中小盘行业深度报告

中小盘观察之出版行业：中报未兑现的领涨，估值重估到了哪一步

增持（维持）

投资要点

1. 出版仍是这轮中小盘修复中表现最强的板块之一，但领涨与中报兑现之间出现明显背离。26 只有效样本近 20 日涨跌等权平均 +11.16%、中位数 +5.45%，同期 54 个行业板块 20 日涨跌幅中位数为 -3.85%；10 月 13 日当日板块等权平均 +0.22%，中位数 0.00%，跌12 只、涨 12 只、平盘 2 只。

2. 涨幅集中于 9 月中旬至 10 月上旬，前期回撤已基本填平，板块整体回到区间上沿。26 只等权价格指数自 2026 年 6 月 30 日区间低点反弹 +30.25%，最新读数 102.86，处于近 115 个交易日区间的99.3% 分位，距区间高点仅 -0.16%。

3. 中报亏损、高换手的题材型标的定价更活跃，业绩尚未成为定价前提。6 只中报亏损标的 10 月 13 日换手率中位数 12.20%，为 20 只盈利标的（2.85%）的 4.3 倍；亏损组 PB 中位数 3.82 倍，明显高于盈利组的 1.28 倍；ROE 中位数 -1.41%，低于盈利组的 3.43%。

4. 中报盈利的教材教辅主线当日回吐，与板块整体的区间领涨形成反差。17 只教材教辅标的当日涨跌中位数 -0.33%、下跌 9 只；新华文轩当日 -8.09%、内蒙新华 -9.98%，但两者近 20 日仍分别上涨+79.2% 与 +32.4%。

5. 换手率越高的一组，中报质量越弱、估值越贵。换手率在 10% 以上的 5 只近 20 日涨跌中位数 +17.0%，其中 3 只中报亏损、PE(TTM)中位数 56.1 倍；换手率在 3% 以下的 13 只近 20 日涨跌中位数+4.3%、PE(TTM) 中位数 15.6 倍。

6. 估值重估由"低估修复"进入"结构性抬升"，抬升集中在业绩支撑最弱的一端。剔除 5 只无正 PE 标的后的整体法 PE(TTM) 为 18.16倍、全样本 PB 中位数 1.60 倍，估值水平不算高；但小市值组PE(TTM) 中位数 49.6 倍对应 ROE 中位数 1.55%，亏损组 PB 中位数 3.82 倍对应 ROE 中位数 -1.41%。

风险提示：

中报盈利质量与估值重估进度不匹配，三季报若低于预期可能带来估值与股价的同步回调；题材型标的换手率处于高位，交易拥挤度上升后波动幅度可能放大；教材教辅业务政策执行的省域差异可能影响收入确认时点；数字文娱与短剧类业务的收入确认与现金流回收存在账期；教材教辅类公司上半年经营活动现金流普遍为负，全年回款进度需持续跟踪；板块成交额占全市场比重偏低，流动性冲击对板块读数的边际影响较大；样本覆盖范围有限（有效样本 只个股），个别标的权重较高，板块等权指标可能因个别标的异常波动而与行业整体情况存在偏差；本报告所有数据统一截至 2026 年 10 月 13 日收盘，未纳入此后新披露的价格、成交与财务信息，区间位置与回撤以收盘价计算，与采用盘中价格的口径可能存在差异。

2026 年 10 月 24 日

证券分析师 汤军

执业证书：S0600517050001

021-60199793

tangj@dwzq.com.cn

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内容目录

1. 领涨幅度与中报兑现出现背离 …… 4

2. 修复起点：出版是从什么位置涨起来的 …… 6

3. 分环节：教材教辅、数字文娱、一般图书三条线的分化 …… 7

4. 换手率揭示了谁在定价 …… 10

5. 估值与业绩的匹配度 …… 11

6. 主要判断与后续值得跟踪的几个指标 …… 12

7. 风险提示 …… 14

图表目录

表1：出版板块修复概览（2026年10月13日，有效样本26只）....4

表2：中报盈利组与亏损组的当日及区间表现（2026年10月13日）....5

表3：三条业务线的中报与市场表现（2026年中报，2026年10月13日）....8

表4：换手率前8只个股的成交与中报指标（2026年10月13日）....10

表5：按市值分组的估值与业绩匹配度（2026年10月13日，以市值中位数为界）....11

表6：后续跟踪指标及当前读数（2026年10月13日）....13

1. 领涨幅度与中报兑现出现背离

出版在 2026 年 10 月 13 日的板块层面表现，仍然是这轮中小盘修复中最强的一档。按本报告口径，行业关键词命中 28 只，剔除新华传媒（600825，停牌无成交、行情数据异常）与天舟文化（300148，市值数据缺失）后，有效样本为 26 只。这 26 只近 20 日涨跌的等权平均为 +11.16%，中位数 +5.45%；近 5 日等权平均 +6.96%，中位数 +5.74%。作为对照，同一时点 54 个行业板块 20 日涨跌幅的中位数为 -3.85%，5 日涨跌幅的中位数为 -0.37%。

表1：出版板块修复概览（2026 年 10 月 13 日，有效样本 26 只）

数据来源：Wind，东吴证券研究所；

把 26 只样本按 2026 年中报归母净利润是否为正分成两组，背离就出现了。20 只中报盈利的标的，10 月 13 日换手率中位数只有 2.85%；6 只中报亏损的标的，换手率中位数达到 12.20%，是前者的 4.3 倍。从近 5 日表现看，亏损组中位数 +6.65%，也高于盈利组的 +5.52%。交易最活跃、短期弹性最好的那一批，恰恰是中报没有交出利润的一批。

表2：中报盈利组与亏损组的当日及区间表现（2026 年 10 月 13 日）

数据来源：公司 2026 年中期报告、Wind，东吴证券研究所；

两组在基本面上的差距并不小。盈利组 20 只中报营收合计 537.44 亿元、归母净利润合计 69.00 亿元，营收中位数 29.37 亿元；亏损组 6 只营收合计 24.24 亿元、归母净利润合计 -1.57 亿元，营收中位数只有 2.45 亿元。但估值方向相反：盈利组 PB中位数 1.28 倍，亏损组 3.82 倍，后者是前者的约 3 倍。按 ROE 看，盈利组中位数3.43%，亏损组 -1.41%，盈利能力的差距同样清晰。

这里需要澄清一个容易混淆的地方：亏损组近 20 日涨跌中位数（+2.85%）低于盈利组（+5.45%），看上去像是“业绩好的涨得多”。但盈利组的 20 日中位数是被少数极端值抬起来的：盈利组 20 日涨跌的等权平均为 +13.17%，中位数只有 +5.45%，两者的差距说明组内分化极大；新华文轩 +79.2%、龙版传媒 +52.5% 这两只领涨标的，恰恰在 10 月 13 日出现了 -8.09% 与 +9.99% 的剧烈分化。板块层面的区间涨幅，更多来自少数高波动标的的贡献，而不是来自中报兑现度的普遍提升。

亏损组内部也并不整齐。果麦文化（301052）中报归母净利润 -0.41 亿元，10 月13 日换手率 40.68%、成交额 10.26 亿元，当日 -2.36%，盘中最高涨幅一度达到+10.93%，近 5 日 +20.9%，近 20 日 +17.0%，是板块内换手率最高、短期弹性最大的一只。中文在线（300364）中报归母净利润 -0.43 亿元、ROE -15.38%、资产负债率 74.76%（26 只中最高），10 月 13 日换手率 19.12%、成交额 31.70 亿元，当日 +1.10%，但近 20 日仍为 -3.5%。荣信文化（301231）中报归母净利润 -0.16 亿元，换手率 14.67%，当日 +0.73%。

对比之下，中报盈利且质地较稳的一批，在 10 月 13 日是回吐的。新华文轩（601811）中报营收 50.07 亿元、归母净利润 +6.54 亿元、ROE 4.28%、毛利率 36.17%、资产负债率 33.35%，是板块内体量与盈利规模最大的标的；10 月 13 日收盘 21.14 元，当日 -8.09%，盘中最高涨幅 +7.00%、最低 -10.00%，全天振幅接近 18 个百分点，成交额 12.84 亿元、换手率 7.42%，近 20 日仍累计 +79.2%。内蒙新华（603230）中报营收 5.99 亿元、归母净利润 +0.23 亿元，当日 -9.98%，换手率 14.20%，近 20 日+32.4%。山东出版、凤凰传媒、长江传媒当日分别 -1.67%、-1.33%、-1.28%。20 只盈

利标的中，当日下跌的有 9 只。

因此，本报告对 10 月 13 日这一天的判断是：出版板块的定价主导变量，已经不是中报所验证的盈利水平。中报亏损、资产负债率偏高、换手率在 20%\~40% 区间的题材型标的仍然获得了活跃定价；中报盈利、负债率偏低、以教材教辅为主业的标的，则在当日回吐了部分区间涨幅。盈利组的基本面并未变差，但这一天的边际定价中，交易因素的分量高于业绩因素。

2. 修复起点：出版是从什么位置涨起来的

要看清这轮涨幅的性质，需要先看清起点。26 只等权价格指数（以 2026 年 4 月22 日为起点向后取 115 个交易日）在 2026 年 6 月 30 日触及区间低点 78.98，随后持续修复，到 10 月 13 日收于 102.86，自低点反弹 +30.25%；该区间的上沿为 103.03（出现在 5 月 11 日），最新读数距区间高点仅 -0.16%，区间位置 99.3%。板块作为整体，已经把 5 月中旬以来那轮回撤基本填平，并回到区间上沿附近。

个股层面的位置分化要更大一些。26 只个股 115 日区间位置的中位数为 67.9%，均值 68.0%；其中 5 只处于区间 90% 以上分位（南方传媒、龙版传媒、新经典 3 只收盘价即为区间最高收盘价），9 只处于 80% 以上分位；另一端，粤传媒区间位置仅18.4%、世纪天鸿 24.0%、长江传媒 43.1%、中信出版 45.9%。个股自 115 日区间低点反弹的幅度中位数为 +31.76%，与等权指数的 +30.25% 大体一致。这一结构说明：等权指数的高区间位置，是由一部分标的创出区间新高、另一部分标的仍处区间中部共同形成的结果。

从时间分布看，这轮修复主要发生在 9 月中旬之后。等权指数在 2026 年 9 月 16日读数为 90.51，是 9 月中旬以来的上行起点；到 10 月 13 日读数为 102.86，13 个交易日累计 +13.65%。其中 10 月 12 日单日从 98.84 升至 102.75（+3.96%），26 只当日合计成交额 亿元，是 月以来的最高单日； 月 日指数微升至102.86，成交额回落至 122.87 亿元。成交的起点并不高：9 月 14 日 26 只合计成交额仅 49.37 亿元，为 9 月以来最低，从 49.37 亿元到 134.32 亿元，放大约 1.7 倍。因此，这轮修复在成交上的特征是“从极低的基数上快速回补”，而不是在常态成交水平上的持续放量，这一点对判断其持续性比较重要。

成交配合度较高。26 只 10 月 13 日合计成交额 122.87 亿元，占当日两市成交总额 16759.18 亿元的 0.73%；近 5 日均合计成交额 94.34 亿元，近 60 日均合计成交额 56.18 亿元，量比 1.68。单只口径下，量比中位数 1.44，高于 1.0 的放量门槛。从规模上看，26 只合计总市值 2707.20 亿元，市值中位数 100.28 亿元，属于典型的中小盘板块；以 0.73% 的成交额占比取得 20 日 +11.16% 的等权涨幅，说明推动这轮修复所需的增量资金规模并不大。

对照全市场看，逆势特征比较清楚。10 月 13 日，上证指数收 3800.86 点（+0.10%），深证成指收 12353.70 点（-0.25%），创业板指收 2958.35 点（-0.18%），中证 500 收7085.09 点（-0.11%），国证 2000 收 9337.52 点（+0.29%）；两市成交额 16759.18 亿元，较上一交易日增加 1380.86 亿元（+8.98%）；全市场涨 2909 家、跌 2485 家、平166 家，涨停 67 家、跌停 8 家，封板率 77.91%。在这样一个指数分化、成交放量的交易日里，54 个行业板块 20 日涨跌幅的中位数为 -3.85%，多数板块过去一个月是负收益，出版与影视院线、石油石化同处“持续强势”象限，20 日涨幅为正的板块属于少数。作为强弱两端的直观对照，同一口径下半导体 20 日涨跌幅为 -11.67%、电子为 -11.96%、电子化学品为 -10.03%，与出版相差约 20 个百分点以上；另一端，非金属材料 20 日 +17.95% 但近 5 日 -8.66%，处于“高位走弱”象限。出版所处的位置是：20日涨幅领先、近 5 日仍为正，属于修复尚未转向的少数板块。

关于逆势的成因，本报告能给出的是有限度的解释，而非单一归因。有三条线索值得并列观察。其一，出版的修复是回补前期回撤、而非创出区间新高：等权指数从 6 月30 日低点反弹 +30.25%，最新读数仍略低于 5 月 11 日的高点，因此 20 日涨幅为正，很大程度上来自此前跌幅更深、起点更低。其二，板块的股息与资产特征提供了下行保护：26 只中有 21 只 PE(TTM) 为正，整体法 PE(TTM) 18.16 倍，PB 中位数 1.60 倍，估值起点不高。其三，资金环境整体偏紧：融资余额从 9 月 21 日的 26144.48 亿元降至 10 月 12 日的 25171.90 亿元，17 个交易日减少 972.58 亿元（-3.72%），在杠杆资金净流出的背景下，出版这类低估值、低融资依赖的板块更容易成为资金的阶段性配置方向。这三条都只是部分解释，本报告不将其中的任何一条视为这轮逆势的唯一来源。

需要提示的是，115 日区间数据的构造方式。本报告的近 115 个交易日序列由本地日线库（数据更新至 2026 年 9 月 11 日）与 Wind 近 25 个交易日行情拼接而成，并以 2026 年 9 月 11 日这一重叠交易日对复权因子做了校准；校准后 26 只中 25只在重叠日的收盘价一致，山东出版（601019）因期间分红除权存在 0.83% 的口径差异，已按因子统一。区间位置与距高点回撤均以收盘价计算，未使用盘中最高价与最低价。

3. 分环节：教材教辅、数字文娱、一般图书三条线的分化

按 2026 年中报主营构成与业务属性，本报告把 26 只样本划成三条线：教材教辅线 17 只，以教材教辅的出版与发行为核心收入来源，多数承担省域教材发行职能，包括新华文轩、凤凰传媒、中南传媒、浙版传媒、山东出版、中原传媒、南方传媒、皖新传媒、中文传媒、长江传媒、龙版传媒、时代出版、内蒙新华、读者传媒、出版传媒、城市传媒、世纪天鸿；一般图书线 6 只，以大众图书与专业图书的策划、出版、发行为主，包括中国科传、中国出版、中信出版、读客文化、新经典、果麦文化；数字文娱线3 只，中报单列数字内容、短剧及 IP 衍生或数字营销业务，且该业务收入占营收比重在 14%\~96% 之间，包括中文在线、粤传媒、荣信文化。

表3：三条业务线的中报与市场表现（2026 年中报，2026 年 10 月 13 日）

数据来源：公司 2026 年中期报告、Wind，东吴证券研究所；

教材教辅线是体量最大、盈利最厚、也是 10 月 13 日回吐最明显的一条。17 只中报营收中位数 30.90 亿元、归母净利润中位数 4.75 亿元，分别是一般图书线（5.40 亿元、0.30 亿元）的 5.7 倍与 15.8 倍；ROE 中位数 4.13%，为三条线最高；PE(TTM)中位数 17.6 倍、PB 中位数 1.22 倍，为三条线最低。但当日涨跌中位数 -0.33%，17只中下跌 9 只、上涨 6 只、平盘 2 只，是三条线中当日收负的一条。这条线的特征是“重资产、重渠道、高负债率、低换手”：资产负债率中位数 33.17%，为三条线最高；换手率中位数 1.97%，为三条线最低。新华文轩的中报主营构成较好地反映了这条线的收入结构：发行-教材教辅 18.16 亿元、发行-一般图书 24.13 亿元、出版-教材教辅 6.31亿元，教材教辅与一般图书发行合计占其营收的绝大部分，收入规模大而利润率平稳（毛利率 36.17%）。这条线在 10 月 13 日的回吐，本报告倾向于理解为涨幅兑现，而非基本面出现变化。线内分化同样不小：凤凰传媒（601928）中报营收 61.00 亿元、归母净利润 +10.92 亿元，是板块内营收与利润规模最大的一只，ROE 5.47%、毛利率 37.31%，但当日 -1.33%、近 20 日仅 +1.03%，区间位置 48.6%；中南传媒（601098）中报营收58.43 亿元、归母净利润 +9.33 亿元、ROE 5.74%、毛利率 47.85%（板块内仅次于新经典与中文在线），当日 0.00%、近 20 日 +8.02%，区间位置 90.2%。时代出版（600551）是一个需要单独说明的例外：中报营收 29.18 亿元、归母净利润 +2.02 亿元，但毛利率仅 11.80%，原因是物资销售分部贡献了 20.64 亿元收入（占营收 71%）而毛利仅0.35 亿元，这类低毛利贸易业务拉低了整条线的毛利率读数，不代表出版主业的盈利能力。

一般图书线是三条线中区间表现最好的一条，也是规模最小的一条。6 只中报营收中位数 5.40 亿元、归母净利润中位数 0.30 亿元，毛利率中位数 38.67%，资产负债率中位数 21.79%，ROE 中位数 2.08%；近 20 日涨跌中位数 +11.1%、近 5 日 +7.4%、当日 +1.48%，三项均为三条线最高；PE(TTM) 中位数 43.5 倍、PB 中位数 2.89 倍，估值明显高于教材教辅线。这条线的代表标的新经典（603096）中报营收 2.89 亿元、归母净利润 +0.44 亿元、毛利率 50.48%、资产负债率仅 4.47%，10 月 13 日以一字板收于 20.97 元（开盘价、最高价、最低价、收盘价四价合一），当日 +10.02%，成交额0.90 亿元、换手率 2.79%，近 20 日 +32.4%。一字板说明当日的成交极不充分，0.90亿元的成交额和 2.79% 的换手率在板块内都偏低，价格发现的完成度有限。

线内分化同样明显。中国科传（601858）中报营收 11.80 亿元、归母净利润 +1.78亿元、资产负债率 22.87%、ROE 3.09%，当日 +4.44%、近 20 日 +7.71%，是这条线中体量较大且当日表现较好的一只；但它的毛利率只有 30.97%，低于这条线 38.67% 的中位数，原因是出版物进口业务贡献 5.87 亿元收入而毛利仅 0.38 亿元。中国出版（601949）中报营收 19.18 亿元、归母净利润仅 +0.15 亿元、ROE 0.15%，当日 +1.17%，但近 20 日 -5.46%，是 26 只中区间表现最弱的一只。中信出版（300788）中报营收7.91 亿元、归母净利润 +0.77 亿元、ROE 3.47%、毛利率 40.27%，近 20 日 +14.51%，但近 5 日 -0.26%、当日 -0.88%，属于涨在前、歇在后的形态。这条线的共同特征是利润体量小（净利中位数 0.30 亿元）而估值弹性大（PE 中位数 43.5 倍），业绩的边际变化对估值的影响会被放大。

数字文娱线只有 3 只，却是三条线中换手最活跃、中报最弱、且区间表现为负的一条。3 只中报营收中位数 2.71 亿元、归母净利润中位数 -0.34 亿元，毛利率中位数47.48% 为三条线最高，ROE 中位数 -2.00% 为三条线中最低，PE(TTM) 均无正值；换手率中位数 14.67%，是教材教辅线的 7.4 倍；近 20 日涨跌中位数 -0.2%，是三条线中仅有的负收益。中文在线的中报结构颇具代表性：短剧及 IP 衍生品业务收入 4.11 亿元、毛利 1.999 亿元（毛利率约 48.6%），网络文学及相关业务收入 1.45 亿元，海外收入 2.78 亿元、占营收 48%；公司中报营收 5.78 亿元、归母净利润 -0.43 亿元、毛利率 49.58%、资产负债率 74.76%、ROE -15.38%，10 月 13 日换手率 19.12%、成交额31.70 亿元、当日 +1.10%，近 20 日 -3.5%。高毛利率、高负债率、高换手、负利润，这四件事在这条线上是同时出现的。

另两只标的的情况可作补充。粤传媒（002181）中报营收 2.71 亿元、归母净利润-0.34 亿元、毛利率 29.64%、资产负债率 17.19%，主营构成为报刊广告及发行 0.62 亿元、数字营销及会展活动 0.63 亿元、商业印刷 0.59 亿元、租赁及管理服务 0.52 亿元，业务分散且单一体量都很小；10 月 13 日当日 -2.40%、换手率 9.73%，近 5 日 +8.56%而近 20 日 -0.20%，区间位置 18.4%，是 26 只中位置最低的一只。短期反弹幅度不小，但相对于 115 日区间仍处在很低的位置。荣信文化（301231）中报营收 2.18 亿元、归母净利润 -0.16 亿元、毛利率 47.48%，其中少儿图书策划与发行 1.44 亿元、原版图书销售 0.42 亿元，AI 剧/漫剧业务单列 0.31 亿元收入、毛利 0.25 亿元（毛利率约81.2%），是板块内少数把短剧类业务单独披露的标的；10 月 13 日换手率 14.67%、当日 +0.73%、近 20 日 +5.91%。这条线的毛利率中位数 47.48% 是全板块最高，但三只全部处于亏损状态，毛利无法转化为净利的原因主要是销售与内容投入的摊销，这一点在中报的利润表上体现得比较充分。

三条线的分化，本质上对应的是三种不同的定价依据：教材教辅线由中报利润与资产定价，因此估值低、换手低、波动集中在兑现环节；一般图书线由稀缺品种与业绩弹性定价，因此估值中等偏高、区间涨幅最好，但成交能否跟上仍需观察；数字文娱线由业务想象空间与交易活跃度定价，因此换手最高、毛利率最高，但中报利润尚未转正、区间收益为负。这也解释了为什么板块整体的区间领涨，不能简单理解为基本面的普遍改善。

4. 换手率揭示了谁在定价

如果要在 26 只样本里找一个最能区分定价主体的指标，换手率的区分度高于市值，也高于中报盈利规模。按 10 月 13 日换手率由高到低排序，前 8 只的中报质量与当日表现如下。

表4：换手率前 8 只个股的成交与中报指标（2026 年 10 月 13 日）

数据来源：Wind、公司 2026 年中期报告，东吴证券研究所；

前 8 只里有 4 只是中报亏损标的（果麦文化、中文在线、荣信文化、粤传媒），4只集中在换手率 9.73%\~40.68% 区间；这 4 只合计成交额 55.58 亿元，占 26 只当日合计成交额的 45.2%。接近一半的板块成交，集中在 4 只中报没有利润的标的上。这是“谁在定价”这个问题最直接的证据。

按换手率分层看，规律更整齐。换手率在 10% 以上的 5 只（果麦文化、中文在线、荣信文化、内蒙新华、龙版传媒），近 20 日涨跌中位数 +17.0%、当日中位数 +0.73%，其中 3 只中报亏损，PE(TTM) 中位数 56.1 倍；换手率在 3%\~10% 的 8 只，近 20 日中位数 +6.5%、当日中位数 +0.38%，其中 1 只中报亏损，PE(TTM) 中位数 43.0 倍；换手率在 3% 以下的 13 只，近 20 日中位数 +4.3%、当日中位数 0.00%，其中 2 只中报亏损，PE(TTM) 中位数 15.6 倍。换手率越高的组，区间涨幅越大、中报亏损占比越高、估值越贵，这三个方向是一致的。

两个涨停标的的成交结构值得单独说明。龙版传媒（605577）10 月 13 日 +9.99%涨停收盘，量比 2.10，成交额 11.16 亿元、换手率 13.11%，近 20 日 +52.5%；公司中报营收 6.59 亿元、归母净利润 +0.79 亿元、ROE 2.01%、毛利率 43.82%、资产负债率 32.73%。它属于“有利润、也有换手”的一类，与纯题材型标的并不相同。新经典（603096）则以一字板涨停，成交额仅 0.90 亿元、换手率 2.79%，属于“有利润、但成交未打开”的一类。同样是涨停，一只放量、一只缩量，背后的定价主体并不相同。

把换手率与中报数据并排放在一起看，本报告的判断是：10 月 13 日出版的边际定价主体，是围绕题材与短期弹性交易的资金，而不是围绕中报业绩做配置的资金。这一判断的依据不是单一指标，而是三条同时成立的观察：成交集中在亏损标的、换手率与中报质量呈反向排列、中报盈利的教材教辅主线当日回吐。需要说明的是，这一判断只针对 10 月 13 日这一个交易日，换手率本身是日频数据，单日读数能否延续，取决于后续成交是否保持。

5. 估值与业绩的匹配度

按总市值中位数 100.28 亿元为界，把 26 只分成大小市值两组，估值与业绩的匹配度差异很明显。

表5：按市值分组的估值与业绩匹配度（2026 年 10 月 13 日，以市值中位数为界）

数据来源：Wind、公司 2026 年中期报告，东吴证券研究所；

大市值组 13 只（市值区间 107.12 亿\~260.83 亿元）PE(TTM) 中位数 17.3 倍、PB 中位数 1.20 倍、ROE 中位数 4.14%、资产负债率中位数 34.29%、换手率中位数1.97%、近 20 日涨跌中位数 +4.3%。小市值组 13 只（市值区间 26.64 亿\~93.45 亿元）PE(TTM) 中位数 49.6 倍、PB 中位数 1.95 倍、ROE 中位数 1.55%、资产负债率中位数 25.33%、换手率中位数 4.23%、近 20 日涨跌中位数 +7.2%。估值差接近 3 倍，盈利差接近 2.7 倍，方向是相反的：贵的一端业绩更弱、涨得更多、换手更高。

剔除亏损后的整体估值，是估值面上最值得关注的一个数据。26 只中有 5 只

PE(TTM) 无正值（中文在线、粤传媒、城市传媒、果麦文化、荣信文化），即 TTM 口径下处于亏损状态，中报口径的亏损标的为 6 只，多出的世纪天鸿中报微幅亏损、TTM口径为微利；其余 21 只 PE(TTM) 中位数 21.78 倍、算术平均 49.65 倍。中位数与均值的巨大差距，来自读客文化 320.5 倍、世纪天鸿 164.2 倍等少数高值。用整体法计算（21 只合计市值 ÷ 合计推算 TTM 归母净利润），PE(TTM) 为 18.16 倍；这个数比中位数更低，说明权重较大的标的估值更便宜。PB 方面，26 只中位数 1.60 倍。

从业绩端看，26 只 2026 年中报营收合计 561.68 亿元、归母净利润合计 67.43 亿元，净利润率约 12.0%；毛利率中位数 36.62%，ROE 中位数 2.21%（半年报口径，不年化）。把 ROE 与 PB 并排看，匹配度的参差更直观：中原传媒（000719）PE(TTM)9.84 倍、PB 1.10 倍对应 ROE 4.15%，山东出版（601019）PE(TTM) 12.93 倍、PB 0.95倍对应 ROE 4.13%，属于低估值、中等回报的一端；读客文化（301025）PE(TTM) 320.54倍、PB 6.94 倍对应 ROE 1.75%，世纪天鸿（300654）PE(TTM) 164.22 倍、PB 4.34 倍对应 ROE -0.02%，属于高估值、弱回报的一端。中文在线的 PB 高达 71.05 倍，是 26只中的极端值，原因是 TTM 亏损导致净资产被大幅侵蚀，这个读数不宜与正常盈利公司的 PB 直接比较。PB 最低的一端是中文传媒（600373）0.60 倍、皖新传媒（601801）0.92 倍、时代出版（600551）0.92 倍，这三只 ROE 分别为 1.62%、4.14%、3.39%，说明低 PB 并不自动对应低回报，但也不代表重估会自然发生。

现金流是需要单独提示的一项：26 只中报经营活动现金流合计为 -3.62 亿元，13只为负，中位数 -0.05 亿元。这与教材教辅类公司上半年备货、秋季教材集中结算的季节性有关。新华文轩中报经营活动现金流为 +3.17 亿元，而中南传媒为 -7.65 亿元、山东出版为 -5.68 亿元、中文传媒为 -5.40 亿元，方向并不一致，因此不宜简单把负现金流理解为经营质量恶化，但全年回款进度确实需要跟踪。

综合起来，本报告对估值位置的判断是：出版板块的估值重估，已经从“低估修复”走到了“结构性抬升”的阶段。整体法 18.16 倍的 PE(TTM)、1.60 倍的 PB 中位数，放在全市场看仍不算贵，这是板块的安全边际所在；但小市值组 49.6 倍的 PE(TTM) 中位数对应 1.55% 的 ROE 中位数、亏损组 3.82 倍的 PB 中位数对应 -1.41% 的 ROE中位数，说明抬升的部分集中在业绩支撑最弱的一端。便宜的那部分仍然便宜，贵起来的那部分缺少中报的支撑。

6. 主要判断与后续值得跟踪的几个指标

本报告的主要判断有三条。第一，10 月 13 日出版的领涨，定价主导变量不是中报业绩验证，而是交易因素；依据是成交向亏损标的集中、换手率与中报质量反向排列、中报盈利的教材教辅主线当日回吐。第二，板块整体的估值重估已走到区间上沿：等权指数处于 115 日区间 99.3% 分位、距高点 -0.16%，继续向上的空间需要新的基本面信息来打开，而不是靠估值扩张本身。第三，业绩验证的窗口在三季报；中报能提供的信息止于 2026 年 6 月 30 日，而定价发生在 9 月中旬至 10 月上旬，两者之间存在约

三个月的时间间隔。

需要强调的是，上述判断都建立在 10 月 13 日的单日数据之上，且样本仅 26 只，个别标的（例如果麦文化 40.68% 的换手率、新华文轩 +79.2% 的 20 日涨幅）对板块读数的影响较大。换手率是日频指标，单日读数不构成趋势判断的依据。

对配置层面，本报告给出的是观察框架而非操作建议。出版目前同时具备两组特征：一组是偏低的整体估值（整体法 PE 18.16 倍、PB 中位数 1.60 倍）与已经基本填平的区间回撤（区间位置 99.3%），这决定了其向下空间相对可控；另一组是估值抬升集中在业绩支撑最弱的一端（小市值组 PE 中位数 49.6 倍对应 ROE 1.55%，亏损组 PB3.82 倍对应 ROE -1.41%），这决定了其向上空间需要业绩接续。两组特征叠加的结果是：板块整体的位置不算危险，但内部结构的不均衡度已经比较高，后续的分化可能大于板块整体的方向性波动。

在这个框架下，教材教辅线与一般图书线、数字文娱线需要分开看。教材教辅线的定价依据是利润与资产，估值低、换手低，其风险主要来自 10 月 13 日这种涨幅兑现日的波动（如新华文轩 -8.09%、内蒙新华 -9.98%），而不是估值本身；一般图书线的定价依据是业绩弹性，近 20 日中位数 +11.1% 为三条线最高，但利润基数小（净利中位数 0.30 亿元），三季报的单季波动对全年预期的影响会被放大；数字文娱线的定价依据是业务空间与交易活跃度，换手率中位数 14.67% 为三条线最高而近 20 日 -0.2% 为三条线中仅有的负值，说明活跃交易尚未转化为区间收益，这是三条线中不确定性最高的一条。

表6：后续跟踪指标及当前读数（2026 年 10 月 13 日）

数据来源：Wind、公司 2026 年中期报告，东吴证券研究所；

在这八项里，本报告认为优先级最高的是三季报归母净利润与高换手组的换手率。前者决定中报未兑现的部分能否补上，后者决定当前这套定价机制还能维持多久。如果三季报显示亏损组继续亏损而换手率已经回落，那么这一轮以题材定价为主的涨幅，缺乏业绩接续的概率就会上升；如果三季报出现实质减亏，则当前的高换手可以被理解为提前定价。两种情形都有可能，本报告不作预设。

7. 风险提示

1. 中报盈利质量与估值重估进度不匹配，三季报若低于预期，可能带来估值与股价的同步回调。

2. 题材型标的换手率处于高位（果麦文化 40.68%、中文在线 19.12%），交易拥挤度上升后，波动幅度可能进一步放大。

3. 教材教辅业务的政策执行存在省域差异，征订节奏与定价规则的调整可能影响相关公司收入确认时点。

数字文娱与短剧类业务的收入确认与现金流回收存在账期，中报毛利率较高但净利润尚未转正，商业化进度存在不确定性。

4. 数字文娱与短剧类业务的收入确认与现金流回收存在账期，中报毛利率较高但净 利润尚未转正，商业化进度存在不确定性。

5. 教材教辅类公司上半年经营活动现金流普遍为负，26 只中报经营现金流合计 -3.62 亿元、13 只为负，全年回款进度需持续跟踪。

6. 板块成交额占全市场比重偏低（10 月 13 日为 0.73%），单只标的的流动性冲击对板块读数的边际影响较大。

7. 样本口径下剔除停牌与市值缺失标的后仅 26 只，个别标的权重较高，板块层面的等权读数对少数极端值较为敏感。

8. 本报告所有数据统一截至 2026 年 10 月 13 日收盘，未纳入此后新披露的价格、成交与财务信息，区间位置与回撤以收盘价计算，与采用盘中价格的口径可能存在差异。

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增持：预期未来6 个月个股涨跌幅相对基准介于5%与 15%之间；

中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；

减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

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