全国加密持续推进，盈利能力稳步抬升

投资要点

 ble\_Summary事件：公司发布] 2026 年三季报，公司 2026 年前三季度实现营业收入 213.08亿元，同比+6.18%，归母净利润12.71亿元，同比+17.56%，扣非归母净利润12.72 亿元，同比+18.49%；其中 Q3 单季度实现营业收入 73.17 亿元，同比+11.78%，归母净利润3.44亿元，同比+21.68%，扣非归母净利润3.41亿元，同比+19.71%。前三季度毛利率约34.97%、同比提升约0.15pp，销售费用率约21.09%、同比下降约 0.69pp，归母净利率约 5.96%、同比提升约 0.57pp，反映公司精细化运营和规模效应持续兑现。

门店扩张显著提速，直营式加盟继续成为全国化突破核心抓手。 截至 2026年9 月 30日，公司门店总数达19,791家，其中加盟店8,615 家；前三季度净增门店2,033家，其中新开421家、收购488家、加盟新增1,325家、关闭201家。Q3单季度测算净增门店1,065家，其中加盟新增629家、收购342家，扩张节奏进一步提升。同期加盟及分销业务收入同比增长17.11%，显著快于零售业务收入同比3.7%，显示加盟扩张正在反哺销售规模和供应链优势。

 盈利改善背后是经营模型升级，行业整合期龙头优势持续强化。公司已由跨省扩张转向已布局省份的省内加密阶段，并购门店供应链整合落地、促销数字化优化、SKU精简、自有品牌投入提升以及O2O策略调整共同推动零售业务毛利率在上半年同比提升0.86pp。前三季度华东地区收入同比增长11.72%，高于整体水平，显示省外扩张与弱势区域突破成效明显。在行业门店总量下行、监管趋严、集中度加速提升的背景下，公司“直营+并购+直营式加盟”三驾马车逻辑持续验证。

^ 盈利预测：预计 2026-2028年 EPS 分别为 1.25元、1.40元、1.62元，对应动态 PE 分别为16倍、15倍、13倍。关注门店加盟与并购进展。

 风险提示：加盟扩张不及预期风险，政策风险，对外担保金额较多风险。

数据来源：Wind，西南证券

西南证券研究院

分析师：杜向阳

执业证号：S1250520030002

电话：021-68416017

邮箱：duxy@swsc.com.cn

相对指数表现

基础数据

相关研究

1. 大参林（603233）：“自建+并购+加盟”扩张战略稳步推进，业务韧性凸显(2025-11-14)

盈利预测

关键假设：

假设 1：考虑到药店行业出清态势已经接近尾声，且行业出清促使市场份额向龙头集中，我们假设公司零售业务 2026-2028 年收入将保持增长态势，增速为 5%/6%/6%，毛利率小幅提升，分别为 38.5%/39.0%/39.5%。

假设 2：依托于公司庞大的零售门店基础，预计公司的批发业务将保持增长态势，我们假设 2026-2028 年收入增速为 12%/10%/10%，毛利率分别为 12.0%/12.0%/12.0%。

假设 3：因公司其他业务占比较小且基数较低，依据 2026 前三季度的表现，假设公司其他业务 2026收入增速为 20%，毛利率为 99.5%，2027-2028年收入增速和毛利率保持不变。

基于以上假设，我们预测公司 2026-2028年分业务收入成本如下表：

表 1：分业务收入及毛利率

数据来源：Wind，西南证券

附表：财务预测与估值

数据来源：Wind.西南证券

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。

重要声明

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