货政报告｜利率换锚寓宽松，存量政策待见效：2026年三季度点评

文｜杨帆  玛西高娃  王希明  金鑫

《2026年第三季度中国货币政策执行报告》延续“适度宽松”基调，但是不再提及“及时谋划出台务实管用的增量政策”。随着结构性工具扩容降价、政策利率由7天换锚至隔夜逆回购利率，我们认为，本轮政策加码或已告一段落。央行换锚之后，资金利率中枢有所下移，实际上也起到了小幅宽松的效果，叠加近期经济数据边际改善，我们预计年内政策重心在于推动存量政策落地见效。但我国内需修复的基础尚不牢固，降息窗口仍然存在，尤其是出口增速明显下滑时期。我们预计2027年全年降息1次，幅度为10bps。债市方面，央行提出信用利差偏窄和国债利息免税问题，后续信用利差或面临走阔压力，债券利息税收政策调整的预期也可能阶段性升温，或对长端利率形成扰动。股市方面，央行对股票市场的重视程度明显提升，后续支持资本市场的两项工具有望扩容提效，中长期资金入市的政策环境将进一步改善。

▍事项：

央行发布《2026年第三季度中国货币政策执行报告》（下称“《报告》”），对下一阶段货币政策进行了部署。对此，我们点评如下：

▍货币政策延续“适度宽松”基调，但《报告》删去“及时谋划出台务实管用的增量政策”；我们认为换锚客观上已形成温和宽松，叠加经济运行边际回暖，短期总量政策料以观察为主，2027年有望降息1次。

经济判断上，《报告》指出前三季度GDP同比增长4.6%，“实现全年经济增长预期目标有基础有支撑”，同时提示“国内供强需弱矛盾仍较突出”。政策基调上，《报告》提出“坚持实施好适度宽松的货币政策”，保留“综合运用并适时调整货币政策工具”，但将二季度的“及时谋划出台务实管用的增量政策”调整为“发挥存量政策与增量政策的集成效应”。我们认为，短期降息的必要性有所下降：一是政策利率换锚客观上带来了温和的宽松，三季度DR001均值为1.38%，换锚首周已回落至1.25%附近；二是经济运行边际回暖，三季度GDP同比增长4.5%、较二季度回升0.2个百分点，9月工业增加值、社零增速均较8月回升；三是10月PPI同比升至5.7%，美、欧、日央行9月均加息25bps。往后看，我们预计年内总量政策以观察存量政策效果为主；但前三季度人民币贷款同比少增3.04万亿元，内需修复基础尚不牢固，降息窗口仍然存在，若出口增速明显下滑则有望打开，我们预计2027年降息1次、幅度10bps。

▍公开市场主要操作品种切换为隔夜，结构性工具同步扩容降价；我们认为从9月PSL降息、再贷款扩容到11月政策利率换锚，本轮政策加码或已告一段落。

《报告》明确“央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜”：自11月2日起每个工作日开展隔夜逆回购操作，操作利率1.25%，7天期逆回购改为利率招标。结构性工具方面，9月央行下调PSL利率0.25个百分点至1.5%，并将“六张网”建设纳入支持领域；增加支农支小再贷款额度5000亿元（其中民营企业再贷款3000亿元）；增加科技创新和技术改造再贷款额度2000亿元，支持比例由60%提高至100%；设立专项再贷款支持清理拖欠企业账款。我们认为，在银行息差约束仍在的背景下，换锚引导资金利率中枢小幅下移，结构性工具“扩容+降价”定向支持重点领域，与8000亿元新型政策性金融工具、居民购房贷款贴息相配合；随着换锚落地，这一轮宽松部署或已基本到位。往后看，我们预计DR001将围绕1.25%窄幅运行，四季度政策重心在于推动已出台举措落地见效，下一轮增量政策的观察窗口或在12月中央经济工作会议前后。

▍专栏一解析银行存款结构变化；我们认为非银存款高增是居民和企业资产再配置的结果，单月存款波动不宜过度解读。

专栏一指出，9月末人民币存款余额同比增长7.5%；结构上，非银存款同比增长19.1%，占比由2023年末的9.0%升至11.2%，主要是企业和居民存款分流配置股票、债券、理财等产品后再回流银行；同时存款呈现定期化特征，企业、居民活期存款占比分别由2020年末的38.4%、35.3%降至27.9%、25.4%。专栏强调“不宜看单个月份的数据变动，更应关注趋势性变化”。我们认为，央行意在引导市场理性看待“存款搬家”：非银存款高增反映的是资产比价关系变化下的资产再配置，并不等同于资金空转；而活期占比偏低、9月末M1同比仅增长3.2%，说明企业和居民的投资消费意愿仍待提振。往后看，我们预计低利率环境下存款向资管产品分流的趋势仍将延续，资本市场有望持续获得增量资金。

▍专栏二比较国际利率水平，指出我国贷款利率已相对较低、信用利差偏窄、国债利息免税三个问题；我们认为后续信用利差可能面临走阔压力，债券利息税收政策调整的预期也可能阶段性升温。

专栏二指出，一是我国贷款利率已相对较低，政策利率为1.4%时贷款利率、房贷利率均已降至3%左右，且“存款利率下降可为贷款利率下降创造空间”；二是我国企业债信用利差仅30bps左右，而美国、日本、欧元区在政策利率位于零附近时信用利差分别约为120bps、80bps和50bps；三是国债利息收入免征所得税，投资者按税后收益定价，比较利率时“需还原税收因素的影响”。我们认为，专栏并非单纯的知识普及：其一，贷款利率继续下行受银行息差约束，明年若降息，大概率延续政策利率、存款利率与LPR联动下调；其二，在10年期国债收益率降至1.6%以下的背景下，央行提出利差偏窄和免税因素，意在提示信用利差对风险的补偿偏薄，国债收益率偏低也有免税的贡献，一旦税收政策调整，定价基础将随之变化。往后看，信用风险重定价之下信用利差可能面临走阔压力，低等级品种压力或更大；专栏专门点出国债利息免征所得税，参考2025年8月对新发行国债、地方债和金融债利息收入恢复征收增值税的先例，市场对债券利息税收政策调整的预期可能阶段性升温，对长端利率形成扰动。

▍专栏三介绍债市非银大额赎回互换便利（BNSF），《报告》同时新增“加力实施支持资本市场的两项货币政策工具”；我们认为央行稳定股票、债券市场的工具箱更趋完备，对资本市场的支持态度更为积极。

专栏三指出，10月26日央行设立BNSF，在债市出现“赎回—抛售”负向循环时，支持理财子公司、公募基金管理人等从央行借入央行票据融资，承接遭赎回公募产品的债券或份额；工具“是救市场而不是救机构”。在下一阶段思路中，《报告》将二季度的“创新金融工具，维护金融市场平稳运行”调整为“加力实施支持资本市场的两项货币政策工具，用好债市非银大额赎回互换便利，维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行”。我们认为，BNSF与证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款一道，构建起覆盖股市与债市的非银流动性支持体系，有助于降低赎回负反馈对债市的尾部冲击；而《报告》以“加力实施”取代此前表述并明确点出“股票”市场，叠加11月初股票回购增持再贷款利率由1.25%下调至1%，稳定股市的信号更为明确。往后看，我们预计两项工具的使用规模和便利度有望继续提升，中长期资金入市的政策环境将进一步改善。

▍专栏四、专栏五分别聚焦金融支持服务业扩能提质与治理中小企业回款难；我们认为两者均着眼于疏通货币政策传导的堵点，结构性支持仍是下一阶段的重要抓手。

专栏四指出，2025年服务业增加值占GDP比重为57.7%，央行牵头7部门出台19条举措，并发挥服务消费与养老再贷款、财政贴息的协同作用。专栏五指出，2025年末规模以上工业企业应收账款超27万亿元，被拖欠账款的中小企业“实际是代替大企业承担了融资成本”，大企业利率敏感性下降也会“影响货币政策的传导”；央行已将账款凭证付款期限原则上限定在6个月以内，并设立专项再贷款支持清欠。我们认为，两个专栏对应的是“供强需弱”格局下政策传导的两个堵点，相较总量降息，疏通堵点对提升存量政策效果更为直接。往后看，我们预计服务消费与养老再贷款、清欠专项再贷款的使用进度将加快，账款监管趋严有望改善中小企业现金流。

▍风险因素：

宏观经济基本面变化超预期；国内货币政策变化超预期；发达经济体货币政策变化超预期；地缘政治风险超预期。

关于我们

中信证券研究网站：

https://research.citics.com

添加权限请联系您的对口客户经理

中信证券研究服务小程序：

中信证券研究服务

添加权限请联系您的对口客户经理

免责声明

本文节选自中信证券研究部已于2026年11月11日发布的《2026年三季度货币政策执行报告点评—利率换锚寓宽松，存量政策待见效》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。

重要声明：

本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。

本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究。