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资讯 Q3经营继续改善，毛利率同比转正
业绩简评
公司于 10 月 28 日公布 2026 年三季报，26Q1-Q3 实现营收 164.43亿元，同降 11.98%。归母净利润 15.73亿元，同降35.42%，扣非净利润 14.40 亿元，同降 42.40%。单 Q3 营收 55.18 亿元，同比下降8.33%，归母净利润6.20亿元，同比下降18.91%，前三季度营收和业绩受地缘冲突及客户去库存影响波动较大，同时新工厂爬坡影响利润率，Q3 单季营收和净利润降幅较上半年有所收窄，毛利率同比转正，显示经营改善。
经营分析
地缘冲突影响发货，Q3 盈利环比改善。26Q1-Q3 公司销售运动鞋1.56亿双，同比下降7.22%，ASP同比下降个位数，部分客户受地缘政治、关税政策不确定影响延迟下单或要求延迟发货，叠加品牌客户去库存周期，订单能见度阶段性走弱。其中单 Q3销售运动鞋0.52亿双，同比下降3%，降幅环比收窄。产能方面，新投建工厂仍处于爬坡过程中，在建工程较年初增长 36.42%至 11.11 亿元，公司持续加大新工厂建设投入。
Q3 毛利率同比转正，期待持续改善。Q3单季毛利率22.63%，同比增长 0.44pct，自 24Q3 以来首次转正，环比 Q2 改善 5pct，显示出新工厂逐步爬坡以及原材料等影响减弱。Q3 销售及管理费用率同比提升 0.28/2.36pct 至 0.41%/5.06%，净利率同比下降 1.41pct至11.32%，但环比Q3大幅提升2.71pct，体现筑底回升趋势。
短期盈利受产能爬坡以及部分客户调整影响，但毛利率拐点已现，长期成长逻辑依然坚实。我们认为当前新工厂效率爬坡、地缘冲突影响订单为短期因素，Q3 收入利润降幅环比收窄叠加毛利率同比转正、净利率环比大幅改善已验证基本面触底信号，我们认为随着Vans 等前期出现调整的客户下单逐步常态化，叠加公司新产能爬坡+降本增效，净利率有望逐步恢复至常态化水平。中长期来看公司依赖阿迪、昂跑等客户贡献增量。我们认为公司拓客能力突出，在核心客户订单放量叠加新工厂产能利用率提升背景下公司盈利水平有望恢复，公司长期成长逻辑依然坚实。
盈利预测、估值与评级
公司短期经营受大客户调整、新工厂产能爬坡等影响，我们认为公司盈利低点已过，预计 26-28 年 EPS 为 1.98/2.44/2.97 元；PE 分别为 18/15/12倍，维持买入评级。
风险提示
人民币汇率波动；海外需求走弱；地缘冲突加剧。
国金证券研究所
分析师：杨欣（执业S1130522080010)
yangxin1@gjzq.com.cn
分析师：杨雨钦（执业 S1130524110005)
yangyuqin@gjzq.com.cn
分析师：赵中平(执业 S1130524050003)
zhaozhongping@gjzq.com.cn
市价（人民币)：36.31元
相关报告：
1. 《华利集团公司点评：Q2经营降幅环比收窄，期待H2回暖》，2026.8.21
2. 《华利集团点评：Q1 发货受地缘影响，期待经营回暖》，2026.4.28
3.《华利集团点评：Q4仍处调整期，期待业绩拐点显现》，2026.4.10
| 项目 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 24,006 | 24,980 | 23,155 | 24,846 | 26,671 |
| 营业收入增长率 | 19.35% | 4.06% | -7.30% | 7.30% | 7.35% |
| 归母净利润(百万元) | 3,840 | 3,207 | 2,309 | 2,849 | 3,460 |
| 归母净利润增长率 | 20.00% | -16.50% | -27.98% | 23.36% | 21.45% |
| 摊薄每股收益(元) | 3.291 | 2.748 | 1.979 | 2.441 | 2.965 |
| 每股经营性现金流净额 | 3.96 | 3.21 | 3.20 | 3.36 | 3.57 |
| ROE(归属母公司)(摊薄) | 22.03% | 19.75% | 13.10% | 14.73% | 16.16% |
| P/E | 23.90 | 18.27 | 18.35 | 14.87 | 12.25 |
| P/B | 5.27 | 3.61 | 2.40 | 2.19 | 1.98 |
来源：公司年报、国金证券研究所
附录：三张报表预测摘要
| 损益表(人民币百万元) | ||||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 主营业务收入 | 20,114 | 24,006 | 24,980 | 23,155 | 24,846 | 26,671 |
| 增长率 | 19.4% | 4.1% | -7.3% | 7.3% | 7.3% | |
| 主营业务成本 | -14,967 | -17,572 | -19,513 | -18,552 | -19,726 | -20,768 |
| %销售收入 | 74.4% | 73.2% | 78.1% | 80.1% | 79.4% | 77.9% |
| 毛利 | 5,146 | 6,434 | 5,468 | 4,604 | 5,119 | 5,902 |
| %销售收入 | 25.6% | 26.8% | 21.9% | 19.9% | 20.6% | 22.1% |
| 营业税金及附加 | -5 | -4 | -6 | -6 | -6 | -7 |
| %销售收入 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 销售费用 | -70 | -76 | -66 | -116 | -75 | -80 |
| %销售收入 | 0.3% | 0.3% | 0.3% | 0.5% | 0.3% | 0.3% |
| 管理费用 | -689 | -1,074 | -704 | -1,042 | -969 | -960 |
| %销售收入 | 3.4% | 4.5% | 2.8% | 4.5% | 3.9% | 3.6% |
| 研发费用 | -309 | -375 | -414 | -463 | -497 | -533 |
| %销售收入 | 1.5% | 1.6% | 1.7% | 2.0% | 2.0% | 2.0% |
| 息税前利润(EBIT) | 4,074 | 4,906 | 4,277 | 2,977 | 3,573 | 4,322 |
| %销售收入 | 20.3% | 20.4% | 17.1% | 12.9% | 14.4% | 16.2% |
| 财务费用 | 89 | 84 | 58 | 30 | 126 | 160 |
| %销售收入 | -0.4% | -0.4% | -0.2% | -0.1% | -0.5% | -0.6% |
| 资产减值损失 | -154 | -119 | -122 | -100 | -100 | -100 |
| 公允价值变动收益 | -6 | 10 | -83 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 52 | 78 | 33 | 60 | 60 | 60 |
| %税前利润 | 1.3% | 1.6% | 0.8% | 2.0% | 1.6% | 1.4% |
| 营业利润 | 4,056 | 4,967 | 4,173 | 2,977 | 3,668 | 4,452 |
| 营业利润率 | 20.2% | 20.7% | 16.7% | 12.9% | 14.8% | 16.7% |
| 营业外收支 | -20 | -19 | -16 | -16 | -16 | -16 |
| 税前利润 | 4,036 | 4,948 | 4,157 | 2,961 | 3,652 | 4,436 |
| 利润率 | 20.1% | 20.6% | 16.6% | 12.8% | 14.7% | 16.6% |
| 所得税 | -836 | -1,112 | -950 | -651 | -804 | -976 |
| 所得税率 | 20.7% | 22.5% | 22.9% | 22.0% | 22.0% | 22.0% |
| 净利润 | 3,200 | 3,836 | 3,207 | 2,309 | 2,849 | 3,460 |
| 少数股东损益 | 0 | -4 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 归属于母公司的净利润 | 3,200 | 3,840 | 3,207 | 2,309 | 2,849 | 3,460 |
| 净利率 | 15.9% | 16.0% | 12.8% | 10.0% | 11.5% | 13.0% |
| 现金流量表(人民币百万元) | ||||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 净利润 | 3,200 | 3,836 | 3,207 | 2,309 | 2,849 | 3,460 |
| 少数股东损益 | 0 | -4 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 非现金支出 | 1,031 | 989 | 1,195 | 1,140 | 1,304 | 1,449 |
| 非经营收益 | -87 | -204 | -28 | 95 | -43 | -49 |
| 营运资金变动 | -450 | -4 | -630 | 189 | -184 | -699 |
| 经营活动现金净流 | 3,694 | 4,617 | 3,743 | 3,733 | 3,925 | 4,161 |
| 资本开支 | -1,152 | -1,664 | -2,670 | -908 | -1,168 | -1,168 |
| 投资 | -783 | -670 | 695 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | 114 | 168 | 100 | 60 | 60 | 60 |
| 投资活动现金净流 | -1,821 | -2,165 | -1,875 | -848 | -1,108 | -1,108 |
| 股权募资 | 7 | 8 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 债权募资 | 39 | -451 | 1,782 | -1,631 | -480 | 0 |
| 其他 | -2,009 | -1,494 | -3,971 | -953 | -1,147 | -1,386 |
| 筹资活动现金净流 | -1,963 | -1,937 | -2,189 | -2,584 | -1,627 | -1,386 |
| 现金净流量 | -63 | 549 | -358 | 302 | 1,190 | 1,667 |
来源：公司年报、国金证券研究所
| 资产负债表(人民币百万元) | ||||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 货币资金 | 3,879 | 5,588 | 5,818 | 6,092 | 7,262 | 8,915 |
| 应收款项 | 3,782 | 4,445 | 4,198 | 4,006 | 4,298 | 4,614 |
| 存货 | 2,741 | 3,121 | 2,878 | 2,852 | 3,032 | 3,193 |
| 其他流动资产 | 2,715 | 2,235 | 977 | 988 | 992 | 996 |
| 流动资产 | 13,118 | 15,389 | 13,871 | 13,937 | 15,585 | 17,718 |
| %总资产 | 67.5% | 67.6% | 61.8% | 63.0% | 66.0% | 69.6% |
| 长期投资 | 207 | 227 | 217 | 217 | 217 | 217 |
| 固定资产 | 4,796 | 5,495 | 6,627 | 6,510 | 6,281 | 5,939 |
| %总资产 | 24.7% | 24.1% | 29.5% | 29.4% | 26.6% | 23.3% |
| 无形资产 | 862 | 1,011 | 1,139 | 1,321 | 1,412 | 1,470 |
| 非流动资产 | 6,329 | 7,375 | 8,565 | 8,180 | 8,034 | 7,744 |
| %总资产 | 32.5% | 32.4% | 38.2% | 37.0% | 34.0% | 30.4% |
| 资产总计 | 19,447 | 22,765 | 22,437 | 22,117 | 23,619 | 25,462 |
| 短期借款 | 791 | 333 | 2,100 | 480 | 0 | 0 |
| 应付款项 | 1,828 | 2,447 | 2,215 | 2,217 | 2,357 | 2,482 |
| 其他流动负债 | 1,550 | 2,155 | 1,605 | 1,716 | 1,869 | 1,526 |
| 流动负债 | 4,169 | 4,935 | 5,920 | 4,413 | 4,227 | 4,007 |
| 长期贷款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 162 | 386 | 266 | 67 | 48 | 34 |
| 负债 | 4,331 | 5,321 | 6,186 | 4,481 | 4,274 | 4,041 |
| 普通股股东权益 | 15,109 | 17,432 | 16,239 | 17,625 | 19,334 | 21,410 |
| 其中:股本 | 1,167 | 1,167 | 1,167 | 1,167 | 1,167 | 1,167 |
| 未分配利润 | 7,994 | 10,434 | 9,790 | 11,175 | 12,885 | 14,960 |
| 少数股东权益 | 7 | 11 | 11 | 11 | 11 | 11 |
| 负债股东权益合计 | 19,447 | 22,765 | 22,437 | 22,117 | 23,619 | 25,462 |
| 比率分析 | ||||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 每股指标 | ||||||
| 每股收益 | 2.742 | 3.291 | 2.748 | 1.979 | 2.441 | 2.965 |
| 每股净资产 | 12.947 | 14.937 | 13.915 | 15.103 | 16.567 | 18.346 |
| 每股经营现金净流 | 3.166 | 3.956 | 3.208 | 3.199 | 3.363 | 3.565 |
| 每股股利 | 1.200 | 2.300 | 2.100 | 0.792 | 0.976 | 1.186 |
| 回报率 | ||||||
| 净资产收益率 | 21.18% | 22.03% | 19.75% | 13.10% | 14.73% | 16.16% |
| 总资产收益率 | 16.46% | 16.87% | 14.29% | 10.44% | 12.06% | 13.59% |
| 投入资本收益率 | 20.25% | 21.36% | 17.95% | 12.82% | 14.41% | 15.74% |
| 增长率 | ||||||
| 主营业务收入增长率 | -2.21% | 19.35% | 4.06% | -7.30% | 7.30% | 7.35% |
| EBIT 增长率 | -2.43% | 20.42% | -12.81% | -30.39% | 20.01% | 20.98% |
| 净利润增长率 | -0.86% | 20.00% | -16.50% | -27.98% | 23.36% | 21.45% |
| 总资产增长率 | 13.66% | 17.06% | -1.44% | -1.43% | 6.79% | 7.80% |
| 资产管理能力 | ||||||
| 应收账款周转天数 | 62.4 | 61.9 | 61.5 | 61.5 | 61.5 | 61.5 |
| 存货周转天数 | 63.5 | 60.9 | 56.1 | 56.1 | 56.1 | 56.1 |
| 应付账款周转天数 | 40.0 | 43.6 | 43.0 | 43.0 | 43.0 | 43.0 |
| 固定资产周转天数 | 69.2 | 72.0 | 84.9 | 90.5 | 81.6 | 71.9 |
| 偿债能力 | ||||||
| 净负债/股东权益 | -35.92% | -40.31% | -25.30% | -34.05% | -39.58% | -43.46% |
| EBIT 利息保障倍数 | -46.0 | -58.2 | -73.3 | -99.1 | -28.3 | -27.0 |
| 资产负债率 | 22.27% | 23.38% | 27.57% | 20.26% | 18.10% | 15.87% |
市场中相关报告评级比率分析
| 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 |
| 买入 | 2 | 7 | 17 | 41 | 75 |
| 增持 | 0 | 1 | 4 | 6 | 0 |
| 中性 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 评分 | 1.00 | 1.13 | 1.19 | 1.13 | 1.00 |
来源：聚源数据
投资评级的说明：
买入：预期未来 6－12个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12个月内变动幅度在 -5%－5%；
减持：预期未来 6－12个月内下跌幅度在 5%以上。
市场中相关报告评级比率分析说明：
市场中相关报告投资建议为“买入”得 1分，为“增持”得2分，为“中性”得 3分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。
最终评分与平均投资建议对照：
1.00 =买入； 1.01\~2.0=增持 ； 2.01\~3.0=中性
3.01\~4.0=减持
特别声明：
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