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资讯 Q3 业绩承压，SR604 进入Ⅲ期
投资要点
<sup></sup>事件：2026 年前三季度公司实现营业收入 49.44 亿元（−18.83%），归母净利润 9.79 亿元（−33.44%），扣非归母 9.47亿元（−36.22%）。
公司营销转型导致收入下滑，环比连续两季改善。Q3收入17.35亿元（−18.9%），前三季度−18.8%。公司主动放弃“以价换量”，将“会统销售”改为以终端动销为导向，通过拉动销、降库存、促回款、保发货的闭环管理重塑渠道，短期收入下滑属转型阵痛。积极信号在于，营收已连续三个季度环比增长，自产血制品累计动销量同比实现两位数增长，产销基本平衡、渠道库存回落，逾期应收持续压降，经营质量环比改善。
毛利率下滑叠加费用抬升，投资收益形成支撑。前三季度毛利率 35.66%（−1.47pp），主因价格下行与产品结构调整。费用端全面抬升：销售费用率5.24%（+1.28pp）、管理费用率 6.98%（+1.71pp）、研发费用率 4.20%（+1.74pp，研发投入同比增长38.8%）、财务费用率由−0.72% 转为+0.36%（利息收入减少、利息支出增加）。投资收益3.07亿元（其中对联营企业投资收益2.68亿元）部分对冲，但归母净利润仍下降33.4%。
SR604进入Ⅲ期，收购 BI张江基地补齐产业化能力。9月SR604获批 III期临床，该产品为全球首个靶向活化蛋白 C（APC）的血友病单抗，I/II期已达主要终点，可实现年化出血次数减少 90%以上、最长 8周皮下注射一次；同月公司拟收购勃林格殷格翰生物药业（中国）张江生产基地 100%股权，该基地具备6,000 升商业化产能，将保障 SR604 工艺转移与后续商业化生产，是“脱浆”战略的关键一步。此外，南岳生物、同路生物人纤维蛋白原 CFD适应症已获批并实现商业化。
<sup></sup> 盈利预测：预计公司2026-2028 年收入分别为60.2、63.0、66.0 亿元。
风险提示：采浆量不达预期的风险；集采与产品价格下行的风险；创新药临床进度不及预期的风险。
| 指标/年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 7348.18 | 6024.82 | 6304.09 | 6600.64 |
| 增长率 | -10.13% | -18.01% | 4.64% | 4.70% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 1577.01 | 1630.25 | 1773.38 | 1892.00 |
| 增长率 | -28.10% | 3.38% | 8.78% | 6.69% |
| 每股收益EPS(元) | 0.24 | 0.25 | 0.27 | 0.29 |
| 净资产收益率ROE | 4.86% | 4.85% | 5.06% | 5.17% |
| PE | 20 | 19 | 18 | 16 |
| PB | 0.96 | 0.92 | 0.89 | 0.85 |
数据来源：Wind，西南证券
西南证券研究院
分析师：杜向阳
执业证号：S1250520030002
电话：021-68416017
邮箱：duxy@swsc.com.cn
联系人：张旭安
电话：021-68416017
邮箱：zhangxuan@swsc.com.cn
相对指数表现
基础数据
| 总股本(亿股) | 65.93 |
| 流通A股(亿股) | 65.88 |
| 52周内股价区间(元) | 4.31-6.93 |
| 总市值(亿元) | 310.51 |
| 总资产(亿元) | 377.28 |
| 每股净资产(元) | 4.93 |
相关研究
1. 上海莱士（002252）：业绩短期承压，静待盈利修复 (2025-10-30)
盈利预测
关键假设：
假设 1：自产血制品。 营销转型期内公司主动去化渠道库存，2026 年收入下降 17.3%；公司同步深化传统业务升级，拓展人血白蛋白在临床应用价值。2027-2028 年恢复 4.9%、5.1%增长，毛利率由54.7%回升至 55.2%。
假设 2：进口人血白蛋白。2026年收入下降 20.0%；2027-2028年恢复 4.0%增长，毛利率由 15.8%提升至 17.8%。
假设 3：2026-2028 年诊断业务及其他收入年增速分别为 20.5%、10.3%、10.2%，毛利率由 32.0%提升至 35.0%。
基于以上假设，我们预测公司 2026-2028年分业务收入如下表：
表 1：分业务收入
| 单位:百万元 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 自营血制品 | 3,996 | 3,304 | 3,468 | 3,643 |
| yoy | -9.7% | -17.3% | 4.9% | 5.1% |
| 代理人白 | 3,256 | 2,604 | 2,709 | 2,817 |
| yoy | -10.2% | -20% | 4% | 4% |
| 诊断业务及其他收入 | 96 | 116 | 128 | 141 |
| yoy | -22.4% | 20.5% | 10.3% | 10.2% |
| 合计 | 7,348 | 6,025 | 6,304 | 6,601 |
| yoy | -10.1% | -18.0% | 4.6% | 4.7% |
数据来源：Wind，西南证券
附表：财务预测与估值
| 利润表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 7348.18 | 6024.82 | 6304.09 | 6600.64 |
| 营业成本 | 4602.38 | 3791.50 | 3908.58 | 4040.72 |
| 营业税金及附加 | 48.63 | 39.15 | 41.22 | 43.07 |
| 销售费用 | 334.81 | 301.24 | 283.68 | 297.03 |
| 管理费用 | 469.08 | 361.49 | 346.72 | 363.04 |
| 财务费用 | -41.92 | -92.17 | -100.43 | -109.41 |
| 资产减值损失 | -149.55 | -50.00 | -10.00 | -10.00 |
| 投资收益 | 352.86 | 300.00 | 300.00 | 300.00 |
| 公允价值变动损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | 1913.84 | 1965.79 | 2126.12 | 2267.61 |
| 其他非经营损益 | -8.31 | -25.53 | -15.51 | -15.83 |
| 利润总额 | 1905.53 | 1940.26 | 2110.61 | 2251.79 |
| 所得税 | 328.93 | 310.44 | 337.70 | 360.29 |
| 净利润 | 1576.59 | 1629.82 | 1772.91 | 1891.50 |
| 少数股东损益 | -0.42 | -0.43 | -0.47 | -0.50 |
| 归属母公司股东净利润 | 1577.01 | 1630.25 | 1773.38 | 1892.00 |
| 资产负债表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 货币资金 | 1401.49 | 7618.99 | 10990.42 | 14990.12 |
| 应收和预付款项 | 2130.54 | 1459.68 | 1591.54 | 1642.61 |
| 存货 | 5365.64 | 2798.86 | 3124.87 | 3206.83 |
| 其他流动资产 | 1053.51 | 102.42 | 100.87 | 99.01 |
| 长期股权投资 | 15269.73 | 15269.73 | 15269.73 | 15269.73 |
| 投资性房地产 | 5.69 | 5.69 | 5.69 | 5.69 |
| 固定资产和在建工程 | 2647.48 | 3105.03 | 3356.33 | 3399.79 |
| 无形资产和开发支出 | 8931.92 | 8863.20 | 8794.48 | 8725.76 |
| 其他非流动资产 | 975.30 | 972.32 | 969.35 | 966.38 |
| 资产总计 | 37781.31 | 40195.92 | 44203.27 | 48305.91 |
| 短期借款 | 1309.41 | 805.00 | 805.00 | 805.00 |
| 应付和预收款项 | 586.32 | 480.66 | 494.02 | 512.82 |
| 长期借款 | 2473.22 | 5036.72 | 7600.22 | 10163.72 |
| 其他负债 | 956.33 | 283.95 | 267.57 | 251.10 |
| 负债合计 | 5325.28 | 6606.33 | 9166.82 | 11732.64 |
| 股本 | 6637.98 | 6592.67 | 6592.67 | 6592.67 |
| 资本公积 | 14041.95 | 14041.95 | 14041.95 | 14041.95 |
| 留存收益 | 12118.20 | 13433.05 | 14880.37 | 16417.70 |
| 归属母公司股东权益 | 32456.03 | 33590.03 | 35037.36 | 36574.68 |
| 少数股东权益 | 0.00 | -0.43 | -0.90 | -1.41 |
| 股东权益合计 | 32456.03 | 33589.59 | 35036.45 | 36573.28 |
| 负债和股东权益合计 | 37781.31 | 40195.92 | 44203.27 | 48305.91 |
| 业绩和估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| EBITDA | 2109.28 | 2187.76 | 2346.08 | 2486.44 |
| PE | 19.69 | 19.05 | 17.51 | 16.41 |
| PB | 0.96 | 0.92 | 0.89 | 0.85 |
| PS | 4.23 | 5.15 | 4.93 | 4.70 |
| EV/EBITDA | 15.55 | 13.04 | 11.81 | 10.57 |
| 股息率 | 1.02% | 1.02% | 1.05% | 1.14% |
数据来源：Wind，西南证券
| 现金流量表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 1576.59 | 1629.82 | 1772.91 | 1891.50 |
| 折旧与摊销 | 237.36 | 314.15 | 320.40 | 328.23 |
| 财务费用 | -41.92 | -92.17 | -100.43 | -109.41 |
| 资产减值损失 | -149.55 | -50.00 | -10.00 | -10.00 |
| 经营营运资本变动 | -2086.25 | 2938.62 | -463.29 | -174.13 |
| 其他 | 135.07 | -383.31 | -304.06 | -264.69 |
| 经营活动现金流净额 | -328.69 | 4357.11 | 1215.53 | 1661.50 |
| 资本支出 | -4183.08 | -700.00 | -500.00 | -300.00 |
| 其他 | 1930.94 | 1005.31 | 300.00 | 300.00 |
| 投资活动现金流净额 | -2252.14 | 305.31 | -200.00 | 0.00 |
| 短期借款 | 1309.41 | -504.41 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | 2473.22 | 2563.50 | 2563.50 | 2563.50 |
| 股权融资 | -15.83 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | -317.28 | -315.40 | -326.05 | -354.68 |
| 其他 | -882.22 | -188.61 | 118.46 | 129.37 |
| 筹资活动现金流净额 | 2567.30 | 1555.07 | 2355.91 | 2338.20 |
| 现金流量净额 | 3.26 | 6217.49 | 3371.43 | 3999.70 |
| 财务分析指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 销售收入增长率 | -10.13% | -18.01% | 4.64% | 4.70% |
| 营业利润增长率 | -28.63% | 2.71% | 8.16% | 6.66% |
| 净利润增长率 | -28.13% | 3.38% | 8.78% | 6.69% |
| EBITDA 增长率 | -26.32% | 3.72% | 7.24% | 5.98% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 37.37% | 37.07% | 38.00% | 38.78% |
| 三费率 | 10.37% | 9.47% | 8.41% | 8.34% |
| 净利率 | 21.46% | 27.05% | 28.12% | 28.66% |
| ROE | 4.86% | 4.85% | 5.06% | 5.17% |
| ROA | 4.17% | 4.05% | 4.01% | 3.92% |
| ROIC | 9.78% | 9.00% | 10.29% | 10.71% |
| EBITDA/销售收入 | 28.70% | 36.31% | 37.22% | 37.67% |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 0.21 | 0.15 | 0.15 | 0.14 |
| 固定资产周转率 | 3.80 | 2.79 | 3.18 | 3.65 |
| 应收账款周转率 | 4.16 | 3.48 | 4.12 | 4.07 |
| 存货周转率 | 0.94 | 0.92 | 1.31 | 1.27 |
| 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 100.12% | — | — | — |
| 资本结构 | ||||
| 资产负债率 | 14.10% | 16.44% | 20.74% | 24.29% |
| 带息债务/总负债 | 71.03% | 88.43% | 91.69% | 93.49% |
| 流动比率 | 3.64 | 8.33 | 11.16 | 14.26 |
| 速动比率 | 1.68 | 6.39 | 8.96 | 11.96 |
| 股利支付率 | 20.12% | 19.35% | 18.39% | 18.75% |
| 每股指标 | ||||
| 每股收益 | 0.24 | 0.25 | 0.27 | 0.29 |
| 每股净资产 | 4.92 | 5.10 | 5.31 | 5.55 |
| 每股经营现金 | -0.05 | 0.66 | 0.18 | 0.25 |
| 每股股利 | 0.05 | 0.05 | 0.05 | 0.05 |
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。
| 公司评级 | 买入:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 |
| 持有:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 | |
| 中性:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 | |
| 回避:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 | |
| 卖出:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 | |
| 行业评级 | 强于大市:未来6个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 |
| 跟随大市:未来6个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 | |
| 弱于大市:未来6个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 |
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。
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