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资讯 近期市场波动加大，流动性层面国内固收潜在减仓对权益市场形成压制、股指期货贴水创下历史极值，海外12月加息成为基准情形。产业方面，海外AI隐忧在融资端脆弱与上游EPS下修。展望后市，我们认为筹码仍是当前市场的第一性原理，需要先守后攻，静待花开。行业配置上维持超跌反弹、周期稳健、红利优选，重点关注半导体、工业金属、煤炭与银行。
核心观点
【观策·论市】赎回、贴水与加息预期：三重流动性压力下的攻守之道。近期抛压增大，固收+基金三季度逆势加仓权益，二级债基收益转负叠加信用债波动，赎回压力下权益或先遭减仓；股指期货IF2611临近交割贴水反常走阔、全曲线下移，指向现货承接不足与对冲激增。海外方面，美股AI隐忧在融资端脆弱与上游EPS下修；10月核心通胀粘性推升加息预期，12月加息25BP为基准情形。国内通胀温和、出口增速仍快，景气集中能源与科技制造。行业配置上维持超跌反弹、周期稳健、红利优选，重点关注半导体、工业金属、煤炭与银行。
【复盘·内观】本周A股市场先修复后回落，周后段调整扩大，主要原因包括：（1）美国10月通胀高于预期，加息预期升温，美元及美债收益率再次走高，加大成长资产估值压力；（2）英伟达管理层变动引发市场对AI融资与平台迭代节奏的担忧，光通信、PCB等高弹性方向在后半周回撤；（3）央行三季度货币政策执行报告强调保持流动性充裕、加力实施支持资本市场的两项工具。
【中观·景气】10月我国出口维持较快增长，台股电子营收同比多数改善。本周景气改善的领域主要有：1）资源品中焦煤焦炭、水泥价格上涨，工业金属库存多数下行；2）TMT延续景气，10月台股电子厂商营收多数改善，集成电路进出口同比增幅均扩大；3）必需消费景气改善，生鲜乳价格上行，蔬菜价格、棉花、玉米期货价格上行。推荐景气较高或有改善的钢铁、煤炭、建材、半导体、银行、食品饮料、航运等。
【资金·众寡】ETF大额净赎回，重要股东二级市场净增持。融资资金前四个交易日合计净流入188.9亿元；新成立偏股类公募基金44.3亿份，较前期下降70.7亿份；ETF净赎回，对应净流出403.5亿元。融资资金集中买入电子。信息技术ETF申购较多，新能源&智能汽车ETF赎回较多。重要股东由净减持转为净增持，计划减持规模提升。
【主题·风向】Anthropic上市催化产业链价值重估。Anthropic近期模型能力提升与IPO进展形成共振，进一步强化AI产业发展预期。11月9日，公司发布Claude Fable 5.2和Mythos 5.2，重点突破编程、科研及机器人等专业场景，加速模型能力向实际商业需求转化。在应用场景持续拓展的推动下，公司ARR于10月底达到810亿美元，单月新增100亿美元，增长动能重新回升。
【数据·估值】本周整体A股估值水平较上周下行，万得全A指数PE（TTM）为15.7，较上周下行0.1，处于历史估值水平的51.0%分位数。本周指数估值大多下跌，其中，电子、煤炭、银行涨幅居前，电力设备、美容护理、农林牧渔跌幅居前。
? 风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。
01
观策·论市——赎回、贴水与加息预期：三重流动性压力下的攻守之道
国内流动性方面，近期市场抛压增大。固收+基金或是市场潜在抛压来源，三季度其逆势加仓权益，重仓科技板块，年内二级债基收益转负，叠加信用债波动，赎回压力下权益资产或优先被减仓。同时股指期货贴水触及历史极端水平，IF2611 在临近交割本应收敛的窗口单日大幅走阔，整条期限曲线同步下移，核心源于现货抛压、买盘不足，对冲需求激增。该信号指向现货流动性冲击，后续需跟踪贴水收敛情况，以此判断是短期情绪扰动还是流动性压力持续。
产业趋势方面，近期以美股为代表的AI产业趋势持续波动，除了两党斗争、黄仁勋辞去英伟达等流行叙事之外，我们认为有两个问题市场始终无法回答，并且随着事件的推移愈发对市场产生负面影响，分别是融资端的脆弱，以及潜在上游潜在EPS下修的可能性。
海外流动性方面，美国10月通胀数据凸显核心粘性，推升美联储加息预期，当前基准判断为12月加息25BP，大幅加息属于低概率尾部情形。10月季调后CPI环比涨0.4%，略低于前值但超市场预期，核心CPI环比连续三月维持0.3%；分项上食品涨价加速、能源涨幅大幅收窄，住房通胀小幅回落但多数核心服务价格仍偏强，通胀压力尚未得到有效缓解。通胀数据叠加美联储官员鹰派表态推升市场加息定价，12月加息 25BP已成为主流共识，50BP概率有所抬升，综合通胀未加速上行、油价回落及紧缩冲击等因素，25BP仍是基准情形，50BP概率偏低，即便落地对市场冲击也以脉冲式为主，不构成趋势性影响。
地缘政治方面，11月18日至19日，亚太经合组织（APEC）第三十三次领导人非正式会议将在深圳举行，主题为“建设亚太共同体，促进共同繁荣”。本次APEC峰会预计推动形成《深圳宣言》，重点围绕开放、创新、合作三大优先领域展开。其中，经贸合作方面，重点讨论亚太自由贸易区建设、贸易投资便利化、供应链互联互通等议题；科技创新方面，重点讨论人工智能应用、数字基础设施、跨境数据合作等议题；大国外交方面，关注中美领导人双边会晤及经贸磋商成果。11月13日，中美举行贸易理事会首次会议，就关税、“300亿对300亿”对等降税安排及农产品贸易进行沟通。此外，白宫表示拟于11月19日举行中美俄领导人三方会晤，讨论核军控等问题，中方表示正与相关方保持沟通。
国内经济方面，10月CPI与核心CPI同比增幅收窄，PPI同比增幅扩大，但环比涨价动能放缓；出口维持较快增长，增量更多集中于科技制造与设备类产品。经济景气仍集中于能源与科技制造，终端需求修复相对温和。CPI方面，食品价格降幅扩大，能源与通信工具价格继续支撑CPI；PPI方面，价格改善集中于能源，TMT制造延续景气。10月以美元计价出口金额当月同比35.2%（前值为36.3%），环比下行7.8%；进口金额同比增幅扩大至41.6%（前值为31.0%），环比下行2.1%。整体上看，全球科技投资需求、制造业温和扩张与发达国家补库共同支撑出口，内部增长动能进一步向科技制造和设备类产品集中。行业配置仍然建议围绕“超跌反弹、周期稳健、红利优选”布局，重点关注半导体、化学制药、工业金属、石油石化、煤炭、食品饮料和银行等。
1、流动性层面来看市场抛压增大
从流动性来看，近期市场抛压增大。固收+基金或是市场潜在抛压来源，三季度其逆势加仓权益，重仓科技板块，年内二级债基收益转负，叠加信用债波动，赎回压力下权益资产或优先被减仓。同时股指期货贴水触及历史极端水平，IF2611 在临近交割本应收敛的窗口单日大幅走阔，整条期限曲线同步下移，核心源于现货抛压、买盘不足，对冲需求激增。该信号指向现货流动性冲击，后续需跟踪贴水收敛情况，以此判断是短期情绪扰动还是流动性压力持续。
（1）固收+ 基金或是市场潜在的抛压来源
我们此前多次写道，权益端的回撤或造成固收+出现资金负反馈。Q3债基持股规模小幅下滑，主要因为股价下跌，使用重仓股持股变化与均值估算后，发现固收+三季度逆势净买入超200亿，其中通信（41亿）买入最多。负债端低风偏的固收+，在三季度逆势做出了高风偏的加仓，叠加年内二级债基YTD转负，负债端的压力或许会逐渐凸显。
近期固收+基金中信用债板块出现一定波动，也将加剧资金负反馈。近期信用债市场波动加剧，对固收+基金净值出现一定影响，或会加速其负债端的赎回。从历史经验来看，当面临负债端大额赎回，或较大流动性冲击时，变现快、流动性较高的资产往往先被卖出，例如资产组合中用来对冲风险的黄金和美债，在大型流动性冲击到来时，大概率因首先被抛售而价格下跌。对应到固收+基金的持仓来看，利率债和权益资产在流动性风险到来时或将首先被变现。
从持仓结构来看，科技仍然是固收+绝对重仓的方向。从固收+基金三季报披露的前十大重仓股来看，科技方向为主要权重，其中电子（27%）、通信（10%）与有色金属（7%）占比靠前。
（2）股指期货贴水来到历史极端值
近期股指期货贴水来到历史极端值。11月13日周五，IF2611距交割仅有五个交易日，贴水为0.70%，是近五年同一时点的最高水平，较此前纪录高出四成。而股指期货临近交割时，期货价格通常向现货指数收敛，过去五年，沪深300当月合约在距交割还剩五个交易日时，贴水大多已收敛至千分之一以内。并且本次贴水并非缓慢走阔，前一交易日仅为0.32%，单日扩大逾一倍，本应收敛的窗口出现加速走阔，构成本轮基差变化最值得关注的特征。
究其原因，本轮极端贴水更可能源自现货端的抛压，以及为规避这一风险而集中涌入的套保空头，期货只是压力释放的通道，并非压力的来源。从期限结构看，这一现象难以用当月合约自身的技术性因素解释：移仓、结算与成分股分红虽可能造成短暂偏离，但影响有限且通常不扩散至其他合约，而同日IF2612贴水接近1.5%、IF2703超过3%，过去一周当月与次月合约的贴水又同步走阔，整条曲线整体下移，说明市场是在对同一风险重新定价，并将其向更长期限延伸。更可能的解释来自套保需求：现货下跌时直接减仓需承担较高的冲击成本，买盘承接亦有限，卖出股指期货对冲敞口更为便捷，套保盘因而集中于期货端；临近交割本应移仓，但远月折价更深意味着移仓要接受更大折价，部分资金选择继续持有当月空头，叠加新增空头进入，当月合约价格持续承压，基差难以回归。11月13日沪深300现货下跌0.68%、IF2611下跌1.06%，期货跌幅超出现货的部分与这一卖压方向一致，远月折价更深也表明对冲需求已延伸至中期，市场并未把本轮风险定价为一次性冲击。由此推断，当现货承接能力下降时，流动性较好、交易成本较低的股指期货往往成为风险释放的通道，期货相对现货的折价随之扩大，本轮贴水在交割前升至近五年同期极值，或反映现货端较为明显的抛压与买盘承接不足带来的流动性冲击；历史上少数在交割周仍出现同等深度贴水的月份，均对应市场急跌与流动性紧张阶段，与这一机制相符。
但需要注意的是，0.70%的贴水幅度本身并非史无前例，2025年4月市场急跌时曾出现3%以上，本次贴水走阔的主要异常之处在于出现时点上，即基差本应收敛的交割前窗口。往后看，需要持续关注贴水收敛路径，若贴水快速收窄，则更接近短期情绪冲击，若维持深度贴水或继续走阔，则表明套保压力与流动性紧张仍在延续。
2、AI产业趋势仍存在融资脆弱与EPS下修的压力
近期以美股为代表的AI产业趋势持续波动，除了两党斗争、黄仁勋辞去英伟达等流行叙事之外，我们认为有两个问题市场始终无法回答，并且随着事件的推移愈发对市场产生负面影响，分别是融资端的脆弱，以及潜在上游潜在EPS下修的可能性。
（1）云厂商扩产对外部融资的依赖加深，融资端脆弱性上升
AI产业资本开支持续扩张，经营现金流对投资需求的覆盖能力逐步减弱，表内债务融资规模快速增长。随着全球AI基础设施建设加速，大型科技企业资本开支持续攀升。2026Q3，谷歌、Meta、微软、亚马逊及甲骨文五家大型云厂商合计资本开支达到2304亿美元，同期经营现金流合计约1986亿美元，资本开支占经营现金流的比例升至116.0%。当期经营现金流已不足以完全覆盖资本开支需求，债务融资成为支撑AI投资扩张的重要资金来源。2026年以来AI产业相关债务融资规模已达到约6570亿美元，其中大型云厂商融资约2710亿美元，占比约41%。从债务期限结构来看，云厂商倾向于通过发行超长期债券以缓解当前资本开支压力，降低短期再融资风险。超大规模云服务商在30年以上期限债券发行中的占比达20.6%，明显高于其在1-10年和10-30年期限债券中的占比。尽管头部科技企业仍具备较强的现金储备和融资能力，但资本开支增长快于经营现金流增长，企业对外部融资的依赖程度逐步提高，融资成本及资本市场流动性变化可能对后续投资扩张形成约束。
主要AI公司表外义务合计已达约4.28万亿美元，包括大量尚未进入资产负债表的租赁、采购及担保承诺，潜在债务风险高于表内杠杆所反映的水平。首先，尚未起租的长期租赁承诺规模庞大，未来回表压力值得关注。截至2026年三季度，Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft及Oracle五家大型云厂商未来租赁付款承诺合计约1.70万亿美元，其中尚未开始的租赁承诺约1.30万亿美元，占比约77%。由于尚未起租的租赁承诺通常尚未计入当期表内租赁负债，未来随着数据中心交付及租赁生效，相关长期支付义务将逐步回表。其次，采购及建设承诺进一步加大未来现金流支出压力。五家企业相关承诺合计约1.90万亿美元，其中约6853亿美元需在2027年底前支付。尽管采购承诺及信用担保不直接等同于有息负债，但在需求不及预期、项目延期或客户违约等情况下，仍可能转化为实际现金流压力。此外，SPV及第三方融资模式进一步增加了潜在债务风险的隐蔽性。科技巨头通过特殊目的实体（SPV）、合资公司及第三方数据中心运营商开展项目建设，使部分债务留在合作伙伴的资产负债表中。
整体来看，AI产业的大规模投资正通过长期合同提前锁定未来现金流，表外义务持续扩张可能使企业实际承担的长期支付压力高于当前资产负债表所反映的水平，并在产业需求放缓时放大资金链风险。
（2）AI上游EPS存在下修风险
下游云厂商自由现金流承压，新增投资更依赖外部融资，市场对后续资本开支的预期面临下修压力。2026年三季度，微软和谷歌资本开支分别达到452亿和514亿美元，同期微软自由现金流为186亿美元，谷歌已降至-91亿美元。如前所述，五大云厂商的经营现金流已不足以覆盖当期资本开支，而前期签订的租赁、采购及建设合同又锁定了未来部分现金支出。若融资成本上升或外部资金趋紧，云厂商更可能推迟尚未开工的数据中心项目，放缓新增GPU、服务器等设备采购。上游硬件厂商此前基于云厂商持续扩产形成的订单预期也将随之下调。
从过往扩产周期看，股价往往先于资本开支见顶，而资本开支的实际拐点又可能早于市场预期。上一轮新能源扩产周期中，宁德时代股价于2021年12月见顶，到2022年4月已回撤约40%。2022年公司资本开支仍从438亿元增至482亿元，但增速已从此前超过200%降至约10%。直到2023年4月，仍有券商预计公司全年资本开支将增至534亿元，实际仅为336亿元，同比下降30%。事后看，当市场仍预期资本开支继续增长时，宁德时代的年度投资高点已在2022年出现。
资本开支见顶后，上游盈利下修往往滞后于股价的第一轮调整，盈利下修会带来股价进一步下跌。2000年3月思科股价见顶，至2001年2月业绩首次低于预期时，股价已较高点下跌约61%。随后券商将思科2001、2002财年EPS预测分别下调16.5%、26.7%。随着互联网企业削减资本开支，思科设备订单持续承压，2001财年第三季度调整后EPS同比下降77%。此后股价继续走低，至2002年10月较高点累计下跌约89%。
对应到本轮AI投资，上游半导体股价已经回落，后续仍需关注订单放缓带来的第二轮下行压力。当下市场已开始反映对云厂商放缓投资的担忧。若云厂商实际资本开支早于预期见顶，上游硬件厂商的订单和收入增速将低于此前预期，而研发等固定费用短期内难以同步下降，利润率也将承压。届时，市场进一步下调上游厂商的EPS预测，可能推动股价再度下行。
3、美联储12月加息几成定局，落地前后或成短期拐点
2026年10月CPI季调后环比上涨0.4%，低于前值0.6%，但高于市场预期的0.3%；剔除食品和能源的核心CPI环比上涨0.3%，连续第三个月维持这一增速，高于市场预期的0.2%。由于2025年10月美国政府停摆导致当月多数价格数据缺失，本次未公布总体及核心CPI同比增速。整体通胀环比有所放缓，但核心通胀仍具黏性，当前美国通胀压力尚未得到有效缓解。
从分项看，食品价格加速回升，能源价格涨幅边际放缓。食品CPI环比上涨0.5%，较9月的持平明显回升，其中家庭食品价格上涨0.4%，肉类、禽类、鱼类及蛋类价格上涨0.5%，水果蔬菜及乳制品价格均上涨0.6%。能源CPI环比上涨0.7%，较9月的5.2%大幅放缓，其中汽油价格环比上涨1.0%，明显低于前值9.1%，但季调同比涨幅仍高达37.4%；电力价格环比上涨0.9%，公用燃气价格则下降0.8%。
核心商品价格环比涨幅小幅收窄，二手车价格回落形成一定对冲。10月剔除食品和能源的商品价格环比上涨0.2%，较9月的0.3%小幅放缓。其中，家具价格环比上涨0.7%，较9月明显回升；服装价格环比上涨0.1%，较前值0.3%有所放缓；新车价格环比上涨0.2%，与9月持平；二手车价格环比下降1.2%，由涨转跌，推动核心商品通胀进一步降温；医疗保健商品价格环比上涨0.5%，较9月环比下降出现反弹；酒精饮料价格环比持平；烟草价格环比上涨0.3%。
住房通胀小幅回落，其他核心服务价格仍具有一定黏性。10月核心服务价格环比上涨0.3%，增速有所放缓，其中：住房价格环比上涨0.3%，较9月回落0.1个百分点，其中业主等值房租上涨0.3%，主要住所租金上涨0.2%；医疗服务价格上涨0.3%；交通服务价格环比上涨0.8%，较前值进一步扩大；娱乐服务环比上涨0.9%，环比提升0.6个百分点；教育与通信服务环比持平。
通胀黏性进一步强化美联储加息预期，能源价格涨幅放缓尚未带动核心通胀明显降温，目前美联储12月加息25 BP已基本成为市场共识，加息50 BP的可能性同样有所上升。根据CME数据，截至11月13日，市场预计美联储12月加息25 BP的概率达到88.5%，较前一交易日的84.0%进一步上升，加息50 BP的概率为11.5%；到2027年1月会议累计加息至少50 BP的概率达到68.1%，到2027年3月累计加息75 BP的概率为49.9%，至明年年底累计至少加息75 BP的概率超过60%。整体来看，目前市场对明年一季度加息预期仍较高，一季度后或结束加息。
近期扰动市场加息预期的因素较多。第一，近期受美伊局势缓和预期推动，油价自高位回落超15%，不过美伊局势目前仍有反复，处于边打边谈的状态。11月9日特朗普在与卡塔尔首相会晤后进一步表示，与伊朗军事层面的冲突“实际上已经结束”，短期内没有必要恢复大规模军事行动。11月12日，特朗普表示，“我们不需要与伊朗达成任何协议，那些日子早已过去”。11月13日，伊朗伊斯兰革命卫队发表声明，宣布对巴林境内的美军预警雷达设施发动了打击。第二，美联储官员释放鹰派信号，并表达对通胀粘性的担忧。11月10日，美联储理事沃勒、副主席鲍曼、达拉斯联储主席洛根等均表明未来加息必要性，并强调，即使冲突迅速结束，能源价格恢复正常仍需要一定时间；考虑到能源成本向商品及服务价格传导存在滞后，油价回落短期内难以完全消除通胀压力，甚至，美联储理事沃勒提出，12月会议应考虑一次性加息50个基点。
我们维持12月FOMC加息25bp的基准判断。从节奏上看，加息预期的进一步明确乃至政策最终落地，都可能成为市场阶段性情绪出清的催化剂：在预期发酵阶段，风险偏好通常受到压制；而政策一旦落地，前期积累的不确定性折价反而有望得到修复，因此这构成一个典型的短期拐点窗口。若出现加息 50bp 的超预期情形，市场更可能走出“先跌后涨”的路径：初期受流动性收紧与估值端压制而调整，随后在利空出尽的逻辑下反弹。
这一判断主要基于三方面的考虑。其一，通胀虽仍具粘性，但尚未出现加速上行的迹象，说明前期货币紧缩已开始显现效果，政策无需以超常规力度追赶曲线；其二，近期油价有所回落，若美伊紧张局势延续缓和甚至走向解决，通胀中枢下行的方向较为确定，大幅快速加息缺乏基本面支撑；其三，加速紧缩将对股票、黄金等主要资产形成普遍冲击，在当前市场情绪偏弱、维稳诉求较强的环境下，美联储主动加码的概率不高。
综上，25bp 仍是基准情形；加50bp 属于低概率的尾部情形，即便发生，其对市场的冲击也更可能是脉冲式的，而非趋势性的。
4、中期选举落地后市场在交易什么？
美国中期选举落地后，美债利率和油价下行，黄金反弹，股票市场剧烈波动，背后反映的是市场对美伊局势缓和的预期和对AI监管趋严的担忧。
一方面，民主党在中期选举中以明显优势赢得两院，共和党的失利一定程度与美伊战争有关。在此情况下，如果特朗普执意进一步升级美伊战争，则可能会遭到党内部分议员的反对，甚至增大其被弹劾的风险，因此，在两党压力之下，特朗普很可能在美伊问题上逐渐寻找退路，长期扩大战争更难维持，大规模升级尾部风险下降，冲突升级的上限被压低。受此影响，油价有所回落，通胀预期阶段性缓和，有利于美债利率回落。最新消息显示，当前美伊仍处于边打边谈的状态，美国副总统万斯过去两周参与了与伊朗的间接磋商，旨在达成新的停火并重启伊核问题谈判；11月6日美方对伊朗实施“小型打击”，摧毁伊朗制造的一个小型防空装置，特朗普同一天还表示，美国在和伊朗对话。后续油价走势仍有待于美伊局势的进一步明朗化。
另一方面，在AI数据中心方面，两党均重视AI竞争力，共和党更倾向简化审批、放松监管，民主党更加重视AI安全、数据中心用电成本及大型科技企业监管，可能增加美国云厂商的投资成本和项目审批压力，增加美国AI产业链的合规成本。受此影响，市场对AI基础设施监管趋严的担忧升温，投资者重新评估对数据中心项目推进、资本开支节奏及上游硬件需求。在这一悲观预期下，AI发展放缓将拖累美国经济增长，叠加AI企业发债的挤出效应减弱，两因素共同推动美债利率下行。这有利于黄金和美债的表现，但对股票市场而言，则是科技叙事担忧带来的冲击。
11月6日，美国10月非农数据大超预期。10月非农就业人数增加16.5万，远超市场一致预期的6.5万。行业层面看，10月份就业增长的行业分布广泛，专业与商业服务行业新增7万个，医疗保健行业新增4.2万个，其他显著增长的包括运输仓储、制造业等。10月失业率较前期下降0.1%至4.1%，劳动力参与率继续回升，从61.8%回升0.1个百分点至61.9%。
超预期的非农数据使得市场对12月美联储加息预期升温，不过近期随着AI退潮预期的影响，明年的加息预期已经有所下降。根据CME FedWatch，截至11月6日，市场对12月加息25个基点的预期为76.3%，并预计加息周期将延续至2027年，不过主流预期已经降为明年仅加息一次。
5、美国出口限制担忧再起，国产替代有望迎来新一轮催化
黄仁勋辞职引发美国对华芯片出口政策收紧担忧，国产替代逻辑再度受到市场关注。11月12日，英伟达宣布CEO黄仁勋辞职，由首席财务官Colette Kress暂任CEO，其离任叠加近期美国国会对英伟达出口管制执行情况的审查，引发市场对美国进一步限制先进AI芯片对华出口的担忧。2020年以来，美国曾多次收紧对华半导体出口限制，从早期针对华为的芯片供应限制，逐步延伸至先进计算芯片、半导体设备、EDA软件及关键技术等环节。
总体来看，三类限制后的市场表现差异明显，芯片限制短期承压，EDA及材料限制表现分化，设备限制后的上涨范围最广。芯片限制后，相关标的短期普遍下跌，T+5、T+10仅寒武纪上涨，至T+20逐步分化，12个标的上涨概率50%，其中寒武纪、拓维信息、海光信息分别上涨9.61%、8.51%、4.58%。EDA及材料限制后，T+10上涨标的占比仅16.67%，至T+20回升至41.67%，其中中证算力表现相对较强，但多数半导体相关指数仍然下跌。相比之下，设备限制后的上涨范围明显扩大，至T+20全部标的均上涨。
进一步聚焦芯片限制事件，国产GPU核心标的表现显著强于半导体板块整体，但行情持续性有所分化。2022年8月，美国限制英伟达A100、H100及AMD MI250等芯片对华出口，寒武纪短期最高上涨约35%，但随后逐步回落，至T+30多数半导体指数累计下跌；2023年10月，美国进一步限制A800、H800等芯片出口，寒武纪在T+24左右累计上涨超40%，科创芯片设计指数同期上涨约13%，其余指数表现相对平淡。2024年5月，美国撤销高通、英特尔向华为供应部分芯片的许可，寒武纪短期最高上涨约16%，随后回吐涨幅，板块整体表现较弱；2025年4月，美国限制英伟达H20、AMD MI308等芯片出口，寒武纪持续走强，至T+30累计上涨约35%，而多数半导体指数涨幅不足5%。
整体来看，美国芯片出口限制对国内半导体板块的影响主要体现为结构性机会，直接受益于国产算力替代的核心标的弹性更大。历次限制事件中，寒武纪均表现出较强的上涨弹性，但板块整体上涨的幅度和持续性并不一致，政策催化并不必然带来行业普涨。展望后续，若美国进一步收紧先进AI芯片对华出口，国内算力供应自主可控的重要性将进一步提升，国产GPU、AI芯片及相关软硬件生态有望加速发展，国产替代方向或出现结构性投资机会。
6、APEC会议前瞻
11月18日至19日，亚太经合组织（APEC）第三十三次领导人非正式会议将在深圳举行，主题为“建设亚太共同体，促进共同繁荣”。具体日程方面，11月14日至15日举行结束高官会，14日至16日举行工商咨询理事会第四次会议，17日至18日举行工商领导人峰会，18日至19日举行领导人非正式会议。根据外交部公布的安排，国家主席习近平将主持领导人非正式会议并发表讲话，出席工商领导人峰会开幕式并作主旨演讲，同时举行欢迎宴会及双边会晤。
目前，APEC会议主要关注区域经贸合作、科技创新及大国外交进展。具体来看，本次APEC峰会预计推动形成《深圳宣言》，重点围绕开放、创新、合作三大优先领域展开。其中，经贸合作方面，重点讨论亚太自由贸易区建设、贸易投资便利化、供应链互联互通等议题；科技创新方面，重点讨论人工智能应用、数字基础设施、跨境数据合作等议题；大国外交方面，关注中美领导人双边会晤及经贸磋商成果。11月13日，中美举行贸易理事会首次会议，就关税、“300亿对300亿”对等降税安排及农产品贸易进行沟通。此外，白宫表示拟于11月19日举行中美俄领导人三方会晤，讨论核军控等问题，中方表示正与相关方保持沟通。
7、PPI与CPI剪刀差进一步扩大，出口延续较快增长
10月CPI与核心CPI同比增幅收窄，PPI同比增幅扩大，但环比涨价动能放缓；出口维持较快增长，增量更多集中于科技制造与设备类产品。经济景气仍集中于能源与科技制造，终端需求修复相对温和。行业配置仍然建议围绕“超跌反弹、周期稳健、红利优选”布局，重点关注半导体、化学制药、工业金属、石油石化、煤炭、食品饮料和银行等。
? 上下游价格传导不畅，通胀分化加深
10月CPI同比上涨0.7%，核心CPI同比上涨0.8%，涨幅均较9月回落0.2个百分点。PPI同比上涨5.7%，涨幅扩大0.7个百分点，环比上涨0.7%，涨幅较上月回落0.5个百分点。PPI与CPI同比增速差由4.1扩大至5.0个百分点，反映上游价格与终端价格走势进一步分化。
CPI方面，食品价格降幅扩大，能源与通信工具价格继续支撑CPI。10月食品CPI同比降幅由1.7%扩大至2.9%，其中鲜菜、鲜果价格同比分别下降16.9%和3.8%，降幅分别扩大8.8和2.3个百分点，形成较大拖累；畜肉类价格边际改善，CPI同比降幅收窄1.0个百分点，其中猪肉价格同比下降8.6%，降幅收窄1.4个百分点，牛肉价格同比上涨8.7%，涨幅扩大1.2个百分点。非食品价格同比涨幅持平，能源与通信工具涨价较强，传统耐用消费品价格继续承压。10月燃料价格同比上涨20.2%，涨幅扩大5.3个百分点；通信工具价格同比上涨16.1%，涨幅扩大1.8个百分点；而家用器具、交通工具价格同比分别下降2.2%和1.9%，降幅分别扩大0.4和0.2个百分点。服务价格仍有支撑，旅游、医疗服务价格同比增幅分别收窄至3.0%和3.6%，教育服务价格同比上涨0.5%，涨幅扩大0.1个百分点。
PPI方面，价格改善集中于能源，TMT制造延续景气。地缘政治推动油价中枢延续高位，能源化工价格走强是PPI改善的重要线索，10月煤炭开采、油气开采和燃料加工业价格同比分别上涨36.6%、35.0%和29.9%，涨幅分别扩大1.3、10.5和8.3个百分点。化学原料及制品、化学纤维价格同比分别上涨16.4%和16.0%，涨幅进一步扩大。而有色金属矿采、有色金属冶炼PPI同比增幅均有收窄。TMT制造延续景气，PPI同比增幅扩大至5.9%，其中通信设备制造、电子器件制造、视听设备制造等PPI同比增幅均扩大，智能消费设备、电子元件及电子专用材料同比增幅收窄。
? 出口保持高增，科技制造的支撑更为突出
10月以美元计价出口金额当月同比35.2%（前值为36.3%），环比下行7.8%；进口金额同比增幅扩大至41.6%（前值为31.0%），环比下行2.1%。从三个月滚动增速来看，出口三个月滚动同比增速由前值的28.4%上行至32.1%，进口三个月滚动同比增幅扩大至33.6%。贸易顺差收窄至1052.8亿美元，外需延续较强增长态势，对经济增长形成支撑。
整体上看，全球科技投资需求、制造业温和扩张与发达国家补库共同支撑出口，内部增长动能进一步向科技制造和设备类产品集中。海外方面，10月美国制造业PMI较9月回升1.0个百分点至55.5，欧元区、日本、韩国制造业PMI环比虽有所回落，但仍处于扩张区间，为我国出口提供需求支撑；发达国家补库提振相关消费品需求，美国库存增速自2025年9月以来延续改善趋势。商品结构方面，高新技术产品、机电产品出口同比增幅继续扩大，集成电路、自动数据处理设备及其零部件保持高增长，通用机械设备增速明显回升，与科技投资及设备需求回暖的特征相一致。
细分行业方面，10月科技制造出口继续走强，通用机械增速明显改善，传统消费品和部分优势制造领域增速回落。具体来看，传统消费品中，10月纺织纱线及制品、服装及衣着附件、箱包出口同比分别增长15.1%、19.5%和17.9%，增幅分别收窄3.9、4.3和4.7个百分点；玩具、家具及其零件、塑料制品出口同比分别放缓至27.5%、13.2%和25.2%。此外，农产品、钢材出口同比分别增长5.7%和6.8%，增幅分别收窄5.0和1.8个百分点。由于全球AI投资延续景气叠加出口结构优化，高新技术产品、机电产品出口同比分别增长66.6%和46.1%，较9月分别加快3.0和2.4个百分点，其中，集成电路出口同比增幅扩大1.1个百分点至137.1%，自动数据处理设备及其零部件出口同比增长114.8%，增幅扩大21.8个百分点。通用设备出口同比增幅扩大19.0个百分点至34.5%，医疗器械出口同比增长23.1%，汽车包括底盘、家用电器、手机出口同比增幅分别收窄至37.6%、20.9%和13.2%。
8、 小结
国内流动性方面，近期市场抛压增大。固收+基金或是市场潜在抛压来源，三季度其逆势加仓权益，重仓科技板块，年内二级债基收益转负，叠加信用债波动，赎回压力下权益资产或优先被减仓。同时股指期货贴水触及历史极端水平，IF2611 在临近交割本应收敛的窗口单日大幅走阔，整条期限曲线同步下移，核心源于现货抛压、买盘不足，对冲需求激增。该信号指向现货流动性冲击，后续需跟踪贴水收敛情况，以此判断是短期情绪扰动还是流动性压力持续。
产业趋势方面，近期以美股为代表的AI产业趋势持续波动，除了两党斗争、黄仁勋辞去英伟达等流行叙事之外，我们认为有两个问题市场始终无法回答，并且随着事件的推移愈发对市场产生负面影响，分别是融资端的脆弱，以及潜在上游潜在EPS下修的可能性。
海外流动性方面，美国10月通胀数据凸显核心粘性，推升美联储加息预期，当前基准判断为12月加息25BP，大幅加息属于低概率尾部情形。10月季调后CPI环比涨0.4%，略低于前值但超市场预期，核心CPI环比连续三月维持0.3%；分项上食品涨价加速、能源涨幅大幅收窄，住房通胀小幅回落但多数核心服务价格仍偏强，通胀压力尚未得到有效缓解。通胀数据叠加美联储官员鹰派表态推升市场加息定价，12月加息 25BP已成为主流共识，50BP概率有所抬升，综合通胀未加速上行、油价回落及紧缩冲击等因素，25BP仍是基准情形，50BP概率偏低，即便落地对市场冲击也以脉冲式为主，不构成趋势性影响。
地缘政治方面，11月18日至19日，亚太经合组织（APEC）第三十三次领导人非正式会议将在深圳举行，主题为“建设亚太共同体，促进共同繁荣”。 本次APEC峰会预计推动形成《深圳宣言》，重点围绕开放、创新、合作三大优先领域展开。其中，经贸合作方面，重点讨论亚太自由贸易区建设、贸易投资便利化、供应链互联互通等议题；科技创新方面，重点讨论人工智能应用、数字基础设施、跨境数据合作等议题；大国外交方面，关注中美领导人双边会晤及经贸磋商成果。11月13日，中美举行贸易理事会首次会议，就关税、“300亿对300亿”对等降税安排及农产品贸易进行沟通。此外，白宫表示拟于11月19日举行中美俄领导人三方会晤，讨论核军控等问题，中方表示正与相关方保持沟通。
国内经济方面，10月CPI与核心CPI同比增幅收窄，PPI同比增幅扩大，但环比涨价动能放缓；出口维持较快增长，增量更多集中于科技制造与设备类产品。经济景气仍集中于能源与科技制造，终端需求修复相对温和。CPI方面，食品价格降幅扩大，能源与通信工具价格继续支撑CPI；PPI方面，价格改善集中于能源，TMT制造延续景气。10月以美元计价出口金额当月同比35.2%（前值为36.3%），环比下行7.8%；进口金额同比增幅扩大至41.6%（前值为31.0%），环比下行2.1%。整体上看，全球科技投资需求、制造业温和扩张与发达国家补库共同支撑出口，内部增长动能进一步向科技制造和设备类产品集中。行业配置仍然建议围绕“超跌反弹、周期稳健、红利优选”布局，重点关注半导体、化学制药、工业金属、石油石化、煤炭、食品饮料和银行等。
02
复盘·内观——A股市场主要指数涨少跌多，科创50、大盘价值表现较好
本周（11月9日-11月13日）A股主要指数涨少跌多，科创50、大盘价值相对占优。主要指数中，科创50、大盘价值表现较好，分别上涨2.11%、0.51%；小盘价值、中证1000表现较弱，分别下跌2.62%、2.28%。市场日均成交额16626亿元，较上周下降11.27%。
本周A股市场先修复后回落，周后段调整扩大，主要原因包括：（1）美国10月CPI与核心CPI环比均高于预期，加息预期升温，美元及美债收益率再次走高，加大成长资产估值压力；（2）英伟达管理层变动引发市场对AI融资与平台迭代节奏的担忧，光通信、PCB等高弹性方向在后半周回撤；（3）央行三季度货币政策执行报告强调保持流动性充裕、加力实施支持资本市场的两项工具，为预期提供支撑，但全周成交较上周收缩，板块轮动加快，反弹承接不足。
从行业上看，本周申万一级行业涨少跌多，通信（3.06%）、银行（2.11%）、电子（1.87%）等表现较好；电力设备（-5.45%）、有色金属（-4.77%）、美容护理（-3.96%）等表现较弱。从涨跌原因看，本周表现较好的板块及主要原因：通信（美企游说调整拟议光模块限制的报道改善预期，AI集群交付与高速互联需求带动周中修复）、银行（中期分红陆续实施，股东与高管增持提振信心，叠加市场对高股息防御需求上升）、电子（PCB订单放量及存储提价预期带动修复，国产算力局部走强，后半周回吐部分涨幅）。跌幅较大的行业原因：电力设备（新能源上周反弹后回调，光伏需求偏弱，盈利修复仍待验证）、有色金属（海外加息预期与美元走强压制金银价格，贵金属矿业股及部分能源金属承压）、美容护理（双11销售反馈分化，品牌竞争与营销费用约束盈利）。
03
中观·景气——10月我国出口维持较快增长，台股电子营收同比多数改善
10月科技制造出口继续走强，通用机械增速明显改善，传统消费品和部分优势制造领域增速回落。具体来看，传统消费品中，10月纺织纱线及制品、服装及衣着附件、箱包出口同比分别增长15.1%、19.5%和17.9%，增幅分别收窄3.9、4.3和4.7个百分点；玩具、家具及其零件、塑料制品出口同比分别放缓至27.5%、13.2%和25.2%。此外，农产品、钢材出口同比分别增长5.7%和6.8%，增幅分别收窄5.0和1.8个百分点。由于全球AI投资延续景气叠加出口结构优化，高新技术产品、机电产品出口同比分别增长66.6%和46.1%，较9月分别加快3.0和2.4个百分点，其中，集成电路出口同比增幅扩大1.1个百分点至137.1%，自动数据处理设备及其零部件出口同比增长114.8%，增幅扩大21.8个百分点。通用设备出口同比增幅扩大19.0个百分点至34.5%，医疗器械出口同比增长23.1%，汽车包括底盘、家用电器、手机出口同比增幅分别收窄至37.6%、20.9%和13.2%。
台股电子厂商公布10月营收情况，IC设计、IC制造、硅片、封装、PCB、被动元件等领域多数厂商营收同比增长，存储器厂商营收维持高增。
IC设计领域，联发科10月份营收当月同比增幅扩大3.80个百分点至5.77%，联咏营收当月同比增幅扩大2.60个百分点至27.59%。IC制造领域，10月份台积电营收当月同比增幅扩大5.06个百分点至59.71%；联电营收当月同比增幅收窄8.89个百分点至18.33%；世界营收同比增幅扩大5.02个百分点至20.53%；稳懋营收当月同比增幅扩大1.91个百分点至31.88%。存储器厂商南科营收同比增幅扩大88.89个百分点至487.73%，华邦电同比增幅扩大0.29个百分点至256.96%，旺宏营收同比增幅扩大28.95个百分点至217.19%。硅片台胜科当月同比增幅收窄0.13个百分点至28.84%；封装日月光当月同比增幅扩大1.61个百分点至47.13%；PCB厂商景硕电子营收同比增幅扩大4.58个百分点至49.05%；被动元件厂商国巨营收当月同比增幅扩大8.89个百分点至55.01%，镜头厂商大立光营收同比降幅收窄0.26个百分点至-7.05%，玉晶光当月营收同比由正转负至-5.78%（前值为0.54%），亚洲光学营收同比由负转正至2.72%（前值为-0.08%）；面板、LED厂商中，群创营收同比增幅扩大0.74个百分点至1.41%，友达营收同比降幅收窄3.61个百分点至-0.65%，亿光营收同比增幅扩大8.56个百分点至27.18%。
10月集成电路进口、出口金额三个月滚动同比增幅扩大，当月贸易逆差扩大。10月集成电路进口金额为673.53亿美元，当月同比增幅扩大3.63个百分点至78.33%，累计同比增幅扩大1.60个百分点至65.10%，三个月滚动同比增幅扩大2.40个百分点至78.88%；集成电路出口金额为395.94亿美元，当月同比增幅扩大1.11个百分点至137.11%，累计同比增幅扩大3.00个百分点至111.10%，三个月滚动同比增幅扩大6.85个百分点至134.31%。当月贸易逆差环比扩大3.71%至277.58亿美元。
10月汽车产量、销量同比降幅均扩大，三个月滚动同比降幅均扩大。根据中国汽车工业协会数据，10月份汽车产销分别完成306.30万辆和301.60万辆，环比分别增长2.46%和2.02%，同比分别下降8.80%和9.20%；1-10月汽车产销累计分别完成2,631.80万辆和2,628.60万辆，同比分别下降5.00%和5.10%。汽车产量、销量三个月滚动同比降幅分别扩大2.71、2.95个百分点至7.40%、7.55%。
10月新能源汽车产量、销量同比增幅均收窄，三个月滚动同比增幅均收窄。10月份新能源汽车产销分别完成201.70万辆和194.00万辆，环比分别增长11.20%和6.45%，同比分别增长13.84%和13.09%；1—10月新能源汽车产销累计分别完成1,450.90万辆和1,441.10万辆，同比分别增长11.48%和11.34%。新能源汽车产量、销量三个月滚动同比增幅分别收窄5.35、3.53个百分点至17.55%、14.83%。
10月各类挖掘机销量同比增幅收窄，三个月滚动同比增幅收窄。10月各类挖掘机销量为20,225台，同比增幅收窄2.60个百分点至11.80%，三个月滚动同比增幅收窄0.70个百分点至15.17%。
10月各类装载机销量同比增幅收窄，三个月滚动同比增幅收窄。10月各类装载机销量为11,820台，同比增幅收窄7.20个百分点至10.70%，三个月滚动同比增幅收窄6.70个百分点至14.43%。
04
资金·众寡——ETF大额净赎回，重要股东二级市场净增持
从全周资金流动的情况来看，本周融资资金净流入，新成立偏股类公募基金下降，ETF净赎回。具体来看，融资资金前四个交易日合计净流入188.9亿元；新成立偏股类公募基金44.3亿份，较前期下降70.7亿份；ETF净赎回，对应净流出403.5亿元。
从ETF净申购来看，ETF净赎回，宽指ETF以净赎回为主，其中沪深300ETF赎回最多；行业ETF以净申购为主，其中信息技术ETF申购较多，新能源&智能汽车ETF赎回较多。具体来看，股票型ETF总体净赎回403.5亿元。其中，沪深300、创业板ETF、中证500ETF、上证50ETF、双创50ETF和科创50ETF分别净赎回89.4亿元、净赎回2.2亿元、净赎回71.1亿元、净赎回5.2亿元、净赎回81.1亿元、净赎回36.6亿元。行业方面，信息技术ETF净申购75.7亿元；消费ETF净赎回0.4亿元；医药ETF净申购2.9亿元；券商ETF净申购7.2亿元；金融地产ETF净申购0.7亿元；军工ETF净申购4.8亿元；原材料ETF净申购1.2亿元；新能源&智能汽车ETF净赎回9.3亿元。
本周新成立偏股类公募基金规模较前期回落，新成立偏股类基金44.3亿份。
两融方面，融资资金前四个交易日净流入188.9亿元。从行业偏好来看，融资资金无净买入行业。净卖出的主要是电子、通信、电力设备等。
从资金需求来看，重要股东由净减持转为净增持，计划减持规模提升。本周重要股东二级市场增持14.4亿元，减持13.2亿元，净增持1.2亿元，由净减持转为净增持。其中，净增持规模较高的行业包括通信、电子、电力设备等；净减持规模较高的行业包括银行、轻工制造、商贸零售等。本周公告的计划减持规模为2.1亿元，较前期提升。
05
主题·风向——Anthropic上市催化产业链价值重估
Anthropic近期模型能力提升与IPO进展形成共振，进一步强化AI产业发展预期。11月9日，公司发布Claude Fable 5.2和Mythos 5.2，重点突破编程、科研及机器人等专业场景，加速模型能力向实际商业需求转化。在应用场景持续拓展的推动下，公司ARR于10月底达到810亿美元，单月新增100亿美元，增长动能重新回升。与此同时，Anthropic预计下周挂牌上市，模型迭代、商业化加速及IPO催化相互叠加，有望进一步提升市场对AI应用变现能力的认可，带动产业链估值重塑。
?Anthropic最新旗舰模型亮相
11月9日，Anthropic正式发布Claude Fable 5.2和Claude Mythos 5.2，两款模型基于相同底层架构，在编程、复杂推理等多方面实现显著提升。
编程能力方面，Fable 5.2在FrontierCode 2.0测试中取得49.1%的成绩，较上一代Fable 5.1的32.4%提升16.7 pcts，超过GPT-6 Astra的42.8%；FrontierSWE v2测试得分达到69.9%，领先上一代的56.3%。复杂推理方面，在衡量高难度专业知识与推理能力的Humanity's Last Exam测试中，模型借助工具取得74.2%的成绩，较上一代提升8.6 pcts；在衡量实际知识工作能力的Remote Labor Index测试中，得分由17.9%提升至41.3%，处理复杂专业任务方面取得明显进步。
复杂任务执行层面，Fable 5.2在衡量计算机操作能力的OSWorld 2.1测试中取得89.3%的成绩，超过上一代的83.5%；在衡量企业业务流程自动化能力的AutomationBench测试中，得分由31.4%提升至51.4%，反映模型自主操作计算机及执行复杂工作流程的能力进一步增强。科学研究领域，Fable 5.2在Terminal-Bench-Science测试中达到74.6%，较上一代52.6%提升22.0 pcts；机器人领域，新模型在RoboDojo Sim仿真测试中取得64.9%的成绩，超过上一代27.6%的两倍，且远超其余大模型，表明Anthropic持续加码细分领域AI应用。
此次Anthropic还重点提及了在科研和机器人领域的实际应用表现。科研领域，Claude Fable 5.2在理论物理、数学证明及生命科学等方向取得重要突破。理论物理方面，Fable 5.2解决了两项与黑洞及量子引力相关的开放性研究问题；数学方面，通过约1000个智能体协作，仅用30小时便完成费马大定理既有证明的形式化验证，此前类似任务需要11天；生命科学方面，Mythos 5.2结合蛋白质折叠模型，提出预测腺相关病毒完整衣壳结构的新方法，在34个测试对象中成功预测28个。
机器人领域，Claude Fable 5.2在视觉理解、动作决策及硬件设计方面取得明显进展。在实际演示中，模型成功控制机器人完成魔方求解、拧开瓶盖及绘画等任务。硬件设计方面，模型仅根据自然语言需求，完成三款电子设备的元器件选型、电路板设计、外壳建模及软件编程，最终设备均成功运行。
本次Claude Fable 5.2继续采取降价策略，进一步强化高端模型市场竞争力。Fable 5.2的输入、缓存输入、输出价格分别为每百万tokens 8美元、0.2美元、40美元，较上一代均下降20%，同时较GPT-6 Astra低20%。整体来看，头部大模型厂商正通过性能提升与价格调整争夺市场，单位token价格持续下降有望改善AI应用商业化的成本结构。
?Anthropic进军AI办公软件
近期，Anthropic还推出Claude Sheets、Claude Whiteboards、Claude Data等AI办公产品，进一步拓展Claude在企业办公场景的应用。其中，Claude Sheets可以通过语言创建，并实现表格编辑，自动生成公式并完成数据分析；Claude Whiteboards支持多人协作、头脑风暴及可视化方案设计；Claude Data能够连接企业数据源，完成数据查询、分析及仪表盘制作。此外，Anthropic还推出交互式连接器，将第三方应用直接整合至Claude工作界面，实现跨应用任务协同。
Anthropic正通过AI原生办公工具加速切入微软传统优势领域，对其Copilot商业化及Microsoft 365订阅模式构成潜在冲击。一方面，Claude产品能够通过自然语言直接完成办公任务，可能分流部分轻量级办公需求，对Microsoft 365 Copilot的独立付费意愿及长期定价能力形成利空；另一方面，传统Office软件仍具备成熟的系统和功能，Claude也支持将生成内容导出至Excel，短期内难以替代Office核心订阅需求。整体来看，Anthropic对微软传统Office业务的直接冲击相对有限，但将加剧AI办公入口竞争，对Copilot增值收入构成更明显的潜在压力。
?Anthropic拟下周挂牌上市
观察近期各家厂商推出的旗舰模型，AI大模型单纯比拼测试分数的时代已然成为过去式，模型竞争重点延伸至高价值的细分应用场景，核心目的是提高模型商业化能力。Anthropic自身重点强化模型在科研、网络安全、生物医药、机器人等细分领域的能力，能够更有效地满足企业实际需求，加快AI从技术验证走向规模化商业应用。对于产业链整体而言，AI应用的拓展有助于承接中游巨额资本扩张，给当下逐渐悲观的市场注入强心剂。
对于Anthropic自身而言，聚焦高价值细分领域有助于挖掘出全新增长赛道，进一步推动ARR增长。截至2026年10月底，Anthropic的ARR已增长至810亿美元，相比9月增加100亿美元。而今年年中一度升起对于公司ARR持续放缓的担忧，其中5-9月出现明显的减速迹象，而随着招股书的更新，10月最新数据打破了市场对于ARR的悲观预期，市场最关心的ARR二阶段正在重新回暖，同时也提升了资本市场对AI商业化前景的信心。
招股书近期还更新了2026Q3财务数据。2026年第三季度公司实现营业收入169.56亿美元，环比增长46.74%，延续高速增长态势，但较第二季度144.2%的环比增速明显放缓。盈利方面，2026Q3营业利润由上季度盈利9.74亿美元转为亏损5.67亿美元，主要受到非现金慈善捐赠因素影响；调整后营业利润则由22.35亿美元进一步增至24.63亿美元，连续两个季度实现正向盈利。Anthropic当前已初步验证AI模型商业化的盈利潜力，但高额算力投入仍对利润率构成的阶段性压力仍然值得关注。
Anthropic预计于2026年11月19日在纳斯达克挂牌上市。拟以每股70-78美元的价格发行8.25亿股Class A普通股，其中包括约8.01亿股新股及0.24亿股老股，预计IPO总发行规模为577.5亿-643.5亿美元。按发行价格测算，公司发行后基本股权估值上限约为1.02万亿美元；若计入期权、限制性股票及潜在可转换股份等稀释因素，发行价上限对应的完全稀释估值约为1.40万亿美元。
此次IPO同步引入260亿美元战略私募，进一步强化与全球科技龙头的资本联系。谷歌、英伟达、AMD、博通、美光、微软及台积电七家企业拟认购总计260亿美元的Class N普通股，认购价格与最终IPO发行价一致。其中，谷歌和英伟达分别认购100亿美元，合计占私募总额的76.9%；AMD认购25亿美元，其余四家企业合计认购35亿美元。
Anthropic作为连接上游AI算力基础设施与下游AI应用的核心模型厂商，其IPO有望对整个AI产业链形成双向催化。从产业链定位来看，Anthropic向上游采购算力资源，通过模型训练与推理形成核心技术能力，再通过Claude API向下游输送AI服务，处于AI产业价值传导的关键环节。其上市有望进一步拓宽融资渠道，为持续扩大算力投入及应用生态建设提供资金支持，进而带动上游算力基建、下游应用需求同步增长。
更重要的是，Anthropic上市为AI产业链建立了直观的估值锚点，帮助投资者更加直接评估AI模型的商业价值，验证产业链的商业化闭环。若上市获得市场认可，有望提振下游AI应用领域的融资及估值预期，推动市场重新审视AI产业链的整体商业价值，并进一步挖掘模型及应用端的增长空间。
本周和下周值得关注的主题事件有：
? 国内重要资讯与产业政策
（1） 稳市场—央行：用好债市非银大额赎回互换便利，维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行
财联社11月11日电，央行发布2026年第三季度中国货币政策执行报告，下一阶段货币政策主要思路：积极稳妥防范化解金融风险。构建覆盖全面的宏观审慎管理体系，完善系统性金融风险防范处置机制。拓展丰富中央银行宏观审慎与金融稳定功能，丰富完善工具箱，加力实施支持资本市场的两项货币政策工具，用好债市非银大额赎回互换便利，维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行。加强金融风险监测、评估和预警，强化系统性金融风险研判。推动健全具有硬约束的金融风险早期纠正机制，促进早期纠正与风险处置有序衔接。强化系统重要性金融机构宏观审慎管理，纵深推进附加监管体系建设，稳步拓宽附加监管覆盖范围至非银领域。
新闻来源：https://www.cls.cn/detail/2531687
（2） 社融—央行：2026年前十个月社会融资规模增量累计为28.61万亿元 比上年同期少2.29万亿元
财联社11月13日电，央行数据显示，初步统计，2026年前十个月社会融资规模增量累计为28.61万亿元，比上年同期少2.29万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加10.91万亿元，同比少增3.61万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加2546亿元，同比多增3692亿元；委托贷款增加2084亿元，同比多增1002亿元；信托贷款减少1798亿元，同比多减3958亿元；未贴现的银行承兑汇票减少939亿元，同比多减1055亿元；企业债券净融资3.1万亿元，同比多1.27万亿元；政府债券净融资11.49万亿元，同比少4592亿元；非金融企业境内股票融资5705亿元，同比多1842亿元。
新闻来源：https://www.cls.cn/detail/2533932
（3） 货物贸易—前10个月我国货物贸易进出口44.81万亿元 同比增长20%
财联社11月10日电，据海关统计，今年前10个月，我国货物贸易进出口总值44.81万亿元，同比增长20%，保持了强劲增长态势。其中，出口25.99万亿元，增长17.6%；进口18.82万亿元，增长23.6%。10月份，进出口4.87万亿元，增长31.2%。其中，出口2.79万亿元，增长28.7%；进口2.08万亿元，增长34.7%。 截至10月份，我国进口、出口都已经连续6个月保持两位数增长。
新闻来源：https://www.cls.cn/detail/2529801
（4） M2—央行：10月末广义货币(M2)余额359.06万亿元 同比增长7.1%
财联社11月13日电，央行数据显示，10月末，广义货币(M2)余额359.06万亿元，同比增长7.1%。狭义货币(M1)余额116.9万亿元，同比增长4.4%。流通中货币(M0)余额15万亿元，同比增长10.7%。前十个月净投放现金9023亿元。
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（5） 太空算力—“星云星座计划”发布 我国太空算力网加快部署
财联社11月9日电，“太空云”是指在轨协同的天基云服务系统，它改变传统卫星“单星观测、数据回传地面处理”模式，让天基资源可以按需调用、即连即用。在今天（9日）举办的2026太空云产业生态大会上，“星云星座计划”等我国太空云产业化成果发布，标志着我国“太空云”生态建设迈出了从技术验证走向产业化布局的关键一步。本次发布的“星云星座计划”是中国科学院空天信息创新研究院与国内科创企业联合研发的全栈国产化太空算力网，是太空云生态产业化落地的重点项目。该计划覆盖从国产算力芯片到卫星应用的全产业链条。未来，项目将依托国内计算芯片、服务器整机、卫星制造、卫星应用等研发单位，构建从“核心器部件研制”到“星座组网与应用”的全栈国产化自主技术体系。分布形成“天地协同”的统一算力网，为自然资源、防灾应急、低空经济等场景提供覆盖全球的太空算力服务。
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（6） 关税—国务院关税税则委员会：在2个月内继续暂停实施24%的对美加征关税税率 保留10%的对美加征关税税率
财联社11月9日电，国务院关税税则委员会发布公告：为落实中美两国元首华盛顿会晤达成的成果共识，根据《中华人民共和国关税法》、《中华人民共和国海关法》、《中华人民共和国对外贸易法》等法律法规和国际法基本原则，经国务院批准，自2026年11月10日13时01分起，调整《国务院关税税则委员会关于对原产于美国的进口商品加征关税的公告》（税委会公告2025年第4号）规定的加征关税措施，在2个月内继续暂停实施24%的对美加征关税税率，保留10%的对美加征关税税率。
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（7） 业绩—中芯国际：第三季度净利润同比增长87.6% 环比下降8.35%
财联社11月12日电，中芯国际(688981.SH)公告称，前三季度实现营业收入606.18亿元，同比增长22.4%；归属于上市公司股东的净利润73.14亿元，同比增长91.6%。第三季度实现营业收入219.83亿元，同比增长28.1%；归属于上市公司股东的净利润28.47亿元，同比增长87.6%。业绩变动主要系晶圆销量同比增加、产能利用率上升及产品组合变动所致。公司第三季度毛利率为29.9%，环比增加4.6个百分点。
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（8） 人工智能—火山引擎发布Seedance 2.5 flash：生成速度翻倍，价格更低
《科创板日报》12日讯，11月12日，火山引擎正式推出视频生成模型Seedance 2.5 flash。官方称其为当前效果最接近Seedance 2.5的模型，生成速度提升一倍，价格更低。据官方数据，以720P分辨率下的文生视频、图生视频为例，Seedance 2.5 flash生成价格约为0.99元/秒，较Seedance 2.5降低约34%。该模型单段最长支持30秒视频生成，单次最多可输入10张图片、5段视频与5段音频，提供480P和720P两档分辨率。
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（9） IPO—阿里拟分拆平头哥赴港上市 估值或在200亿至300亿美元
财联社11月10日电，阿里巴巴公告称，拟分拆全资子公司平头哥（上海）技术股份有限公司赴香港联交所主板独立上市。一名专业投资机构人士在接受记者采访时，对平头哥给出的估值为200亿至300亿美元。
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（10） 人工智能—张一鸣：字节AI最早2029年或2030年追平OpenAI与Anthropic
财联社11月12日电，从多方知情人士处获悉，近期字节跳动创始人张一鸣再次在内部分享中谈到AI业务。据了解，张一鸣在近期一次面向AI团队的全员会议上表示，字节有能力与OpenAI和Anthropic展开竞争，但真正追平前沿技术，“最早也要到2029年或2030年”。字节跳动的大模型要对标国际第一梯队。张一鸣坦言，与海外顶尖AI公司相比，字节Seed系列模型的预训练数据集规模仍然少了，这是字节AI当下最需要关注的问题。
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?国外重要资讯与产业政策
（1） CPI—美国10月核心CPI环比增长0.3% 高于市场预期
财联社11月10日电，美国10月消费者价格指数（CPI）环比增长0.4%，预估为0.3%，前值为0.6%。美国劳工统计局表示，受去年政府停摆影响，不会公布10月CPI同比数据。美国10月核心消费者价格指数（CPI）环比增长0.3%，预估为增长0.2%，前值为增长0.3%。
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（2） 英伟达—英伟达宣布CEO黄仁勋辞职 CFO科莱特·克雷斯出任临时CEO
财联社11月12日电，英伟达宣布，公司董事会已批准黄仁勋辞去公司总裁、首席执行官及董事职务，即刻生效。公司现任执行副总裁兼首席财务官科莱特·克雷斯（Colette Kress）出任临时CEO，并继续担任CFO，直至正式继任者确定。董事会将启动新任CEO遴选程序，同时考虑内部及外部候选人。英伟达董事会还任命Harvey C. Jones担任公司首任董事会主席，Jones曾任新思科技CEO兼执行董事长。
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（3） IPO—Anthropic的上市承销商考虑将其IPO估值推高至1.5万亿美元以上
财联社11月11日电，据报道，Anthropic的上市承销商正考虑将其首次公开募股（IPO）估值目标提高至1.5万亿美元或更高。由于投资者需求异常强劲，该公司可能会调高此前在文件中披露的1.4万亿美元初始估值目标。
新闻来源：https://www.cls.cn/detail/2530930
（4） 美伊冲突—特朗普称美国不需要与伊朗达成协议
财联社11月12日电，美国总统特朗普当地时间11月12日表示，美国不需要与伊朗达成协议。特朗普称，那样的日子早已过去。他声称，美国已经掌握了伊朗数千亿美元的资金以及霍尔木兹海峡。
新闻来源：https://www.cls.cn/detail/2533081
（5） 光通信—微软向特朗普政府施压，要求其放弃拟议中的中国光收发器进口禁令
11月11日，财闻海外资讯援引路透社报道，三位知情人士透露，微软（MSFT.US）一直在向特朗普政府施压，要求其放弃有关禁止从中国进口一种用于人工智能（AI）数据中心关键部件的计划。路透8月报道称，特朗普政府拟禁止从中国进口新型号的光收发器。这类设备可让数据以光速通过光纤电缆在数据中心内部传输。
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（6）具身智能—英伟达发布新一代世界动作模型GR00T 2
《科创板日报》10日讯，英伟达GR00T 2正式发布，其采用世界动作模型架构，能够同时预测未来视频画面与机器人动作，使机器人能够根据指令执行操作，还能学习动作对物理环境产生的影响。据英伟达介绍，GR00T 2使用超过40万小时人类第一视角视频、约1万小时手持夹爪演示及2.35万小时机器人遥操作数据进行预训练，支持将人类示范学习到的技能迁移至不同机器人本体。
新闻来源：https://www.cls.cn/detail/2530069
（7） 资本开支—台积电批准409亿美元资本预算 用于长期产能扩张
财联社11月10日电，台积电董事会批准约409.27亿美元资本预算，主要用于先进制程产能的安装与升级、先进封装及成熟和特殊制程产能扩充、晶圆厂建设及厂务设施系统安装，以及2027年研发资本投资、维持性资本支出和资本化租赁资产。小财注：这不是台积电首次公布长期产能投资计划，而是董事会定期批准资本预算的延续。
新闻来源：https://www.cls.cn/detail/2530583
（8） 存储—消息称SK海力士HBM4良率突破70%
《科创板日报》12日讯，据报道，SK海力士的HBM4良率近期已突破70%。不过，SK海力士尚未正式公布具体的良率数据。业界高度重视HBM4良率突破70%这一事实。良率是指合格产品数量与总产量的比值；在相同的计算标准下，良率从60%提高到70%，意味着在相同的生产投入下，合格产品的产量大约增加16.7%。
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（9） 业绩指引—CoreWeave上调全财年营收展望?
财联社11月11日电，CoreWeave第三财季营收36.6亿美元，预估35.6亿美元。CoreWeave第三财季每股亏损1.27美元，预估每股亏损1.46美元。CoreWeave第三财季净亏损7.09亿美元，预估亏损8.504亿美元。CoreWeave预计全财年营收为130亿至133亿美元，此前预期为120亿至130亿美元。
新闻来源：https://www.cls.cn/detail/2530843
（10） 算力—Anthropic新增微软、谷歌云计算合同承诺逾100亿美元
财联社11月11日电，Anthropic当地时间11月10日提交的文件显示，该公司过去一个月与微软和谷歌新增约100亿美元云服务器租赁承诺，相关支出期限延至2033年。Anthropic对微软Azure的累计支出承诺升至492亿美元，对谷歌云的承诺升至1216亿美元。与此同时，公司表示，由于云服务商Lambda未能按约定期限建成数据中心，Anthropic有权取消一项价值349亿美元的服务器租赁协议，但目前无意取消。Anthropic还称，短期算力合同成本显著高于长期合同，可能在近期压缩营业利润率。
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06
数据·估值——整体A股估值水平下行
本周整体A股估值水平下行。截至11月13日收盘，万得全A指数PE（TTM）为15.7，处于历史估值水平（10年以来）的51.0%分位数。创业板指PE（TTM）下行0.5至23.7，处于历史估值水平的1.4%分位数。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）下行0.1至12.6，处于历史估值水平的61.6%分位数。代表中小盘股的中证500指数PE（TTM）下行0.5至22.3，处于历史估值水平的34.9%分位数。
在行业估值方面，本周指数估值大多下跌，其中，电子、煤炭、银行涨幅居前，电力设备、美容护理、农林牧渔跌幅居前。电子指数估值上涨0.4至32.0，处于25.6%历史分位（近十年，下同）；煤炭指数估值上涨0.3至15.4，处于83.1%历史分位；银行指数估值上涨0.2至7.8，处于98.2%历史分位；电力设备指数估值下行1.2至21.3，处于10.7%历史分位；美容护理指数估值下跌1.1至24.8，处于4.5%历史分位；农林牧渔指数估值下跌0.9至33.9，处于78.0%历史分位。截至11月13日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是国防军工、计算机、农林牧渔、电子、机械设备。
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《中选后的市场主线与配置方向——A股投资策略周报（1107）》
《市场底部的信号、特征以及布局方向——A股投资策略周报（1024）》
《市场反弹之后，后续怎么走？——A股投资策略周报（1010）》
《长假前后应该持仓还是持币过节？——A股投资策略周报（0926）》
《宏观压制逐步落地，中期布局机会显现——A股投资策略周报（0912）》
《海外利率再定价，后续如何布局？——A股投资策略周报（0905）》
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