云及大数据服务行业研究：海外AI云厂商融资现状研究

证券研究报告

电子组

分析师：王倩雯(执业 S1130525070010)

分析师：樊志远（执业 S1130518070003)

wang\_qianwen@gjzq.com.cn

fanzhiyuan@gjzq.com.cn

海外 AI云厂商融资现状研究

投资逻辑

近期，市场对于AI云厂商的信用风险较为关注。我们选取甲骨文、Meta、亚马逊、谷歌、微软和CoreWeave这 6家公司的 5 年期债券作为信用风险的研究对象，认为 AI 云厂商发行债券的的信用利差与费城半导体指数大致呈反向走势；信用评级越高的债券，在费城半导体走弱的时候，信用利差变化越小；近期集中发债预期越高，信用利差越倾向于扩大。此外，Meta虽然债券信用评级高于亚马逊，但信用利差高于亚马逊，我们认为可能由于 Meta没有对外云业务，AI投入的回报率相对间接，且未来 Meta的融资迫切性较亚马逊更高。部分AI云厂商以自身信用为下游AIDC融资背书，通常被背书的AIDC 债券评级较AI云厂商自身评级低一个等级，且债券信用利差走势与关联AI云厂商的债券走势大致同步。

除了大型 云厂商之外，我们还统计了 家 和 公司的融资情况。这部分公司 年至今债权融资762 亿美元，较2025年全年增长 126%。与五大AI云厂商（甲骨文、Meta、亚马逊、微软、谷歌）债权净融资额相比，2026年NeoCloud及AIDC 债权融资额达到五大云厂债权净融资额的33.4%，2025 年该比例为37.4%，比值大致保持稳定。如果计入部分 AI云厂商披露的隐性表外融资，则 2026 年以来 NeoCloud+AIDC+CSP 隐性表外债权融资金额至少为 1,298 亿美元，占 2026 年五大 AI 云厂商债券净融资额的 56.8%。2026 年 Q3 这部分公司债权融资价增量跌的情况表明 NeoCloud 及 AIDC 融资市场变差。IREN 披露其与微软 GPU 租赁合同的 IRR 约 13.6%。当前IREN 7 年期债券收益率达到12.7%，CoreWeave 5 年期债券收益率已达 16.3%，若加息持续、或半导体行情下行，则云厂商利润空间被挤压，可能出现经营回报率低于借贷利息的情况。

年以来， 云厂商净借债及净融资增长明显。 年至今，五大 云厂商债务净融资额约为 亿美元，较 2025 年的 903 亿美元同比增长 379%；综合净融资额约为 4,275 亿美元，较 2025 年的 3,133 亿美元同比增长136%。在资本开支压力之下，Meta、谷歌暂停了股票回购，当前仅微软处于债务净偿还、分红回购正常进行的状态。表内融资之外，AI云厂商还通过租约担保、残值担保等方式为第三方数据中心或非控股合资公司进行融资增信，规避大规模表内借债对信用评级和融资成本的影响。假设 、 、表外数据中心的债务融资额为大型 云厂商债务融资额的 60%，测算 2026 年至今 AI 数据中心相关债务融资额约为 5,480 亿美元，约占今年美国公司债新发市场的 23.4%。

至最新一期财报，五大 AI 云厂商可动用存量资金合计约 3,766 亿美元，仅微软近年来季度自由现金流持续为正，但经营净现金/资本开支也呈下滑趋势。根据近期公布的资本开支计划，五大 AI 云厂商 2027 年预期自由现金流合计为-894 亿美元。参考Bloomberg 经营活动现金流量金额一致预期，2027年预计仅微软自由现金流为正。至 2026年最新一期财报，五大 云厂商的合同承诺达 万亿美元，较 年的 万亿美元增长 。如果合同承诺顺利按计划执行，预计 AI云厂商2028 年仍将面临较高的外部融资需求。

投资建议

在头部 AI云厂商中，微软、谷歌相对信用评级高、预期未来自由现金流或当前可动用存量资金较为健康。NeoCloud及 AIDC 相关公司中，融资成本较高的 CoreWeave、Galaxy Digital、IREN 和 CleanSpark 在加息环境之下预计受到融资挑战。

风险提示

全球宏观及流动性风险，AI 行业发展或变现不及预期的风险，数据中心建设或交付不及预期的风险，外部融资风险。

内容目录

1. AI云厂商信用利差自10月以来明显AID融资2026Q3价增量跌.... 3

2. 2025年以来AI云厂商净融资增长明显，预计未来2年仍将有较高的外部融资需求.... 7

3. 小结及投资建议.... 12

4. 风险提示.... 12

图表目录

图表1：AI云公司5年期债券6月以来信用利差均有不同程度的扩大.... 3

图表2：10月以来AI云公司信用利差分化明显（单位：bp）.... 4

图表3：CoreWeave信用利差与费城半导体指数走势相反.... 4

图表4：头部AI云计算公司债券与其背书AIDC债券对比.... 4

图表5：Meta债券信用利差与其担保债券的信用利差走势相近（单位：bp）.... 4

图表6：甲骨文债券信用利差与其担保债券的信用利差走势相近（单位：bp）.... 4

图表7：NeoCloud和AIDC公司2026Q3债权融资价增量跌（单位：亿美元）.... 5

图表8：15家NeoCloud及AIDC公司债券及贷款融资情况（金额单位：亿美元；Spread单位：bp）.... 5

图表9：芝商所FedWatch预计至2027年底美联储还将加息75bp.... 6

图表10：2025年以来AI云厂商净借债明显增长（单位：亿美元）.... 7

图表11：2025年以来AI云厂商净融资明显增长（单位：亿美元）.... 7

图表12：部分AI云厂商进行表外隐性融资.... 7

图表13：2026年第四季度以来，AI云厂商进一步加大融资.... 8

图表14：最近一期财报各AI云厂商可动用的存量资金（单位：亿美元）.... 9

图表15：2025Q2以来，甲骨文自由现金流持续为负（单位：亿美元）.... 9

图表16：Meta于2026Q3自由现金流首次转负（单位：亿美元）.... 9

图表17：SpaceX2025年以来自由现金流持续为负（单位：亿美元）.... 10

图表18：谷歌于2026Q2自由现金流转负（单位：亿美元）.... 10

图表19：亚马逊2026年以来自由现金流缺口扩大（单位：亿美元）.... 10

图表20：微软自由现金流一直为正，但经营净现金与资本开支比值呈下降趋势（单位：亿美元）.... 10

图表21：CoreWeave自由现金流持续为负，且2026Q3经营净现金下滑（单位：亿美元）.... 10

图表22：Nebius自由现金流持续为负，且2026年资本开支大幅增长（单位：亿美元）.... 10

图表23：2027年8家AI云厂商仅微软预期自由现金流为正（单位：亿美元）.... 11

图表24：大型云厂商2026年以来采购或租赁承诺均出现不同程度的上涨（单位：亿美元）.... 11

图表25：AI云厂商订单储备情况.... 12

1. AI 云厂商信用利差自 10 月以来明显走阔，AIDC融资 2026Q3 价增量跌

近期，市场对于AI云厂商的信用风险较为关注。我们选取甲骨文、Meta、亚马逊、谷歌、微软和 CoreWeave 这 6 家公司的 5 年期债券作为信用风险的研究对象，认为 AI 云厂商发行债券的的信用利差与以下因素相关：

 AI 云厂商债券的信用利差与费城半导体指数大致呈反向走势，但相关性并不对称；信用利差对股价上涨敏感度较低，但对股价下跌带来的潜在融资能力趋弱较为敏感。2026年 4\~6 月，费城半导体指数上涨，期间云厂商的信用利差经历了短暂上涨再缩窄的过程，整体缩窄幅度并不大；2026年 7月之后费城半导体指数开始下跌，下跌期间 AI 云厂商信用利差大幅走阔。如果公司采用股权或者可转债等形式融资，股价下跌隐含股权融资潜力降低。

 信用评级越高的债券，在费城半导体走弱的时候，信用利差变化越小。 月至今，信用评级最高的微软债券信用利差仅扩大 12bp，甚至在费城半导体指数承压的 7 月、10 月出现了负利差。我们认为主要系微软债券的信用评级较美国国债高 1 个等级，当信用风险整体扩大、投资者又不想离开企业债市场时，高信用评级的债券可能需求上涨，息差反而缩窄。此外，据下文图表 20、图表23 测算，大型 AI 云厂商中，目前仅微软最近一期财报自由现金流为正、且2027年预期自由现金流为正。与之相反，投机级的CoreWeave 债券在行情走弱时信用利差扩大更明显。

2026年7月，标普将甲骨文的长期发行人评级从BBB下调至投资级最低档的BBB-，标普估计甲骨文的剩余履约业务中，约有一半与 OpenAI相关，单一客户带来较高信用风险；穆迪未调降评级，但展望维持“负面”。2026 年 10 月，标普将 Meta 的信用评级展望从“稳定”下调至“负面”。“负面”展望意味着 2年内评级被下调的概率上升。整体而言，信用评级高的微软、谷歌债券可能在半导体行情走弱时成为避险资产。

 近期集中发债预期越高，信用利差越倾向于扩大。谷歌的信用评级高于亚马逊，但在11 月2日有欧元债发债预期时，Spread扩大至与亚马逊接近。

另一个值得注意的点是，Meta 债券的信用评级高于亚马逊，但今年以来的信用利差基本都高于亚马逊。我们认为可能由于 Meta 没有对外云业务，AI建设主要用于训练自己的大模型或优化广告算法， 投入回报率相对间接，因此要求更高的回报率。彭博社报道正在开发一项名为 Meta Compute的云业务，考虑将算力出租给外部用户。此外，根据图表 23 的 2027 年预期资金缺口测算，现有资本开支计划下，Meta 2027 年大概率需要融资，而亚马逊资本金相对更加充足。可能未来融资预期越高，当前债券的信用利差越大。

图表1：AI云公司5年期债券6月以来信用利差均有不同程度的扩大

来源：Finra，Bloomberg，国金证券研究所 说明：1）选取至 11 月 6 日债券交易价格；2）Spread 变化=当前 Spread-6 月 1 日 Spread。

部分 AI 云厂商除了为下游 AIDC 提供租约、缴纳预付款，还以自身信用为下游 AIDC 融资背书，并提供残值担保，通常被背书的 C 债券评级较 云厂商自身评级低一个等级。如 Meta 与 Blue Owl 的关联公司共同成立合资公司 Beignet，由 Beignet 发行 24 年期 273 亿美元的债券，并由 Meta 提供残值担保。Beignet 债券的信用利差涨跌走势与Meta债券大致同步，平均而言 Beignet债券的信用利差较Meta债券高 79bp。甲骨文也为数据中心出租方 RD Michigan 发行的 140 亿美元债券提供担保，这两家公司发行债券的信用利差走势也大致相同，RD Michigan债券的信用利差平均较甲骨文高111bp。

图表4：头部AI云计算公司债券与其背书AIDC 债券对比

来源：Finra，Bloomberg，国金证券研究所 说明：1）选取至 11 月 6 日债券交易价格；2）Spread 变化=当前 Spread-6 月 1 日 Spread。

除了大型 AI 云厂商之外，我们还统计了 15 家 NeoCloud 和 AIDC 公司（名单见图表 8）的融资情况：这些公司由于市值较小、以债权融资为主，2026年至今债权（包括可转债、债券、贷款）融资 762亿美元，较 2025年全年增长126%。与五大AI云厂商（甲骨文、Meta、亚马逊、微软、谷歌）债权净融资额相比，2026 年 NeoCloud 及 AIDC 债权融资额达到五大云厂债权净融资额的 ， 年该比例为 ，比值大致保持稳定。如果计入部分AI云厂商披露的隐性表外融资，则2026 年以来NeoCloud+AIDC+CSP 隐性表外债权融资金额至少为 1,298 亿美元，占 2026 年五大 AI 云厂商债券净融资额的56.8%。

2026年第二季度，这15家被统计公司的债权融资额达到近2年季度最高值291亿美元，2026年第三季度债权融资额降至 246 亿美元。融资成本方面，2025年 Q2以来这些公司整体债券与贷款的信用利差持续缩窄，直到 2026年Q1见底，2026 年以来持续走阔；至2026 年 Q3，债券与贷款的信用利差加权平均值约 435bp。2026 年 Q3 债权融资价增量跌的情况表明NeoCloud及 AIDC 融资市场变差。

此外，我们认为这些公司的融资信用利差与下游客户没有必然联系。以近期融资情况来看，CoreWeave、Galaxy Digital、IREN、CleanSpark 等公司信用利差较高，Core Scientific、Hut 8融资利率相对较低。下游客户除了为AIDC 提供租约增信、残值担保、预付款之外，近期 Riot 与 Anthropic 合作的项目中，规定 Riot 若不能为数据中心项目成功引入外部融资，Anthropic将为Riot提供12%年息的融资，利率高于现有的AIDC平均融资成本。

8 15 NeoCloud AIDC Spread bp

来源：各公司官网，SEC官网，美国财政部官网，国金证券研究所 说明：上表仅统计债券及贷款情况，Spread为金额加权平均 Spread。

目前，芝商所 预计至 年底美联储还将加息 ；若费城半导体指数进一步走弱，则信用评级较低、营收来源较为单一的的 AI 云厂商或 AIDC 公司可能面对更高的债权融资成本，同时股价下跌也会削弱股权融资能力。据《The Information》报道，甲骨文 AI云服务租赁平均利润率约 16%。上市公司中，仅IREN披露过其与微软的GPU租赁合同：5 年期GB300租赁合同总金额为 97 亿美元，对应 200核心 MW；2026年起租、20%预付，预付款抵扣第 3\~5 年的租金，预计 ARR 为 19.4 亿美元，85% EBITDAMargin；GPU 及其辅助设备开支预计 58 亿美元，建设成本预计 0.14\~0.16 亿美元/核心MW。若建筑按 20 年折现、GPU按6年折现，则该合同IRR 约为13.6%。当前 IREN 7年期债券收益率达到 12.7%，CoreWeave 5年期债券收益率已达 16.3%，若加息持续、或半导体行情下行，则云厂商利润空间被挤压，可能出现经营回报率低于借贷利息的情况。

说明： ）上表加息预期的时间点截至 月 日； ）选取 预期较高的利率段，如 年 月 的利率区间预期为 76.3%，则 2026年12月假设利率为 4%。

2. 2025 年以来 AI 云厂商净融资增长明显，预计未来 2 年仍将有较高的外部融资需求

2025年以来，AI云厂商净借债及净融资增长明显。五大头部AI云厂商（甲骨文、Meta、谷歌、亚马逊、微软）2024 年整体处于债务净偿还状态，但 2025 年净借债高达 903 亿美元，2026 年前三季度净借债进一步增长至2,284亿美元。若考虑股权融资、融资租赁、未付设备款增加值等融资方式，2024 年AI云厂商分红回购金额超过融资额，而 2026年前三季度这五大头部 AI云计算厂商已至少向市场融资3,133 亿美元。

在资本开支压力之下，Meta、谷歌暂停了股票回购，当前仅微软处于债务净偿还、分红回购正常进行的状态。表内融资之外，AI云厂商还通过租约担保、残值担保等方式为第三方数据中心或非控股合资公司进行融资增信，规避大规模表内借债对信用评级和融资成本的影响，如谷歌 2026 年三季度末对外部公司的财务背书及担保达到 985 亿美元，较 2025年末的 226 亿美元大幅增长。若第三方数据中心无力继续建设，AI 云厂商可能收购该项目并继续开发，将表外资本开支转到表内，如近期Crusoe将未完工的数据中心出售给谷歌，由谷歌继续投资 170亿美元进行开发。

图表10：2025年以来AI云厂商净借债明显增长（单位：亿美元）

来源：各公司官网，国金证券研究所

说明： ）由于存在借低息债偿还高息债的情况，上表统计数据为净借债金额；2）债务=长期债券+短期债务融资+商业票据，将可转债发行归类为股权融资、而非债权融资；3）Oracle 2025 财年为 2024 年 6 月 1 日至 2025 年 5 月 31 日，为了与其他公司可比，我们尽量采用日历年口径，上图中 2025年为 2024年 12月 日至 年 月 日，依此类推； ）微软 财年为 年 月至2025 年 6 月，将其转换为 2025 年日历年；5）CoreWeave 与 Nebius 未披露2026年第三季度详细财务报表，因此上表仅统计其 2026年上半年数据；6）负数表示债务净偿还，正数表示净借债。

图表11：2025年以来AI云厂商净融资明显增长（单位：亿美元）

来源：各公司官网，国金证券研究所

说明：）净融资 债务净融资 股权净融资 融资租赁净融资 未付设备款增加值；2）股权净融资=股权融资-回购-分红-股权激励代扣款；3）部分未披露值按 0处理，如甲骨文未披露 2025及之前的融资租赁金额，甲骨文和谷歌均未披露 2023年的未付设备款增加值； ） 财年为 年 月 日至 年月 日，为了与其他公司可比，我们尽量采用日历年口径，上图中 年为2024 年 12 月 1 日至 2025 年 11 月 30 日，依此类推；5）微软 2025 财年为 2024年 7 月至 2025 年 6 月，将其转换为 2025 年日历年；6）CoreWeave 与 Nebius未披露 2026年第三季度详细财务报表，因此上表仅统计其 2026年上半年数据；7）负数表示融资净偿还，正数表示净融资。

图表12：部分AI云厂商进行表外隐性融资

来源：各公司官网，Finnhub，S&P Global，国金证券研究所

2026年四季度以来，AI云厂商进一步加大融资。甲骨文、Meta、谷歌、微软第四季度至今约融资 1,142 亿美元，微软时隔 9 年之后重启了大规模投资级美元债的发行；Meta、谷歌等公司选择发行利率更低的欧元债。

2026年至今，五大AI云厂商（甲骨文、Meta、谷歌、微软、亚马逊）债务净融资额约为3,425 亿美元，较 2025 年的 903 亿美元同比增长 379%；综合净融资额约为 4,275 亿美元，较 年的 亿美元同比增长 。假设 、 、表外数据中心的债务融资额为大型 AI云厂商债务融资额的 60%，测算 2026 年至今AI数据中心相关债务融资额约为 5,480 亿美元；根据 SIFMA 统计，2026 年 1\~10 月美国公司债新发 23,426亿美元，则 数据中心相关融资约占今年美国公司债新发市场的 。

图表13：2026年第四季度以来，AI云厂商进一步加大融资

来源：各公司官网，国金证券研究所

至最新一期财报，五大 AI 云厂商可动用存量资金合计约 3,766 亿美元，其中谷歌持有的1,882 亿美元存量资金中包含 752 亿美元限售的 SpaceX 股权；CoreWeave 在手的现金及现金等价物低于未付设备款余额，需要通过融资维持公司运转。

说明：1）定义：可动用存量资金=现金及现金等价物+短期投资-2027 年到期的债务本金-2027 年融资租赁应还款额-已宣告未付的股利-近期要付的罚款和税款-未付设备款余额-为第三方提供的信用违约兜底\*违约率（假设为 20%）；2）由于各公司财报年与日历年不一定匹配，Oracle 统计至 2026 年 8 月末可动用存量资金；CoreWeave 与 Nebius 未披露 2026 年三季报，统计至 2026年 6月末可动用存量资金；3）季报中部分公司未披露未付设备款余额、2027年融资租赁应还款额，可动用存量资金有可能高估。

至最新一期财报，大型 AI 云厂商中仅微软近年来季度自由现金流持续为正，但经营净现金/资本开支也呈下滑趋势。Meta 于2026Q3自由现金流首次转负、谷歌于 2026Q2自由现金流转负，SpaceX、CoreWeave、Nebius 自由现金流近年一直为负，其中 CoreWeave和Nebius的经营净现金2026年以来未明显增长。

说明：Oracle 2025 财年为 2024 年 6 月 1 日至 2025 年 5 月 31 日，为了与其他公司可比，我们尽量采用日历年口径，上图中 2026Q3为 2026年 6月1日至2026年 8月 31日，依此类推。

按近期公布的资本开支计划，五大AI云厂商2027年预期自由现金流合计为-894亿美元，参考 Bloomberg 经营活动现金流量金额一致预期，2027 年预计仅微软自由现金流为正。SpaceX若按照2027 年10GW 资本开支的指引进行建设，预计自由现金流为-2,499 亿美元。结合公司最近一期财报可动用存量资金，预计谷歌、微软、亚马逊、甲骨文融资急迫性相对较弱，而 SpaceX、CoreWeave、Nebius、Meta 融资急迫性较高，否则难以完成资本开支计划。

下游AIDC交付期限的不确定性带来了资本开支计划完成的不确定性。据彭博社和华尔街见闻报道，微软正在加强对 Nebius、IREN 和 Nscale 部分数据中心的监督，退出其认为风险较高的项目，并在内部讨论是否继续签署新的 NeoCloud 交易。面对交付不确定性，一方面微软主动退出了 Nscale 多个项目，不再扩大双方在德克萨斯州的可做，并不再计划租用 Nscale 位于西弗吉尼亚州 1.35GW 的算力；另外一方面微软向 Nebius 新泽西州的项目、Nscale 和IREN在德克萨斯州的项目派驻员工。此前由于 IREN 德克萨斯州园区发生事故导致交付延迟，IREN 已将原本 2026 年末 40 亿美元的 ARR 预期推迟至 2027年1月末。

图表23：2027年8家AI云厂商仅微软预期自由现金流为正（单位：亿美元）

来源：各公司官网，Bloomberg，Nasdaq，国金证券研究所

说明： ）上表用最新一期财报可动用的存量资金作为 年初始可动用资金，但目前 年还没有完全结束， 或 的经营结果可能对 年初始可动用资金产生影响，使得测算结果偏差； ） 年预期经营活动现金流量净额采信 年 月 日 一致预期； ）上述资金缺口测算未考虑分红及回购；4）2027年资本开支计划：甲骨文采信公司指引 2027财年净现金资本开支约 700亿美元（考虑融资租赁），Bloomberg一致预期为 955亿美元；SpaceX 2026Q3算力容量为 ，公司指引到 年末算力容量为 ，对应 亿美元资本开支，平均每 建设成本约 亿美元，假设 年资本开支按照公司高确信度的 指引计算，算出 年资本开支计划约 亿元， 一致预期为 亿美元；微软采信公司指引 日历年资本开支为1,700 亿美元，Bloomberg 一致预期为 2,170 亿元；其余公司采信 Bloomberg 一致预期；5）上表 2027 年为日历年，除了甲骨文采用 2026 年 12 月至 2027 年 1 月预期；6）2027 年预期自由现金流=2027 年预期经营活动现金流量净额-2027 年资本开支计划，资金缺口=2027 年预期自由现金流+最新一期财报可动用的存量资金。

至 2026 年最新一期财报，五大 AI 云厂商的采购及其他合同承诺达 3.42 万亿美元，较2025年的 1.38亿美元增长149%。谷歌、亚马逊、微软采购的大幅增长主要来自于 AI基建及数据中心租约的增长。如果合同承诺顺利按计划执行，预计 AI 云厂商 2028 年仍将面临较高的外部融资需求。

说明：1）上表统计时间为日历年，甲骨文前三季度为 2025 年 12 月至 2026 年 8 月；微软仅年报披露采购承诺，因此微软 2024 年的数据为 2023 年 7 月至 2024年 月， 年的数据为 年 月至 年 月， 年前三季度数据为 年 月至 年 月，该数据相较其他公司可能高估； ）甲骨文统计口径为 additional lease commitments，可能低估；Meta、SpaceX 统计口径为 non-cancelable contractual commitments，可能低估；谷歌统计口径为 purchase commitmentsand other contractual obligations，可能高估；亚马逊统计口径为 total commitments，可能高估；微软统计口径为 contractual obligations，可能高估。

至 2026 年最新一期财报，四大 AI 云厂商（Meta 未披露）剩余履约义务约 2.49 万亿美元，较2025年末增长49.4%；其中预计5,403亿美元将于1年内确认为收入，占比21.7%。微软、甲骨文的剩余履约义务增长较慢，SpaceX 2026 年 Q3 约 34.5%的收入来自于Anthropic，而 Anthropic 于 2027 年 Q1 开始具有合同提前终止权，为 SpaceX 的云业务带来不确定性。

图表25：AI云厂商订单储备情况

来源：各公司官网，华尔街见闻，纳斯达克，国金证券研究所 说明：1）上表统计时间为日历年，甲骨文前三季度为 2025年 12月至 2026年 8月；2）CoreWeave与 Nebius未披露 2026年第三季度业绩，因此上表仅统计其2026年上半年数据。

3. 小结及投资建议

在头部 AI 云厂商中，微软、谷歌相对信用评级高、预期未来自由现金流或当前可动用存量资金较为健康。NeoCloud 及 AIDC 相关公司中，融资成本较高的CoreWeave、GalaxyDigital、IREN 和 CleanSpark 在加息环境之下预计受到融资挑战。

4. 风险提示

 全球宏观及流动性风险

若美联储或其他全球主要经济体财政预算收紧、量化紧缩、社会通胀较高，可能对全球流动性或加息预期产生影响，从而影响 AI云厂商的外部融资环境。

 AI行业发展或变现不及预期的风险

若AI行业发展不及预期，可能外部投资者参与行业投资意愿会减弱；若AI经济变现能力不及预期，可能上游模型厂商或客户采购意愿减弱，导致现有合同取消

 数据中心建设或交付不及预期的风险

若数据中心因电力申请、项目审批、建设进度等原因导致交付不及预期，AI云厂商没有足够算力交付下游客户，导致收入或订单疲弱，可能会对未来 AI 云厂商持续融资能力产生

影响。

 外部融资风险

随着 AI 数据中心建设相关债券占美国企业债券融资比重提升，部分数据中心获取融资的能力可能减弱。若外部金融机构不能提供足量金额、合理利率的融资，数据中心可能不能按时进行项目建设，或者项目出现亏本。产业链传导之下，AI 云厂商可能会兑现财务担保，甚至将外部数据中心收归体内进行自主建设，从而使得 AI 云厂商自身资产负债表恶化。

行业投资评级的说明：

买入：预期未来 3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；

增持：预期未来 3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%；

中性：预期未来 3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；

减持：预期未来 3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

特别声明：

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