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资讯 国内基本盘稳健，海外业务维持高增
投资要点
<sup></sup>事件：公司发布 2026年三季报，前三季度实现营收 15.7亿元（-7.2%），归母净利润1.3亿元（+0.1%），扣非归母净利润0.9亿元（+3.9%）。其中Q3单季度实现营收 5.3亿元（+19.3%），归母净利润 0.1亿元（+120.5%），扣非归母净利润-332万元（+95.3%）。
毛利率同比增长，降本增效战略持续兑现。2026年前三季度毛利率为62.4%，同比提升 2.1pp。从费用端看，前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为27.0%/7.4%/13.1%/6.1%，同比变化-1.6pp/-1.2pp/-2.6pp/+4.4pp，降本增效战略持续兑现，财务费用率短期抬升主要受可转债到期及汇兑损失影响。
国内基本盘稳健，海外业务维持高增。分季度看，2026Q1/Q2/Q3 收入同比变化-27.3%/+2.6%/+19.3%，归母净利润同比变化-55.4%/+59912.6%/+120.5%，呈现收入端逐季修复，利润端累计回正的趋势，展现公司强劲的经营韧性。国内荧光业务基本盘保持稳健，糖化血红蛋白等基层体检项目持续放量，三级医院覆盖率持续扩大。海外业务维持高速增长，管式化学发光在多个国家完成首次装机并快速进入上量阶段，分子诊断在国际市场取得突破式进展，覆盖地区与渠道数量快速扩围。
股票激励计划彰显海外发展信心。2026年 8月，公司发布 2026年限制性股票激励计划（草案），首次授予对象为 36名国际营销部核心人员，授予价格为8.58元/股。本次激励计划考核年度为 2026-2028三个会计年度，以 2025年度国际营销部销售收入为基数，2026-2028 年该部门销售收入增长率分别达到 20%、44%和 72.8%，彰显公司全球化战略的发展信心。
盈利预测：预计公司 2026-2028年归母净利润分别为 2.1/3.2/3.9亿元，对应 PE为 35/23/19 倍。
风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。
| 指标/年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 2086.83 | 2188.91 | 2437.53 | 2783.16 |
| 增长率 | -31.91% | 4.89% | 11.36% | 14.18% |
| 归属母公司净利润(百万元) | -63.02 | 211.61 | 322.30 | 390.20 |
| 增长率 | -111.22% | 435.75% | 52.31% | 21.07% |
| 每股收益EPS(元) | -0.13 | 0.45 | 0.69 | 0.83 |
| 净资产收益率ROE | -1.27% | 3.59% | 5.46% | 6.27% |
| PE | -118 | 35 | 23 | 19 |
| PB | 1.37 | 1.33 | 1.27 | 1.20 |
数据来源：Wind，西南证券
西南证券研究院
分析师：杜向阳
执业证号：S1250520030002
电话：021-68416017
邮箱：duxy@swsc.com.cn
分析师：雷瑞
执业证号：S1250525110001
电话：021-68416017
邮箱：leir@swsc.com.cn
相对指数表现
基础数据
| 总股本(亿股) | 4.68 |
| 流通A股(亿股) | 4.29 |
| 52周内股价区间(元) | 15.55-25.56 |
| 总市值(亿元) | 74.44 |
| 总资产(亿元) | 60.38 |
| 每股净资产(元) | 11.54 |
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1. 万孚生物（300482）：三季度国内短期承压，海外业务维持稳健增长(2025-10-29)
盈利预测
关键假设：
1） 国内市场：2025年起由于 DRG/DIP 支付方式改革、IVD集采、检验套餐拆解和终端检验收费调整等多重影响，导致压制院端检测量与单价，对公司国内市场形成较大压力，预计 2028年行业趋于稳定，我们假设 2026-2028年板块增速分别为-10%、0%、5%。
2） 国际市场：新兴市场国家检测需求增长较快，同时公司积极推进供应链本地化策略，我们假设 2026-2028年国际市场板块复合增速为20%。
基于以上假设，我们预测公司 2026-2028年分业务收入成本如下表：
表 1：分业务收入及毛利率
| 单位:百万元 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 国内市场 | 收入 | 1051 | 946 | 946 | 993 |
| 增速 | -46.4% | -10.0% | 0.0% | 5.0% | |
| 国际市场 | 收入 | 1036 | 1243 | 1492 | 1790 |
| 增速 | -6.1% | 20.0% | 20.0% | 20.0% | |
| 合计 | 收入 | 2,087 | 2,189 | 2,438 | 2,783 |
| 增速 | -31.9% | 4.9% | 11.4% | 14.2% | |
| 毛利率 | 57.0% | 62.2% | 63.2% | 64.4% | |
数据来源：Wind，西南证券
数据来源：Wind.西南证券
附表：财务预测与估值
| 利润表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 2086.83 | 2188.91 | 2437.53 | 2783.16 |
| 营业成本 | 897.85 | 828.27 | 897.89 | 992.00 |
| 营业税金及附加 | 15.02 | 8.76 | 9.75 | 11.13 |
| 销售费用 | 658.84 | 591.01 | 682.51 | 779.28 |
| 管理费用 | 299.45 | 153.22 | 195.00 | 222.65 |
| 财务费用 | 1.51 | 131.33 | -8.09 | -7.34 |
| 资产减值损失 | -23.71 | -10.00 | -10.00 | -10.00 |
| 投资收益 | 39.79 | 15.00 | 15.00 | 15.00 |
| 公允价值变动损益 | 13.64 | 35.00 | 30.00 | 30.00 |
| 其他经营损益 | 24.87 | 10.00 | 10.00 | 10.00 |
| 营业利润 | -110.42 | 212.87 | 359.22 | 435.78 |
| 其他非经营损益 | -4.28 | -4.00 | 0.00 | 0.00 |
| 利润总额 | -114.69 | 208.87 | 359.22 | 435.78 |
| 所得税 | -45.03 | 6.27 | 35.92 | 43.58 |
| 净利润 | -69.66 | 202.61 | 323.30 | 392.20 |
| 少数股东损益 | -6.63 | -9.00 | 1.00 | 2.00 |
| 归属母公司股东净利润 | -63.02 | 211.61 | 322.30 | 390.20 |
| 资产负债表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 货币资金 | 462.53 | 610.09 | 831.78 | 1117.64 |
| 应收和预付款项 | 842.96 | 745.96 | 877.77 | 1018.57 |
| 存货 | 280.58 | 250.48 | 291.98 | 315.55 |
| 其他流动资产 | 1715.24 | 1376.11 | 1396.36 | 1412.18 |
| 长期股权投资 | 459.44 | 459.44 | 459.44 | 459.44 |
| 投资性房地产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 固定资产和在建工程 | 1442.20 | 1396.48 | 1339.17 | 1280.16 |
| 无形资产和开发支出 | 384.89 | 339.16 | 293.43 | 247.70 |
| 其他非流动资产 | 1013.84 | 1042.76 | 1071.68 | 1100.61 |
| 资产总计 | 6601.68 | 6220.47 | 6561.62 | 6951.84 |
| 短期借款 | 0.01 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 应付和预收款项 | 292.53 | 296.63 | 325.51 | 360.02 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他负债 | 835.58 | 281.48 | 312.78 | 340.74 |
| 负债合计 | 1128.12 | 578.11 | 638.28 | 700.77 |
| 股本 | 468.08 | 468.15 | 468.15 | 468.15 |
| 资本公积 | 1398.75 | 1398.68 | 1398.68 | 1398.68 |
| 留存收益 | 3556.68 | 3755.68 | 4035.65 | 4361.39 |
| 归属母公司股东权益 | 5414.63 | 5592.42 | 5872.40 | 6198.14 |
| 少数股东权益 | 58.93 | 49.93 | 50.93 | 52.93 |
| 股东权益合计 | 5473.56 | 5642.36 | 5923.33 | 6251.07 |
| 负债和股东权益合计 | 6601.68 | 6220.47 | 6561.62 | 6951.84 |
| 业绩和估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| EBITDA | 154.08 | 486.74 | 495.25 | 574.25 |
| PE | -118.11 | 35.18 | 23.10 | 19.08 |
| PB | 1.37 | 1.33 | 1.27 | 1.20 |
| PS | 3.57 | 3.40 | 3.05 | 2.67 |
| EV/EBITDA | 34.43 | 9.34 | 8.67 | 6.93 |
| 股息率 | 1.38% | 0.17% | 0.57% | 0.87% |
| 现金流量表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | -69.66 | 202.61 | 323.30 | 392.20 |
| 折旧与摊销 | 262.99 | 142.53 | 144.12 | 145.81 |
| 财务费用 | 1.51 | 131.33 | -8.09 | -7.34 |
| 资产减值损失 | -23.71 | -10.00 | -10.00 | -10.00 |
| 经营营运资本变动 | 52.90 | 175.28 | -149.93 | -150.40 |
| 其他 | 239.01 | -53.02 | -33.48 | -17.29 |
| 经营活动现金流净额 | 463.04 | 588.73 | 265.92 | 352.98 |
| 资本支出 | -18.39 | -50.00 | -40.00 | -40.00 |
| 其他 | -399.07 | 341.36 | 15.00 | 15.00 |
| 投资活动现金流净额 | -417.46 | 291.36 | -25.00 | -25.00 |
| 短期借款 | -0.75 | -0.01 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股权融资 | -72.92 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | -102.66 | -12.60 | -42.32 | -64.46 |
| 其他 | -234.01 | -719.92 | 23.09 | 22.34 |
| 筹资活动现金流净额 | -410.34 | -732.53 | -19.23 | -42.12 |
| 现金流量净额 | -366.10 | 147.56 | 221.69 | 285.86 |
| 财务分析指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 销售收入增长率 | -31.91% | 4.89% | 11.36% | 14.18% |
| 营业利润增长率 | -117.34% | 292.79% | 68.75% | 21.31% |
| 净利润增长率 | -112.32% | 390.86% | 59.57% | 21.31% |
| EBITDA 增长率 | -82.56% | 215.89% | 1.75% | 15.95% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 56.98% | 62.16% | 63.16% | 64.36% |
| 三费率 | 45.99% | 40.00% | 35.67% | 35.74% |
| 净利率 | -3.34% | 9.26% | 13.26% | 14.09% |
| ROE | -1.27% | 3.59% | 5.46% | 6.27% |
| ROA | -1.06% | 3.26% | 4.93% | 5.64% |
| ROIC | -2.35% | 12.67% | 12.48% | 14.92% |
| EBITDA/销售收入 | 7.38% | 22.24% | 20.32% | 20.63% |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 0.30 | 0.34 | 0.38 | 0.41 |
| 固定资产周转率 | 1.45 | 1.57 | 1.83 | 2.19 |
| 应收账款周转率 | 2.04 | 2.77 | 3.03 | 2.96 |
| 存货周转率 | 2.70 | 2.98 | 3.23 | 3.22 |
| 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 117.66% | — | — | — |
| 资本结构 | ||||
| 资产负债率 | 17.09% | 9.29% | 9.73% | 10.08% |
| 带息债务/总负债 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% |
| 流动比率 | 3.18 | 6.29 | 6.55 | 6.82 |
| 速动比率 | 2.91 | 5.77 | 5.98 | 6.26 |
| 股利支付率 | -162.90% | 5.96% | 13.13% | 16.52% |
| 每股指标 | ||||
| 每股收益 | -0.13 | 0.45 | 0.69 | 0.83 |
| 每股净资产 | 11.57 | 11.95 | 12.54 | 13.24 |
| 每股经营现金 | 0.99 | 1.26 | 0.57 | 0.75 |
| 每股股利 | 0.22 | 0.03 | 0.09 | 0.14 |
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。
| 公司评级 | 买入:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 |
| 持有:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 | |
| 中性:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 | |
| 回避:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 | |
| 卖出:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 | |
| 行业评级 | 强于大市:未来6个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 |
| 跟随大市:未来6个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 | |
| 弱于大市:未来6个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 |
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。
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| 叶佳缘 | 销售岗 | 15800609605 | yejy@swsc.com.cn | |
| 贾文婷 | 销售岗 | 13621609568 | jiawent@swsc.com.cn | |
| 毛玮琳 | 销售岗 | 18721786793 | mwl@swsc.com.cn | |
| 张大炜 | 销售岗 | 13163027178 | zhangdaw@swsc.com.cn | |
| 张怀文 | 销售岗 | 18800275611 | zhanghuaiwen@swsc.com.cn | |
| 苏湖 | 销售岗 | 18913127448 | suhu1997@swsc.com.cn | |
| 北京 | 李杨 | 北京公募销售主管 | 18601139362 | yfly@swsc.com.cn |
| 姚航 | 北京保险销售主管 | 15652026677 | yhang@swsc.com.cn | |
| 张岚 | 销售岗 | 18601241803 | zhanglan@swsc.com.cn | |
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| 王宇飞 | 销售岗 | 18500981866 | wangyuf@swsc.com.cn | |
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| 林哲睿 | 销售岗 | 15602268757 | lzr@swsc.com.cn | |
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| 周玥 | 销售岗 | 18580531950 | zhy1997@swsc.com.cn | |
| 彭志伟 | 销售岗 | 15521604635 | pzhw@swsc.com.cn |
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