华泰 | 石油化工：上游及材料较好，中游存需求考验

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核心观点

展望：供给优化与全球补库共振，行业景气有望回升

我们认为，伴随行业资本开支增速显著下降，叠加“反内卷”助力供给端协同及落后产能出清，内需有望逐步修复，出口亚非拉等亦有望提供支撑，大宗化工品景气有望逐步回升，但终端订单承接和成本顺价仍有制约。油气方面，考虑地缘局势反复、中东油田产能恢复或需较长时间，以及后续各国储备性补库需求，我们预计1-2年内国际油价仍有支撑，26-27年Brent原油期货均价或为90/77美元/桶。大宗化工方面，中东冲突造成全球化工产业链供给受损，下游库存逐步去化，全球化工品补库需求有望带动行业景气回暖。精细化工材料方面，国内轮胎有望依托性价比优势继续提升全球份额，养殖需求与豆粕替代支撑氨基酸需求，AI算力、先进制程、先进封装及国产替代共同拉动半导体材料需求。

9M26油气与炼化盈利增长，电子材料和聚酯链表现突出

26年以来中东局势扰动带动国际油价上行，9M26油气及炼化企业盈利同比改善；26Q3油价虽较二季度回落，但仍明显高于去年同期，炼油板块盈利同环比增长。需求方面，地产等传统需求尚在修复，汽车、家电等领域需求较好，半导体、新能源、军工等新兴需求持续增长；供给方面，行业资本开支增速放缓，前期新增产能逐步消化，中游部分产品供需改善趋势初现，但终端需求承接不均衡、成本顺价仍有不畅；电子材料、聚酯及新能源化学品盈利表现突出。华泰化工组分类的507家基础化工及石油天然气上市企业9M26营收/归母净利润分别为80199.9/5175.4亿元，同比+7.4%/+31.7%，净利率6.45%，同比+1.19pct；26Q3营收/归母净利润分别为27408.8/1561.3亿元，同比+9.3%/+22.5%，环比-0.5%/-19.9%，净利率5.70%，同比+0.62pct/环比-1.38pct。

9M26：新兴需求带动下游制品成长，中游盈利彰显韧性

1.石油石化：油价中枢同比上行，油气产销、炼油及石化原料盈利增长；2.化肥农药：农需和海外补库支撑钾肥、氮肥及煤化工，磷肥及农药受产品结构与成本影响表现分化；3.化纤染料：聚酯链需求增长及价差改善带动盈利回升，印染化学品受产品提价推动；4.氯碱相关：制冷剂配额制约束供给，氟化工盈利保持增长，硅化工受供给侧优化带动，氯碱及无机盐仍待改善；5.电子材料：半导体需求增长与国产替代推动电子化学品、膜材料盈利提升；6.消费上游及其他：日用化学品前三季度盈利改善，工业气体、新能源化学品受新兴需求拉动，食饲药添加剂盈利仍有修复空间。

26Q3：油气炼化盈利同比改善，电子材料与聚酯链延续增长

1.石油石化：油气产销及炼油盈利同比增长，炼油环比亦改善，石化原料受部分产品价差变化影响环比回落；2.化肥农药：钾肥、氮肥及煤化工盈利同比增长，磷肥及磷化工盈利回落，农药受需求季节性影响单季转亏；3.化纤染料：聚酯及印染化学品盈利同比提升，印染化学品环比亦增长；4.氯碱相关：制冷剂价格保持较高水平，氟化工受季节性需求变化影响单季盈利回落；5.塑料聚氨酯：聚氨酯盈利同比改善，塑料制品、助剂及胶粘剂仍有修复空间，终端需求压力使成本顺价不畅；6.电子材料及其他：电子化学品、工业气体及新能源化学品受新兴需求支撑，盈利同比增长。

风险提示：原油价格大幅波动；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧；新技术及新材料应用进展不及预期。

正文

9M26：油气与炼化盈利增长，电子材料和聚酯链表现突出

在地缘政治紧张、OPEC+增产、美国贸易政策不确定性等多重因素下，25年原油价格中枢整体震荡下行，化工行业成本端有所改善。26年以来中东局势扰动带动油价显著上行，9M26石油链相关产品在成本抬升与原料供给偏紧下价格上行，油气和炼化企业盈利同比改善。需求方面，地产等传统需求尚在修复，但政策支持下汽车、家电等产品需求增速较好，电子、新能源、军工等领域需求亦持续增长；供给方面，行业资本开支已进入下行通道，伴随前期增量产能消化，大宗化工供需拐点或逐步临近，部分资源品和格局较好子行业的复苏态势初现。中游大宗化工在供给优化和“反内卷”引导下，部分产品供需改善趋势初现，但终端需求承接不足、成本向下游传导仍不顺畅；下游制品及精细品受电子、新能源、军工、出口等需求拉动，整体盈利改善。

国际原油价格自22Q1以来在地缘冲突、OPEC+减产协同等因素下整体维持相对高位，25年初以来地缘局势反复及美国贸易政策等多方因素影响下油价波动较大，而OPEC+协同减产逐渐趋弱、新能源替代速度加快等影响下，油价中枢整体下跌，26年3月受中东冲突影响，油价显著上涨且维持在相对高位，26Q3布伦特原油期货均价91.4美元/桶，同比上涨34%，油价同比上行对油气及炼化板块形成支撑。周期化工品因22H2以来需求端偏弱及供给端新增产能投放等影响，多数产品价格价差于22Q4逐渐筑底，但由于供需面偏弱等因素，25年行业整体价差修复有限。26Q1受油价上涨等影响，CCPI-原料价差环比有所下跌；二季度以来随油价回落，价差逐步修复，三季度原油成本环比下降而多数产品价格存支撑，行业价差修复呈现结构性特征。

整体而言，9M26油价中枢同比上行，油气产业链盈利改善，炼化产品景气亦有所提升；传统化纤在成本支撑和产业链价差修复下，聚酯及印染化学品企业盈利改善。化肥农药方面，农需持续增长、部分资源品供给约束与海外补库支撑钾肥、氮肥及煤化工盈利，磷肥、农药板块受产品结构和成本变化影响表现分化。制冷剂配额制继续约束供给，氟化工板块前三季度盈利保持较高水平，但三季度受需求季节性变化影响有所回落；“反内卷”政策及供给侧优化推动硅化工盈利改善。食饲药添加剂受产品价格和需求节奏影响，盈利仍有修复空间；中美贸易风险缓和、出口需求修复带动日用化学品前三季度盈利改善。电子材料受益于半导体等新兴需求增长及高端和精细化工领域国产替代，企业盈利改善；新能源化学品在国内外需求放量下，盈利增长较快。

据我们统计，9M26基础化工及石油天然气板块（华泰化工组分类）507家上市企业实现营收80199.9亿元，同比+7.4%；归母净利润5175.4亿元，同比+31.7%；扣非净利润5059.5亿元，同比+32.3%；净利率6.45%，同比+1.19pct；扣非净利率6.31%，同比+1.19pct。26Q3营收27408.8亿元，同比+9.3%/环比-0.5%；归母净利润1561.3亿元，同比+22.5%/环比-19.9%；扣非净利润1536.5亿元，同比+24.2%/环比-19.5%；净利率5.70%，同比+0.62pct/环比-1.38pct；扣非净利率5.61%，同比+0.67pct/环比-1.32pct。

9M26：新兴需求带动下游制品成长，中游盈利彰显韧性

在中东局势扰动等影响下，9M26原油价格中枢同比上行，化工行业整体成本端有所承压，但油气和炼化企业受益于产品价格上行，盈利同比改善。需求方面，地产需求仍待进一步改善，但政策支持下汽车、家电等产品需求增速较好，半导体、新能源等新兴领域需求亦持续增长；供给方面，行业资本开支已进入下行通道，伴随前期增量产能消化，大宗化工供需拐点或逐步临近，部分资源品和格局较好子行业的复苏态势初现。电子、新能源等需求增长和国产替代趋势下，下游制品及精细品板块需求呈结构性增长。9M26华泰化工组分类的35个子行业中，15个子行业A股表现上涨，其中工业气体/电子化学品/印染化学品涨幅居前，分别为132%/90%/44%，橡胶轮胎/钛白粉/民爆等20个子行业股价表现下跌。

从9M26净利润表现来看：

1）石油石化：中东局势扰动下油价中枢同比上行，油气产销板块受益于实现价格改善；炼化产品景气回升，油价支撑下企业库存收益增加，石化原料盈利亦显著改善。油气产销/炼油/石化原料板块9M26净利润同比+21%/+85%/+294%，扣非净利润同比+22%/+77%/+251%；

2）化肥农药：农需持续增长和海外补库对钾肥、氮肥形成支撑；磷肥及磷化工、农药受产品结构、成本与需求节奏影响表现分化。钾肥/氮肥及煤化工/磷肥及磷化工/农药净利润同比+91%/+49%/-11%/-7%，扣非净利润同比+92%/+50%/-5%/-17%。

3）化纤染料：油价同比上行带来成本支撑，聚酯链需求增长和产品价差改善推动企业盈利回升；印染化学品受产品提价及供给格局改善带动，盈利增长较快。聚酯/锦纶/其他纤维/印染化学品板块净利润同比+464%/+7%/-16%/+54%，扣非净利润同比+572%/+31%/-22%/+72%；

4）氯碱相关：制冷剂配额制继续约束供给，空调、汽车等需求支撑价格，氟化工前三季度盈利保持增长；“反内卷”政策及供给侧优化推动硅化工盈利改善。氯碱、无机盐等板块仍处于供需调整阶段。氟化工/硅化工/氯碱/无机盐净利润同比+6%/+119%/-41%/-13%，扣非净利润同比+6%/+105%/-43%/-7%。

5）塑料聚氨酯：原料价格上行、供给侧优化及企业挺价意愿较强下，聚氨酯产品盈利同比改善；塑料制品、助剂和胶粘剂受下游需求节奏及成本传导影响，盈利表现分化，部分环节受终端需求压力影响，成本顺价仍有不畅。塑料制品/助剂/聚氨酯/胶粘剂净利润同比-19%/-2%/+66%/-7%，扣非净利润同比-25%/-2%/+66%/-3%；

6）建材上游：地产链需求仍待改善，叠加海外贸易壁垒影响部分产品出口，涂料涂漆板块盈利回落；减水剂受产品结构优化和低基数影响盈利改善，钛白粉盈利小幅增长。钛白粉/涂料涂漆/减水剂净利润同比+6%/-45%/+239%，扣非净利润同比基本持平/-69%/扭亏；

7）电子材料：半导体、电子电器等领域需求增长，高端材料国产替代持续推进，电子化学品和膜材料板块盈利均有提升。电子化学品/膜材料净利润同比+52%/+82%，扣非净利润同比+45%/+99%；

8）消费上游：中美贸易风险缓和、出口需求修复，日用化学品板块盈利改善；食饲药添加剂受部分产品价格回落及需求节奏影响，盈利仍在调整。日用化学品净利润/扣非净利润同比+33%/+57%，食饲药添加剂净利润/扣非净利润同比-18%/-16%；

9）其他类：工业气体受半导体、制造业用气需求带动，新能源化学品受国内外新能源需求增长拉动，板块盈利同比提升；环境化学品盈利整体保持稳定。工业气体/新能源化学品/环境化学品净利润同比+53%/+636%/-1%，扣非净利润同比+58%/大幅增长/+2%。

26Q3：油气炼化盈利同比改善，电子材料与聚酯链延续增长

26Q3油价虽较二季度有所回落，但同比维持较高水平，油气产销、炼油企业盈利同比改善，其中炼油板块环比继续增长；石化原料受产品价差变化影响，盈利环比有所回落。中游大宗化工仍处于供需再平衡阶段，但在“反内卷”政策引导、前期产能逐步消化及海外供给调整下，部分产品改善趋势初现，但终端需求仍制约中游成本顺价。电子、新能源等需求增长和国产替代持续推进，聚酯、电子化学品、新能源化学品等板块盈利同比提升。26Q3单季度华泰化工组分类的35个子行业中，12个子行业A股表现上涨，其中油气产销/民爆/炼油涨幅居前，分别为31%/23%/16%，工业气体/电子化学品/氟化工等23个子行业股价下跌。

从26Q3单季度净利润表现来看：

1）石油石化：国际油价中枢同比仍处相对高位，油气产销企业实现价格得到支撑；炼化产品景气改善，汽油等产品价格同环比上涨，炼油板块盈利同环比提升。石化原料盈利同比改善，但受部分产品价差收窄影响，环比有所回落；

2）化肥农药：农需和海外补库对钾肥、氮肥需求形成支撑，资源端供给约束下相关企业盈利同比增长；磷肥及磷化工受成本与价格变化影响盈利回落，农药受需求季节性及部分产品价差变化影响单季转亏，板块表现分化；

3）化纤染料：原油成本支撑下聚酯链产品价格同比上行，需求增长及价差修复带动聚酯企业盈利同比改善；印染化学品受产品提价和供给格局改善推动，盈利同环比增长，锦纶及其他纤维仍处盈利修复阶段；

4）氯碱相关：制冷剂配额制约束供给，相关产品价格维持较高水平，但受需求季节性变化和成本扰动影响，氟化工企业单季盈利同环比回落；硅化工盈利同比小幅增长，氯碱、无机盐等板块供需矛盾仍待逐步缓解；

5）塑料聚氨酯：“反内卷”政策引导和企业挺价意愿较强，部分产品价格获得支撑，但下游订单承接有限、成本传导仍有阻力，聚氨酯板块盈利同比改善；塑料制品、助剂和胶粘剂受原料价格及下游需求节奏影响，盈利仍有修复空间，板块内部表现分化；

6）建材上游：地产链需求仍待进一步改善，海外贸易壁垒影响部分产品出口，涂料涂漆板块盈利回落；减水剂受低基数与产品结构优化推动同比改善，钛白粉盈利同比增长，但两者环比均有所回落；

7）电子材料：半导体、电子电器等领域需求增长，国产替代推动高端材料渗透，电子化学品板块盈利同环比改善；膜材料盈利同比小幅增长，后续有望受益于终端需求持续提升；

8）消费上游：中美贸易风险缓和有利于出口需求修复，但部分日化及食饲药添加剂产品受价格与需求节奏变化影响，单季度盈利同比回落；随着终端需求逐步增长和产品结构优化，相关企业盈利有望恢复；

9）其他类：半导体、制造业及新能源需求保持增长，工业气体、新能源化学品等板块盈利同比向好；部分细分品种受季节性及成本变化影响，单季盈利环比有所回落。

结合主要产品价格来看，26Q3多数化工品价格同比上升，但环比表现有所分化。原油价格同比上行，油气产业链价格支撑较强；化肥农药方面，磷酸二铵受资源与供给约束支撑，价格同环比上涨，草铵膦价格同环比上涨，氯化钾和草甘膦价格则有所调整；PX、PTA和涤纶等受成本端支撑，价格同比上涨，分散染料受供给格局改善影响价格进一步上行；烧碱、纯碱等产品价格仍处调整阶段，R32等制冷剂在配额约束和需求支撑下价格保持高位；塑料、聚氨酯产品价格同比上涨，但环比随原料与终端需求变化有所波动；食饲药添加剂中VE价格同比上涨；磷酸铁在下游新能源需求增长带动下价格同环比上涨。

行业展望：资本开支放缓与新兴需求增长支撑景气修复

化工行业总体需求依赖宏观环境，据Wind，26年10月国内制造业PMI指数为49.3，较9月的50.1有所回落，终端需求整体仍待修复。房屋新开工/竣工/销售等指标仍有待企稳，汽车、家电等领域需求提供支撑，半导体、新能源等新兴需求持续增长；全球主要粮食作物价格受地缘局势影响，今年以来有所波动，农化产品需求仍具韧性。我们认为，伴随行业资本开支增速逐渐下降，叠加内需复苏及出口亚非拉等支撑需求，未来大宗化工品景气有望稳步回升。

供给端角度，由于行业盈利空间下滑，化工行业固定资产投资同比增速已有所放缓，26年9月化学原料及化学制品制造业固定资产投资累计同比仍处下降区间。26Q3末纳入我们统计的504家化工上市企业（不含“三桶油”）在建工程余额约4980亿元，同比减少8%、环比增加7%。阶段性而言，前期新增产能逐步消化，供给端扩张节奏趋缓；行业资本开支回落有望为后续盈利修复创造条件，具备成本、技术和规模优势的龙头企业或率先受益。

在统计的507家A股化工上市企业中，前10大、前50大和前100大企业在建工程占比较高且相对稳定；若扣除“三桶油”，26Q3末前10大企业在建工程占比较16年末提升约5pct至29%，前50大企业占比较16年末提升约15pct至58%，前100大企业占比达76%，较16年末提升约21pct。21-22年行业资本开支提速，23年以来行业前10大、前50大和前100大企业在建工程占比整体提升。龙头企业在能耗、成本控制、技术先进性和环保性等方面占据一定优势，行业新增投资仍有望进一步向具备竞争力的企业集中。

从库存周期角度，24Q4以来化学原料与化学制品制造业PPI同比增速经历调整，26年二季度以来在成本端和产品价格支撑下明显回升，产成品存货同比-PPI同比（代表行业库存量变化趋势）持续下降，伴随下游需求逐步修复，行业有望逐步转向补库阶段。我们认为，伴随行业资本开支增速显著下降，叠加“反内卷”有望助力供给端协同及落后产能出清，而内需进一步复苏及出口亚非拉等支撑需求，大宗化工品有望逐步复苏。

油气方面，考虑地缘反复影响，以及中东油田或面临较长产能恢复期，叠加后续各国储备性补库需求，我们预计1-2年内国际油价仍有支撑，预计26-27年Brent原油期货均价90/77美元/桶，供给压力下国际成品油价差亦或保持较高水平；大宗化工方面，中东冲突导致全球化工产业链供给持续受损，下游库存去化至相对低位，伴随全球化工品补库需求来临有望带动行业景气回暖；精细化工材料方面，国内轮胎依托性价比优势仍有望持续提升全球份额，养殖需求与豆粕替代支撑氨基酸需求，AI算力、先进制程、先进封装及国产替代共同拉动半导体材料需求。

风险提示

原油价格大幅波动：若原油价格大幅波动，将对化工行业整体成本端造成扰动，进而影响产业链各环节产品价格与盈利能力。

化工品需求不及预期：若下游需求不及预期，则公司销量以及产品价格或将面临不利变化，进而影响公司盈利能力。

新增产能释放造成行业竞争加剧：近年来行业新增产能集中释放，竞争加剧或使产业链相关环节产品价格与利润承压。

新技术及新材料应用进展不及预期：若行业相关新技术或新材料产品应用进展不及预期，则产业链相关环节产品放量或受阻，进而影响公司利润。

文章来源

研报《上游及材料较好，中游存需求考验》2026年11月4日

庄汀洲 分析师 S0570519040002 | BQZ933

张雄 分析师 S0570523100003 | BVN325

刘开伊 分析师 S0570526080002

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