国产算力需求向好，备货前置指向高景气度

—寒武纪（688256.SH）公司事件点评报告

买入(维持)

分析师：庄宇

S1050525120003

zhuangyu@cfsc.com.cn

分析师：何鹏程

S1050525070002

hepc@cfsc.com.cn

基本数据

2026-10-28

市场表现

相关研究

1、《寒武纪（688256）：业绩高增彰显盈利弹性，国产算力需求共振打开成长空间》2026-09-01

2、《寒武纪-U（688256）：AI 算力芯片技术领先，软硬件协同发展提升业绩弹性》2025-10-09

事件

寒武纪发布 2026 年第三季度报告，公司前三季度累计实现营业收入 95.26 亿元，同比增长 106.76%；实现归母净利润37.15 亿元，同比增长 131.49%。

投资要点

▌存货环比增 41.43%至 116.65 亿元，备货深度指向 交付前置

2026 年第三季度，公司实现营业收入 35.31 亿元，同比增长104.47%，环比增长 13.50%；实现归母净利润 14.04 亿元，同比增长 147.74%，环比增长 8.16%；实现扣非归母净利润13.58 亿元，同比增长 168.13%，环比增长 10.26%。单季综合毛利率58.69%，环比提升2.59个百分点。

截至 9 月末，公司存货账面价值 116.65 亿元，较上年同期的37.29 亿元增加 79.36 亿元、同比增长 212.81%，较 2025 年末增长135.96%，较6月末增加34.17 亿元。二季度以来存货连续两个季度环比大幅扩张，二季度环比增长 83.41%，增速快于同期营业收入，公司为四季度及后续交付提前锁定上游产能，交付节奏将成为后续存货去化与减值计提的核心变量。

▌九大CSP资本开支同比翻倍，供给约束下备货即交付能力

根据 TrendForce 2026 年 10 月数据，全球九大云服务商 2026年合计资本开支预计同比增长 106%至 9,570 亿美元，2027 年将超过 1.5 万亿美元、再增 60%；AI 服务器 2026 年收入约4,790 亿美元，2027 年增长逾 90%至近 9,200 亿美元。关键零部件尤其是存储器的短缺与涨价正在推升下一代 AI 服务器机架的ASP，部分零部件供应商要求预付货款以锁定供应，促使云服务商提前支付现金。

需求侧的高景气与供给侧的结构性短缺在同一时间窗口叠加。根据公司表述，国内半导体行业原材料需求持续增长，采购价格整体呈上涨态势，公司将通过战略备货、产品迭代等方式积极应对上游原材料价格上涨压力。在先进制程代工与 HBM 等关键物料供不应求的环境下，能否提前锁定产能，构成 AI 芯片厂商交付能力的分水岭；公司三季度预付款项与应付票据同步攀升。

在无法大规模采购海外高端算力卡的供给约束下，国内云服务商的算力缺口由国产芯片承接的方向并未改变。公司云端产品线已在金融、互联网等核心行业实现持续性的规模化商用部署，产品对大模型、多模态、搜索推荐等主流应用的适配深度，决定了其在国产算力采购中的份额位置。

▌云边端产品谱系完整，软硬协同构筑迁移壁垒

公司已推出的产品体系覆盖云端、边缘端的智能芯片及板卡、智能整机、处理器 IP 及软件，可满足云、边、端不同规模的人工智能计算需求。云端 SoC芯片已完成思元 100、思元270、思元370和思元290的迭代，边缘端为思元220，7nm等先进工艺的物理设计已应用于上述多款芯片；云端、边缘端、终端三条产品线的全部智能芯片、处理器核与基础系统软件，均构建于自研 MLU 指令集之上，公司是国际上最早开展智能处理器指令集研发的少数几家企业之一。

软硬协同是公司区别于单一芯片供应商的关键。第三季度公司研发投入 5.23 亿元、同比增长 73.66%，研发费用率升至14.80%、环比提高 3.08 个百分点。公司掌握智能处理器微架构、智能处理器指令集、SoC 芯片设计、处理器芯片功能验证、先进工艺物理设计、芯片封装设计与量产测试、硬件系统设计等七大类芯片核心技术，以及编程框架适配与优化、智能芯片编程语言、编译器、数学库、虚拟化软件、核心驱动、云边端一体化开发环境等七大类基础软件技术。截至 6月末，智能处理器微架构相关专利 732 项、上半年新增 39项，指令集相关专利 234项。

软件生态的适配广度决定了客户的迁移成本。公司已完成GLM、DeepSeek、Qwen、Kimi、MiniMax 等国产主流开源模型的适配支持，并实现 DeepSeek等模型的 Day 0 适配；同时推进 PyTorch 编译生态及 Torch.compile、Inductor 的适配优化，跟进 Triton 社区版本更新。在研方向聚焦面向大模型的芯片平台与软件平台两个募投项目，截至6月末累计自筹投入1.84 亿元，新一代智能处理器微架构与指令集将针对自然语言处理、视频图像生成及垂直类大模型的训练推理场景重点优化。

▌ 盈利预测

预测公司 2026-2028 年收入分别为 163.90、347.00、578.33亿元，EPS 分别为 9.09、19.80、34.08 元，当前股价对应 PE分别为105.4、48.4、28.1倍，维持“买入”投资评级。

▌ 风险提示

晶圆代工及关键原材料供应不及预期；互联网大厂资本开支 不及预期；存货跌价及去化不及预期。

资料来源：Wind，华鑫证券研究

公司盈利预测（百万元）

资料来源：Wind、华鑫证券研究

▌ 电子通信组介绍

庄宇：清华大学硕士，金融学&工科复合背景。10 年科技行业研究经验。立足产业，做深入且前瞻的研究，主要覆盖 AI 硬件领域。

何鹏程：悉尼大学金融硕士，中南大学软件工程学士，曾任职德邦证券研究所，2023 年加入华鑫证券研究所。专注于半导体、PCB行业。

张璐：早稻田大学国际政治经济学学士，香港大学经济学硕士，2023 年加入华鑫证券研究所，专注于光通信领域研究。

石俊烨：香港大学金融硕士，新南威尔士大学精算学与统计学双学位，研究方向为 PCB 方向。

王屿熙：中山大学金融学硕士，5 年计算机研究经验，曾任职计算机新财富上榜团队，2026年加入华鑫证券，主要覆盖 AI 硬件上游设备/材料和存储领域。

刘煜：南洋理工大学集成电路专业硕士，电子科技大学微电子专业本科，寒武纪芯片设计工程师从业经验，头部买方及多年卖方从业经验，2026 年加入华鑫证券，主要覆盖电子/消费电子领域。

▌ 证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

▌ 证券投资评级说明

股票投资评级说明：

行业投资评级说明：

以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。

相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。

▌ 免责条款

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