【中国银河固收】基金季报 | 防御中的收缩与分化：高波“固收+”如何调整硬科技仓位？

核心观点

三季度“固收+”基金呈现股弱债强下的防御性调整，收益转负、回撤走扩，同时拉久期、降杠杆，低波产品及时降仓权益。规模高位企稳、资金由高波向中低波迁移。高波产品硬科技多空分化，约五成产品主动减仓。10月以来，1/3高敞口产品有主动减仓迹象。

规模高位企稳，新发同比增、环比降。三季度广义“固收+”存量规模环比微扩1.2%至2.78万亿元，增速较二季度明显放缓，其中二级债基占比超八成、为扩容主力，转债基金下降9.2%。新发产品105支、发行份额616亿元，同比增长143%、环比回落两成。分波幅看，中波产品规模占比过半，资金由高波向中低波迁移。

拉久期、降杠杆，仍低配转债。“固收+”与转债基金操作同向，均拉久期、降杠杆。伴随纯债资产荒及利率下行预期，“固收+”续拉久期1.1年至4.6年、创2019年以来新高；为应对负债端波动，杠杆降1.4pp至108.8%，转债基金杠杆同步回落、为2019年以来最低。转债仓位处历史低位，“固收+”、转债基金中位数分别1.9%、83.2%。机构持仓分化，转债基金维持55.7%高位，“固收+”低位回升3.2pp至44.6%，机构资金观望态度仍较浓。

收益整体转负，低波产品降仓防御。三季度“固收+”平均收益率-1.5%、环比回落4.2pp，最大回撤走扩0.8pp至-2.8%，收益与回撤随权益仓位同步恶化，低波回撤-1.5%明显浅于高波的-4.5%；Sharpe整体转负，Calmar回落至0.7、高波转负。仓位上，整体权益减仓0.8pp至16.4%，低波降仓2.1pp至6.1%、防御特征明显。三季末高波“固收+”硬科技仓位回落主要由价格下跌驱动。产品层面多空分化明显，约五成产品主动减仓。剔除价格变动后净流入集中于新上市股票、存量硬科技被多数产品净卖出。10月以来，敏感性测试显示33支高敞口样本中1/3产品现主动减仓迹象、3支逆势加仓。

转债基金收益不及基准，加仓银行、农业、化工。三季度转债基金平均收益率-10.1%、环比回落21.4pp，落后中证转债（-7.0%）3.1pp；最大回撤走扩4.6pp至-11.5%、深于基准的-7.5%，Sharpe与Calmar转负至-2.1、-2.7，收益率极值差35.1%、环比收敛但仍处高位。持仓上加仓银行（+4.1pp至20.2%）、农林牧渔、基础化工、公用事业，减配机械设备、电子、电力设备，银行与电力设备合计占比仍约三成；前五大重仓个券集中度19.4%、环比+3.7pp，重仓券集中度微降0.3pp至30.3%。

风险提示：经济基本面和政策超预期的风险；机构行为超预期的风险；样本统计不完全的风险。

正文

一、三季度“固收+”基金市场回顾

在权益下跌、债券走强的宏观环境下，三季度“固收+”基金呈现防御特征，降低权益仓位、拉长久期、降杠杆，收益转负、规模高位企稳。1）规模高位企稳，新发同比回暖、环比回落。Q3广义“固收+”存量规模环比扩张320亿元、1.2%至2.78万亿元，二级债基扩容232亿元至2.25万亿元、占比超八成，为绝对主力；转债基金下降9.2%至497亿元。新发份额616亿元，同比增长143%、环比回落两成。分波幅看，中波产品规模占比过半，资金由高波向中低波迁移。2）操作策略上，拉久期、降杠杆，仍低配转债。伴随纯债资产荒及利率下行预期，“固收+”续拉久期1.1年至4.6年、创2019年以来新高；为应对负债端波动，杠杆率降1.4pp至108.8%，转债基金杠杆同步回落、为2019年以来最低。转债仓位处历史低位，“固收+”、转债基金中位数分别1.9%、83.2%。机构持仓分化，转债基金维持55.7%高位，“固收+”低位回升3.2pp至44.6%，机构资金观望态度仍较浓。3）绩效方面，收益整体转负，低波产品降仓防御。Q3“固收+”平均收益率-1.5%、环比回落4.2pp，最大回撤走扩0.8pp至-2.8%；Sharpe转负至-0.5、Calmar回落至0.7。整体权益减仓0.8pp至16.4%，低波降仓2.1pp防御，回撤-1.5%也明显浅于高波的-4.5%。4）高波产品科技暴露方面，硬科技仓位回落近6%，多空操作分化。Q3高波“固收+”产品中SW电子、通信行业仓位占比分别下降4.4、1.4个百分点，合计由25.9%降至20.1%（约-5.8pp），仓位回落主要由股价下跌被动驱动，部分资金流入新股；操作上多空分化，约五成产品主动减仓。10月以来，净值敏感度回归测算显示，约1/3重仓硬科技的高波“固收+”产品有进一步主动降低科技β敞口的迹象。

（一）市场规模高位企稳，新发同比增、环比降

三季度广义“固收+”基金存量规模环比扩张320亿元、1.2%至2.78万亿元，其中二级债基规模占比超八成、扩容232亿元至2.25万亿，转债基金环比下降9.2%至497亿元。截至9月30日，“固收+”基金产品规模合计录得27800.7亿元，较二季度的27480.5亿元规模扩张1.2%。其中，二级债基、灵活配置分别环比扩张1.0%、9.3%，偏债混基、转债基金分别环比下降0.1%、9.2%。

三季度新发产品份额616亿，同比增长143%、环比回落两成，二级债基占约2/3。以基金成立日统计，2026年三季度广义“固收+”基金（含二级债基、偏债混基）新发产品数量合计105支，发行份额616.4亿，其中二级债基发行69支、份额合计404.3亿（占总新发2/3）；偏债混基发行36支、份额212.1亿（占总新发超3成），无新发灵活配置与转债基金。

（二）拉久期、降杠杆，仍低配转债

操作上，Q3广义“固收+”拉久期、降杠杆，转债仓位处2019年以来低位。“固收+”久期环比拉长1.1年至4.6年、创2019年以来新高，杠杆环比降1.4pp至108.8%，转债仓位中位数环比微升0.1pp至1.9%、处历史低位。转债基金久期微升至0.8年，杠杆回落2.1pp至111.5%、为2019年以来最低，转债仓位中位数持平于83.2%。

2026年中报显示机构持有转债基金处2019年来高位、“固收+”基金低位回升。转债基金维持55.7%高位，与2025年末基本持平；“固收+”基金近五年以来首次回升至44.6%（+3.2pp），但仍处2019年以来偏低水平。

（三）收益整体转负，低波产品降仓防御

我们按照权益仓位将“固收+”基金（包含二级债基、偏债混合和灵活配置基金）区分为低波动、中波动与高波动三种产品定位。具体分类标准上，我们将权益仓位（股票仓位+0.5*可转债仓位）大于0且不超10%、介于10%-20%之间、超过20%且小于40%的“固收+”产品划分为低波动型、中波动型与高波动型。

2026年Q3“固收+”产品规模环比微扩1.4%至2.73万亿元，中波产品占比过半。截至9月30日，“固收+”基金各波幅产品合计规模录得27303.9亿元，较二季度的26933.3亿元规模扩张1.4%。其中，中波、高波和低波产品分别占比约52%、29%、18%，中波、低波产品环比分别扩容2.7%、2.2%，高波产品环比缩水1.4%。

2026年Q3“固收+”平均收益率录得-1.5%、环比回落4.2pp。当季权益市场下跌、转债跟跌，各定位“固收+”基金收益率同步转负，权益仓位越高的产品收益越低，低、中、高波产品Q3当季收益率分别录得-0.8%/-1.3%/-2.5%，环比分别回落2.7pp、3.6pp、6.6pp，年内高、中、低波产品收益率分别录得1.4%、1.4%、1.6%。

2026年Q3“固收+”最大回撤走扩0.8pp至-2.8%，权益下跌环境下各定位产品回撤同步恶化，且权益仓位越高、走扩幅度越大。三季度低波、中波、高波产品平均回撤录得-1.5%/-2.6%/-4.5%，环比分别走扩0.4pp/0.8pp/1.2pp，低波产品的防御性优势凸显。

2026年Q3权益市场波动下行（沪深300下跌12.5%），“固收+”产品整体小幅降仓防御，低波产品降仓最为明显。各定位产品权益仓位越高、收益率越低、回撤走扩幅度越大。三季度整体权益减仓0.8pp至16.4%，低波、中波、高波产品权益仓位分别环比降2.1pp、升0.1pp、降0.8pp至6.1%、15.6%、27.6%，最大回撤分别-1.5%、-2.6%、-4.5%，收益率录得-0.8%、-1.3%、-2.5%。

风险收益比方面，Q3各类“固收+”产品Sharpe均转负。2026年Q3低波、中波、高波产品Sharpe分别录得-0.4、-0.5、-0.7，环比分别回落2.2、1.6、1.8，平均回落1.8至-0.5，风险收益比随权益仓位上升而走低。

三季度各类“固收+”产品稳健性明显回落，Calmar整体回落8.1至0.7，高波产品转负。以Calmar衡量产品稳健性与基金持仓体验，2026年Q3各类型产品持仓体验同步走弱。低波产品环比回落8.1至2.6，仍为各波幅中最高；中、高波产品分别回落7.8、8.4至0.2、-0.1，高波产品稳健性转负。

（四）高波产品Q3硬科技被动缩水、多空分化，10月现减仓迹象

2026年三季度权益市场波动下行，当季沪深300指数累计收跌12.5%，中证转债指数跟跌7%。具体来看，7月海外利率预期反复、科技资产波动向国内传导，算力、半导体等前期强势方向拥挤兑现、杠杆资金出清，市场自高位回落，资金阶段性转向红利、金融等防御方向；8月稳市预期与中报业绩验证带动科技超跌修复，但反弹后的兑现压力限制持续性，市场缩量震荡、板块轮动加快；9月海外扰动叠加节前交投降温、成长再度承压，调整加速。转债整体跟随正股，估值先被动抬升、后逐步压缩，抗跌属性有所体现但难以对冲正股下行。

三季末高波“固收+”硬科技仓位回落主要由价格下跌驱动。重仓股数据显示，Q3高波“固收+”产品中SW行业电子、通信仓位占比分别下降4.4、1.4个百分点，合计由25.9%降至20.1%（约-5.8pp）；剔除价格变动后，主动调仓的影响不足1.5pp，仓位回落主因为硬科技板块深度回调。

产品层面，多空分化明显，约五成产品三季度减仓，资金集中流入新股。以剔除价格变动的不变价净买入衡量，三季度重仓硬科技的275支高波“固收+”中，约54%（148支）净买入、45%（125支）净卖出、2支持平，合计主动净买入约74亿元；净买入高度集中，前五大产品合计贡献近七成，净卖出产品中逾三成于三季末已清仓硬科技。其中，新上市股票获104支产品建仓、合计约25亿元，为最大单项；剔除后，净买入产品降至105支（38%）、净卖出142支（52%），主动净买入仍约48亿元、集中于少数50亿元以上大规模产品。个股层面，多数个股权重回落或退出重仓，新上市股票是唯一的大额净流入方向，获104支产品建仓、三季末占股票投资的权重由零升至约1.5%，贡献硬科技主动净买入金额的约1/3。

10月以来，约1/3重仓硬科技的高波“固收+” 产品在科技板块的暴露度（β）出现显著收敛。以三季报中硬科技（SW一级行业分类，通信/电子为主）占股票投资比超20%的33支高波“固收+”为样本，我们追踪了其10月对硬科技的实际暴露变化。测算方法是以各产品10月日收益率对SW一级行业指数（通信/电子，按各基金主导行业选取）日收益回归得到科技敏感度β，以此衡量基金净值对科技涨跌的实际暴露。通过以各基金9月的敏感度为基准，比较10月敏感度是否显著下降，并采用相对降幅（(9月β?10月β)/9月β，即科技暴露被削减的比例）作为减仓判据，其中相对降幅逾25%记为减仓、逾50%记为强减仓。结果显示，1）减仓范围集中，约三成：样本中10月科技敏感度相对降幅逾25%的基金共12支（占比约36%），其中降幅逾50%的4支，2）有逆向加仓：3支科技敏感度逆向升高。3）缺乏防御性对冲：减仓组对中证红利的敏感度中位数与未减仓组相近，未呈现一致的防御性切换。部分“固收+”资金在压降科技β时，并未发生一致的“高切低”（向红利防御资产切换）。

二、三季度转债基金回顾

截至2026年9月30日，全市场现存37支公募可转债基金（合并A/C等份额）。接下来对三季度转债基金情况进行统计和分析。

转债基金收益、回撤表现均不及基准，调仓上加仓银行、农业、化工。三季度转债基金平均收益率-10.1%、环比回落21.4pp，落后中证转债（-7.0%）3.1pp；最大回撤走扩4.6pp至-11.5%、深于基准的-7.5%，Sharpe与Calmar转负至-2.1、-2.7，收益率极值差35.1%、环比收敛但仍处高位。持仓上加仓银行（+4.1pp至20.2%）、农林牧渔、基础化工、公用事业，减配机械设备、电子、电力设备，银行与电力设备合计占比仍约三成；前五大重仓个券集中度19.4%、环比+3.7pp，重仓券集中度微降0.3pp至30.3%。

（一）收益不及中证转债，加仓银行、农业、化工

转债基金Q3平均收益率录得-10.1%，环比-21.4pp；相对中证转债超额回报为-3.1%，极值差收敛。Q3转债基金整体收益大幅转负，环比降21.4pp至-10.1%，中证转债当季收益率-7%，整体超额回报-3.1%。以收益率标准差、极值差来衡量波动性，Q3转债基金标准差降至1.1%；极值差环比收敛但仍处高位，Q3录得35.1%。

最大回撤环比走扩4.6pp至-11.5%、深于中证转债（-7.5%），风险收益及稳健性转负。Q3转债基金区间总体最大回撤-11.5%，环比走扩4.6pp，表现仍弱于中证转债（-7.5%）。以Sharpe和Calmar衡量的风险收益及产品稳健性，三季度环比转负，分别录得-2.1、-2.7。

转债基金Q3加仓银行、农业、化工，持续减仓机械、电子、电力设备。银行、电力设备转债合计占比仍约三成。2026年Q3转债基金增配银行4.1pp至20.2%，与电力设备仓位合计占三成左右；增配农林牧渔（+1.8pp至7.2%）、基础化工（+1.3pp至7.0%）、公用事业（+0.9pp至7.9%），减配机械设备（-2.6pp至5.1%）、电子（-2.2pp至8.0%）、电力设备（-1.6pp至12.7%）。从重仓债券集中度来看，Q3环比微降0.3pp至30.3%。

转债基金重仓券相对稳定，2026年Q3持仓总计前五大个券仓位合计19.4%（环比+3.7pp）。根据转债基金持仓总和统计，Q3前五大重仓转债为兴业转债、上银转债、温氏转债、G三峡EB2、睿创转债，合计占转债基金总净值的19.4%，集中度高于Q2的15.6%；持仓基金数量前五的个券为兴业转债（31支）、重银转债/中特转债/精测转2（24支）、颀中转债（23支）。

三、风险提示

经济基本面和政策超预期的风险；机构行为超预期的风险；样本统计不完全的风险。

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本文摘自：中国银河证券2026年11月3日发布的研究报告《【中国银河固收】防御中的收缩与分化：高波产品如何调整硬科技仓位？—2026Q3“固收+”基金季报分析》

分析师：刘雅坤 S0130523100001

             郝禹 S0130526080001

评级标准：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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