Anthropic招股书解读：大模型巨头如何率先跑通盈利闭环？

Anthropic 招股书解读：大模型巨头如何率先跑通盈利闭环？

商业模式：用量计费主导，Agent拓展企业付费空间。1H26 公司按Token 消耗的用量计费收入占比达 80.2%，CSP 云市场渠道贡献 48%收入（隐含渠道费率约 35%）。公司以 Claude Platform 和自有应用（Code/Cowork）触达企业客户。编码等高频、多步骤 Agent 场景显著拉升客单价，3Q26 使用Claude Code的前5%高消费的企业用户，月均消费为未采用Code 用户的约 20 倍，验证了企业 AI支出由固定席位订阅向核心业务流按量付费的扩张逻辑。

客户结构：高价值企业扩容，存量用量持续深化。截至 3Q26 末，TTM收入贡献超 10 万美元的客户突破 11,900 家（较 2025 年末的\~1,500家增长近 7 倍），超 100 万、1,000 万美元客户分别逾 1,900 家和约250 家。得益于使用范围扩大与复杂任务调用增加，3Q26 末净金额留存率（NRR）高达\~900%。3Q26 前五大客户以外收入占比升至 79%（1Q26 为 64%）；同时，已合作《财富》500 强客户在 Claude 上的支出占其自身总费用平均尚不足0.1%，企业内部渗透空间依然广阔。

财务表现：收入规模跃升，季度经营利润转正。1H26 收入达162.86亿美元（同比+1,300%，达 2025 全年的 3.6 倍），其中 2Q26 收入115.55 亿美元（环比+144%），单季营收连续翻倍。1H26 毛利率升至85.4%，规模效应带动 2Q26 实现 GAAP 经营利润 9.74 亿美元（OPM8.4%）、调整后经营利润 22.35 亿美元（调整后 OPM 19.3%）。1H26经营现金净流入 39.29 亿美元，剔除估值上升导致的 723.88 亿美元公允价值变动非现金损失后，1H26 调整后净利润达 26.71 亿美元。

成本效率：算力费用率下降，规模效应开始释放。依托训练与推理共享算力池及软硬协同优化，2Q26 算力及基础设施费用率由去年同期的 177%降至48%，每1 美元算力支出对应收入由 1Q25 的0.40 美元提升至 2.08 美元。此外，Claude 在内部贡献超90%代码，助推 TTM人均创收同比提升 3.7 倍至超 660 万美元，高人效与高毛利有效支撑高强度研发投入（1H26 研发费用率 59.8%）。

算力布局：多云采购与直接部署并行，扩大供给保障。公司构建了“CSP 多云采购 + Anthropic Direct 自建部署”的混合算力体系，横跨TPU、NVIDIA 与AMD 多芯片路线，长期采购、租赁及附条件容量协议总额达约 8,000 亿美元。Direct 模式将长周期的机房电力锁定与大额芯片采购解耦，提升资本开支灵活性。但是，短期高价算力补充及保底付款承诺，仍可能对季度利润率形成阶段性扰动。

投资风险：前沿模型竞争加剧；模型迭代商业化转化或企业用量增 长放缓；算力集中交付与实际负载错配压制利润率；API 价格战及云 渠道分成成本上升；AI监管与版权合规风险。

杨子超，CFA

科技分析师

charles\_yang@spdbi.com

(852) 2808 6409

赵丹

首席科技软件分析师

dan\_zhao@spdbi.com

(852) 2808 6436

2026 年 10 月 28 日

目录

商业模式：用量计费主导，Agent拓展企业付费空间....3

客户结构：高价值企业扩容，存量用量持续深化....6

财务表现：收入规模跃升，季度经营利润转正....8

成本效率：算力费用率下降，规模效应开始释放....10

算力布局：多云采购与直接部署并行，扩大供给保障....12

商业模式：用量计费主导，Agent 拓展企业付费空间

公司以企业应用为战略重点，通过模型迭代与持续投入推动业务扩张。Anthropic 围绕企业场景配置研究重点、产品路线图及市场拓展团队，以自研 Claude 模型家族为基础，通过 Claude Platform、Claude Code、Claude Cowork及 Claude.ai 等平台及应用触达用户，并借助 AWS、Google Cloud 和 Azure 等云厂商进入企业既有采购体系。模型能力提升推动客户拓展应用场景，实际部署产生的反馈进一步推动模型研发；收入增长则为后续研发及算力投入提供支持，扩大模型能力与交付规模，推动模型向更多部门及业务流程渗透。

用量计费是公司的主要收入来源。公司 2025 年按用量计费收入为 37.96 亿美元，占总收入 82.8%；2026 年上半年为130.64 亿美元，占比为80.2%。订阅收入同期分别为 7.89 亿及 32.22 亿美元。用量计费按所选模型及消耗的token 收费，客户支出随实际调用量变化；而订阅按约定周期收费，提供相应的用量额度及功能，超出额度后可升级订阅或按用量计费满足额外用量需求。

编码场景具备较高的付费空间。公司表示，客户采用 Claude 通常从单一用例开始，随模型能力提升，再扩展至更多部门、应用及工作流程，主要由Claude Code 等 Agent 产品带动这类使用扩张。公司披露，2026 年三季度，未使用 Claude Code 的 Claude Enterprise 用户月均消费不足 75 美元，而使用Code 的前5%高消费用户，月均消费约为前者的 20 倍。我们认为，Code 将Claude 嵌入持续发生的开发任务，为高频调用及多步骤任务提供了应用入口，用量计费使公司能够承接相应的增量消费。

图表 3：模型、平台与应用构成 Claude产品体系

资料来源：公司招股书、浦银国际

平台与自有应用的交叉采用持续增加。2026 年第三季度，过去 12 个月收入贡献至少 10 万美元的客户中，超过50%同时使用Claude Platform 及至少一款自有应用，高于 2025 年第四季度的约 30%。企业客户既可通过平台开发自己的应用，也可直接采用 Code、Cowork等现成产品。目前，多种产品入口支持 Claude 向更多业务场景渗透。

云市场渠道贡献接近一半收入，是公司拓展企业客户的重要入口。2023—2025 年，公司通过云服务商（CSP）市场向终端客户销售模型服务所产生的收入，占总收入比例分别约为 11%、32%及47%；2026 年上半年这一比例进一步升至 48%，较上年同期提高约 4 个百分点。AWS、Google Cloud 及 Azure等云渠道使企业客户能够沿用既有云采购及结算流程使用 Claude，支持模型服务向更多企业部署。相关交易中，Anthropic 与终端客户维持直接合同关系，负责提供模型服务并确定价格，作为主要责任人按总额确认收入，渠道合作费用另行计入相应成本费用项目。按渠道收入及费用披露粗略测算，CSP 渠道的隐含费用率约为 35%。

客户结构：高价值企业扩容，存量用量持续深化

企业客户的扩张同时体现在客户数量的增长和使用深度的提升。过去12 个月收入贡献达到 10 万美元的客户，从 2023年末约20 家、2024 年末约200家，增加至 2025 年末约 1,500 家，并在 2026 年 9 月末超过 11,900 家。2025年，该群体贡献收入约 35 亿美元，占全年收入约 76%。

百万美元级客户持续增加，收入对前五大客户的依赖下降。截至 2026 年 9月末，过去 12 个月收入贡献达到 100 万美元的客户超过 1,900 家，达到1,000 万美元的客户约 250 家。年收入贡献达到 10 万美元的客户中包括超过 50%的《财富》500 强及超过 30%的全球 2000 强企业。第三季度来自前五大客户以外的收入占比约 79%，高于第一季度的约 64%；同期来自前五大客户的各自收入仍创历史新高。收入集中度下降主要反映其他客户收入的更快增长。

存量客户增购是收入增长的另一项重要驱动。截至 2026 年9 月末，公司披露NRR约900%，即合资格存量客户最近三个月的收入达到上年同期约9倍。在用量计费为主的商业模式下，同一客户内部使用范围扩大、调用频次提高，以及更复杂任务带来的算力消耗增加，均可转化为收入增量。因此，企业客户后续业务渗透和使用深度同样决定其付费潜力。

大客户内部的支出渗透率仍处于较低水平。公司披露，2026 年第三季度，其来自过去 12 个月收入贡献至少 10 万美元的《财富》500 强客户的收入，平均不足这些客户总费用的 0.1%；收入贡献最大的 10 家《财富》500 强客户对应比例平均不足 1%。不同客户 AI使用深度的差异，体现了扩大部署范围及拓展任务场景的增购空间。

近年海外收入占比接近三成，合同最低消费承诺增加近期收入可见度。2026年上半年国际业务收入为45.23 亿美元，占总收入27.8%，2025 年这一比值为26.7%。截至2026年6 月末，剩余履约义务（RPO）约 108 亿美元，其中约75%预计在随后12个月确认。

财务表现：收入规模跃升，季度经营利润转正

公司 2026 年上半年收入已达到 2025 年全年的 3.6 倍，季度增长进一步加速。公司 2023 年收入为0.41 亿美元，2024年增至3.86 亿美元，2025 年达到 45.85 亿美元；2026 年上半年收入 162.86 亿美元，同比增长约 1,300%。分季度看，2026 年第一、第二季度收入分别为 47.31 亿及 115.55 亿美元，环比分别增长约 132%和144%，单季收入规模在半年内连续翻倍。

今年二季度GAAP 经营利润转正，收入增长开始释放经营杠杆。当季经营利润为 9.74 亿美元，经营利润率 8.4%，上年同期经营亏损 12.00 亿美元；调整后经营利润为 22.35亿美元，利润率 19.3%。公司在继续增加研发、人员及渠道投入的同时，实现了单季度经营盈利。

金融工具公允价值变动是上半年净亏损的主要原因。2026年上半年GAAP净亏损 807.48 亿美元，其中可转债、衍生负债及未来股权协议（SAFE）的公允价值变动损失为 723.88 亿美元。相关损失主要反映公司估值上升带来的金融负债账面价值增加，属于非现金项目。上半年调整后净利润为26.71 亿美元。现金流方面，今年上半年经营现金净流入 39.29 亿美元，上年同期为净流出 15.13 亿美元。

图表 10：公司主要历史财务数据

资料来源：公司招股书、浦银国际

成本效率：算力费用率下降，规模效应开始释放

算力费用率大幅下降，是二季度经营利润率改善的主要原因。2026 年第二季度收入同比增长约 1,368%，算力与基础设施费用增长约 300%，其他经营费用增长约 741%。算力及基础设施费用占收入比例从上年同期约 177%降至约 48%，收入增长明显快于资源投入，新增收入对利润的贡献随之提高。

共享算力池与算法、工程优化，是公司提升算力效率的主要方式。公司称，模型研究与推理基础设施协同设计，训练、客户服务和内部使用可在共享算力池之间调配，算法及工程优化亦可提高单位算力产出。从财务结果看，每1 美元算力及基础设施费用对应的收入，由 2025 年一季度约0.40 美元升至2026 年二季度约2.08美元，收入对整体算力投入的覆盖程度显著提高。

Claude 在内部研发及运营中的使用提升了人均产出。公司披露，2026 年 9月，代码库贡献中超过90%由Claude 编写；2026 年第三季度，每名工程师日均代码贡献量超过2024 年平均水平的 45倍。2025 年9 月末至2026 年9月末，过去 12 个月人均收入由 140 万美元升至超过660 万美元。

客户服务毛利率较高，研发投入仍是主要费用项。公司 2026 年上半年毛利率85.4%。同期研发费用97.41 亿美元，占收入 59.8%；销售及营销费用38.08亿美元，占 23.4%。收入贡献依赖新模型推动，研发投入保持高强度。2026年上半年研发费用已高于 2025 年全年，公司同时披露，2026 年第三季度超过80%的收入来自此前六个月发布的模型版本。我们认为，企业客户的持续付费仍依赖新模型提供足够任务价值，较快的模型迭代使研发成果持续进入商业化产品，效率改善支持后续研发和交付投入。展望未来，研发费用绝对额或继续增长，费用率则随着收入规模扩大而下降。

短期算力补充或将影响近期利润率。公司通常提前 12—18 个月采购多年期算力，当客户需求或研发需求超过长期容量时，需要补充单位成本较高的短期算力。公司预计近期短期算力使用量增加，或将压低经营利润率及调整后经营利润率。算力费用在容量可用时确认，提前锁定供给与实际交付的节奏，也会影响各期收入对成本的覆盖程度。

算力布局：多云采购与直接部署并行，扩大供给保障

公司的算力供给由云服务采购扩展至云服务与 Anthropic Direct 并行。传统云采购由云厂商整合硬件及数据中心资源，公司按合同购买算力服务；Direct则由 Anthropic直接获取芯片及相关设备，再租用按其要求建设的数据中心容量，并委托第三方运营。

场地与芯片分开采购，有助于提前锁定电力并分步安排芯片投入。数据中心建设周期较长，但在总算力成本中占比较小，公司可以较早锁定场地及电力，在具体需求更清晰后再投入更大额的芯片资金。公司首个相关数据中心已于2026 年投入运营。我们认为，直接部署有助于在更大规模上管理供给及长期成本，使公司更深入参与硬件选择、容量规划和交付安排。

图表 14：云服务采购与 Anthropic Direct 的供给模式比较

资料来源：公司招股书、浦银国际

公司同时通过TPU、NVIDIA GPU 及AMD 等不同技术路线扩展算力来源。公司表示，其跨芯片平台的部署经验及专有编排层，使团队能够按实际工作负载测试和衡量不同硬件的表现；借助 Claude 辅助工程开发，新芯片平台投产时间已较以往明显缩短，有助于快速采用新型加速器，并按不同任务的性价比配置算力。

长期云采购及设备租赁为未来算力供给提供保障。公司已签署大规模算力采购及基础设施协议，相关长期采购、租赁及附条件容量安排涉及金额达约8,000 亿美元量级。Google 协议约定 2026 年至 2033 年最低支出约 1,145 亿美元，Amazon 协议约定 2026 年至 2036 年最低支出约 1,100 亿美元；Broadcom 设备融资租赁安排的租金本金合计约 1,612 亿美元。此外，公司与 SpaceXAI、Nscale 及 Lambda 分别签订最多 1,205 亿、最多约 446 亿及约413 亿美元的算力服务合同，期限分别延续至 2029 年、2033 年及2034 年。不过，上述合同的实际执行及付款安排仍受算力交付、容量接受、融资前提及取消权等具体条款约束。

现金储备与持续融资能力为扩张提供支持。截至 2026 年6 月末，公司现金及等价物为 1,123.89 亿美元，短期投资 192.62 亿美元。上半年发行可赎回可转换优先股取得净现金 1,104.32 亿美元，显著高于同期经营现金净流入39.29 亿美元。公司还披露了 Google、Amazon 及 Broadcom 相关 2026 年票据协议、合计770 亿美元的潜在未提取融资容量，提款受具体条件约束，为后续基础设施投入提供附条件的融资支持。

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权益披露

2) 浦银国际跟本报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。

评级定义

证券评级定义:

“买入”：未来 12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数

“持有”：未来 12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平

“卖出”：未来 12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数

行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）：

“超配”：未来 12个月优于 MSCI 中国 10%或以上

“标配”：未来 12个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10%

“低配”：未来 12个月劣于 MSCI 中国超过 10%

分析师证明

本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。

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