跑赢4.49%），中长债指数收益率2.36%（跑赢5.13%）。

2026年初至今，周观点策略累计收益4.32%，同期短债基金指数收益率1.62%（跑赢2.71% ），中长债指数收益率2.38%（跑赢1.94%）。

二、主要矛盾：资金面&技术面

（一）资金面

1.税期资金面边际收敛，但央行宽松基调延续

2026Q2货政报告：宽松基调延续，增量政策可期。

关注总量型货币政策落地可能：2026年二季度货币政策执行报告延续“适度宽松”的总体基调，政策方向未发生实质变化，但在工具运用与框架优化上进一步细化。报告提出“适时调整货币政策工具”，延续7月政治局会议的表述，下半年关注总量型政策工具落地可能，并通过完善短端利率调控机制、强化结构性工具支持等方式，提升政策的精准性与传导效率。

本周，利率互换市场反映的降息预期仍在0BP附近，反映出市场对短期的降息预期并不强。

历史上看，利率互换市场反映的降息预期上升至10BP以上，后续1年内降息实际落地的概率较高。

大行净融出规模上升至5.09万亿水平：本周大行净融出积极，规模整体上行，支撑资金面在短端回笼后保持宽松。截至2026年10月15日，大行净融出规模上升至5.09万亿水平，较上周上升约0.96万亿元，已位于季节性偏高水平。

央行态度仍偏呵护：本周央行7天期逆回购累计投放2160亿元，14天期逆回购到期3000亿元，短期逆回购净回笼840亿元；6M买断式逆回购净投放2000亿元，央行对资金面仍较为呵护。

节后首日资金面均衡偏松：从短期资金利率（DR001和DR007）和中长期资金利率（SHIBOR 3M）的走势来看，本周短端资金利率下行，DR001利率下行至1.3%以下，目前 SHIBOR 3M > DR007 > DR001，非银融资分层总体可控。SHIBOR 3M利率中枢变化不大，反映出市场对中长期资金利率仍较为乐观，资金中长期宽松的预期仍在。

MLF余额目前规模最大，有7.6万亿余额：MLF自2014年创设后于2016-2018年快速扩张，2023年因政府债发行及中长期资金缺口再次明显放量，2024年7月后MLF不再作为政策利率，且随着降准和买断式逆回购启用一度压降，但2025年以来又重新增加1年期资金投放。

买断式逆回购余额目前有6.5万亿元：买断式逆回购自2024年10月推出后快速上量，填补7天逆回购与1年期MLF之间的期限空白，其余额主要随3个月、6个月操作和到期节奏波动。

逆回购余额目前规模较小：逆回购主要用于应对缴税、政府债缴款、春节及月末季末等短期扰动，余额往往快速上升又随到期迅速回落，目前来看存量规模较小。

2.信贷利率维持低位，反映内需偏弱

贷款的降速提质可能成为宏观运行的新常态之一。

9月票据利率仍在低位或指向信贷数据偏弱。

票据利率和人民币贷款增速呈现正相关性：历史上看，票据利率和人民币贷款增速呈现较强的正相关性，票据往往是银行信贷的先行指标，当票据利率下行时，贷款增速往往偏弱。

10月票据利率仍在低位：7月以来，部分机构被要求避免开展价格低于0.5%的转贴现业务，国股银票转贴现利率随之向0.5%附近靠拢。从本周的票据利率走势来看，仍处在较低位置，或反映出银行信贷投放仍然偏弱，信贷“降速提质”的背景下，资金面很难长时间收紧。

（二）10年期国债期货（T）

10年期国债期货（T）：突破楔形整理通道，打开上行空间。

1.放量突破楔形通道线上沿：4月14日T主力合约成交放量，价格突破2025年以来的楔形整理通道线上沿108.5，对应10年国债活跃券利率下行突破1.8%心理关口。

2.底部抬升：放量突破通道线上沿后，T合约4月20日上行突破2025年11月的前期高点108.75，对应10年期国债活跃券利率下行突破1.75%。突破后回调至楔形整理通道线上沿再度反弹并创新高，其后再度回踩至颈线108.75位置，并遇支撑反弹，一度挑战历史前高。

3.顶部盘桓，试探突破。T合约价在前高附近盘桓，关注是否能够有效突破。

10年期国债期货（T）：高位分歧加大

1. 横盘震荡期：T合约一度突破前高109.65回到上行通道内，其后快速回落，目前处于上行通道下沿。

2. 关注是否重新回落至109.6以内：当前价格正处于多空分水岭附近。从技术指标看，日线 MACD 仍处金叉；但价格回调后再度创出新高过程中，量能萎缩、持仓量总体回落，显示多头突破合力不足，操作上倾向于逢高止盈。后续若价格重新回落至 109.6 下方，则可能重回箱体震荡格局；若回踩后再度回到上行通道内，则多头动能将得以延续，突破有效性随之确认。

（三）30年国债期货（TL）

30年国债期货（TL）：突破上升三角上沿后进入上行通道

1.技术大势诊断：26年4月21日，TL突破颈线位置，确立“W”底形成。其后形成上升三角收敛形态，当前已向上突破收敛三角上沿，进入新的上行通道。

2.交易逻辑转变：通胀预期缓和+资金超预期宽松+“类资产荒”压平利差。

30年国债期货：警惕调整加剧风险，关注关键点位得失

1. 高位波动加大：TL合约价格跳空高开后日内下行并收跌，价格处于年内新高位置波动显著加大，多空争夺较为激烈，成交量有所放大。

2.需要警惕调整加剧风险，观察关键点位得失：价格一度上探至双层通道线上轨后回落，整体上涨势能有所减弱，未来分几种情形看待：一是如果价格拉回118以上，整体上涨形态未破坏，或将重新上探；二是短线多空拉锯均衡，价格在117.8-118区间盘整等待进一步催化；三是价格跌破117.8，大概率先回到117.6的中轨附近盘中蓄势，若进一步回调将沿117.3-117-116.8运动。

三、市场动态观察

（一）债市日历效应表现

季节效应看，2015年以来，10月10年期国债收益率多震荡。

存款准备金率：2011年-2025年，2月、4月、5月、9月及12月降准概率较大。季度分布来看一二季度占比更高。

政策利率：2019年-2025年，降息月度规律不明显，季度分布来看多集中在二三季度。

（二）大势研判

从曲线形态来看，9Y国开债凸点明显； 1Y、3Y城投债仍有一定性价比；关注地产债修复右侧机会。

（三）政府债供给

政府债净融资增加会在部分阶段影响债市，尤其是发行和缴款集中的时候，容易对市场造成边际扰动。但从历史表现看，净融资增加并不必然推高利率，也很难单独推动利率中枢的上移。核心在于市场预期及流动性环境是否发生变化。

（四）机构行为交易跟踪

1.机构行为表现——本周整体情况

交易盘需求仍然很强：基金恢复净买入，且量级不低。

杠杆率向上，但仍处于低位：资金利率非常宽松，机构杠杆率也随之增加，但仍处于历史低位。

基金久期持续上行：本周纯债基金久期快速提升。

2.机构行为表现——10Y国债

中小行恢复净卖出，券商需求大幅增加。

全年来看，大行在ΔEVE管制放松+信贷投放不足影响下，全年转为净买入；中小行偏好则先转移至超长端，再转向存单，对10Y国债全年净卖出。

3.机构行为表现——30Y国债

交易盘基金恢复大幅增配，保险虽转为净买入但量级较低。

全年来看，基金大幅拉久期，净买入规模大幅增加。保险则转向地方债，需求量下降。

4.量化指标分析

交易盘需求仍然很强：基金恢复净买入，且量级不低。

杠杆率向上，但仍处于低位：资金利率非常宽松，机构杠杆率也随之增加，但仍处于历史低位。

基金久期持续上行：本周纯债基金久期快速提升。

5.利率债市场结构

6.银行今年对国债净增持

整体规模来看，与去年同期基本一致。节奏来看，一季度增持量远超季节性（信贷投放不足+ΔEVE考核放松），二三季度则明显弱于季节性（负债不稳定性增强+央行阶段性指导）。

四、债市机构核心关注点汇总

五、策略跟踪

（一）各典型策略测算与个券图谱

1.各典型策略：收益率测算

（二）市场核心：样本个券收益率图谱

（三）个券比价情况与期限结构

历史经验表明，二永债的急跌往往由超预期外部事件触发（如2023年9月地产政策放松、2024年“924”后货币政策转向适度宽松、2025年2月市场对宽松预期透支后的调整）。然而，由于长周期的多空因素并未发生根本变化，其估值在冲击后均会逐步修复。

从比价效应看，当前二永债比价优势凸显。自2023年下半年资产荒行情演绎以来，高等级二永债与城投债的收益率关系已发生反转，二永债收益率多数时间低于城投债。当前二永债收益率偏高，主要源于去年三季度赎回费率新规的扰动。目前该利空已基本出尽，但二永债估值修复仍不充分。在收益率曲线陡峭化、且二永债比价优势突出的环境下，利差仍有压缩空间。

本周，城投债-二级资本债利差分化，5Y二级资本债比价效应仍较突出，存在性价比。1Y、3Y城投债仍有一定性价比；7-10Y地方债值得关注；关注地产债修复右侧机会。

当前长短端利差较2025年低位已明显回升，长短端利差自低位明显修复，收益率曲线重新呈现陡峭化特征。但若放在更长周期中，整体尚未回到2020年和2022年的高位。但近期期限利差有所回落。

近1年来看，当前国债期限利差普遍收敛幅度较大；处于近三年较高分位的是10Y-5Y、30Y-10Y和30Y-1Y利差，分别在0.694、0.737和0.63，(30Y-10Y)/10Y仍处高位。

（四）布林带择时

根据信用-国开构建信用利差生成布林带，针对上下轨的相对位置以及信用债与OMO利差进行择时处理：（1）配置信号：利差触及布林带上轨；（2）绝对止盈信号：如果1年AAA-二永-OMO利差＜20bp；（3）相对止盈信号：触及下轨，选择平配；

历史择时超额：根据这一策略，去年630以来二级资本债和城投债历史择时超额为0.66%和0.83%。

当前信号：3年AA+城投债触及下轨，建议平配；3年AA+二级资本债触及下轨，建议平配。

（五）赎回指数

2024年大型赎回潮出现在2024年9月底-10月初，赎回风险主要来自政策冲击与权益上涨，信用债折价成交亦加剧了赎回力度。2024年9月24日一揽子金融政策的出台显著推高赎回风险指数至60分以上，此后二永债高估值成交、权益上涨与债基赎回几乎同时出现，拉动赎回风险指数达到88分的峰值。2025年的两轮赎回潮分别出现在1月-3月上旬和7月末。

第一轮赎回潮：与2024年9-10月不同，2025年1月-3月上旬赎回的核心原因在于资金面收紧。2025年1月-2月，央行有意纠偏过度宽松预期，因此公开市场操作态度偏谨慎，导致资金面承压。1-2月资金面得分在赎回风险指数中占比明显高于去年9月底，债市负carry加剧下债基遭到抛售，标志本轮赎回潮的开始。此外，权益走强亦对本轮赎回潮起到助推作用。

第二轮赎回潮：7月末赎回风险主要来自于风险资产走强与政策冲击。7月以来反内卷政策持续推进落实，供需格局优化预期推动A股持续上攻，7月24日A股时隔9个月重回3600点。商品亦有亮眼表现，南华黑色指数从7月1日至7月25日上涨15%。风险资产走强下，债市情绪受到明显压制，“下跌-赎回-抛售”负反馈再度演绎，7月21日-7月24日赎回风险指数升至50以上。

本周，赎回风险指数未突破50，暂无负反馈压力。

六、基本面数据跟踪

本周公布数据：9月CPI同比0.9%、PPI同比5.0%（10/14），PPI创2022年7月以来新高；9月社融存量同比7.1%、M2同比7.2%（10/14，较预计提前一日），社融增速延续回落；9月进出口（当月）同比34.1%，出口维持高增。

本月公布经济数据：9月经济数据（10/19），10月PMI（10/31），建议关注。

9月PMI重回扩张区间，债市短空长多。

日内交易影响：PMI超预期重回扩张，叠加增量政策落地，债市调整。

供需层面：产需两端呈现生产>需求，分化结构中长期支撑债市。

结构层面：产业结构向新向优，国常会稳增长政策加码，短期利空债市。债市短期调整风险加大，中长期看多定力不改。

9月PPI超预期，但内需仍偏弱：

9月CPI同比0.9%，延续上行动能，来到2023年以来的相对高位，核心CPI继续维持1%，但抬升主要来源于外生性因素，内需分项表现依旧一般。

9月PPI同比5.0%，为2022年7月以来新高，环比增速接近4月地缘冲突推升油价时的高点，但今年以来PPI已与债市走势明显脱钩。

CPI不及预期、PPI超预期 + 资金面宽松 + 非银负债端持续上量 + 政策超预期概率较低 = 债市延续看多。

社融亮点较少，30Y国债利率年内新低：

9月社融数据整体亮点较少，数据公布后30Y国债收益率进一步下行创年内新低。9月社融数据呈现政府债托底+企业中长期贷款边际企稳+居民融资持续偏弱的特征，信用修复的持续性仍待验证。新增社融同比小幅多增，但存量增速仍回落至7.1%，融资扩张尚未明显提速。相比8月，9月企业中长期贷款有所改善，但居民融资和企业短期融资仍偏弱。对债市而言，弱需求+资金宽松+资产荒+风偏回落仍对债市形成支撑，短期或仍有上行动能。

风险提示

1.政策或外部扰动超预期。宏观政策及外部环境的变化存在不确定性，若相关因素超预期，可能对市场整体表现产生影响。

2.资金面及流动性变化超预期。资金面及流动性受央行及货币政策影响较大，政策变动存在超预期风险。

3.负债端负反馈风险。债市出现阶段性调整时，理财、基金等资管产品可能面临赎回压力。

报告信息
本摘要选自报告：《金融街论坛年会的债市策略准备：周策略图谱》2026-10-18
报告作者：

杜渐 S0260526020003

刘畅 S0260526060004

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