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资讯 No.1
首席经济学家
核心结论：①类似15/6-9互联网、21/12-22/4新能源，这次科技股下跌源于估值高和交易拥挤。②从配置结构变化、下跌幅度、市场情绪变化等维度对比，本次调整充分度与前两次基本相当。③前两次调整后均出现反弹，且伴随新催化，这一次的新催化可能是个人Agent、物理AI等。
借鉴15年和21年，看下跌的节奏和逻辑。牛市高点后初期下跌均源于估值高、交易拥挤，基本面无虞。15/6-9创业板指、计算机自高点分别最大下跌56%、59%，21/12-22/4创业板指、电力设备分别最大下跌40%、45%。7月以来科创50、电子、通信自高点分别最大下跌46%、49%、48%，同样源于估值高、交易拥挤，高点时科创50 PE（TTM）249.2倍、处历史100%分位，电子周成交额占比34.1%、亦处100%分位，基本面并未恶化，科创50 26年上半年归母净利润同比高增166.4%，27年一致预期净利润增速从48%上调至50%，纳斯达克100指数已于10/6创下历史新高。
对比15年、21年，看这次调整的充分度。从配置结构看，基于融资余额、陆股通、主动偏股公募的持仓测算，三大主体对主导行业的持股量已明显再均衡，15/6-9融资余额减持28%、去杠杆特征明显，三次主导产业下跌时投资主体大约减持10%左右。从调整幅度看，本轮电子自高点最大下跌46%，回吐牛市以来涨幅的0.61，接近15年、21年同期的0.64、0.59。从市场情绪看，15年周换手率、周成交额分别萎缩约5成、6成，21年约4成、5成，本轮分别萎缩4成、6成，降温幅度与15年、21年基本相当。
借鉴前两次，反弹往往出现新催化。本轮调整充分度已接近15年和21年，反弹的前置条件逐渐具备，但走出一轮可观反弹仍需新的催化。15/9-12政策春风频吹，国产信息化叙事推动国产芯片、操作系统指数最大上涨127%、118%；22/5-7国内复工复产加速、新能源车产销增速大幅回升，叠加光伏出口高增，光伏逆变器、TOPCon电池指数最大上涨171%、131%。本轮的新催化可能是个人Agent、物理AI等，Anthropic提交IPO申请缓解AI融资担忧，大模型向Agent加速演进，以Muse为代表的个人Agent有望在金融、传媒、消费等场景渗透，特斯拉Optimus已开启量产，27年底周产量预计达2万台，人形机器人等物理AI方向或迎来爆发增长期。
风险提示：国内经济修复出现波动；海外货币政策超预期紧缩。
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No.2
宏观
生产端景气分化。地产链生产景气回落，纺服和包装材料生产同步走弱，基建和机电产品生产有所修复。整体来看，工业生产尚未形成全面回升，地产链库存继续下降，但更多反映供给收缩，需求修复仍待观察；机电产品库存明显上升，制造业供需差异仍然突出。
消费需求加速磨底，大宗消费修复动能明显不足。市内出行和线上物流活跃度均弱于季节性，假期促销效应消退后，汽车销量同比降幅显著扩大，大宗消费延续走弱。电影票房环比继续回落，但同比基本持平，服务消费整体表现相对稳定。总体来看，居民消费呈现商品偏弱、服务相对平稳的特征，内生需求仍待进一步激活。
房地产成交继续回升，但市场仍处调整阶段。新房和二手房成交环比上行，库存有所回落，土地成交规模也明显改善，但房价及二手房挂牌量价指标仍然偏弱。政策端延续“存量时代”主线，城市更新、老旧住房改造和现房销售制度持续推进，购房贷款贴息及地方补贴政策进一步落地，地产修复仍需观察政策向销售和价格端的传导效果。
外贸发运温和修复，运价和航运风险分化。港口货物及集装箱吞吐量结束连续回落，但反弹幅度有限；出口集装箱运价重新下行，欧美航线运力明显增加，中东印巴航线持续收缩。霍尔木兹海峡风险再度上升，能源进口、油轮保险及化工原料成本仍可能承压。
财政收支改善但增量政策必要性下降。9月广义财政收入和支出增速差明显收窄，财政力度持续回升，叠加5500亿元地方债结存限额下达，四季度支出有望继续提速，但在全年目标压力可控的情况下，进一步出台大规模增量政策的必要性有限。货币方面，资金面延续偏松，DR007和同业存单利率处于同期低位，央行酝酿将主要公开市场操作逐步转向隔夜，资金利率中枢或进一步与短端政策利率锚定。
风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。
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No.3
宏观
美股AI信用风险持续发酵。本周AI板块回调，根子在融资条件大幅收紧。信用违约互换市场最直观：9月AI相关债券CDS周成交额突破90亿美元（7月约20亿，四个月增四倍）；AI高收益债利差一周走阔55bp至377bp纪录高位，非AI借款人仅走阔2bp，CCC级走阔25bp至1278bp。超大规模云厂商财务快速恶化：自由现金流由2024年约+2170亿美元，到2027年预估转负4300亿，三年累计消耗约8500亿；同期资本开支由2024年2650亿升至2028年预估1.82万亿。缺口靠发债填补——今年AI相关债券发行约4660亿美元，去年同期仅1010亿。总量盈余掩盖结构错位：科技板块整体不缺钱（经营现金流约2.2万亿vs资本开支加研发约1.8万亿，盈余约4000亿），但盈余集中在不做大规模资本开支的企业，承担数据中心建设的现金流覆盖不了开支。CoreWeave经营现金流约300亿、资本开支约800亿，缺口全向信用市场融资；头部云厂商自身也已转为融资方。AI建设的边际资金因此全部来自信用市场，信用利差成为投资增速的先行变量。美债已先行定价：CoreWeave股债双杀当日，10年期美债单日下行19.3bp至4.952%（2023年3月以来最大），期限溢价贡献15.5bp，风险中性利率不动，长端开始按AI融资可持续性定价。往后看三个观察点一是10月28–29日云厂商资本开支指引与无担保票据定价，指引下修且票息仍破12%，则融资约束确认，AI链利差续阔、股票续跌。二是11月3日中期选举，财政受阻则长端供给压力减轻。三是云厂商债券利差能否守住200bp，升破则紧缩扩散至整体信用市场，股债同步承压。
多资产图景：
整体收益方面，本周（10月17日至10月24日），权益方面，沪深300下跌1.57%，恒生指数下跌4.53%，标普500下跌0.47%；债券方面，中债10年下跌0.8BP，美债10年下跌9BP；汇率方面，美元指数下跌0.04%，离岸人民币升值0.26%；大宗商品方面，SHFE螺纹钢下跌0.89%，伦敦金现下跌4.2%，伦敦银现下跌6.6%，LME铜下跌1.24%，LME铝上涨0.97%，WTI原油上涨1.84%。
资产比价方面，本周金银比数值为74.46，较上周上升1.87；铜油比数值为139.59，较上周下降4.34；铜螺比数值为35.34，较上周下降0.16；金铜比数值为0.28，较上周下降0.01；股债性价比数值为4.84，较上周上升0.1；AH 股溢价数值为133.03，较上周上升4.47。
库存方面，最新一周原油库存为43857万吨，较上周下降493万吨；螺纹钢库存为369万吨，较上周下降20万吨；阴极铜库存为54356吨，较上周下降19606吨；电解铝库存为49万吨，较上周下降5万吨。
资金行为方面，最新一周美元多头持仓32422张，较上周下降174张，空头持仓17378张，较上周下降2299张；黄金ETF规模3349万盎司，较上周下降55万盎司。
风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。
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No.4
固收
基金个数：按照国信研究“固收+”基金样本池，截至2026年三季度末，发行在外的固收+基金共有2,365只，占全基金市场的16.0%。三季度共发行了固收+基金71只，与去年同期比小幅减少。
基金规模：三季度末，已披露季报的固收+基金总资产和净资产分别为42,210亿元和37,988亿元，较上季度小幅增加，平均规模与上季度持平。具体分基金类型来看，混合债券型二级基金存续规模最大，为26,352亿元，占比62.1%。
杠杆率：杠杆率方面，三季度末，整体法口径下固收+基金平均杠杆率为1.11，较上季度末降低。平均法口径下固收+基金平均杠杆率为1.10，较上季度末下降0.06。
基金净值增长率：净增长率方面，2026年三季度固收+基金单季平均净值增长率为-1.83%，增长率较上季度显著下降。细分来看，2026年三季度不同类型的固收+基金的净值增长率方差较上个季度扩大，三季度各类型的基金均有不同程度的负增长，平衡混合型基金和可转换债券型基金跌幅最大，分别为-10.17%和-11.59%。
大类资产配置：资产配置方面，整体配置结构延续“固收打底”的核心思路。各类固收+基金普遍增配了债券（不含可转债）资产，其他资产配置规模和占比均有所下降。债券（不含可转债）占比79.6%，环比增长2.4个百分点；股票占比11.8%，环比下降0.7个百分点；可转债占比5.2%，环比下降0.2个百分点。六大细分类型配置方向普遍倾向防御思路，基金根据自身风险定位灵活调整股债结构。
风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。
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No.5
策略
股市资金净流入，市场情绪中位：10月第3周，资金入市合计净流入65亿元，前一周流出469亿元，其中融资净卖出额570亿元，北上资金估算净流出56亿元；市场情绪上升，短期情绪指标处于历史中位，长期情绪指标处于历史低位，周平滑年化换手率为335%，处在05年以来低到高62%的分位，股市风险溢价为3.43%，处在05年以来从高到低21%的分位。
1）10月第3周，资金入市合计净流入65亿元，前一周流出469亿元。资金流入方面，融资余额减少570亿元，公募基金发行增加33亿元，ETF净申购760亿元，北上资金估算净流出56亿元；资金流出方面，IPO融资规模12亿元，产业资本净减持15亿元，交易费用74亿元。
2）短期情绪指标处于05年以来中位，长期情绪指标处于05年以来低位：短期情绪指标主要看换手率和融资交易占比，最近一周换手率（年化）为335%，较前一周的349%下降。2005年以来换手率的高点、低点、均值分别为1719%、87%、356%，当前处在历史上由低到高62%的分位；最近一周融资交易占比为8.08%，较前一周的7.89%上升。2013年以来融资交易占比高点、低点、均值分别为17.95%、4.07%、9.04%，当前处在历史上由低到高34%的分位。长期情绪指标主要看大类资产比价，一看价格对比，最近一周A股风险溢价（全部A股PE倒数减十年期国债收益率）为3.43%，较前一周的3.36%上升。2005年以来风险溢价的高点、低点、均值分别为4.78%、-2.66%、2.05%，当前处在历史上由高到低21%的分位；二看收益率对比，最近一周300指数（除金融）股息率/十年期国债收益率为1.49，较前一周的1.45上升。2005年以来数值的高点、低点、均值分别为1.78、0.1、0.65，当前处在历史上由高到低3%的分位。
风险提示：资金和情绪指标均为估测，未必代表市场的真实情况。
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No.6
策略
核心结论：①7月以来红利资产明显上涨，当前看仍有吸引力，历史上估值安全边际内买入长期收益仍较可观。②筹码结构看，今年险资对红利配置力度不及过去，公募、外资持仓仍在低位，ETF持续流出红利。③当前市场逐渐震荡上行，红利仍有望迎来增量资金，中期政策强化分化，叠加低利率环境下中长线资金入市，红利具备持续配置价值。
目前红利短期性价比不高，但中长期仍有吸引力。从绝对水平看，截至26/10/21，中证红利指数PE（TTM）处2010年以来71.3%分位/近5年99.6%分位，可见短期看红利资产绝对估值并不便宜。股息率方面，目前中证红利指数股息率（TTM）为4.6%、处近5年13.9%分位/2010年以来63.2%分位，股息吸引力相较近几年已处于偏低水平，但对比长期仍在中高位。从交易热度看，目前中证红利周成交额占全A处近5年64.7%分位/2010年以来21.3%分位，周换手率（年化）处近5年57.6%分位/2010年以来72.0%分位。整体看，近期市场对红利的关注度有所回升，但尚未达到极端拥挤水平。历史上高估值未削弱红利相对优势，且安全边际内买入长期收益仍较可观，例如，持有两年时，PE在8—9倍买入的平均年化收益率为12%，正收益胜率为92%，接近7倍以下买入的14%和100%。目前中证红利股息率与估值仍处于安全边际内。
筹码结构看，目前机构对红利的配置力度可能仍处低位。险资方面：过去两年险资增量资金主要流向红利，今年上半年险资对科技成长的配置力度明显提升，上半年险资净流入电子及通信板块超2000亿元。随着近期科技成长走弱，险资持有的电子及通信的占比较高点出清约2成，相较历史自左侧高点至谷底的平均出清程度仍有一定差距，具备防御属性的红利资产或成为险资后续调仓的方向。公募：26Q2主动偏股公募向电子及通信硬件抱团，同时，基金对红利板块的仓位进一步下降。近期公募基金对科技已有一定程度的出清，不过鉴于本次公募基金对于科技板块的抱团程度较为极致，出清的程度可能更高。对于追求相对收益的公募，红利配置性价比可能有所提升。外资：26Q2外资历史性回流A股，其中主要流入电子、电力设备等科技成长板块；而Q3外资持仓结构转向再平衡，整体增配红利，减配科技成长。持仓结构再平衡后，目前外资对于红利配置仍然处在历史低位。近期短线外资对于科技筹码的出清进程可能尚未结束，因此持仓再平衡可能会延续。ETF：22年至今ETF对红利板块的累计净买入已转负，26年前三季度ETF持续净流出红利。往后看，近期市场波动较大，稳定市场作用的ETF后续有望进一步流入。
配置价值：红利优势在于确定性。短期视角，市场逐渐企稳上行，但红利仍有望迎来增量资金。临近岁末年初，险资的开门红即将开启，险资或为次年投资目标提前布局，红利资产板块有望获得资金增持。结合市场环境看，短期调整可能已接近尾声，不过回升动能或尚需观察，在此背景下红利资产或仍表现稳健。中长期看，近年来政策持续强化分红，A股上市公司的分红积极性、持续性持续提高。同时，低利率环境下，资金对红利资产有较高的配置需求。此外，明年海外扰动或增多，在此背景下红利也值得重视。
风险提示：历史表现并不代表未来，政策变动影响市场表现。
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No.7
发展研究中心
机器人被誉为“制造业皇冠顶端的明珠”，其研发、制造、应用是衡量一个国家科技创新和高端制造业水平的重要标志。美国在人形机器人领域的研究起步较早，主要聚焦工业、军事等多行业用途，从政府到科技型企业主导，推动人形机器人产业飞速发展。日本机器人本体（硬件）制造实力雄厚，精密减速机、电机、控制器等核心技术形成专业壁垒，产学研用深度融合，专注于人形机器人生活服务领域应用。德国在欧盟“地平线欧洲”计划及“高科技战略2025”计划的带动下，支持技术研发、产业升级以及机器人在实际应用中的落地。韩国是全球机器人密度最高的国家之一，每万名员工拥有1012台机器人，且自2018年以来机器人密度年均增长5%。中国加入人形机器人赛道较晚，但发展迅速，政府出台了一系列鼓励创新、支持研发、优化营商环境的政策举措，为人形机器人产业的快速发展提供了强大的推动力。
人形机器人产业链可以分为上中下游三大部分。人形机器人产业链上游为原材料、零部件以及软件平台，核心零部件包括伺服系统、执行器、减速器、控制系统、驱动器等，成本占比最高、技术难度大，具备较高的壁垒。产业链中游为人形机器人的本体设计、制造及系统集成。产业链下游为场景应用，目前较有潜力的人形机器人发展方向主要是制造业、航天探索、生活服务业、高校科研等，已应用场景包括物流仓储、汽车自动化、巡逻等领域。
近年来，广东省政府对人形机器人产业的重视程度与日俱增，相继出台了一系列极具针对性与前瞻性的政策举措，全力助推产业高质量发展。通过财政专项资金的精准投入与产业基金的有效引导，广东成功吸引了大量社会资本踊跃参与，有力地加速了人形机器人技术创新的迭代升级以及产业化落地的进程。典型的企业包括优必选、逐际动力、乐聚机器人、众擎机器人、大象机器人等整机企业，本末科技、墨现科技、领益智造、胜蓝股份、昊志机电、拓邦股份、雷赛智能、万讯自控、英威腾等零部件企业，以及里工实业、腾讯、普渡机器人等应用企业。
总体来看，人形机器人产业正处于高速发展阶段，随着相关技术的不断突破和产业链的完善，预计未来人形机器人将凭借其高度的智能化与灵活性，创造出更为多元的应用场景，极大地拓宽市场覆盖范围，进一步释放巨大商业价值与发展潜力。考虑到成本、需求以及容错等因素，预计人形机器人将最先在工业等场景中开展示范应用，随后经过技术迭代优化和成本下降，逐步渗透到其他应用场景。展望未来，人形机器人的发展将更加注重个性化，消费者可以根据自己的需求和喜好，定制不同功能、外观和性能的人形机器人；这将使人形机器人更加普及化和个性化，为人们的生活带来更多的便利和乐趣。
风险提示：海外市场风险波动；政策效果不及预期。报告列举的公司/个股仅为案例介绍，不作为投资推荐的依据。
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No.8
社服
欧美酒店市值在全球集中度高：需求结构、供给环境与渠道建设存在差异。放眼全球，2025年北美、欧洲、亚太分别贡献约36.5%、25.3%、22.1%的酒店预订额；反观上市公司市值，全球酒店Top30样本中，欧美公司数量占40%、市值占比约81%，中国公司数量占20%、市值占比仅8.2%。其背后首先是供需基础：1970—2025年，美国居民住宿消费名义CAGR为7.9%，高于总体消费的6.5%；2023—2025年客房供给增速分别仅为0.2%、0.5%、0.7%。统一商旅市场、标准化物业与成熟分工，推动美国2024年客房连锁化率达到73%，高于欧洲2022年的38%、日本2024年的47.6%及中国2025年的41.8%。较早建立的品牌与会员体系，也使集团保留较强的客源组织能力：2025年北美官渠直销、OTA占比分别为28%、30%，亚太分别为13%、48%。
欧美酒店估值双重分化：集团间平台溢价不同，各自估值中枢有升有降。近20年万豪等跑出10倍股，长期回报首先来自利润积累，收费变现与规模效应进一步放大利润增长，优质现金流体现在股东回报，持续成长又支持部分龙头估值抬升，2023年后估值中枢相比于2019年前出现明显分化，希尔顿、万豪、洲际、凯悦、精选国际、温德姆、雅高平均EV/EBITDA依次为17.9/16.0/15.4/14.3/12.5/11.9/11.4倍（2010-2019年依次为13.1/13.2/12.2/11.0/13.9/11.3/10.8倍），后三位估值中枢基本持平或下移。
估值因子一：短期估值随行业景气度围绕中枢附近波动。疫前各家估值中枢在10-15x，2013—2014年景气上行期（金融危机后宽松金融环境支持需求恢复，酒店新增供给滞后），万豪、希尔顿平均远期EV/EBITDA分别约为13.2倍、13.7倍；2015—2016年景气放缓期（美国能源投资与制造业承压，酒店需求增长趋缓），分别回落至12.2倍、11.5倍。经历品牌网络整合与经营结构优化后，估值中枢提升至15-20x，2024—2025年景气放缓期（集中释放的出行需求回归常态，美国酒店需求转弱），两家估值仍分别达到16.0倍、18.2倍；2026年上半年需求改善观察期，进一步升至18.1倍、20.5倍。需要说明，餐饮茶饮的估值锚可能更多落在同店表现，酒店同样受RevPAR波动影响，但对品牌生命周期的反映需要更长时间验证，若酒店集团平台能力能够持续精进、增长与现金回报不断兑现，那么仍在周期波动中实现长期重估。
估值因子二：会员网络、品牌矩阵与轻资产模式持续强化平台能力，既有规模和扩张持续性打开中线估值中枢。万豪2016年收购喜达屋，扩大高端品牌及国际覆盖，2018—2019年推进会员统一，增强跨品牌、跨区域客源复用；2019—2025年万豪期初已有品牌贡献83%的系统房量净增，期初前三大品牌仅贡献7%，矩阵化能力突出。希尔顿2017年分拆酒店资产与分时度假，Home2、Tru及后续Spark等品牌继续拓宽开发空间。疫前平台能力搭建推动“网络覆盖扩大—会员复用增强—业主投资吸引力提升—品牌矩阵接力扩张”飞轮形成，为疫后快速修复及相应估值抬升奠定基础；其中，在平台能力与增长质量相近情况下，持续扩张越快通常越能支撑较高估值。精选国际虽较早拥有成熟品牌与加盟模式，但主品牌与矩阵化接力约束，2025年Comfort、Quality加盟合同退出率分别约为3.2%、6.1%，高于Courtyard、Hampton约0.7%的水平。
估值因子三：多元变现增强现金创造，持续股东回报进一步提供额外支撑。在酒店网络扩张基础上，会员与品牌价值通过信用卡、住宅及其他品牌授权进一步变现，拓宽收入来源，降低对单一客房经营周期的依赖；收费结构优化与总部费用摊薄，进一步改善盈利和现金流。2019—2025年，万豪、希尔顿特许经营费占毛收费比重分别由49.7%、48.8%升至61.1%、80.1%，总部费用占毛收费比重由24.5%、19.7%降至16.0%、11.3%；万豪信用卡品牌费由4.10亿美元增至7.16亿美元，2025年占毛收费13.2%。两家同期经营现金流CAGR分别为11.4%、7.4%，为持续分红回购提供支撑。
回到中国，周期预期底部，优质龙头估值中枢有上行空间。中国现代化酒店真正起步至今才20余年，但已跑出通过持续产品更新和门店迭代形成的效率龙头，以及基于用户体验形成的中高端龙头，均逐步实现会员积累与平台化建设，表现在经营端差异化溢价和市占率稳步提升。当前龙头估值较海外同一资本市场公司还有折价（华住、亚朵EV/EBITDA中枢为8-12x)，考虑国内市场供给侧整合、品牌升级仍有提升空间且龙头品牌与供应链等业务创新性变现走出特色成长路线，股东回报红利属性亦开始体现，中线看龙头有潜力实现估值重估。
风险提示：经济恢复不及预期、收购整合风险、品牌老化风险、竞争加剧等。
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No.9
非银
为更好理解中国金融机构配置行为，结合最新政策和之前框架方法论，我们构建了机构配置行为体系，本期为2026年第10期。
当前机构配置已从“方向押注”转向“结构优化与工具赋能”，对资本市场而言，流动性边际缓解但增量资金仍待验证。
货币方向：央行换锚，存款搬家暂缓。货币方向的核心变量是利率锚切换，7天逆回购改挂隔夜品种，央行定价更趋精细化，短端资产直接受益，DR007与R007同步下行；各久期国债收益率延续走低，期限利差7月初见顶后回落。结合二季度货币政策报告，后续货币政策有望延续适度宽松，而下半年存款搬家弱化，非银与居民存款增速同步下行，负债端扩张放缓。
保险与理财：再平衡与降风偏。保险负债端扩张明显放缓，前8月保费超4.8万亿元、同比仅增0.4%，资产扩张加大资本消耗，核心及综合偿付能力充足率同步下行；资金运用余额突破40万亿元，股票与基金占比升至约16%。资负新规以“利率风险对冲率”（50%—150%）替代有效久期缺口硬性限制（±5年），负债久期约15年时资产久期要求由10年以上降至约7.5年，长债增配压力边际缓解；银行理财余额超35万亿元，权益占比仅1.8%，含权敞口主要借助公募基金，基金占比升至8.0%创新高。
公募基金：宽基逐步流入，结构分化，呈现“被动收缩、固收+扩张”格局。2026年上半年被动股基规模明显下降，混合一级、二级债基规模双增且后者更显著，FOF逼近4000亿元，ETF份额与净值年内波动加大。宽基ETF自10月起转为大幅净流入，但年内汇总仍为净流出；股基发行数量未减、平均募集份额快速回落。私募证券基金8月末突破9万亿元、备案降温；外资持有境内股票4.65万亿元、股增债减；两融余额降至2.4万亿元，个人开户明显减少。
本期机构专题：主动管理ETF破茧而出。专题聚焦主动管理ETF，该类产品以主动选股力争Alpha，同时保留ETF盘中交易、每日披露PCF与IOPV、一二级申赎套利的制度框架。海外已较成熟：2026年一季度末全球规模2.1万亿美元、占ETF逾10%，美国2025年末4471亿美元、同比增74.5%，当年新发数量首超被动。境内6月制度落地，7月首批18只上报、10月进入发售，首只产品当日募满20亿元并比例配售，填补场内主动权益空白。
风险提示：宏观经济下行风险：宏观经济增速不及预期，将压制资本市场整体景气度，拖累非银板块核心业务盈利表现。 市场大幅波动风险：A股持续宽幅震荡、成交持续缩量，将直接冲击券商经纪、两融及期货资管等核心业务收入。 金融监管政策收紧风险：资本市场及非银金融行业监管政策超预期收紧，将对相关机构业务开展形成约束。 行业竞争加剧风险：非银金融行业同质化竞争持续加剧，可能导致行业整体盈利空间被持续挤压。 资金持续流出与流动性风险：市场去杠杆进程延续，资金持续流出，将加剧板块估值承压与个股流动性波动。 标的业绩不及预期风险：推荐标的核心业务进展、盈利表现不及市场预期，将导致股价表现不及预期。
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No.10
计算机
从语言走向非语言，从计算走向非计算，VLA+世界模型路径基本成熟。随着语言模型能力的不断成熟，行业开始将视觉识别与物理动作执行相结合，发展出了视觉-语言-动作模型，即VLA模型。以OpenVLA模型为例，它的核心工作流程可以简化为三个连贯的步骤：1）接收信息，模型会同时处理输入的图像和文本信息，将它所看到的画面内容与收到的自然语言指令建立起准确的对应关系；2）逻辑推理，系统以大语言模型为核心，利用其通用的逻辑处理能力，对接收到的画面和文字信息进行综合分析与计算，判断需要采取的对策；3）动作执行。模型会将分析得出的结论，直接转化为具体的物理控制数据，从而指挥机器人等硬件设备完成实际的物理任务，通过这三个步骤，VLA模型成功实现了从理解外部环境到控制实体设备做出反应的完整过程。
智能驾驶：VLA+世界模型已经落地，市场向高端拓展。自动驾驶零部件是物理AI的核心载体，受益于自动驾驶渗透率提升，当前国内L2及以下市场自动驾驶渗透率基本饱和，市场向L2+及以上市场拓展，同时以自动驾驶出租车为代表的全无人驾驶车辆也有望为智能驾驶零部件带来全新增量。根据弗若斯特沙利文的资料，中国自动驾驶出行服务的市场规模预计2025年将达到0.7亿美元，并呈指数级增长，进一步增长至2030年的394亿美元及2035年的1,830亿美元。
智能工厂：“端-边-云”结构清晰，端侧放量在即。工业制造场景具备任务边界清晰、流程相对标准的特点，成为智能化技术落地的主要环境。与家庭、商业服务等高泛化场景相比，工业制造环境更可控、任务更高频、价值衡量更直接，更适合通过“部署-作业-数据回流-模型迭代”闭环的方式持续提升能力。短期看，具身智能将在封闭或半封闭工业任务中率先创造可量化的增效的价值；长期看，工业现场积累的高质量操作数据，也将反哺机器人智能化水平继续提升。
智能医疗：当前渗透率较低，处于加速落地阶段。智能医疗与作为具身智能应用的高价值潜力市场，正处于增量蓄势阶段。在医疗健康领域，具身智能应用已具备一定的商业化基础。傅利叶智能在全球三十多个国家部署了康复外骨骼和训练机器人；直觉外科的达芬奇系统年手术量超过230万例，国内微创医疗、天智航等企业亦在持续拓展相关市场。中长期维度上，医疗具身智能的演进方向将聚焦于康复训练个性化方案的自主生成以及手术辅助的自主操作。
智能基座：基座模型迭代更新加速，AI基座提供商有望充分受益。目前，国产头部软件厂商正逐步实现从算力、算法到模型训练平台的全栈自主可控。随着基础大模型向多模态与智能体方向升级，基座厂商不仅提供底层的API调用，更通过提供完整的开发者工具链和企业技能中台，降低下游企业构建复杂AI应用的门槛。从收入角度而言，基座模型厂商啊已初步形成B端+G端双收费制，基座模型创收渠道有望逐渐成熟。
风险提示：AI发展不及预期风险、市场竞争加剧风险、技术路径转变风险等。
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No.11
农业
弱美元不是农产品价格上涨的充分条件，供需变化对周期的驱动影响要优先于货币因素。我们选取1970年以来的美元与玉米、大豆、白糖、棕榈油等代表性农产品进行历史复盘，可以得到结论：一、不能仅看美元方向做农产品交易，还需要叠加供需因素综合判断。虽然弱美元环境理论上有利于农产品定价，但很难独立触发牛市，典型的时期比如1985-1995年弱美元但供需宽松的情形下，农产品价格表现仍低迷。另外强美元环境虽然不利于农产品，但在供需格局收紧的背景下，也不能阻止农产品牛市发生，典型的时期比如2022年强美元环境下，农产品仍暴涨。二、农产品周期驱动因子存在明确的优先级排序。首先需要考虑的是供需冲击，包括天气、战争、政策等变化，以及能源推动带来的生柴需求抬升或者生产成本上涨，其次是考虑货币金融因素的影响，包括美元、利率、流动性等对大宗商品配置的影响，当供需层面出现强驱动时，货币的负面影响会被覆盖。
在叠加低库存、减产、能源上涨、贸易限制、弱美元的共同驱动下，农产品更易形成趋势牛市。弱美元影响农产品的传导机制包括，一，抬升美元计价商品的名义价格，并可能增强美国农产品出口竞争力，但该效应更多体现为价格中枢抬升，而非趋势性暴涨。二，在低实际利率、通胀预期上升和商品金融化程度提高的环境中，资金对农产品资产配置的需求增加。三，若原油价格上涨，农产品不仅受益成本支撑，还可能通过生物燃料需求重塑需求曲线。四，在弱美元和通胀环境中，出口国更可能收紧出口，进口国更可能提前备库，从而放大全球边际供给紧张。综合来看，弱美元对农产品的影响是条件依赖型，当与低库存、供给冲击、能源上涨和政策收紧等多因素形成共振时，才更容易推动农产品进入趋势性上涨阶段。
超强厄尔尼诺已形成，新一轮农产品上行周期或将于2027年开启。一方面，目前全球大部分农产品库存处于低位或去库通道，为未来价格上涨提供了比较好的基础，同时，本轮厄尔尼诺强度正刷新历史纪录，叠加高油价共振，我们认为大宗农产品持续下跌4年后已见拐点，将进入易涨难跌阶段。品种弹性展望来看，预计棕榈油、白糖、天然橡胶>玉米、大豆。
风险提示：恶劣天气带来的不确定性风险；宏观事件冲击需求风险等。
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No.12
互联网&海外科技
产业趋势：模型能力提升推动AI短剧向仿真实拍和工业化制作演进。相比网文与长视频，短剧作为一种低观看成本、轻成瘾性消费品，受众对产品质量容忍度高，但时效性、感官刺激要求强，高度适配AI的工业化生产能力。Seedance 2.0发布后视频生成质量显著提升，抖音端原生AI剧中仿真人剧月新增数量升至2.5万部。26M9-10国内外头部短剧APP的AI剧/漫剧渗透率快速提升至90%。当前AI已深度渗透角色建立、剧本创作、画面生成、配音和后期剪辑等环节，单部剧成本可降至3-8万元，同时头部团队通过自建工作流提升产能与稳定性，构建竞争壁垒。
国内市场：用户规模与观看时长同步高增，红果和微信生态形成头部效应。26M5短剧APP MAU和月人均使用时长分别同比增长77%/77%至4.02亿/26.9小时；叠加微信、抖音小程序后，短剧去重用户规模达8.51亿。相较于短视频，AI短剧形式高度契合其用户的观看习惯，并凭借AI能力在题材多样性及内容自有度上形成优势、能够将社会热点及流行词快速转化为自身素材，具备更强的传播、扩容潜力，当前人均使用时长及用户量仍有广阔的提升空间。从竞争格局看，红果26M6 MAU达3.7亿，短剧APP市占率约90%；绿泡泡及微信短剧小程序26M5 MAU达5.08亿，成为最大的单一用户入口。
商业模式：制作方盈利依赖稳定爆款率，中游制作方持续出清。按播放结算单价15元/万次测算，单部成本9100元的AI短剧约需607万次播放实现毛利盈亏平衡。2025年抖音原生短剧中，千万播放以上剧集占比仅4.4%，过亿剧集占比0.2%，但一部过亿爆款可覆盖约15部剧的成本，稳定的爆款输出是企业盈利的重要保证。
海外市场：亚洲贡献下载增量，北美具备更强付费能力，中国短剧平台占据全球头部。当前海外短剧渠道由“TikTok+短剧APP”构成。2025年亚洲短剧APP下载量达12.9亿次、位居全球第一，北美单次下载对应内购收入达4.3美元、变现效率领先。竞争格局看，TikTok从“制作-分发-变现”全流程渗透短剧行业，ReelShort与DramaBox凭借IP资源与先发优势在主要市场保持领先，DramaWave依托模型、制作工具与分发平台的AI工具闭环实现快速扩张。
风险提示：第一，AI短剧市场需求不及预期的风险。若用户付费意愿、广告主投放需求或海外市场拓展进度不及预期，AI短剧行业规模及相关企业收入增长或低于预期。第二，内容监管政策变化的风险。短剧行业受到内容审核、平台治理及未成年人保护等政策约束，若监管政策趋严，或将增加内容制作及上线成本，并影响作品供给和商业化进度。第三，行业竞争加剧的风险。随着模型厂商、内容平台及专业制作机构加快进入AI短剧市场，若行业竞争加剧，或将推高内容采购及投流成本，导致相关企业获客效率和利润率下降。第四，知识产权及内容合规风险。AI短剧制作涉及训练数据、剧本、角色形象、配音及生成素材等多类版权，若权属界定不清或出现侵权争议，相关企业或面临作品下架、赔偿及声誉受损等风险。第五，商业模式发展不及预期的风险。AI短剧仍处于快速发展阶段，若付费、广告及版权分销等变现模式成熟度不及预期，或用户留存和单部作品回报率下降，行业盈利能力或低于预期。第六，测算误差风险。相关市场规模及算力需求测算基于渗透率、制作成本、作品数量及模型调用价格等假设，若实际情况与假设不符，或基础数据存在统计口径差异，测算结果或与实际情况存在偏差。第七，大股东减持风险。若相关上市公司大股东、实际控制人或重要股东实施减持，或对投资者信心及公司股价表现产生不利影响。
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