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资讯 Q3 收入恢复正增长，费用高企拖累利润表现
投资要点
事件：公司发布2026年三季报，前三季度实现营收127.7亿元，同比-22.3%；归母净利润 22.6亿元，同比-42.9%；扣非归母净利润 22.4亿元，同比-42.8%。其中26Q3实现营收26.4亿元，同比+3.7%；归母净利润0.95亿元，同比-68.0%；扣非归母净利润0.87亿元，同比-69.2%。公司Q3收入在低基数下恢复正增长，但费用投入较高，利润端仍明显承压。
收入有所改善，主动调整推动渠道库存去化。 白酒行业延续深度调整态势，商务宴请及礼赠需求仍相对疲软，次高端价格带竞争较为激烈。公司在去年同期较低基数下实现收入正增长： 、公司持续巩固年份原浆系列的核心竞争优势，古5、古 8等产品依托大众宴席及主流消费场景，具备相对稳定的消费者基础；古16依托省内品牌及渠道优势，在主流升级价格带仍具备一定竞争力；古 等次高端产品受商务消费需求不足影响较大，短期动销恢复相对缓慢。公司持续推动产品结构优化，在维护次高端品牌定位的同时，强化大众及宴席消费场景覆盖。2、安徽大本营市场仍是公司最重要的经营基础，公司通过加强终端建设、消费者培育及核心市场精耕，巩固省内竞争优势；省外市场则聚焦重点区域和优势价格带，在需求疲软背景下更加注重渠道经营质量。 、公司持续调整发货及回款节奏，推动经销商库存去化，缓解渠道经营压力。
毛利率下降叠加销售费用率大幅提升，利润端明显承压。 、 公司毛利率同比-2.0pp 至 77.8%，预计主要受产品结构变化及部分主流价格带竞争加剧影响。2、费用率方面，26Q3销售费用率同比+8.4pp至 47.5%，管理费用率同比-3.2pp至 8.6%。公司持续推进品牌推广、终端建设及消费者培育，当季销售费用绝对额同比增加，叠加收入规模尚未充分恢复，导致销售费用率明显上升；管理费用率下降则部分对冲销售端投入压力。3、净利率方面，26Q3 净利率约3.5%，同比下降约 8.7pp；除毛利率下行及销售费用增加外，单季度所得税率上升亦对利润形成一定影响。4、现金流方面，公司 26 年前三季度经营活动现金流入 亿元，同比 ；此外，截至 Q 末合同负债 亿元，同比-28.7%，现金流表现不佳。
徽酒龙头竞争优势稳固，库存去化与费用效率改善值得期待。公司在安徽白酒市场具有较强的品牌认知、渠道网络及消费者基础，年份原浆系列已形成较为完整的价格体系。公司持续推进古5、古 8等大众及主流宴席产品建设，巩固高频消费场景，同时维护古 、古 等中高端产品的品牌定位，静待商务需求逐步恢复。同时，公司加强核心终端、消费者培育及经销商管理，主动放缓部分渠道发货节奏，推动库存回归合理水平。省外市场则聚焦重点区域，提高产品及渠道资源投放效率。当前行业需求仍处调整阶段，公司主动降低报表增长要求、加强渠道库存管理，有利于改善中长期经营质量。
<sup></sup> 盈利预测。预计 2026-2028 年 EPS 分别为 5.26 元、5.71 元、6.71 元，对应PE分别为18倍、17倍、14倍。中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，有望持续提升市场份额，持续向好趋势不变。
风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。
| 指标/年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(亿元) | 188.32 | 159.03 | 171.17 | 187.93 |
| 增长率 | -20.13% | -15.55% | 7.63% | 9.79% |
| 归属母公司净利润(亿元) | 35.49 | 27.83 | 30.16 | 35.48 |
| 增长率 | -35.67% | -21.59% | 8.38% | 17.63% |
| 每股收益EPS(元) | 6.71 | 5.26 | 5.71 | 6.71 |
| 净资产收益率ROE | 13.95% | 11.08% | 11.74% | 13.34% |
| PE | 14 | 18 | 17 | 14 |
| PB | 2.02 | 2.05 | 2.01 | 1.95 |
数据来源：Wind，西南证券
西南证券研究院
分析师：朱会振
执业证号：S1250513110001
电话：023-63786049
邮箱：zhz@swsc.com.cn
分析师：舒尚立
执业证号：S1250523070009
电话：023-63786049
邮箱：ssl@swsc.com.cn
相对指数表现
基础数据
| 总股本(亿股) | 5.29 |
| 流通A股(亿股) | 4.09 |
| 52周内股价区间(元) | 76.0-166.88 |
| 总市值(亿元) | 505.87 |
| 总资产(亿元) | 361.58 |
| 每股净资产(元) | 47.27 |
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附表：财务预测与估值
| 利润表(亿元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 188.32 | 159.03 | 171.17 | 187.93 |
| 营业成本 | 39.06 | 34.19 | 36.37 | 39.35 |
| 营业税金及附加 | 31.21 | 25.98 | 28.10 | 30.80 |
| 销售费用 | 54.58 | 50.89 | 54.77 | 58.26 |
| 管理费用 | 14.55 | 12.25 | 12.84 | 13.16 |
| 财务费用 | -5.24 | -3.18 | -3.28 | -3.57 |
| 资产减值损失 | -3.45 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资收益 | -0.24 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 公允价值变动损益 | 0.00 | 0.03 | 0.02 | 0.02 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | 50.40 | 38.94 | 42.38 | 49.95 |
| 其他非经营损益 | 0.44 | 0.35 | 0.35 | 0.35 |
| 利润总额 | 50.84 | 39.30 | 42.74 | 50.31 |
| 所得税 | 14.44 | 10.75 | 11.80 | 13.91 |
| 净利润 | 36.41 | 28.55 | 30.94 | 36.39 |
| 少数股东损益 | 0.91 | 0.72 | 0.78 | 0.91 |
| 归属母公司股东净利润 | 35.49 | 27.83 | 30.16 | 35.48 |
| 资产负债表(亿元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 货币资金 | 141.87 | 135.99 | 146.21 | 159.82 |
| 应收和预付款项 | 2.15 | 1.85 | 1.98 | 2.16 |
| 存货 | 107.40 | 93.94 | 99.95 | 108.19 |
| 其他流动资产 | 12.89 | 3.32 | 3.57 | 3.92 |
| 长期股权投资 | 0.12 | 0.12 | 0.12 | 0.12 |
| 投资性房地产 | 0.16 | 0.16 | 0.16 | 0.16 |
| 固定资产和在建工程 | 92.82 | 91.09 | 88.24 | 85.28 |
| 无形资产和开发支出 | 13.80 | 11.98 | 9.88 | 7.49 |
| 其他非流动资产 | 10.76 | 10.34 | 9.93 | 9.51 |
| 资产总计 | 381.97 | 348.79 | 360.04 | 376.64 |
| 短期借款 | 1.85 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 应付和预收款项 | 56.58 | 49.33 | 52.54 | 56.94 |
| 长期借款 | 2.60 | 2.60 | 2.60 | 2.60 |
| 其他负债 | 59.90 | 39.27 | 41.42 | 44.37 |
| 负债合计 | 120.93 | 91.21 | 96.57 | 103.91 |
| 股本 | 5.29 | 5.29 | 5.29 | 5.29 |
| 资本公积 | 62.29 | 62.29 | 62.29 | 62.29 |
| 留存收益 | 182.86 | 178.75 | 183.87 | 192.20 |
| 归属母公司股东权益 | 250.50 | 246.33 | 251.44 | 259.78 |
| 少数股东权益 | 10.54 | 11.25 | 12.03 | 12.95 |
| 股东权益合计 | 261.04 | 257.58 | 263.48 | 272.72 |
| 负债和股东权益合计 | 381.97 | 348.79 | 360.04 | 376.64 |
| 业绩和估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| EBITDA | 52.96 | 43.73 | 47.48 | 55.16 |
| PE | 14.25 | 18.18 | 16.77 | 14.26 |
| PB | 2.02 | 2.05 | 2.01 | 1.95 |
| PS | 2.69 | 3.18 | 2.96 | 2.69 |
| EV/EBITDA | 6.83 | 8.36 | 7.48 | 6.19 |
| 股息率 | 4.60% | 6.31% | 4.95% | 5.37% |
数据来源：Wind.西南证券
| 现金流量表(亿元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 36.41 | 28.55 | 30.94 | 36.39 |
| 折旧与摊销 | 7.80 | 7.97 | 8.37 | 8.77 |
| 财务费用 | -5.24 | -3.18 | -3.28 | -3.57 |
| 资产减值损失 | -3.45 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 经营营运资本变动 | -25.62 | -3.91 | -1.04 | -1.43 |
| 其他 | 9.57 | -0.06 | -0.01 | 0.00 |
| 经营活动现金流净额 | 19.47 | 29.36 | 34.98 | 40.16 |
| 资本支出 | -0.81 | -4.00 | -3.00 | -3.00 |
| 其他 | -16.73 | 0.03 | 0.02 | 0.02 |
| 投资活动现金流净额 | -17.53 | -3.97 | -2.98 | -2.98 |
| 短期借款 | 1.35 | -1.85 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | 2.19 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股权融资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | -23.26 | -31.94 | -25.05 | -27.15 |
| 其他 | -9.20 | 2.51 | 3.28 | 3.57 |
| 筹资活动现金流净额 | -28.93 | -31.28 | -21.77 | -23.58 |
| 现金流量净额 | -26.99 | -5.89 | 10.23 | 13.60 |
| 财务分析指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 销售收入增长率 | -20.13% | -15.55% | 7.63% | 9.79% |
| 营业利润增长率 | -34.97% | -22.74% | 8.84% | 17.86% |
| 净利润增长率 | -36.21% | -21.59% | 8.38% | 17.63% |
| EBITDA 增长率 | -33.43% | -17.43% | 8.56% | 16.18% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 79.26% | 78.50% | 78.75% | 79.06% |
| 三费率 | 33.92% | 37.70% | 37.59% | 36.10% |
| 净利率 | 19.33% | 17.95% | 18.08% | 19.37% |
| ROE | 13.95% | 11.08% | 11.74% | 13.34% |
| ROA | 9.53% | 8.18% | 8.59% | 9.66% |
| ROIC | 25.68% | 19.25% | 21.40% | 25.85% |
| EBITDA/销售收入 | 28.12% | 27.50% | 27.74% | 29.35% |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 0.48 | 0.44 | 0.48 | 0.51 |
| 固定资产周转率 | 2.21 | 1.78 | 1.99 | 2.27 |
| 应收账款周转率 | 263.91 | 271.93 | 307.90 | 310.84 |
| 存货周转率 | 0.39 | 0.34 | 0.37 | 0.38 |
| 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 107.60% | — | — | — |
| 资本结构 | ||||
| 资产负债率 | 31.66% | 26.15% | 26.82% | 27.59% |
| 带息债务/总负债 | 3.68% | 2.85% | 2.69% | 2.50% |
| 流动比率 | 2.34 | 2.83 | 2.84 | 2.86 |
| 速动比率 | 1.39 | 1.70 | 1.72 | 1.73 |
| 股利支付率 | 65.53% | 114.78% | 83.04% | 76.51% |
| 每股指标 | ||||
| 每股收益 | 6.71 | 5.26 | 5.71 | 6.71 |
| 每股净资产 | 47.39 | 46.60 | 47.57 | 49.14 |
| 每股经营现金 | 3.68 | 5.55 | 6.62 | 7.60 |
| 每股股利 | 4.40 | 6.04 | 4.74 | 5.14 |
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。
| 公司评级 | 买入:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 |
| 持有:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 | |
| 中性:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 | |
| 回避:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 | |
| 卖出:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 | |
| 行业评级 | 强于大市:未来6个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 |
| 跟随大市:未来6个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 | |
| 弱于大市:未来6个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 |
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
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