摘要

转债市场当前面临正股弹性减弱与高估值约束，短期建议控制高价、高溢价品种敞口，以债底保护较强、正股基本面稳健的平衡型转债为主要配置方向，关注权益调整后的结构性修复机会。

海外方面，本周美国经济数据与美联储政策预期成为市场交易主线。此前公布的10月非农就业新增16.5万人，超出市场预期，10月核心CPI环比上涨0.3%、整体CPI环比上涨0.4%，均高于预期。随后公布的10月PPI同比上涨6.5%，进一步反映通胀压力仍未充分缓解。多位美联储官员释放鹰派信号，市场对12月加息25个基点的预期明显强化。受此影响，10年期美债收益率由周一的4.87%附近升至周五的5.14%，美元指数升至103.42。美债利率快速上行提高了全球风险资产的估值折现压力，黄金本周下跌4.55%，美股科技板块亦明显承压。此外，美伊关系反复导致国际油价剧烈波动，布伦特原油周五收于95.84美元/桶，能源价格的不确定性进一步增加了美国通胀回落的难度。整体来看，海外市场短期仍面临通胀黏性、货币政策收紧与成长资产估值调整的三重约束。

国内方面，经济数据呈现价格修复与信用需求偏弱并存的特征。10月CPI同比上涨0.7%，PPI同比上涨5.7%，能源及部分上游行业涨价对工业品价格形成明显推动。出口同比增长35.2%，进口同比增长41.6%，外贸表现较强，AI硬件及集成电路相关需求提供支撑。但金融数据反映实体融资需求尚未同步改善，10月新增社融1.15万亿元，人民币贷款减少1000亿元，M2同比增长7.1%，M1同比增长4.4%。当前信用扩张仍较依赖政府债券融资，企业和居民内生融资需求的恢复相对滞后。政策方面，央行三季度货币政策执行报告继续强调实施适度宽松的货币政策，并提出用好债市非银大额赎回互换便利，维护金融市场平稳运行。宽松流动性与中长期资金入市政策仍为市场提供支撑，但短期经济基本面与风险偏好的改善尚需进一步传导。

债券市场方面，本周利率债延续调整，收益率整体上行，长端波动相对突出。11月13日，10年期国债活跃券收益率上行至1.598%，30年期国债收益率升至2.049%，30年期国债期货主力合约当日下跌0.47%。尽管央行周四、周五分别实现公开市场净投放1970亿元和3800亿元，资金面总体仍有政策呵护，但前期利率下行较快、市场持仓趋于拥挤，使得债市对资金波动及风险偏好变化更加敏感。考虑到国内信用扩张仍偏弱、货币政策基调未发生变化，债券收益率持续大幅上行的基本面条件并不充分，后续需重点观察短端资金利率回落及配置需求恢复情况。

权益与转债方面，本周市场波动呈现明显的阶段性特征。前半周，国内AI硬件、光模块及科技成长方向受海外产业景气与资金回流推动有所反弹，但随着美债利率快速上行及海外科技股调整，后半周市场风险偏好回落。周五上证指数下跌0.59%，深证成指下跌2.05%，创业板指下跌3.32%，成长风格回撤更为明显。转债市场同步走弱，中证转债指数周三一度升至461.76点，随后连续两日调整，周五回落至447.68点，成交额约798亿元。个券表现分化加剧，高弹性转债跌幅较大，反映出短期市场对正股波动的敏感度明显提升。值得关注的是，截至11月6日，转债市场平均转股溢价率达到56.69%，处于2023年以来96.88%的历史分位，前期估值偏高使部分品种在正股调整中仍面临溢价压缩压力。当前市场并非缺乏交易机会，而是需要从单纯追求正股弹性转向更加重视估值合理性与风险收益匹配。

策略上，短期建议维持相对稳健的转债配置思路，重点把握估值约束下的结构性机会。配置端优先关注中低价及平衡型转债，选择债底保护较充分、信用资质稳健、正股盈利改善具有持续性的标的，在控制回撤的基础上获取票息保护与正股修复收益。交易端可关注科技成长、高端制造等景气方向在近期调整后释放的布局机会，但应避免追逐高价、高转股溢价率及强赎风险较高的品种，优先筛选正股基本面具备兑现能力、转债估值已充分调整的个券。后续重点观察美国利率预期变化、国内资金面修复及权益市场企稳情况。整体而言，转债市场短期仍处于风险偏好调整与估值重新匹配阶段，建议以平衡型品种作为组合底仓，适度保留弹性仓位，在市场调整中逐步寻找具备安全边际的配置机会。

下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：财通转债、新乳转债、长海转债、兴业转债、节能转债、洋丰转债、强力转债、能化转债、盛虹转债、绿茵转债。

风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。

周度市场回顾

周度回顾

权益市场方面，本周（11月9日-11月13日）权益市场整体下跌；上证综指累计下跌0.41%，收报3634.35点；深证成指累计下跌1.85%，收报10968.79点；创业板指累计下跌1.59%，收报2426.08点；沪深300累计下跌0.94%，收报4016.29点。转债市场方面，转债市场整体下跌，下跌幅达1.39%，收报447.68点。

1.1 权益市场整体下跌

本周（11月9日-11月13日）权益市场整体下跌：两市日均成交额较上周缩量约2100.02亿元至16521.84亿元，周度环比回落-11.28%。

具体来看，周一（11月09日）上证指数、深证成指、创业板指涨跌幅分别为0.32%、-0.27%、-0.27%；盘面上，焦炭、燃气、煤炭开采、元件等板块涨幅居前，能源金属、光伏设备、特钢、旅游零售等板块跌幅居前。周二（11月10日）上证指数、深证成指、创业板指涨跌幅分别为0.08%、0.86%、1.46%；盘面上，影视院线、游戏、消费电子、黑色家电等板块涨幅居前，油气开采与服务、港口航运、煤炭开采与加工、保险等板块跌幅居前。周三（11月11日）上证指数、深证成指、创业板指涨跌幅分别为 0.46%、1.32%、3.11%；盘面上，元件、通信设备、自动化设备、半导体等板块涨幅居前，白酒、机场航运、保险、饮料制造等板块跌幅居前。周四（11月12日）上证指数、深证成指、创业板指涨跌幅分别为 -0.67%、-1.68%、-2.44%；盘面上，地面兵装、渔业、林业、白酒等板块涨幅居前，贵金属、游戏、影视院线、数字媒体等板块跌幅居前。周五（11月13日）上证指数、深证成指、创业板指涨跌幅分别为-0.59%、-2.05%、-3.32%。盘面上，影视院线、电视广播、养殖业、银行等板块涨幅居前，元件、林业、地面兵装、非金属材料等板块跌幅居前。

行业方面，本周（11月09日-11月13日）31个申万一级行业中7个行业收涨，其中2个行业涨幅超2%；通信、银行、电子、煤炭、家用电器涨幅居前，分别上涨3.06%、2.11%、1.87%、1.79%、0.78%；电力设备、有色金属、美容护理、基础化工、钢铁跌幅居前，跌幅分别达-5.45%、-4.77%、-3.96%、-3.52%、-3.00%。

1.2 转债市场整体下跌

本周（11月09日-11月13日）中证转债指数下跌1.39%，29个申万一级行业中5个行业收涨，其中没有行业涨幅超过2%的行业。医药生物、汽车、传媒、电子涨幅居前，分别上涨1.79%、1.62%、0.49%、0.31%；有色金属、社会服务、商贸零售、建筑装饰、环保跌幅居前，分别下跌-3.26%、-2.95%、-2.82%、-2.48%、-2.11%。本周转债市场日均成交额为752.36亿元，大幅放量17.28亿元，环比变化2.35%；成交额前十位转债分别为福新转债、澳弘转债、风语转债、奥士转债、盛德转债、三江转债、联瑞转债、微导转债、奥普转债、欧通转债；周度前十转债成交额均值达148.75亿元，成交额首位达371.57亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约22.33%的个券上涨，约11.01%的个券涨幅在0-1%区间，9.43%的个券涨幅超2%。

本周（11月9日-11月13日）全市场转股溢价率回升，日均转股溢价率为61.68%，较上周上涨1.13%。结构上价格区间与平价区间均呈现分化。分价格区间看，90元以下以及120元以上价格区间的转债日均转股溢价率分位数有小幅度回升，幅度分别为6.01%、3.00%； 90-100元、100-110元以及110-120元价格区间有所回落，幅度为-9.57%、-8.37%和-1.32%。分平价区间看，90元以下、100-110元、110-120元以及120元以上平价区间均有所回升，幅度分别为2.27%、1.79%、3.54%、1.90%，其中90-100元平价区间有所回落，幅度为-0.21%。

从各行业溢价率变化来看，本周17个行业转股溢价率走阔，其中6个行业走阔幅度超2%；美容护理、食品饮料等行业走阔幅度居前，分别达4.22%、5.64%；社会服务、公用事业等行业走窄幅度居前，分别达-0.20%、-1.36%。

转股平价方面，本周19个行业平价有所走高，其中10个行业走阔幅度超2%；环保、传媒、银行、机械设备等行业走阔幅度居前，分别达0.77%、9.29%、0.95%、1.31%；社会服务、纺织服饰、美容护理等行业走窄幅度居前，分别达-0.12%、-0.16%、-1.17%。

1.3 股债市场情绪对比

本周（11月09日-11月13日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为负，且相对于正股，转债周度跌幅更小。从成交额来看，本周转债市场成交额环比上升 20.12%，并位于 2022 年以来 70.60% 的分位数水平；对应正股市场成交额环比减少 4.57%，位于 2022 年以来 25.20% 的分位数水平；正股、转债成交额分别缩量、放量，转债成交额涨幅更大且所处分位数水平更高。从股债涨跌数量占比来看，本周约 22.38% 的转债收涨，约 33.94% 的正股收涨；约 47.21% 的转债涨跌幅高于正股；总体上看，本周转债市场交易情绪更优。

具体到交易日：周一（11 月 9 日）转债的涨跌幅加权平均值、中位值均为正值，正股加权平均值、中位值均为负值，且转债涨幅更大；转债成交额环比下跌 9.05%，正股成交额环比下跌 12.64%，分别位于 2022 年以来 44.70%、13.90% 的分位数水平；转债涨多跌少，正股跌多涨少，约 61.37%、37.18% 的转债、正股上涨，约 76.38% 的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周一转债市场交易情绪更佳。周二（11 月 10 日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正值，且正股涨幅更大；转债成交额环比上涨 13.63%，正股成交额环比上涨 1.58%，分别位于 2022 年以来 59.80%、15.10% 的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约 83.39%、74.01% 的转债、正股上涨，约 59.78% 的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周二正股市场交易情绪更佳。周三（11 月 11 日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正值，且正股涨幅更大；转债成交额环比上涨 9.83%，正股成交额环比上涨 6.73%，分别位于 2022 年以来 70.40%、22.90% 的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约 77.62%、63.54% 的转债、正股上涨，约 55.35% 的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周三正股市场交易情绪更佳。周四（11 月 12 日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，加权层面正股跌幅更小，中位层面转债跌幅更小；转债成交额环比上涨 2.86%，正股成交额环比上涨 12.33%，分别位于 2022 年以来 73.00%、35.70% 的分位数水平；转债、正股总体跌多涨少，约 9.03%、16.61% 的转债、正股上涨，约 58.30% 的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周四转债市场交易情绪更佳。周五（11 月 13 日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且转债跌幅更小；转债成交额环比上涨 4.58%，正股成交额环比下跌 8.79%，分别位于 2022 年以来 78.10%、25.00% 的分位数水平；转债、正股总体跌多涨少，约 16.61%、4.33% 的转债、正股上涨，约 55.35% 的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周五转债市场交易情绪更佳。