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资讯 国内市场展现经营韧性，国际市场高速增长
投资要点
<sup></sup>事件：公司发布 2026 年三季报，前三季度实现营收 9.3 亿元（+21.8%），归母净利润1.1亿元（-29.8%），扣非归母净利润 1.1亿元（-25.9%）。26Q3单季实现营收3.3亿元（+27.1%），归母净利润0.4亿元（-15.1%），扣非归母净利润 0.4亿元（-13.0%）。
国内市场展现经营韧性，国际市场高速增长。分区域看，2026年前三季度国内收入 5.4亿元（+16.0%），在DRG/DIP控费、IVD集采等因素影响下仍然保持稳健增速，展现公司强劲的经营韧性；国际收入 3.9亿元（+31.1%），占比提升至 41%，成为业绩核心增长动力。分业务看，前三季度体外诊断（IVD）业务收入 6.7亿元（+15.3%），治疗与康复业务收入2.4亿元（+45.1%）。从盈利能力看，前三季度毛利率为62.7%，同比下滑0.6pp。
坚持以研发为导向，丰富产品矩阵推进全球化布局。从费用端看，2026年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 18.3%/6.1%/20.9%/3.5%，同比变化+0.7pp/-0.4pp/-1.4pp/+6.4pp，财务费用抬升主要受人民币汇率波动导致的汇兑损失影响。公司坚持研发驱动战略，前三季度研发投入 1.9亿元，同比增长14.3%，研发费用率提高至 20.9%。公司在研产品陆续取得重要进展，空气波 S 系列重症泵、双效排痰一体机等产品上市、多项电化学发光试剂获得欧盟 IVDR CE认证，为公司产品升级和国际市场开拓提供了有力保障。
盈利预测：预计 2026-2028 年归母净利润分别为 1.7/2.5/3.0亿元，对应 PE为29/20/16 倍。
风险提示：行业竞争加剧风险、销售推广不及预期风险、研发不及预期风险。
| 指标/年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 1037.83 | 1277.88 | 1542.27 | 1847.48 |
| 增长率 | -9.60% | 23.13% | 20.69% | 19.79% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 184.22 | 170.37 | 245.60 | 302.69 |
| 增长率 | -46.66% | -7.52% | 44.15% | 23.25% |
| 每股收益EPS(元) | 0.43 | 0.40 | 0.57 | 0.71 |
| 净资产收益率ROE | 8.48% | 7.65% | 10.07% | 11.24% |
| PE | 27 | 29 | 20 | 16 |
| PB | 2.31 | 2.19 | 2.00 | 1.81 |
数据来源：Wind，西南证券
西南证券研究院
分析师：杜向阳
执业证号：S1250520030002
电话：021-68416017
邮箱：duxy@swsc.com.cn
分析师：雷瑞
执业证号：S1250525110001
电话：021-68416017
邮箱：leir@swsc.com.cn
相对指数表现
基础数据
| 总股本(亿股) | 4.28 |
| 流通A股(亿股) | 4.28 |
| 52周内股价区间(元) | 9.59-14.38 |
| 总市值(亿元) | 48.89 |
| 总资产(亿元) | 28.01 |
| 每股净资产(元) | 4.92 |
相关研究
1. 普门科技（688389）：国际业务加速增长，国内业务显现积极信号(2025-11-07)
盈利预测
关键假设：
假设 1：公司体外诊断类产品主要包括特定蛋白分析、电化学发光免疫分析、糖化血红蛋白分析产品，以及免疫荧光分析产品。2025年受 IVD集采、DRG/DIG控费等影响，试剂价格有所波动，后续随着政策的淡化，预计 26 年起国内市场恢复稳健增速。同时公司加速海外市场布局，海外收入占比持续提升，成为业绩增长的第二曲线。因此预计 2026-2028年业务复合增速为 15%。
假设 2：公司治疗与康复类产品主要包括临床医疗类、皮肤医美、以及消费者健康业务。由于医保控费及医疗反腐，2024年有所承压，2025年开始有所复苏，尤其是消费者健康业务作为公司孵化的新增长点，业务未来将快速发展。预计 2026-2028 年业务增速为50%/35%/30%。
基于以上假设，我们预测公司 2026-2028年分业务收入成本如下表：
表 1：分业务收入及毛利率
| 单位:百万元 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 体外诊断类 | 收入 | 778 | 894 | 1029 | 1183 |
| 增速 | -15% | 15% | 15% | 15% | |
| 治疗与康复类 | 收入 | 238 | 357 | 482 | 626 |
| 增速 | 8% | 50% | 35% | 30% | |
| 其他业务 | 收入 | 22 | 27 | 32 | 38 |
| 增速 | 34% | 20% | 20% | 20% | |
| 合计 | 收入 | 1038 | 1278 | 1542 | 1847 |
| 增速 | -10% | 23% | 21% | 20% | |
| 毛利率 | 63% | 63% | 63% | 63% | |
数据来源：Wind，西南证券
附表：财务预测与估值
| 利润表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 1037.83 | 1277.88 | 1542.27 | 1847.48 |
| 营业成本 | 381.85 | 472.41 | 569.21 | 681.40 |
| 营业税金及附加 | 12.15 | 12.27 | 14.81 | 18.47 |
| 销售费用 | 186.40 | 223.63 | 269.90 | 323.31 |
| 管理费用 | 73.55 | 82.27 | 92.41 | 110.85 |
| 财务费用 | -39.69 | 51.12 | 30.85 | 18.47 |
| 资产减值损失 | -22.65 | -20.00 | -20.00 | -20.00 |
| 投资收益 | 3.79 | 5.00 | 5.00 | 5.00 |
| 公允价值变动损益 | 0.51 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 20.00 | 20.00 | 20.00 |
| 营业利润 | 179.23 | 179.34 | 261.27 | 325.47 |
| 其他非经营损益 | 1.08 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 利润总额 | 180.32 | 179.34 | 261.27 | 325.47 |
| 所得税 | 1.52 | 8.97 | 15.68 | 22.78 |
| 净利润 | 178.80 | 170.37 | 245.60 | 302.69 |
| 少数股东损益 | -5.42 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 归属母公司股东净利润 | 184.22 | 170.37 | 245.60 | 302.69 |
| 资产负债表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 货币资金 | 1573.64 | 1484.80 | 1559.87 | 1690.48 |
| 应收和预付款项 | 189.15 | 224.14 | 273.58 | 327.99 |
| 存货 | 183.04 | 229.53 | 292.19 | 343.91 |
| 其他流动资产 | 11.61 | 14.30 | 17.26 | 20.67 |
| 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资性房地产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 固定资产和在建工程 | 549.70 | 590.22 | 627.32 | 666.08 |
| 无形资产和开发支出 | 122.88 | 109.92 | 96.97 | 84.02 |
| 其他非流动资产 | 179.51 | 179.32 | 179.13 | 178.94 |
| 资产总计 | 2809.53 | 2832.22 | 3046.33 | 3312.10 |
| 短期借款 | 397.00 | 350.00 | 300.00 | 250.00 |
| 应付和预收款项 | 213.44 | 249.70 | 302.29 | 364.49 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他负债 | 90.35 | 4.28 | 4.28 | 4.28 |
| 负债合计 | 700.79 | 603.98 | 606.56 | 618.77 |
| 股本 | 428.49 | 428.49 | 428.49 | 428.49 |
| 资本公积 | 629.28 | 629.28 | 629.28 | 629.28 |
| 留存收益 | 1043.99 | 1177.52 | 1389.04 | 1642.61 |
| 归属母公司股东权益 | 2115.78 | 2235.29 | 2446.81 | 2700.38 |
| 少数股东权益 | -7.05 | -7.05 | -7.05 | -7.05 |
| 股东权益合计 | 2108.74 | 2228.24 | 2439.76 | 2693.33 |
| 负债和股东权益合计 | 2809.53 | 2832.22 | 3046.33 | 3312.10 |
| 业绩和估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| EBITDA | 179.69 | 273.07 | 338.16 | 393.33 |
| PE | 26.54 | 28.70 | 19.91 | 16.15 |
| PB | 2.31 | 2.19 | 2.00 | 1.81 |
| PS | 4.71 | 3.83 | 3.17 | 2.65 |
| EV/EBITDA | 19.67 | 13.10 | 10.21 | 8.32 |
| 股息率 | 2.47% | 0.75% | 0.70% | 1.00% |
数据来源：Wind.西南证券
| 现金流量表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 178.80 | 170.37 | 245.60 | 302.69 |
| 折旧与摊销 | 40.15 | 42.61 | 46.04 | 49.38 |
| 财务费用 | -39.69 | 51.12 | 30.85 | 18.47 |
| 资产减值损失 | -22.65 | -20.00 | -20.00 | -20.00 |
| 经营营运资本变动 | 54.51 | -135.16 | -55.31 | -58.67 |
| 其他 | 69.86 | 16.39 | 7.82 | 26.33 |
| 经营活动现金流净额 | 280.97 | 125.33 | 254.99 | 318.21 |
| 资本支出 | -66.19 | -70.00 | -70.00 | -75.00 |
| 其他 | -146.77 | 5.00 | 5.00 | 5.00 |
| 投资活动现金流净额 | -212.96 | -65.00 | -65.00 | -70.00 |
| 短期借款 | -203.00 | -47.00 | -50.00 | -50.00 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股权融资 | 1.43 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | -120.83 | -36.84 | -34.07 | -49.12 |
| 其他 | 3.21 | -65.33 | -30.85 | -18.47 |
| 筹资活动现金流净额 | -319.19 | -149.18 | -114.92 | -117.59 |
| 现金流量净额 | -267.45 | -88.85 | 75.07 | 130.61 |
| 财务分析指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 销售收入增长率 | -9.60% | 23.13% | 20.69% | 19.79% |
| 营业利润增长率 | -52.54% | 0.06% | 45.69% | 24.57% |
| 净利润增长率 | -47.86% | -4.72% | 44.15% | 23.25% |
| EBITDA 增长率 | -53.09% | 51.97% | 23.84% | 16.32% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 63.21% | 63.03% | 63.09% | 63.12% |
| 三费率 | 21.22% | 27.94% | 25.49% | 24.50% |
| 净利率 | 17.23% | 13.33% | 15.92% | 16.38% |
| ROE | 8.48% | 7.65% | 10.07% | 11.24% |
| ROA | 6.36% | 6.02% | 8.06% | 9.14% |
| ROIC | 15.94% | 23.02% | 24.96% | 26.46% |
| EBITDA/销售收入 | 17.31% | 21.37% | 21.93% | 21.29% |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 0.36 | 0.45 | 0.52 | 0.58 |
| 固定资产周转率 | 2.30 | 2.62 | 2.90 | 3.23 |
| 应收账款周转率 | 5.25 | 6.11 | 6.13 | 6.07 |
| 存货周转率 | 2.00 | 2.14 | 2.11 | 2.11 |
| 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 111.27% | — | — | — |
| 资本结构 | ||||
| 资产负债率 | 24.94% | 21.33% | 19.91% | 18.68% |
| 带息债务/总负债 | 56.65% | 57.95% | 49.46% | 40.40% |
| 流动比率 | 2.81 | 3.26 | 3.56 | 3.88 |
| 速动比率 | 2.55 | 2.87 | 3.07 | 3.32 |
| 股利支付率 | 65.59% | 21.63% | 13.87% | 16.23% |
| 每股指标 | ||||
| 每股收益 | 0.43 | 0.40 | 0.57 | 0.71 |
| 每股净资产 | 4.94 | 5.22 | 5.71 | 6.30 |
| 每股经营现金 | 0.66 | 0.29 | 0.60 | 0.74 |
| 每股股利 | 0.28 | 0.09 | 0.08 | 0.11 |
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。
| 公司评级 | 买入:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 |
| 持有:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 | |
| 中性:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 | |
| 回避:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 | |
| 卖出:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 | |
| 行业评级 | 强于大市:未来6个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 |
| 跟随大市:未来6个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 | |
| 弱于大市:未来6个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 |
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
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