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资讯 结构心业务增长强劲，创新管线进展顺利
投资要点
事件：公司发布2026年三季报，前三季度实现营业收入4.1亿元（+8.6%），归母净利润 0.8 亿元（-17.4%），扣非归母净利润 0.7 亿元（-11.9%）。其中，26Q3 单季度实现营业收入 1.6 亿元（+20.2%），归母净利润 0.3 亿元（ ），扣非归母净利润 亿元（ ）。
结构性心脏病业务收入增长强劲， 盈利质量改善。 随着国谈价格落地，核心产品以量补价的逻辑持续兑现。26Q3 结构性心脏病业务收入同比增长22.7%，是公司业绩增长的主要驱动力。其中，核心的人工生物心脏瓣膜产品线实现收入 0.8亿元，同比大幅增长 47.0%。从费用率看，26Q3销售/管理/研发 /财务费用 率分别为 28.2%/9.0%/22.6%/0.5%，同比变化 -3.7pp/+0.7pp/-9.9pp/+0.4pp。
在研管线进展顺利，多款重磅产品打开成长天花板。公司持续推进瓣膜病全生命周期管理理念，研发投入保持高位。2026年前三季度研发投入达 1.2亿元，多个重点产品进展明确：1）4款产品成功取得注册批准，包括消化外科生物补片、交联胶原蛋白植入剂、复杂先天性心脏病带瓣补片和经导管肺动脉瓣膜系统；2）3 款产品进入创新医疗器械特别审查程序，分别是主动脉根部扩大补片、ePTFE 肺动脉带瓣管道和微创可预置免缝合主动脉瓣系统。丰富的在研管线即将进入密集获批期，为公司长期发展提供强劲动力。
盈利预测：预计 2026-2028 年归母净利润 2.1、2.9、3.9亿元。
风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。
| 指标/年度 | 2025E | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 620.15 | 775.06 | 968.68 | 1210.67 |
| 增长率 | 23.57% | 24.98% | 24.98% | 24.98% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 193.57 | 214.70 | 293.82 | 392.43 |
| 增长率 | 32.28% | 10.92% | 36.85% | 33.56% |
| 每股收益EPS(元) | 1.40 | 1.56 | 2.13 | 2.85 |
| 净资产收益率ROE | 13.68% | 14.43% | 16.90% | 18.94% |
| PE | 52 | 46 | 34 | 25 |
| PB | 7.52 | 6.65 | 5.70 | 4.78 |
数据来源：Wind，西南证券
西南证券研究院
分析师：杜向阳
执业证号：S1250520030002
电话：021-68416017
邮箱：duxy@swsc.com.cn
分析师：雷瑞
执业证号：S1250525110001
电话：021-68416017
邮箱：leir@swsc.com.cn
相对指数表现
基础数据
| 总股本(亿股) | 1.38 |
| 流通A股(亿股) | 1.38 |
| 52周内股价区间(元) | 67.41-131.90 |
| 总市值(亿元) | 99.81 |
| 总资产(亿元) | 15.54 |
| 每股净资产(元) | 8.53 |
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关键假设：
公司主营业务为医疗器械业务，包括结构性心脏病、外科软组织修复等产品。考虑到结构心心脏病产品相关国谈已在 2026Q1 相继落地，行业已基本消化降价带来的影响，以价换量逻辑逐渐兑现。预计2026-2028年业务复合增速为25%。
基于以上假设，我们预测公司 2026-2028年分业务收入成本如下表：
表 1：分业务收入及毛利率
| 单位:百万元 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 医疗器械 | 收入 | 618 | 772 | 965 | 1,206 |
| 增速 | 23.5% | 25.0% | 25.0% | 25.0% | |
| 其他 | 收入 | 3 | 3 | 4 | 4 |
| 增速 | 34.2% | 20.0% | 20.0% | 20.0% | |
| 合计 | 收入 | 620 | 775 | 969 | 1,211 |
| 增速 | 23.6% | 25.0% | 25.0% | 25.0% | |
| 毛利率 | 89.2% | 89.0% | 89.0% | 89.0% | |
数据来源：Wind，西南证券
附表：财务预测与估值
| 利润表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 620.15 | 775.06 | 968.68 | 1210.67 |
| 营业成本 | 67.09 | 85.23 | 106.52 | 133.13 |
| 营业税金及附加 | 10.04 | 4.65 | 5.81 | 7.26 |
| 销售费用 | 155.80 | 209.27 | 242.17 | 296.61 |
| 管理费用 | 46.49 | 50.42 | 58.12 | 80.37 |
| 财务费用 | -6.84 | -5.00 | -5.00 | -4.00 |
| 资产减值损失 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资收益 | 7.85 | 5.00 | 5.00 | 5.00 |
| 公允价值变动损益 | 0.83 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他经营损益 | 5.33 | 10.00 | 10.00 | 10.00 |
| 营业利润 | 211.99 | 243.98 | 333.89 | 445.94 |
| 其他非经营损益 | -5.86 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 利润总额 | 206.13 | 243.98 | 333.89 | 445.94 |
| 所得税 | 26.45 | 29.28 | 40.07 | 53.51 |
| 净利润 | 179.68 | 214.70 | 293.82 | 392.43 |
| 少数股东损益 | -13.89 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 归属母公司股东净利润 | 193.57 | 214.70 | 293.82 | 392.43 |
| 资产负债表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 货币资金 | 39.72 | 397.17 | 594.27 | 860.20 |
| 应收和预付款项 | 234.14 | 288.72 | 361.43 | 453.46 |
| 存货 | 68.62 | 87.18 | 106.95 | 135.17 |
| 其他流动资产 | 561.26 | 291.90 | 293.92 | 296.44 |
| 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资性房地产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 固定资产和在建工程 | 460.26 | 488.83 | 514.22 | 536.89 |
| 无形资产和开发支出 | 178.42 | 155.26 | 132.10 | 108.94 |
| 其他非流动资产 | 80.60 | 79.10 | 77.60 | 76.10 |
| 资产总计 | 1623.04 | 1788.17 | 2080.49 | 2467.20 |
| 短期借款 | 75.00 | 50.00 | 50.00 | 50.00 |
| 应付和预收款项 | 124.00 | 153.72 | 191.81 | 240.67 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他负债 | 110.83 | 96.68 | 100.03 | 104.22 |
| 负债合计 | 309.83 | 300.39 | 341.84 | 394.89 |
| 股本 | 137.75 | 137.83 | 137.83 | 137.83 |
| 资本公积 | 813.63 | 813.55 | 813.55 | 813.55 |
| 留存收益 | 374.12 | 550.11 | 800.99 | 1134.65 |
| 归属母公司股东权益 | 1326.92 | 1501.49 | 1752.37 | 2086.03 |
| 少数股东权益 | -13.72 | -13.72 | -13.72 | -13.72 |
| 股东权益合计 | 1313.21 | 1487.77 | 1738.66 | 2072.32 |
| 负债和股东权益合计 | 1623.04 | 1788.17 | 2080.49 | 2467.20 |
| 业绩和估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| EBITDA | 246.84 | 285.07 | 378.16 | 493.93 |
| PE | 51.57 | 46.49 | 33.97 | 25.44 |
| PB | 7.52 | 6.65 | 5.70 | 4.78 |
| PS | 16.10 | 12.88 | 10.30 | 8.24 |
| EV/EBITDA | 39.15 | 32.57 | 24.03 | 17.86 |
| 股息率 | 1.10% | 0.39% | 0.43% | 0.59% |
数据来源：Wind.西南证券
| 现金流量表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 179.68 | 214.70 | 293.82 | 392.43 |
| 折旧与摊销 | 41.69 | 46.09 | 49.28 | 51.99 |
| 财务费用 | -6.84 | -5.00 | -5.00 | -4.00 |
| 资产减值损失 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 经营营运资本变动 | -48.99 | -58.69 | -58.38 | -72.70 |
| 其他 | 32.24 | -3.10 | 0.32 | -2.02 |
| 经营活动现金流净额 | 197.79 | 194.00 | 280.04 | 365.70 |
| 资本支出 | -63.47 | -50.00 | -50.00 | -50.00 |
| 其他 | -115.29 | 275.97 | 5.00 | 5.00 |
| 投资活动现金流净额 | -178.76 | 225.97 | -45.00 | -45.00 |
| 短期借款 | 75.00 | -25.00 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股权融资 | -9.07 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | -110.20 | -38.71 | -42.94 | -58.76 |
| 其他 | 9.09 | 1.19 | 5.00 | 4.00 |
| 筹资活动现金流净额 | -35.18 | -62.52 | -37.94 | -54.76 |
| 现金流量净额 | -16.29 | 357.45 | 197.10 | 265.93 |
| 财务分析指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 销售收入增长率 | 23.57% | 24.98% | 24.98% | 24.98% |
| 营业利润增长率 | 38.36% | 15.09% | 36.85% | 33.56% |
| 净利润增长率 | 35.98% | 19.49% | 36.85% | 33.56% |
| EBITDA 增长率 | 40.95% | 15.48% | 32.66% | 30.61% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 89.18% | 89.00% | 89.00% | 89.00% |
| 三费率 | 31.52% | 32.86% | 30.48% | 30.81% |
| 净利率 | 28.97% | 27.70% | 30.33% | 32.41% |
| ROE | 13.68% | 14.43% | 16.90% | 18.94% |
| ROA | 11.07% | 12.01% | 14.12% | 15.91% |
| ROIC | 24.51% | 25.27% | 31.86% | 39.19% |
| EBITDA/销售收入 | 39.80% | 36.78% | 39.04% | 40.80% |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 0.41 | 0.45 | 0.50 | 0.53 |
| 固定资产周转率 | 1.80 | 2.02 | 2.25 | 2.60 |
| 应收账款周转率 | 4.13 | 4.13 | 4.19 | 4.16 |
| 存货周转率 | 1.11 | 1.09 | 1.09 | 1.09 |
| 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 103.78% | — | — | — |
| 资本结构 | ||||
| 资产负债率 | 19.09% | 16.80% | 16.43% | 16.01% |
| 带息债务/总负债 | 24.21% | 16.64% | 14.63% | 12.66% |
| 流动比率 | 3.97 | 4.89 | 5.23 | 5.59 |
| 速动比率 | 3.67 | 4.49 | 4.82 | 5.15 |
| 股利支付率 | 56.93% | 18.03% | 14.61% | 14.97% |
| 每股指标 | ||||
| 每股收益 | 1.40 | 1.56 | 2.13 | 2.85 |
| 每股净资产 | 9.63 | 10.89 | 12.71 | 15.14 |
| 每股经营现金 | 1.44 | 1.41 | 2.03 | 2.65 |
| 每股股利 | 0.80 | 0.28 | 0.31 | 0.43 |
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。
| 公司评级 | 买入:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 |
| 持有:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 | |
| 中性:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 | |
| 回避:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 | |
| 卖出:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 | |
| 行业评级 | 强于大市:未来6个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 |
| 跟随大市:未来6个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 | |
| 弱于大市:未来6个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 |
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
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