【山西证券】研究早观点（20261110）

今日要点

●【宏观策略】反弹确认但集中度恶化，配置延续资金确认方向-----策略周报（20261102~20261106）

●【行业评论】农林牧渔：农业行业周报（261102-261108）-猪价跌至年内低位，持续关注产能去化

●【行业评论】煤炭：行业周报（20261102-20261108）-动力煤受降温刚需支撑微涨，冶金煤延续弱势

●【山证能源】山煤国际（600546.SH）2026年三季报点评-业绩稳健增长，现金流强劲

●【公司评论】亿联网络(300628.SZ)：亿联网络2026三季报点评-业绩稳健增长，会议产品和云办公终端增长符合预期

●【公司评论】澜起科技(688008.SH)：澜起科技2026三季报点评-DDR5高子代放量驱动业绩高增，CXL内存池化打开成长空间

●【山西证券】金工因子周报-Barra风格因子市场追踪-20261109

●【公司评论】长鑫科技(688825.SH)：长鑫科技2026三季报点评-制程节点及产品结构优化，国产替代空间广阔\videos

【宏观策略】反弹确认但集中度恶化，配置延续资金确认方向-----策略周报（20261102~20261106）

赵晨希  zhaochenxi@sxzq.com

本周A股市场显著反弹，东方财富全A上涨2.32%，主要宽基指数全部收涨，科创50以7.96%居首。市场周内四涨一跌。指数层面中证1000上涨5.59%、中证500上涨5.28%居前，北证50上涨0.31%相对靠后。风格层面成长反超价值，小盘指数领先大盘指数。行业方面，31个申万一级行业27涨4跌，传媒、电力设备、农林牧渔领涨，煤炭、石油石化、通信、银行下跌。估值方面，东方财富全A历史分位升至59.53%，科创50分位升至64.62%为升幅首位，上证50分位降至82.42%仍居各指数高位。

市场量能显著放大，日均成交额18,737.73亿元，较上周回升17.16%，11月4日至5日连续两日突破2万亿元。电子行业成交额2.26万亿元居首，电力设备、机械设备、通信交易热度居前。资金流向方面，超大单和大单资金全周净流出385.34亿元、较上周收窄1,233.53亿元，其中超大单转为净流入182.58亿元；净流入行业由四个增至六个，电力设备、传媒、有色金属居前，通信、医药生物净流出居前。个股赚钱效应周内高位回落，11月5日上涨家数占比升至87.29%的周内高点、跌停家数为零，11月6日回落至13.59%。前5%个股成交额占比在41.25%至53.51%之间波动，11月5日创阶段新高。

央行公开市场由上周净投放12,110亿元转为全周净回笼14,230亿元，10月外汇储备升至34,051.78亿美元；美国10月新增非农就业16.5万人、大幅超出预期，失业率降至4.1%，ISM制造业PMI升至55.5，1年期通胀预期回落至4.3%。上周调整延续的判断被证伪，反弹由资金与量能共同驱动；同时拥挤度升至53.51%的阶段新高、央行转为净回笼，构成反弹的主要约束。下周倾向于反弹延续、斜率收敛，仓位由中性偏防御上调至中性：电力设备、传媒、有色金属由谨慎参与或候选上调至持有，石油石化、银行分别下调至观察，食品饮料下调至持有，美容护理上调至候补。重点跟踪超大单净流入的连续性、2万亿元成交额阈值、拥挤度能否回落、资金扩散度修复、11月PMI能否重回荣枯线及海外通胀预期路径。

风险提示：宏观与政策不确定性；外部冲击与地缘风险；流动性与资金面波动；经济数据与盈利预期下修风险；市场结构与交易性风险；行业与主题轮动过快风险；估值与性价比反转风险；事件驱动与监管政策风险等。

【行业评论】农林牧渔：农业行业周报（261102-261108）-猪价跌至年内低位，持续关注产能去化

陈振志  chenzhenzhi@sxzq.com

本周（11月2日-11月8日），沪深300指数涨跌幅为1.73%，农林牧渔板块涨跌幅为7.09%，板块排名第3；子行业中种子、其他农产品加工、生猪养殖、畜禽饲料、肉鸡养殖表现位居前五。

本周猪价环比下跌。截至11月6日，四川/广东/河南外三元生猪均价分别为8.55/10.26/8.43元/公斤，环比上周分别-3.39%/-3.30%/-6.12%；平均猪肉价格为15.05元/公斤，环比上周-1.57%；仔猪平均批发价格16.00元/公斤，环比上周+0.76%。截至11月6日，自繁自养利润为-396.73元/头，环比上周-37.31元/头；外购仔猪养殖利润为-224.44元/头，环比上周-34.34元/头。据Mysteel，在123家规模养殖场样本中，10月能繁母猪存栏量为456.56万头，环比下降1.47%，较9月份降幅扩大0.67个百分点；其中，85家中小样本场存栏环比下调4.51%，较9月份降幅扩大2.04个百分点，除华北区波动相对有限外，其余大区均下跌明显。如果行业继续亏损和现金流趋紧，或进一步驱动市场化去产能，有望为下一轮生猪价格上涨周期奠定基础，建议关注温氏股份、立华股份、神农集团、巨星农牧等生猪养殖股。

本周白羽鸡价格环比微增。截至11月6日，白羽肉鸡周度价格为6.38元/公斤，环比上周+0.31%；肉鸡苗价格为2.03元/羽，环比上周-7.31%；毛鸡养殖利润为-1.13元/羽，环比上周+0.01元/羽。截至11月6日，鸡蛋价格为9.4元/公斤，环比上周+4.44%。在肉鸡行业周期低位，低估值和具有成本优势的头部企业在配置上或具有良好的风险收益比和吸引力，建议关注立华股份、圣农发展。

截至11月6日，玉米现货价格为2261.96元/吨，环比上周0.60%；小麦现货价格为2458.39元/吨，环比上周0.12%；豆粕现货价格为3187.11元/吨，环比上周-2.53%。淡水产品方面，截至10月30日，草鱼价格为16.62元/公斤，环比上周-0.30%；鲫鱼价格为20.66元/公斤，环比上周-0.14%；鲤鱼价格为14.16元/公斤，环比上周0.93%；鲢鱼价格为14.61元/公斤，环比上周-0.27%。截至10月30日，国际鱼粉现货价为3329.66美元/吨，环比上周-0.30%。在行业整合和原料价格同比上涨的大背景下，饲料行业市场份额有望加速往头部企业集中，建议关注海大集团的机会。

国产厂商积极进行品牌升级、通过科研驱动品牌心智，同时在食品功能、工艺上实现迭代升级，高端化趋势明显，进入新的发展阶段。国际市场则呈现结构性增长态势，美欧猫湿粮弹性高，狗粮略显压力，虽面临关税政策、汇率波动，美国宠食进口需求并未缩减，我国出口已有复苏，随着海外产能陆续落地，代工业务收入和毛利率有望边际修复。进入新发展阶段，宠物食品企业竞争持续，持续进行营销、研发、供应链投入，建议关注自有品牌领先的乖宝宠物和全球产业布局领先的中宠股份。

风险提示：养殖疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险；食品安全风险；汇率波动风险。

【行业评论】煤炭：行业周报（20261102-20261108）-动力煤受降温刚需支撑微涨，冶金煤延续弱势

胡博  hubo1@sxzq.com

动态数据跟踪

动力煤：价格微涨。受气温下降带动刚需拉运，煤价以涨为主。截至11月6日，环渤海动力煤现货参考价1017元/吨，周变化+0.2%；秦皇岛港动力煤平仓价778元/吨，周变化+0.78%。环渤海港口库存2545.8万吨，周变化+2.19%。

冶金煤：延续弱势运行。煤矿复产持续推进，周内长治、延安等地煤矿停产减产，后续关注钢厂利润修复及煤矿复产节奏。截至11月6日，京唐港主焦煤库提价（含税）2380元/吨，周变化-2.06%；京唐港1/3焦煤价格为2010元/吨，周持平；日照港喷吹煤1680元/吨，周变化-4.00%。国内独立焦化厂、247家样本钢厂炼焦煤总库存分别768.58万吨和743.63万吨，周变化分别-3.35%、-2.28%；喷吹煤库存419.86万吨，周变化-2.54%。

本周观点及投资建议

投资建议：中期选举对煤炭基本面影响有限。保供政策逐步发力，关注复产进度。进口煤增量尚存不确定性，基本面支撑煤价。关注【中国神华】、【广汇能源】、【兖矿能源】、【陕西煤业】、【新集能源】、【昊华能源】、【华阳股份】、【晋控煤业】、【山煤国际】。

风险提示

反内卷相关政策效果温和；需求大幅回落；进口煤大幅增加等。

【山证能源】山煤国际（600546.SH）2026年三季报点评-业绩稳健增长，现金流强劲

胡博  hubo1@sxzq.com

事件描述

公司发布2026年第三季度报告，前三季度实现营业收入155.24亿元，同比+9.02%；实现归母净利润15.26亿元，同比+45.80%；实现扣非归母净利润16.37亿元，同比+50.47%。其中，第三季度单季实现营业收入51.69亿元，同比-9.73%；实现归母净利润5.16亿元，同比+31.87%；实现扣非归母净利润5.92亿元，同比+45.89%。

事件点评

煤炭产销双双下降，煤价提升带动业绩增长。前三季度公司实现原煤产量2,440.53万吨，同比下降8.39%；公司实现煤炭生产业务收入111.89亿元，同比增加10.84%，自产煤销量1,845.47万吨，同比下降6.89%；销售均价606.28元/吨，吨煤成本270.32元。第三季度单季，公司生产原煤638.12万吨（同比-27.65%），销售商品煤774.68万吨（同比-36.24%），其中自产煤销量508.75万吨（同比-46.30%）、贸易煤销量265.93万吨（同比-0.61%）。单季煤炭业务实现毛利额20.96亿元，同比-3.86%。

毛利率提升，经营性现金流强劲。前三季度公司毛利率41.61%，同比提升4.24pct，期间费用率11.22%，同比下降0.9pct。经营活动现金流量净额同比增长57.84%，主要是受煤价上涨影响，现金流入增加所致。

投资建议

预计公司2026-2028年EPS分别为1.06\1.15\1.22元，对应公11月9日收盘价11.3元，PE分别为10.6\9.8\9.3倍，维持“增持-A”投资评级。

风险提示

宏观经济增速不及预期风险；煤炭产销比修复不及预期；煤炭价格超预期下行风险；安全生产风险等。

【公司评论】亿联网络(300628.SZ)：亿联网络2026三季报点评-业绩稳健增长，会议产品和云办公终端增长符合预期

张天  zhangtian@sxzq.com

公司发布2026年三季报。2026年前三季度公司实现营收50.5亿元（YoY+17.6%），实现归母净利润22.8亿元（YoY+16.3%），实现扣非归母净利润21.7亿元（YoY+17.8%）。单三季度实现收入17.1亿元，同环比分别+3.4%、-11.1%；实现归母净利润7.5亿元，同环比分别+4.7%、-13.4%。

三季度同比增幅放缓、环比下滑或主因汇兑和季节性因素。2025年上半年渠道受关税和产能转移等影响库存处于低位，因此下半年渠道补库拉货较为集中造成去年Q3基数偏高。环比来看，由于欧洲市场三季度休假较为集中或造成季节差异。2026前三季度公司财务费用为0.9亿元，人民币升值的汇兑损失为主要因素。此外公司存货规模同比有较大增长主要为应对芯片涨价进行的战略备货并非因库存积压导致的被动上升。

桌面终端高端化发展夯实基本盘，会议产品继续丰富产品线。前三季度公司桌面通信终端产品线高端产品T7、T8系列实现较好放量，带动公司产品结构持续优化。公司陆续推出了面向北美市场的T74 LTE以及适用于医疗、仓储、制造、零售等开放场景的MP66W等新品，持续丰富产品矩阵。公司会议产品线延续了上半年的良好增长态势，推出Dante高端阵列麦克风CM50 pro以及高端阵列音柱CLS120，进一步丰富公司专业会议产品体系，利用AI技术打造更高效智能化办公会议体验，进一步提升市场份额。

云办公终端增长潜力仍较大，助听器AI理念打造差异化优势。上半年公司云办公终端实现收入4.2亿元，同比+61.2%。公司正式推出高端DECT Workstation系列及旗舰级蓝牙罩耳耳机BH78、ZenOffice系列蓝牙商务耳麦等，凭借差异化创新与高端旗舰定位切入市场，有望在海外市场继续切分欧美高端品牌份额。公司于2025年成功推出Yeasound品牌RIC700、RIC800两款助听器产品，并在亚马逊、独立站等线上渠道销售。公司后续将围绕AI降噪、AI验配、AI服务三大方向持续打造差异化优势，助听器产品有望开启新拓展空间。

AI for Workspace理念渗透，持续布局感知类AI和端侧AI。公司现阶段AI布局重点感知类AI和端侧AI，持续构建具备多模态感知、端侧智能和协同执行能力的产品解决方案。公司自主研发的“聆晰”音频算法可以实现智能降噪、声源定位、混响消除、声学屏障等AI功能。公司在视频会议产品上着力提升端侧AI处理能力，四代AI能力分别实现人像识别&语音追踪、全自动隐私保护、多摄拼接与全景智能、AI会议智能体（可实时提供翻译、同传、纪要、设备操控等）。公司在智慧办公解决方案中提供了会议Agent、通信Agent、设备管理Agent、空间管理Agent等全面AI升级体验。

盈利预测和投资建议：我们认为AI Agent时代员工或需要更多精力分配在协同对齐等沟通工作，对于企业通讯类产品需求有望提升。公司2026年限制性股票授予条件为以2025为基数，2026/2027营收、净利润增长率目标不低于15%、30%。公司经营业绩稳健，股息率在行业具有相对优势。我们预计公司2026-2028年归母公司净利润29.2/35.3/40.7亿元，同比增长12.2%、20.8%、15.5%，对应EPS为2.3/2.8/3.2元，上调为“买入-B”评级。

风险提示：欧美政府基于通讯安全等原因人为设置贸易壁垒导致公司营收下滑，美国等市场关税政策变化导致公司毛利率被动下降，AI视频会议等新品推广不及预期等。

【公司评论】澜起科技(688008.SH)：澜起科技2026三季报点评-DDR5高子代放量驱动业绩高增，CXL内存池化打开成长空间

张天  zhangtian@sxzq.com

事件描述

公司发布2026年三季报，26年前三季度实现营业收入54.14亿元，同比增长33.44%；实现归母净利润32.37亿元，同比增长98.32%；实现扣非归母净利润23.27亿元，同比增长58.60%。其中26Q3单季度实现营业收入20.79亿元，同比增长45.97%，环比增长10.89%；实现归母净利润12.40亿元，同比增长161.98%，环比增长7.80%。

事件点评

澜起科技是全球内存接口芯片龙头，拥有互连类芯片及津逮系列产品，其中互连类包括RCD/DB、MRCD/MDB、CKD等内存接口芯片、内存模组配套芯片、PCIe Retimer、CXL MXC及时钟芯片；津逮系列产品包括CPU、及数据保护和可信计算加速芯片等服务器产品。公司产品深度嵌入全球主流服务器平台与头部云厂商，是AI服务器内存带宽升级链条上的核心供应商。

高价值量接口互联类芯片新品出货量抬升带动公司业绩增长。公司内存接口芯片产品及津逮产品结构优化带动毛利率水平提升，2026前三季度公司DDR5第三、第四、第五子代RCD芯片及新子代RCD产品价值量及出货量持续提升，MRCD/MDB、CKD、PCIe Retimer、MXC等互联类产品实现较快出货，根据公司财报，2026前三季度公司毛利率达66.17%、同比提升4.72pct，Q3单季毛利率进一步升至67.56%、环比提升5.73pct

服务器内存通道升级打开DDR互联想象空间。服务器内存互联市场受到服务器出货量、服务器内存通道数及内存芯片价值量等三重因素影响，随着AI服务器中CPU与GPU配置比例提升将带动服务器CPU需求增长，新一代CPU内存通道数将由8/12个增至16个，单颗CPU可支持的内存模组数量上限随之抬升，叠加DDR6标准推进提升单模组接口芯片用量，内存互连芯片的长期需求空间有望进一步打开。公司以DDR5内存接口芯片为基本盘，布局高带宽内存模组MRDIMM配套芯片MRCD/MDB，逐步推进DDR6配套芯片研发，有望受益于AI发展带动的内存互联市场规模高增。

高速互联产品矩阵逐步完善，PCIe/CXL芯片持续推进。公司持续推进新品研发，布局高速互联产品。1）PCIe 6.0/CXL 3.0 Retimer芯片上半年完成量产版本流片，PCIe 7.0 Retimer及以太网PHY Retimer芯片计划年内完成工程样片流片。2）CXL MXC芯片卡位内存池化，公司2022年全球首发CXL MXC芯片，2026年7月率先在试产CXL 3.2 MXC芯片，已获得三星、海力士初步验证，在DRAM涨价背景下，CXL技术一方面可复用退役DDR4内存模组以降低采购成本，另一方面可为TPU/GPU提供大容量内存扩展。

投资建议

AI推理与Agent应用驱动服务器CPU及内存模组需求扩容，DDR5渗透率持续提升，公司作为全球内存接口芯片龙头深度受益于AI服务器内存带宽升级。短期DDR5高子代RCD放量及产品结构优化推升盈利，中期MRCD/MDB、PCIe Retimer等高速互连新品切入AI算力基础设施，远期PCIe 6.0、CXL生态成熟打开成长空间。预计公司2026-2028年EPS分别为3.48\4.76\6.48，对应公司11月06日收盘价PE为47.0\34.4\25.3，首次覆盖给予 “买入-A”评级。

风险提示

1）数据中心建设不及预期。公司业绩高度依赖AI服务器及内存模组需求，若海外AI算力资本开支增速放缓、或AI推理及Agent应用落地不及预期，存储互连芯片出货将面临下行压力。2）新产品渗透率及迭代风险。公司毛利率提升依赖于DDR5高子代RCD出货占比提升及新品放量，存在DDR5渗透率爬坡放缓，或PCIe 6.0、CXL等下一代产品放量节奏低于预期等风险。3）行业竞争加剧风险。内存接口芯片赛道集中度较高、存在少数国际竞争对手，若竞争加剧或下游客户推进自研，可能影响公司份额及议价权。

【山西证券】金工因子周报-Barra风格因子市场追踪-20261109

黎鹏  lipeng@sxzq.com

风格因子相关性

本周因子相关性结构延续上周杠杆因子的重构方向，且演化进一步深化。主要体现在盈利与杠杆的相关性继续攀升，杠杆与非线性的继续下降，价值因子和其他因子的相关性网络继续收窄。而核心三角结构进一步强化，且成长因子独立性格局不变

宽基池因子表现方面

本周高弹性因子中仅动量因子全面回撤，而波动率基本收平、Beta回撤温和，动量拥挤度正在单独暴露。杠杆因子全池录得正收益。非线性市值因子更倾向于小盘。价值修复重新回归大盘端，与上周中小盘端共振的格局形成反转；流动性因子全池承压；盈利因子全池负收益，基。整体来看，风格宽度继续扩宽，方向已从混沌转向相对清晰。

股指期货追踪

本周各品种全线大幅反弹，IM与IC涨幅约6%，IF相对温和。但基差全曲线、全品种走阔，且越往远月幅度越大——价格大涨而期货相对现货明显偏弱，套保盘在反弹中持续提供供给，市场对上行空间的定价保持克制。整体信号为现货强于期货、本轮反弹的持续性尚未被期货端确认，性质更接近超跌修复而非趋势反转。

风险提示：报告内容根据公开数据整理得出，结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种即时性政策以及宏观经济影响易出现统计规律之外的走势，所以相关结论无法代表市场未来走势; 模型存在失效风险，由于模型构建、参数估计、假设条件等方面存在的不确定性或错误，可能导致模型预测结果与实际情况产生显著偏离;报告阅读者需审慎参考报告结论。

【公司评论】长鑫科技(688825.SH)：长鑫科技2026三季报点评-制程节点及产品结构优化，国产替代空间广阔

张天  zhangtian@sxzq.com

事件描述

公司发布2026年三季报，2026年前三季度实现营业收入2690.24亿元，同比增长738.51%；实现归母净利润1320.40亿元，同比扭亏；实现扣非归母净利润1340亿元，同比增长127x。其中26Q3单季度实现营业收入约1187.14亿元，同比增长613.18%，归母净利润544.35亿元，同比扭亏，环比增长3.01%。考虑到公司长鑫新桥、长鑫集电的少数股东损益，公司三季度环比增长符合市场乐观预期。

事件点评

长鑫科技是国内第一、全球第四的DRAM研发设计制造一体化企业，产品覆盖DDR4、LPDDR4X至DDR5、DDR5X及LPDDR6全系列，广泛应用于服务器、移动设备、PC、智能汽车等领域，客户涵盖阿里云、字节跳动、腾讯、联想、小米等头部厂商。AI服务器用HBM2e、HBM3及3D DRAM产品研发持续推进，4F2-CBA技术处于行业领先水平。

DRAM维持超级景气，公司份额持续提升。 2025年下半年以来，AI算力需求快速增长，全球存储行业景气度显著提升，HBM产品供不应求、普通DRAM产能挤占，价格实现大幅增长，同时，AI推理及智能体应用带动高容LPDDR、RDIMM需求抬升，公司作为全球少数颗粒原厂充分受益于价格景气周期，市场份额不断抬升，根据Trendforce统计，截至2026年中，长鑫科技市占率达9.5%，环比提升1.9pct。

G5平台全面量产，4F2架构全球领先。1）2026年9月，公司宣布第五代DRAM技术平台实现量产，公司利用四重曝光技术实现内存阵列有源区半间距至11.95nm，并通过变革工艺及采用新材料，存储密度跨越式提升，单片晶圆产出裸片数量较G4平台提升50%以上。2）公司在4F2垂直沟道架构上具备先发优势，预计于年底推出基于该项技术的DDR5 RDIMM产品。4F2技术是通过重构晶体管结构，将沟槽由水平变为垂直，理论条件下，相比6F2架构，存储单元面积有望减少30%，每片晶圆裸die数量有望提升。

大额回购彰显长期发展信心。2026年10月，公司发布回购股份公告，拟以不超过人民币72.69元/股的价格回购10-20亿元对用股份。2026年11月，公司董事长进一步提议将回购金额增加值25亿元至50亿元，存储代工为重资产行业的背景下，回购金额大幅提升，彰显公司长期发展信心。

投资建议

受AI需求扩张及对成熟制程产品产能挤占，存储晶圆厂需求旺盛，公司作为国内第一、全球第四的DRAM颗粒原厂受益于存储超级周期，同时自研的G5平台及4F2技术打破EUV对先进制程的垄断，有望随AI服务器放量发展充分受益。预计公司2026-2028年EPS分别为3.04\4.82\5.79，对应公司11月06日收盘价的2026-2028年PE分别为14.5\9.2\7.6，首次覆盖给予“增持-A”评级。

风险提示

1）DRAM价格波动风险。存储为强周期行业，公司盈利对DRAM价格高度敏感。需求端AI资本开支降低或供给端行业新增产能集中释放将导致供需格局逆转，进而。2）产能扩张与资本开支风险。全球DRAM持续紧缺，公司加大资本开支提升产能。若技术迭代、设备进场、良率爬升或产能利用率不及预期，可能影响当期利润水平。3）新技术迭代风险。公司持续推进研发HBM、3D DRAM及4F2-CBA工艺，但在先进制程、混合键合等环节与三星、海力士等国际大厂存在一定差距，若技术路线判断失误或国际竞争加剧可能影响公司全球份额。4）次新股定价风险。公司上市时间较短，次新股估值体系尚未完全定价，存在一定风险。

分析师：彭皓辰

执业登记编码：S0760525060001

报告发布日期：2026年11月10日

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依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知我司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。