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资讯 驰宏锌锗（600497.SH）
优于大市
贵金属冶炼项目放量，26 前三季度归母高增73.8%
核心观点
公司2026前三季度实现归母净利23.0亿元，同比增长73.8%，实现营收204亿元，同比增长 18.7%，实现扣非归母 24.4 亿元，同比增长 88.1%，经营活动产生的现金流量净额33.7亿元，同比增减少 1.4%。公司盈利增长主要系本报告期市场行情同比向好，银、硫、锗价格上涨，银、硫产品增产，增加盈利能力所致。2026Q3单季度实现归母净利7.1亿元，较Q2的9.3环比下降23.4%，和去年同期相比增长81.6%。公司管理费用上升较为显著，2026前三季度管理费用为12.3亿元，较2025年同期8.7亿元上涨42%，主要系计提者海老冶炼厂拆除、治理费用等。
产量情况：2026前三季度公司铅锌精矿产量 22.36 万金属吨，同比降低0.23万金属吨，降幅 1.02%。其中，青海鸿鑫为抢占硫精矿价格高位市场机遇，主动优化生产组织模式，硫铁矿处理量调增 17.39 万吨，铅锌矿处理量同步调减，铅锌精矿金属产量同比减少 0.92 万吨。前三季度公司冶炼铅锌产品产量 54.33 万吨，同比增加 2.79万吨，增幅 5.41%，主要系 2025 年上半年呼伦贝尔驰宏、驰宏综合利用开展年度停产检修，产能阶段性受限；2026年上半年前述两条产线稳定满负荷运行，冶炼产能充分释放。前三季度公司黄金产量 623.1 千克，同比增加 476.8 千克，增幅 325.91%；银产品产量 329.55 吨，同比增加 187.65 吨，增幅132.24%，主要系呼伦贝尔驰宏贵金属项目于 2025年年底建成投产，金银产能释放（公司对阳极泥进行深加工产出金产品、银产品，上年同期阳极泥含金、阳极泥含银直接外销）。
同比 2025 年 Q1-Q3，增利因素：①2026Q1-Q3 年锗价 2009 万元/吨，同比增475万元/吨，前三季度锗产品含锗44.71 吨，增厚毛利约1.9亿元；②2026Q1-Q3 银价均价 18.4 元/克，同比增 9.7 元/克，同时银产量增加 187.65吨达到329.55吨，增厚毛利超5亿元；③2026Q1-Q3金价均价997元/克，同比增250元/克，同时金产量增加476.8千克达到623.1千克，有效增厚毛利。减利因素：2026年铅锌冶炼加工费持续下降，挤压冶炼利润。2026年前三季度公司实现毛利48.0亿元，较去年同期的30.8亿元增加55.7%，费用方面，管理费用增加3.7亿元，实现12.3亿元，同比增42%，主要系计提者海老冶炼厂拆除、治理费用等。
风险提示：铅锌价格下跌风险，精矿加工费下跌风险，老旧资产减值超预期。投资建议：维持 “优于大市”评级。参照今年年初至今各个商品的均价，假设2026-2028年锌锭年均价24000元/吨，锌精矿加工费均为1500元/吨，铅锭年均价17000元/吨，铅精矿加工费为300元/吨，锗价20000元/千克。预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 27.0/31.7/38.0 亿元（前值20.4/25.9/31.5 亿 元 ） ， 同 比 增 长 161%/17%/20% ， 摊 薄 EPS 分 别 为0.54/0.63/0.75 元，当前股价对应 PE 为 14.4/12.2/10.2X。公司是国内铅锌龙头企业，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理，未来2-3年依托股东加速扩张且路径明确，维持“优于大市”评级。
公司研究·财报点评
有色金属·工业金属
证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001
证券分析师：谷瑜021-61761033guyu@guosen.com.cnS0980524110001
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 7.69元 |
| 总市值/流通市值 | 38761/38761 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 13.50/6.09元 |
| 近3个月日均成交额 | 1086.66百万元 |
市场走势
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| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 18,803 | 24,059 | 26,509 | 29,820 | 32,856 |
| $(+/-\%)$ | -14.4% | 28.0% | 10.2% | 12.5% | 10.2% |
| 归母净利润(百万元) | 1293 | 1035 | 2699 | 3170 | 3801 |
| $(+/-\%)$ | -9.8% | -19.9% | 160.7% | 17.5% | 19.9% |
| 每股收益(元) | 0.25 | 0.21 | 0.54 | 0.63 | 0.75 |
| EBIT Margin | 8.6% | 7.0% | 13.8% | 14.1% | 15.0% |
| 净资产收益率(ROE) | 7.9% | 6.4% | 15.8% | 17.6% | 19.8% |
| 市盈率(PE) | 30.3 | 37.4 | 14.4 | 12.2 | 10.2 |
| EV/EBITDA | 15.9 | 14.1 | 9.4 | 8.5 | 7.5 |
| 市净率(PB) | 2.40 | 2.38 | 2.27 | 2.15 | 2.02 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司 2026 前三季度实现归母净利 23.0 亿元，同比增长 73.8%，实现营收 204亿元，同比增长 18.7%，实现扣非归母 24.4 亿元，同比增长 88.1%，经营活动产生的现金流量净额33.7亿元，同比增减少 1.4%。公司盈利增长主要系本报告期市场行情同比向好，银、硫、锗价格上涨，银、硫产品增产，增加盈利能力所致。2026Q3单季度实现归母净利7.1亿元，较Q2的9.3环比下降23.4%，和去年同期相比增长81.6%。公司管理费用上升较为显著，2026前三季度管理费用为12.3亿元，较2025年同期8.7亿元上涨42%，主要系计提者海老冶炼厂拆除、治理费用等。
产量情况：2026 前三季度公司铅锌精矿产量 22.36 万金属吨，同比降低 0.23 万金属吨，降幅 1.02%。其中，青海鸿鑫为抢占硫精矿价格高位市场机遇，主动优化生产组织模式，硫铁矿处理量调增 17.39 万吨，铅锌矿处理量同步调减，铅锌精矿金属产量同比减少 0.92万吨。前三季度公司冶炼铅锌产品产量 54.33 万吨，同比增加 2.79万吨，增幅 5.41%，主要系 2025 年上半年呼伦贝尔驰宏、驰宏综合利用开展年度停产检修，产能阶段性受限；2026 年上半年前述两条产线稳定满负荷运行，冶炼产能充分释放。前三季度公司黄金产量623.1千克，同比增加476.8千克，增幅 325.91%；银产品产量 329.55 吨，同比增加 187.65 吨，增幅 132.24%，主要系呼伦贝尔驰宏贵金属项目于 2025 年年底建成投产，金银产能释放（公司对阳极泥进行深加工产出金产品、银产品，上年同期阳极泥含金、阳极泥含银直接外销）。
同比 2025 年 Q1-Q3，增利因素：①2026Q1-Q3 年锗价 2009 万元/吨，同比增 475万元/吨，前三季度锗产品含锗 44.71 吨，增厚毛利约 1.9 亿元；②2026Q1-Q3 银价均价 18.4 元/克，同比增 9.7 元/克，同时银产量增加 187.65 吨达到 329.55吨，增厚毛利超 5 亿元；③2026Q1-Q3 金价均价 997 元/克，同比增 250 元/克，同时金产量增加 476.8千克达到 623.1 千克，有效增厚毛利。减利因素：2026 年铅锌冶炼加工费持续下降，挤压冶炼利润。2026 年前三季度公司实现毛利 48.0亿元，较去年同期的 30.8 亿元增加 55.7%，费用方面，管理费用增加 3.7亿元，实现 12.3亿元，同比增 42%，主要系计提者海老冶炼厂拆除、治理费用等。
盈利预测的敏感性分析：根据我们的盈利测算模型，公司 2026 年归母净利润对铅、锌价格的敏感性分析如下：
表1：公司 2026年归母净利润对铅锌价格的敏感性分析（亿元）
| 锌价(元/吨) | ||||||
| 22000 | 23000 | 24000 | 25000 | 26000 | ||
| 铅价 (元/吨) | 15000 | 23.21 | 24.49 | 25.77 | 27.05 | 28.32 |
| 16000 | 23.82 | 25.10 | 26.38 | 27.66 | 28.94 | |
| 17000 | 24.43 | 25.71 | 26.99 | 28.27 | 29.55 | |
| 18000 | 25.05 | 26.33 | 27.60 | 28.88 | 30.16 | |
| 19000 | 25.66 | 26.94 | 28.22 | 29.50 | 30.78 | |
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所测算
投资建议：参照今年年初至今各个商品的均价，假设 2026-2028 年锌锭年均价24000 元/吨，锌精矿加工费均为 1500 元/吨，铅锭年均价 17000 元/吨，铅精矿加工费为 300 元/吨，锗价 20000 元/千克。预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 27.0/31.7/38.0 亿元（前值 20.4/25.9/31.5 亿元），同比增长 161%/17%/20%，摊薄 EPS 分别为 0.54/0.63/0.75 元，当前股价对应 PE 为 14.4/12.2/10.2X。公司是国内铅锌龙头企业，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理，未来 2-3年依托股东加速扩张且路径明确，维持“优于大市”评级。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 961 | 1125 | 2979 | 4454 | 6119 |
| 应收款项 | 145 | 104 | 218 | 245 | 270 |
| 存货净额 | 2031 | 1904 | 1680 | 1955 | 2205 |
| 其他流动资产 | 364 | 511 | 157 | 177 | 195 |
| 流动资产合计 | 3502 | 3644 | 5034 | 6830 | 8789 |
| 固定资产 | 10364 | 9962 | 9953 | 9664 | 9345 |
| 无形资产及其他 | 11339 | 10955 | 10516 | 10078 | 9640 |
| 投资性房地产 | 915 | 786 | 786 | 786 | 786 |
| 长期股权投资 | 249 | 552 | 702 | 853 | 1005 |
| 资产总计 | 26368 | 25899 | 26991 | 28212 | 29565 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 2733 | 1322 | 2000 | 2000 | 2000 |
| 应付款项 | 1475 | 1938 | 1508 | 1698 | 1855 |
| 其他流动负债 | 601 | 798 | 857 | 965 | 1055 |
| 流动负债合计 | 4809 | 4058 | 4365 | 4662 | 4910 |
| 长期借款及应付债券 | 1211 | 1583 | 1583 | 1583 | 1583 |
| 其他长期负债 | 1565 | 1534 | 1534 | 1534 | 1534 |
| 长期负债合计 | 2777 | 3117 | 3117 | 3117 | 3117 |
| 负债合计 | 7585 | 7175 | 7481 | 7779 | 8026 |
| 少数股东权益 | 2481 | 2461 | 2436 | 2408 | 2374 |
| 股东权益 | 16303 | 16264 | 17073 | 18024 | 19165 |
| 负债和股东权益总计 | 26368 | 25899 | 26991 | 28212 | 29565 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 0.25 | 0.21 | 0.54 | 0.63 | 0.75 |
| 每股红利 | 0.16 | 0.17 | 0.37 | 0.44 | 0.53 |
| 每股净资产 | 3.20 | 3.23 | 3.39 | 3.58 | 3.80 |
| ROIC | 7.81% | 7.46% | 15% | 18% | 22% |
| ROE | 7.93% | 6.37% | 16% | 18% | 20% |
| 毛利率 | 18% | 16% | 21% | 21% | 22% |
| EBIT Margin | 9% | 7% | 14% | 14% | 15% |
| EBITDA Margin | 16% | 14% | 18% | 18% | 19% |
| 收入增长 | -14% | 28% | 10% | 12% | 10% |
| 净利润增长率 | -10% | -20% | 161% | 17% | 20% |
| 资产负债率 | 38% | 37% | 37% | 36% | 35% |
| 股息率 | 2.1% | 2.2% | 4.9% | 5.7% | 6.9% |
| P/E | 30.3 | 37.4 | 14.4 | 12.2 | 10.2 |
| P/B | 2.4 | 2.4 | 2.3 | 2.2 | 2.0 |
| EV/EBITDA | 15.9 | 14.1 | 9.4 | 8.5 | 7.5 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 18803 | 24059 | 26509 | 29820 | 32856 |
| 营业成本 | 15473 | 20252 | 20860 | 23424 | 25555 |
| 营业税金及附加 | 371 | 423 | 398 | 447 | 493 |
| 销售费用 | 49 | 53 | 53 | 60 | 66 |
| 管理费用 | 1156 | 1481 | 1366 | 1482 | 1588 |
| 研发费用 | 130 | 156 | 186 | 209 | 230 |
| 财务费用 | 105 | 83 | 108 | 93 | 56 |
| 投资收益 | 46 | 72 | 0 | 1 | 2 |
| 资产减值及公允价值变动 | (176) | (203) | (50) | (40) | (30) |
| 其他收入 | 47 | (64) | (186) | (209) | (230) |
| 营业利润 | 1565 | 1572 | 3488 | 4067 | 4840 |
| 营业外净收支 | (231) | (174) | (174) | (174) | (174) |
| 利润总额 | 1333 | 1398 | 3314 | 3892 | 4666 |
| 所得税费用 | 57 | 383 | 663 | 778 | 933 |
| 少数股东损益 | (16) | (20) | (48) | (56) | (68) |
| 归属于母公司净利润 | 1293 | 1035 | 2699 | 3170 | 3801 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 1293 | 1035 | 2699 | 3170 | 3801 |
| 资产减值准备 | 51 | 27 | (7) | (7) | (8) |
| 折旧摊销 | 1311 | 1556 | 1256 | 1296 | 1337 |
| 公允价值变动损失 | 176 | 203 | 50 | 40 | 30 |
| 财务费用 | 105 | 83 | 108 | 93 | 56 |
| 营运资本变动 | (1093) | 806 | 87 | (31) | (54) |
| 其它 | (57) | (30) | (17) | (21) | (26) |
| 经营活动现金流 | 1681 | 3597 | 4068 | 4447 | 5080 |
| 资本开支 | (309) | (353) | (852) | (602) | (602) |
| 其它投资现金流 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (457) | (656) | (1002) | (753) | (754) |
| 权益性融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | (1158) | 372 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (803) | (864) | (1889) | (2219) | (2660) |
| 其它融资现金流 | 2193 | (1793) | 678 | 0 | 0 |
| 融资活动现金流 | (1728) | (2777) | (1212) | (2219) | (2660) |
| 现金净变动 | (503) | 164 | 1854 | 1475 | 1665 |
| 货币资金的期初余额 | 1464 | 961 | 1125 | 2979 | 4454 |
| 货币资金的期末余额 | 961 | 1125 | 2979 | 4454 | 6119 |
| 企业自由现金流 | 1463 | 3240 | 3408 | 4022 | 4620 |
| 权益自由现金流 | 2431 | 1779 | 3998 | 3948 | 4576 |
免责声明
分析师声明
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
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