摘要

观点

如何看待恢复征收所得税预期扰动下的债市调整空间上限？ 本周（2026.11.9-2026.11.13），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.575%上行3.25bp至本周的1.6075%。

周度复盘：周一（11.9），上周收益率大幅下行后市场累积一定止盈情绪，早盘现券延续偏强、收益率小幅低走，但收益率绝对水平已至低位，追多意愿有限，成交较为清淡。午后资金面平稳偏松，配置盘稳步入场支撑现券，全天10年期国债活跃券260016收益率下行0.3bp至1.5720%。周二（11.10），权益市场走强、风险偏好回升，股债跷跷板压制债市情绪，午盘传媒、AI 板块持续发酵，债市抛压加大，基金、券商自营以卖出止盈为主，银行、保险配置盘逢调整承接，全天10年期国债活跃券260016收益率上行1.15bp至1.5835%。周三（11.11），早盘资金偏紧带动长端率先承压，午后股市回暖，股债跷跷板效应显现，叠加国债和地方债恢复征收所得税预期再起，行情进一步走弱，全天10年期国债活跃券260016收益率上行0.55bp至1.5890%。周四（11.12），早盘央行隔夜逆回购大额净投放，但资金利率仍然呈现出从此前宽松边际收紧的状态，加之A股开盘走势较为强劲，且昨晚公布的货政执行报告提及国债税收制度，债券承压。午后A股下行，避险情绪回潮，全天10年期国债活跃券260016收益率上行0.4bp至1.5930%。周五（11.13），早盘市场情绪尚可，盘面上抛压逐步抬升，午后债市调整加速，收益率持续上行，全天10年期国债活跃券260016收益率上行1.45bp至1.6075%。

周度思考：本周债市高位盘整、收益率回升，行情变化围绕央行三季度货币政策执行报告的表述变化与国债恢复征收所得税的可能性扰动两条主线展开。央行11月11日发布2026年第三季度货币政策执行报告，整体延续适度宽松基调，但部分表述出现边际变化：一是将“及时谋划出台务实管用的增量政策”改为“发挥存量政策与增量政策的集成效应”，表明在9月底国常会部署和各项政策工具陆续出台后，当前进入到政策实施效果的观察期，进一步出台政策的可能性较低；二是在短端利率“换锚”后，进一步明确贷款利率定价基准改革的路径，即从比较单一地参考贷款市场报价利率（LPR）定价向更加多元的定价基准转型，指导金融机构探索发放挂钩DR001的浮动利率贷款，此举意在降低社会融资成本，区分短期和中长期贷款的不同定价基准，有助于短期贷款进行及时重定价；三是在专栏《国际利率水平比较》中提及“国内目前对国债利息收入免征所得税，使纳税投资者愿意接受低于应税债券的收益率”，令市场对于国债利息收入恢复征收所得税的预期发酵，类比去年8月恢复征收增值税时的情景。整体来看，央行在延续呵护资金面取向的同时，政策态度由此前“增量支持”转向“存量落实”，对利率下行的增量催化减弱，止盈情绪相应升温。在税收政策扰动上，本周市场对国债利息恢复征收所得税可能性的讨论升温，成为压制债市情绪的重要变量。回顾2025年8月，国债、地方政府债券及金融债券利息收入恢复征收增值税时，政策采取“新老划断”的平稳过渡方式，对已发行债券的免税待遇维持至债券到期。我们认为，由于政策的调整需要审批时间，不会那么快落地，即使落地，也大概率沿用“新老划断”思路。展望后市，一方面，老券的免税属性得以保留，其相对新发国债的免税价值凸显，存量老券的稀缺性将支撑其表现。另一方面，对于国开债而言，若国债所得税恢复征收，原本国开债与国债之间的税收利差将趋于消失，届时机构会买入流动性更好的新发国债、替换老国开债，直至老国开债与新国债的收益率持平，这意味着当前老国开债的收益率上行，实际上定价的是恢复征收所得税之后的新国债收益率。理论的新老券利差将达到50bp左右，但考虑到债券配置刚性和基金免税政策不变，则利差将在20bp左右，当前的国开债和国债利差已经达到10bp，考虑到政策尚未落地，国开债收益率进一步上行空间或在5bp左右。品种选择上，短端和中短端品种受资金锚定，确定性更高，可继续作为底仓，仍然建议以7-10年期为主，超长端保持谨慎。

在美国10月CPI环比涨幅超预期、PPI同比创2024年1月以来新高，通胀压力全面升温而劳动力市场依然紧俏的背景下，市场对美联储12月加息的预期将如何演变？美债收益率将如何变化？

海外方面，本周美国经济数据与美联储政策预期成为市场交易主线。此前公布的10月非农就业新增16.5万人，超出市场预期，10月核心CPI环比上涨0.3%、整体CPI环比上涨0.4%，均高于预期。随后公布的10月PPI同比上涨6.5%，进一步反映通胀压力仍未充分缓解。多位美联储官员释放鹰派信号，市场对12月加息25个基点的预期明显强化。受此影响，10年期美债收益率由周一的4.86%附近升至周五的5.14%，美元指数升至103.20。美债利率快速上行提高了全球风险资产的估值折现压力，黄金本周下跌4.58%。此外，美伊关系反复导致国际油价剧烈波动，布伦特原油周五收于95.84美元/桶，能源价格的不确定性进一步增加了美国通胀回落的难度。整体来看，海外市场短期仍面临通胀黏性、货币政策收紧与成长资产估值调整的三重约束。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）本周公布的10月通胀读数全面超出预期，通胀粘性进一步凸显，美债收益率随之突破5%。10月CPI环比上涨0.4%，高于市场预期的0.3%，较9月的0.6%有所回落；核心CPI环比上涨0.3%，连续第三个月持平于0.3%，且高于市场预期的0.2%。值得注意的是，由于去年10月美国政府停摆导致调查数据缺失，本月CPI同比数据未能公布，市场只能依据环比读数进行判断。周五公布的10月PPI同比上涨6.5%，较9月的6.3%进一步上行，为2024年1月以来最高水平，核心PPI同比亦维持在5.0%的高位；不过PPI同比、环比涨幅均略低于市场预期，其中环比上涨0.3%（市场预期0.4%），显示上游涨价动能的边际推力有所放缓。整体来看，通胀读数强化了市场对美联储继续加息的预期，本周10年期美债收益率升破5.0%关口，最新收于5.141%，较11月6日的4.859%上行约28.2个基点，2年期收益率升至4.859%。（2）就业市场依然紧俏，能源与食品价格的回升也在重新推高通胀读数。截至11月7日当周，美国初请失业金人数回升至20.0万人（前值19.1万人），续请失业金人数回落至169.7万人（截至10月31日当周），劳动力市场并未出现明显松动，工资与通胀相互强化螺旋的风险尚未解除。与此同时，10月CPI能源分项环比上涨0.7%，较9月的5.2%明显回落，食品和饮料分项环比上涨0.4%，由9月的持平重新转正，涨价因素正在向居民端扩散。就业紧俏叠加物价上涨因素扩散，进一步强化了美联储继续加息的底气。（3）美联储官员本周密集释放鹰派信号，市场对12月会议的加息定价进一步抬升。美联储理事沃勒表示，应考虑“一次幅度超出常规的50个基点的加息”，达拉斯联储主席洛根表示“今冬可能需要更频繁加息”，芝加哥联储主席古尔斯比亦承认通胀正“朝着错误的方向发展”。官员表态与通胀读数共振，推动市场加息预期进一步升温：截至11月13日，CME FedWatch显示12月9日会议加息25个基点的概率为88.5%，加息50个基点的概率为11.5%，加息的合计概率达到100%，较11月6日的76.3%大幅抬升；2027年1月27日会议政策利率升至425-450区间的概率为68.1%，显示市场已开始为12月之后的进一步加息进行定价。

风险提示：历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。

正文

1.一周观点

Q：如何看待恢复征收所得税预期扰动下的债市调整空间上限？

A：本周（2026.11.9-2026.11.13），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.575%上行3.25bp至本周的1.6075%。

周度复盘：周一（11.9），上周收益率大幅下行后市场累积一定止盈情绪，早盘现券延续偏强、收益率小幅低走，但收益率绝对水平已至低位，追多意愿有限，成交较为清淡。午后资金面平稳偏松，配置盘稳步入场支撑现券，全天10年期国债活跃券260016收益率下行0.3bp至1.5720%。周二（11.10），权益市场走强、风险偏好回升，股债跷跷板压制债市情绪，午盘传媒、AI 板块持续发酵，债市抛压加大，基金、券商自营以卖出止盈为主，银行、保险配置盘逢调整承接，全天10年期国债活跃券260016收益率上行1.15bp至1.5835%。周三（11.11），早盘资金偏紧带动长端率先承压，午后股市回暖，股债跷跷板效应显现，叠加国债和地方债恢复征收所得税预期再起，行情进一步走弱，全天10年期国债活跃券260016收益率上行0.55bp至1.5890%。周四（11.12），早盘央行隔夜逆回购大额净投放，但资金利率仍然呈现出从此前宽松边际收紧的状态，加之A股开盘走势较为强劲，且昨晚公布的货政执行报告提及国债税收制度，债券承压。午后A股下行，避险情绪回潮，全天10年期国债活跃券260016收益率上行0.4bp至1.5930%。周五（11.13），早盘市场情绪尚可，盘面上抛压逐步抬升，午后债市调整加速，收益率持续上行，全天10年期国债活跃券260016收益率上行1.45bp至1.6075%。

周度思考：本周债市高位盘整、收益率回升，行情变化围绕央行三季度货币政策执行报告的表述变化与国债恢复征收所得税的可能性扰动两条主线展开。

央行11月11日发布2026年第三季度货币政策执行报告，整体延续适度宽松基调，但部分表述出现边际变化：一是将“及时谋划出台务实管用的增量政策”改为“发挥存量政策与增量政策的集成效应”，表明在9月底国常会部署和各项政策工具陆续出台后，当前进入到政策实施效果的观察期，进一步出台政策的可能性较低；二是在短端利率“换锚”后，进一步明确贷款利率定价基准改革的路径，即从比较单一地参考贷款市场报价利率（LPR）定价向更加多元的定价基准转型，指导金融机构探索发放挂钩DR001的浮动利率贷款，此举意在降低社会融资成本，区分短期和中长期贷款的不同定价基准，有助于短期贷款进行及时重定价；三是在专栏《国际利率水平比较》中提及“国内目前对国债利息收入免征所得税，使纳税投资者愿意接受低于应税债券的收益率”，令市场对于国债利息收入恢复征收所得税的预期发酵，类比去年8月恢复征收增值税时的情景。整体来看，央行在延续呵护资金面取向的同时，政策态度由此前“增量支持”转向“存量落实”，对利率下行的增量催化减弱，止盈情绪相应升温。

在税收政策扰动上，本周市场对国债利息恢复征收所得税可能性的讨论升温，成为压制债市情绪的重要变量。回顾2025年8月，国债、地方政府债券及金融债券利息收入恢复征收增值税时，政策采取“新老划断”的平稳过渡方式，对已发行债券的免税待遇维持至债券到期。我们认为，由于政策的调整需要审批时间，不会那么快落地，即使落地，也大概率沿用“新老划断”思路。

展望后市，一方面，老券的免税属性得以保留，其相对新发国债的免税价值凸显，存量老券的稀缺性将支撑其表现。另一方面，对于国开债而言，若国债所得税恢复征收，原本国开债与国债之间的税收利差将趋于消失，届时机构会买入流动性更好的新发国债、替换老国开债，直至老国开债与新国债的收益率持平，这意味着当前老国开债的收益率上行，实际上定价的是恢复征收所得税之后的新国债收益率。理论的新老券利差将达到50bp左右，但考虑到债券配置刚性和基金免税政策不变，则利差将在20bp左右，当前的国开债和国债利差已经达到10bp，考虑到政策尚未落地，国开债收益率进一步上行空间或在5bp左右。品种选择上，短端和中短端品种受资金锚定，确定性更高，可继续作为底仓，仍然建议以7-10年期为主，超长端保持谨慎。

Q：在美国10月CPI环比涨幅超预期、PPI同比创2024年1月以来新高，通胀压力全面升温而劳动力市场依然紧俏的背景下，市场对美联储12月加息的预期将如何演变？美债收益率将如何变化？

（1）本周公布的10月通胀读数全面超出预期，通胀粘性进一步凸显，美债收益率随之突破5%。10月CPI环比上涨0.4%，高于市场预期的0.3%，较9月的0.6%有所回落；核心CPI环比上涨0.3%，连续第三个月持平于0.3%，且高于市场预期的0.2%。值得注意的是，由于去年10月美国政府停摆导致调查数据缺失，本月CPI同比数据未能公布，市场只能依据环比读数进行判断。周五公布的10月PPI同比上涨6.5%，较9月的6.3%进一步上行，为2024年1月以来最高水平，核心PPI同比亦维持在5.0%的高位；不过PPI同比、环比涨幅均略低于市场预期，其中环比上涨0.3%（市场预期0.4%），显示上游涨价动能的边际推力有所放缓。整体来看，通胀读数强化了市场对美联储继续加息的预期，本周10年期美债收益率升破5.0%关口，最新收于5.141%，较11月6日的4.859%上行约28.2个基点，2年期收益率升至4.859%。
（2）就业市场依然紧俏，能源与食品价格的回升也在重新推高通胀读数。截至11月7日当周，美国初请失业金人数回升至20.0万人（前值19.1万人），续请失业金人数回落至169.7万人（截至10月31日当周），劳动力市场并未出现明显松动，工资与通胀相互强化螺旋的风险尚未解除。与此同时，10月CPI能源分项环比上涨0.7%，较9月的5.2%明显回落，食品和饮料分项环比上涨0.4%，由9月的持平重新转正，涨价因素正在向居民端扩散。就业紧俏叠加物价上涨因素扩散，进一步强化了美联储继续加息的底气。

（3）美联储官员本周密集释放鹰派信号，市场对12月会议的加息定价进一步抬升。美联储理事沃勒表示，应考虑“一次幅度超出常规的50个基点的加息”，达拉斯联储主席洛根表示“今冬可能需要更频繁加息”，芝加哥联储主席古尔斯比亦承认通胀正“朝着错误的方向发展”。官员表态与通胀读数共振，推动市场加息预期进一步升温：截至11月13日，CME FedWatch显示12月9日会议加息25个基点的概率为88.5%，加息50个基点的概率为11.5%，加息的合计概率达到100%，较11月6日的76.3%大幅抬升；2027年1月27日会议政策利率升至425-450区间的概率为68.1%，显示市场已开始为12月之后的进一步加息进行定价。

2.国内外数据汇总

2.1 流动性跟踪

2.2 国内外宏观数据跟踪

3.地方债一周回顾

3.1 一级市场发行概况

本周（2026年11月9日-2026年11月13日，下同）一级市场地方债共发行52只，发行金额2627.06亿元，其中再融资债券1221.24亿元，新增专项债1205.25亿元，新增一般债200.56亿元，偿还额414.19亿元，净融资额2212.86亿元。主要投向为综合、公路和棚改。

本周共有10省市发行地方债，发行总额排名前五的为北京市、浙江省、山东省、江苏省、湖南省，发行总额分别为944.91、570.29、428.71、254.00和110.75亿元。

自2026年1月1日至本周，全国共计发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债19517.13亿元。

本周城投债提前兑付总规模为4.32亿元，只有贵州省提前兑付。

自2024年11月15日至本周，全国城投债提前兑付规模共计1681.88 亿元，兑付规模最高的省市为重庆市，累计兑付规模313.59亿元，其次为湖南省和江苏省，分别兑付195.45亿元和172.12亿元。

3.2 二级市场概况

本周地方债存量61.13万亿元，成交量 6075.52 亿元，换手率为0.99%。前三大交易活跃地方债省份分别为四川、广东和江苏，前三大交易活跃地方债期限分别为30Y、20Y和10Y。

3.3 本月地方债发行计划

4.信用债市场一周回顾

4.1 一级市场发行概况

本周（2026年11月9日-2026年11月13日，下同）一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行248只，总发行量2168.96亿元，总偿还量1694.73亿元，净融资额474.23亿元，净融资额较上周增加了1073.27 亿元。具体来看，本周城投债发行312.72亿元，偿还346.16亿元，净融资额-33.44亿元；产业债发行1856.24亿元，偿还1348.57亿元，净融资额507.67亿元。按照债券类型细分，短融净融资额-189.20亿元，中票净融资额408.44亿元，企业债净融资额-72.23亿元，公司债净融资额253.70亿元，定向工具净融资额73.52亿元。

4.2 发行利率

4.3 二级市场成交概况

4.4 到期收益率

4.5 信用利差

4.6 等级利差

4.7 交易活跃度

本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示：

本周工业行业债券周交易量最大，达3377.09亿元，其次分别为公用事业、金融、材料和能源。

4.8 主体评级变动情况

5.风险提示

（1）历史经验不代表将来：政策将跟随基本面产生变动，因而各类政策出台的时间点或快于或慢于我们当前预估的基准情形。

（2）经济基本面变化超预期：本文的分析和推论仅针对已有事实，未来发展具有不确定性。