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资讯 文｜姜娅 刘济玮 杨清朴 李振寰 郑逸坤
王诗然 蒋若涵 谢聪 张祥钧 韦家宝
2026年服务消费需求有所波动，企业经营分化，增长质量与股东回报的重要性提升。展望2027年，我们预计总量需求温和修复增长，建议板块配置聚焦“供给端优化、低基数修复、寻找新动能、重股东回报”四条线索，重点把握格局改善、扰动缓释及新业务成长带来的投资机会，优选经营模型成熟、运营效率领先、现金回报能力突出的龙头。
▍2026年复盘：需求波动、降速重质、回报强化。
泛出行链：酒店免税盈利改善，OTA扰动叠加，博彩走弱，景区分化。2026年酒店行业量价温和，头部公司延续价格优先策略，开店节奏有所放缓但管道项目保持稳健，收入结构向轻资产与供应链切换，利润率普遍改善。OTA出游频次提升、客单价下行，入境游成为结构性亮点，但高油价与地缘冲突、反垄断整改、航司佣金归零及极端天气等负面因素在年中集中叠加。澳门博彩行业短期数据弱于预期，市场竞争激烈、再投资维持高位，预计全年行业GGR仅增长2%。免税延续复苏，离岛免税销售额同比增速逐季放缓，但量价及毛利率改善，核心门店盈利积极修复。景区总体平稳，阶段性受到不利天气及燃油费高企扰动，行业竞争更趋激烈，稀缺自然景区客流相对稳健，人造景区竞争压力更为突出。
餐食饮品：补贴退坡推动竞争回归经营，同店与扩张质量决定业绩分化。2026年以来外卖补贴退坡，现制饮品头部企业收入与盈利分化加剧，竞争重心回归产品、店效及加盟商盈利。餐饮需求延续低速增长，消费者更加重视质价比，企业同店表现、扩张节奏与盈利修复明显分化，门店增长向利润增长的转化仍受客单价、渠道结构及新店效率约束。三季度以来主要餐饮上市公司同店表现有所回暖，四季度仍面临外卖补贴高基数压力。
人资教育：需求波动中成长韧性延续，AI提效与合规分化逐步显现。宏观环境下用工需求仍有波动，业务外包、在线招聘等赛道保持成长韧性。AI应用推动头部公司招聘流程与服务效率提升，带动招聘类业务改善及费用率优化。与此同时，行业监管趋严、合规化进程持续推进，新产业趋势带来人才供需结构变化。K12培训行业自2025年下半年开始供需逐步平衡，头部公司放缓扩张速度，更加重视利润率。职业培训行业细分赛道差异大，公司之间表现分化，顺周期属性下需求偏弱，但部分公司凭借创新、销售、就业等优势呈现出较强韧性。
▍2027年投资展望：聚焦供给优化、基数修复、增量动能、股东回报四条线索。
供给优化：降速出清改善格局，成熟模型承接份额。1）酒店供给增速回落有望改善供需，中大体量物业连锁化与头部集中度仍有提升空间。供给降速下加盟商投资趋于谨慎，模型成熟、回报稳定的品牌更受青睐，管道项目稳健的行业龙头拓店韧性有望强于预期。2）现制饮品中小品牌持续出清，竞争回归产品、店效与加盟商盈利，茶咖融合强化，品类及区域拓展空间仍存，看好龙头成长韧性。3）人力资源监管趋严，叠加人才需求结构变化，专业化、合规性与招聘能力突出的企业有望承接市场机遇。
基数修复：监管影响有望逐步明晰，基数切换支持经营改善。1）2026年中OTA多重扰动集中叠加，我们判断2027年相关因素大概率不再恶化。OTA佣金与广告拆分后，曝光需求转为显性广告支出，中高星供给佣金敏感度较低，叠加全行业行政指导，预计佣金率下行可控，头部平台壁垒稳固。2）现制饮品外卖高基数压力减轻，单店销售有望温和增长。若食品价格温和上涨，餐饮客单与客流有望改善；3）免税板块。
增量动能：项目场景拓展空间，跨境业务释放价值。1）头部景区旺季客流基数较高，承载与服务能力约束增长，新增项目及春秋假扩围有望打开空间。2）现制饮品咖啡、烘焙放量及门店调改支撑单店增长，餐饮下沉市场与成熟新店型提供拓展空间，重点考察投入产出与盈利兑现。3）入境游与海外业务贡献OTA结构性增量，入境游变现率不受监管整改影响。
股东回报：经营提效夯实盈利，低估值与股东回报提升配置吸引力。1）餐饮扩张质量与降本提效的重要性提升，在同店及开店双重稳健预期下、持续提供较好股东回报的龙头将备受青睐。2）博彩行业增长超预期放缓、且市场竞争激烈，股东回报已成为核心配置抓手。优选份额提升、回报突出的运营商。3）AI推动人力资源招聘与服务提效，并具商业化潜力，而板块处于历史低位估值。部分头部教育公司已经具备较高的股东回报率，同时兼具不错成长性。
▍风险因素：
宏观经济增速下行及消费复苏不及预期；境内外出行政策超预期变动风险；油价大幅上升；汇率大幅波动；客流增长不及预期；食品安全问题；拓店进展不及预期；市场竞争加剧；企业招聘需求回暖不及预期；成本上涨风险；AI对行业的赋能不及预期；内地资本管制趋严；行业监管政策趋严等。
▍投资策略：
2026年服务消费需求有所波动，企业经营分化，增长质量与股东回报的重要性提升。展望2027年，建议围绕“供给端优化、低基数修复、寻找新动能、重股东回报”四条线索布局：供给降速、竞争出清与合规监管趋严，有望推动份额向优质龙头集中；监管影响逐步明晰、外部扰动及高基数压力缓释，有望支持经营修复；新项目、新品类及入境游与海外业务拓展，打开中期成长空间；运营提效、AI赋能与现金回报，则有助于提升盈利质量和配置吸引力。在四条线索下，推荐三条主线：1）商业模式稳健且分红回购比率优秀的酒店、餐饮和教育龙头；2）景气回升时需求弹性斜率较高的OTA、博彩和免税公司；3）顺周期休闲板块中经营稳健、具备成长性的现制饮品、景区、人力资源龙头。
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