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【固收-左大勇】未被定价的兑付风险——侨银转债事件点评
即时点评
【化工-王华炳】新凤鸣：涤纶长丝景气延续，Q3业绩同环比提升
【化工-王华炳】桐昆股份：长丝协同成效显著，浙石化弹性释放
【化工-王华炳】宝丰能源：煤制烯烃盈利稳健，宁东四期投产在即
【化工-王华炳】华鲁恒升：煤价上行盈利环比承压，气化平台投产助力降本
【环保公用-汪磊】锦华新材：收购电子氟化液资产，丰富半导体材料产品矩阵
【银行-于博文】工商银行：利润增速提升，资产质量稳健
【汽车-刘力宇】10月乘用车：环比企稳，出口与新能源对冲内需下滑
【家电-余昆】TCL电子：电视产品结构持续升级，驱动盈利高增长
【食品饮料-蔡琪】东鹏饮料：茶饮料高增延续，毛利率持续改善
【食品饮料-蔡琪】有友食品：营收维持高增，渠道调整短期影响盈利
周度观察
【有色-贾宏坤】重视铀与稀土的配置
PART 1
总量观澜
左大勇
所长助理，分管固定收益研究
执业证号S1450526080005
未被定价的兑付风险——侨银转债事件点评
报告发布日期：2026-11-15
侨银转债是一次超预期的信用事件，评级、正股与价格事前均未预警。11月13日晚，公司提示约5.46亿元兑付本息可能无法按期足额兑付，此时转债已过最后交易日，收于兑付价的99.9%；此前出险的岭南、龙大转债，评级与价格均提前数月预警。侨银的压力在回款而不在盈利；公司两次将转股价修至下限，但130元的兑付价为全市场最高，平价未能越过，兑付只能依靠现金。
兑付资金存在缺口，按期足额兑付最为理想，否则可能延期或分期。公司没有披露缺口金额，只明确现有货币资金无法兑付本息；经营回款承压，近期筹措动作规模有限。自有资金来源中体量最大的是应收账款，欠款方九成以上为政府单位，有化债资金回款的先例，但难以在数日内落实。公司盈利，实际控制人承担连带责任保证，偿付能力与动力具备。最理想的情形是在外部资金支持下按期足额兑付，将影响降至最低；若资金未能及时到位，则可能延期或分期，并优先保障小额持有人。
冲击大小取决于意外程度，侨银的影响偏局部，需警惕新的催化。岭南、龙大与侨银最为相似，但事前已被定价，没有外溢；超出预期的鸿达与山鹰，两日内低评级偏债转债中位数下跌约2%。山鹰的冲击一周内消退，但自身风险未解除，新催化接连出现，2024年5月至8月中证转债指数累计下跌近10%。侨银体量小，事件本身偏局部；但当前股债双杀，连锁反应尚难定论，需要警惕由此引出的新催化。
现金覆盖不足的临期转债需重点关注，被错杀的强融资品种存在机会。历史上资质越弱的转债跌幅越大，临期转债的差异主要来自现金覆盖。当前离兑付越近、现金覆盖越不足的转债越需要先核实：已被定价的关注基本面进展，价格仍贴近兑付价的弱资质品种更需留意。未来一年到期、货币资金不足以覆盖的兑付敞口由2024年的18亿元升至112亿元，折价却收窄至约2.5个百分点，补偿有限。融资能力强的品种若被错杀，存在机会。
风险提示：正股基本面、转债市场流动性、监管政策及条款和发行安排均可能出现超预期变化；历史违约样本有限，发行人兑付安排存在不确定性。
PART 2
即时点评
王华炳
化工行业首席分析师
执业证号S1450525110002
新凤鸣
涤纶长丝景气延续，Q3业绩同环比提升
公司发布2026年三季报。2026年前三季度，公司实现营业收入649.27亿元，同比+25.97%；实现归母净利润26.12亿元，同比+200.65%。Q3单季度，公司实现营业收入242.36亿元，同比+34.26%，环比+4.64%；实现归母净利润11.73亿元，同比+630.62%，环比+9.52%。
长丝产销环比修复，Q3业绩表现强劲。产销方面，2026Q3公司涤纶长丝产销量分别为186、199万吨，同比-10.1%、-1.2%，环比+2.1%、+12.7%，行业主动协同减产，同时旺季背景下实现顺畅去库。价格价差方面，根据钢联，2026Q3 POY、FDY、DTY价格分别为7753、7914、8621元/吨，同比+30.1%、+27.7%、+22.5%，环比+1.3%、-0.4%、+0.1%；价差分别为1279、1440、2147元/吨，同比+18.5%、+9.4%、-0.6%，环比-5.9%、-12.8%、-7.1%，油价高位支撑长丝价格，行业协同推进叠加供需格局改善，长丝价差同比显著修复。2026Q3公司毛利率和净利率分别为8.3%、4.8%，同比+3.3pct、+4.0pct，环比-1.0pct、+0.2pct。
化纤产业链大幅去库，存在较大补库弹性。自本轮美伊地缘冲突以来，化纤产业链各环节大幅去库，根据钢联，截至11月13日，纺织企业原料、产品库存分别为8.0、20.0天，均处于近五年最低历史分位，较2021-2025年平均水平分别低6.6、9.5天，存在较大的补库弹性空间。
埃及项目ODI获批，全球化布局取得突破。公司规划布局36万吨/年功能性纤维项目，项目位于埃及苏伊士运河经济特区中埃·泰达苏伊士经贸合作区，将采用国际先进、节能的聚酯生产装置，建设POY、FDY和DTY制造工厂，形成年产36万吨功能性涤纶生产规模。截至2026年上半年，公司埃及项目ODI顺利获批，完成当地注册、220KV变电站关键落地，聚酯、纺丝方案基本敲定。未来伴随埃及项目落地，有助于巩固、提升公司在全球高端、高品质化学纤维行业的领军地位。
风险提示：油价大幅波动风险、产品价格大幅波动风险、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、政策不确定性风险等。
王华炳
化工行业首席分析师
执业证号S1450525110002
桐昆股份
长丝协同成效显著，浙石化弹性释放
公司发布2026年三季报。2026年前三季度，公司实现营业收入854.36亿元，同比+26.76%；实现归母净利润69.02亿元，同比+345.66%。Q3单季度，公司实现营业收入327.27亿元，同比+40.83%，环比+11.52%；实现归母净利润26.80亿元，同比+492.71%，环比+15.30%。
涤纶长丝协同稳固，加工价差显著修复。产销方面，2026Q3公司涤纶长丝产销量分别为301、339万吨，同比-7.9%、+6.1%，环比-2.5%、+10.8%，行业主动协同减产，同时旺季背景下实现顺畅去库。价格价差方面，根据钢联，2026Q3 POY、FDY、DTY价格分别为7753、7914、8621元/吨，同比+30.1%、+27.7%、+22.5%，环比+1.3%、-0.4%、+0.1%；价差分别为1279、1440、2147元/吨，同比+18.5%、+9.4%、-0.6%，环比-5.9%、-12.8%、-7.1%，油价高位支撑长丝价格，行业协同推进叠加供需格局改善，长丝价差同比显著修复。2026Q3公司毛利率和净利率分别为10.0%、8.3%，同比+5.9pct、+6.3pct，环比-0.8pct、+0.3pct。
化纤产业链大幅去库，存在较大补库弹性。自本轮美伊地缘冲突以来，化纤产业链各环节大幅去库，根据钢联，截至11月13日，纺织企业原料、产品库存分别为8.0、20.0天，均处于近五年最低历史分位，较2021-2025年平均水平分别低6.6、9.5天，存在较大的补库弹性空间。
浙石化盈利弹性释放，股权价值有望重估。2026年前三季度公司实现对联营企业和合营企业的投资收益为28.05亿元，同比+274%；其中Q3单季度实现对联营企业和合营企业的投资收益为11.29亿元，同比+247%，环比+43%，主要系确认浙石化投资损益大幅增长所致。炼化产品景气回升，且油价上行背景下浙石化库存收益增厚，盈利大幅改善。向后展望，全球炼能进入收缩通道，炼化行业景气有望修复，公司浙石化股权价值有望迎来重估。
切入煤制乙二醇领域，强化全产业链布局。公司在吐鲁番地区取得优质煤矿资源，该煤矿储量达5亿吨，初始开采规模为500万吨/年，煤炭品质卓越，含油量高，平均热值超6500大卡，且具备低磷、低硫、低氯、低灰、高热值等特性。目前公司新疆煤矿项目有序推进，截至2026年上半年已取得国家发改委核准，并完成了环评申报、节能评审申报等工作。同时，公司依托自有煤矿的原料优势，正在加快推进新疆中昆一期60万吨/年天然气制乙二醇的煤气头技改项目建设，预计在2026年末至2027年初改造完成，届时公司将全面打通油头、煤头、气头全链条，产业协同效应有望持续释放。
风险提示：油价大幅波动风险、产品价格大幅波动风险、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、政策不确定性风险等。
王华炳
化工行业首席分析师
执业证号S1450525110002
宝丰能源
煤制烯烃盈利稳健，宁东四期投产在即
公司发布2026年三季报。2026年前三季度，公司实现营业收入470.88亿元，同比+32.47%；实现归母净利润143.17亿元，同比+59.97%。Q3单季度，公司实现营业收入168.90亿元，同比+32.73%，环比-0.42%；实现归母净利润45.89亿元，同比+41.97%，环比-24.36%。
煤制烯烃盈利稳健，Q3业绩符合预期。根据公司公告，2026Q3公司主要产品聚乙烯/聚丙烯/焦炭销量分别为74、70、172万吨，同比+9.2%、+4.3%、-2.9%，环比+3.4%、-0.9%、-0.5%；均价分别为7209、7840、1340元/吨，同比+12.0%、+26.8%、+33.4%，环比-3.8%、-4.3%、+13.2%。公司产品产销量整体保持稳健，油煤价格上行背景下，烯烃及焦炭价格同比均显著提升。2026Q3公司毛利率和净利率分别为41.5%、27.2%，同比+3.2pct、+1.8pct，环比-6.8pct、-8.6pct，公司盈利水平整体保持相对稳定，环比下滑主要系前值较高所致，即二季度地缘扰动下油价较煤价涨幅前置进而拉大油煤价差。此外，非经常性损益方面，2026Q3公司发生捐赠支出2.6亿元以及公允价值变动损益影响-1.2亿元。
国内投产放缓+海外装置出清，全球烯烃景气有望改善。国内方面，聚烯烃新增产能释放节奏明显放缓，据金联创统计，2026年上半年聚乙烯方面仅有巴斯夫湛江50万吨/年装置及裕龙石化30万吨/年LDPE/EVA装置投产，聚丙烯无新增产能释放。海外方面，欧洲市场在能源成本高企、碳税负担加重及终端需求持续疲弱的共同挤压下，烯烃产能退出加速。自2024年4月以来，欧洲已先后关停多套裂解装置，累计削减乙烯产能约430万吨/年，占区域总产能比重高达20%。与此同时，韩国与日本也在积极推进部分油头装置的整合与退出。叠加本轮中东地缘冲突发酵下，多地烯烃装置遭遇不可抗力被迫降负或停车，海外供给收缩预期进一步强化，全球烯烃有望提前迎来景气拐点。
宁东四期投产在即，资本开支或阶段性放缓。公司正有序推进宁东四期50万吨烯烃项目建设。截至7月底，MTO装置土建工程完成、钢结构安装90%、设备安装51%，工艺管道安装20%；烯烃分离装置土建工程完成、钢结构安装69%、设备安装40%、工艺管道安装12%；聚丙烯装置土建工程完成，钢结构安装完成、设备安装98%、工艺管道安装90%；聚乙烯装置土建工程完成，钢结构安装完成64%、设备安装73%、工艺管道安装37%，项目预计将于2026年底建成投产。
风险提示：油价大幅波动风险、产品价格大幅波动风险、地缘局势不确定性、下游需求不及预期、项目建设进度不及预期、政策不确定性风险等。
王华炳
化工行业首席分析师
执业证号S1450525110002
华鲁恒升
煤价上行盈利环比承压，气化平台投产助力降本
公司发布2026年三季报。2026年前三季度，公司实现营业收入262.63亿元，同比+11.51%；实现归母净利润31.71亿元，同比+33.58%。Q3单季度，实现营业收入91.00亿元，同比+16.84%，环比+3.19%；实现归母净利润8.18亿元，同比+1.63%，环比-33.82%。
煤价上行成本抬升，Q3业绩环比承压。2026Q3地缘扰动持续与煤价整体上行背景下，煤化工各产品价格支撑仍强，但盈利出现分化，同时9月煤气化平台检修损失部分产量，公司盈利同比持稳、环比承压。2026Q3公司毛利率和净利率分别为17.6%、10.0%，同比-1.5pct、-1.4pct，环比-8.2pct、-5.3pct。分板块来看：
①新能源新材料：前三季度实现销量258.3万吨，同比+19.4%；实现收入145.6亿元，同比+26.0%。其中Q3单季度实现销量94.3万吨，同比+24.2%，环比+17.8%；实现收入52.3亿元，同比+32.8%，环比+9.5%。量端，草酸新产能逐步释放贡献增量。价端，地缘推动纯苯、丙烯等价格增长，支撑己内酰胺、PA6、己二酸、辛醇等价格同比上行；DMC成本抬升与需求回暖共振，叠加公司持续推进高端化，产品价格同比显著提升。
②化学肥料：前三季度实现销量403.7万吨，同比-6.8%；实现收入56.3亿元，同比-3.3%。其中Q3单季度实现销量128.9万吨，同比-11.0%，环比-6.8%；实现收入17.5亿元，同比-10.1%，环比-11.5%。下游需求弱势拖累销量，产品价格偏稳运行为主。
③有机胺：前三季度实现销量39.8万吨，同比-9.3%；实现收入18.3亿元，同比+3.2%。其中Q3单季度实现销量13.8万吨，同比-12.8%，环比+9.1%；实现收入6.7亿元，同比+9.3%，环比+8.2%。公司主动降负减量保价，收入同环比均增长。
④醋酸及衍生品：前三季度实现销量109.2万吨，同比-4.5%；实现收入29.2亿元，同比+16.3%。其中Q3单季度实现销量37.1万吨，同比-8.1%，环比+8.6%；实现收入10.5亿元，同比+29.3%，环比+7.3%，呈现量减价增态势。
新项目持续推进，气化平台投产助力降本。公司气化平台升级改造项目于9月15日投产，该项目立足原煤消耗量不变进行气化装置替代，装置以煤为原料，经煤气化、净化后生产合成气，属传统产业升级项目。项目建成投产将促进公司进一步节能减排，降低综合能耗，提高生产能效和运营效益，符合公司的发展战略和长期规划，具有良好的经济与社会效益。此外，公司德州20万吨/年二元酸项目、荆州30万吨/年TDI项目等稳步推进，中长期有望贡献成长。
风险提示：原料价格大幅波动、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、行业竞争加剧、安全生产风险等。
汪磊
环保/公用行业首席分析师
执业证号S1450525050002
锦华新材
收购电子氟化液资产，丰富半导体材料产品矩阵
11月13日，公司公告拟以自有资金1622.80万元收购控股股东巨化集团所持浙江巨化汉正新材料有限公司61%股权，交易完成后取得标的控制权并纳入合并报表。汉正公司专注于特色含氟精细化学品研发、生产与销售，已构建了较为完备的产品簇，产品涵盖电子氟化液系列产品、多氟酯系列产品、六氟环氧系列产品、二氟系列产品等，广泛应用于芯片制造、储能、医药农药中间体、抗污防护涂层等新兴领域。
本次收购对短期业绩增厚有限，旨在快速卡位高壁垒赛道，提升公司综合竞争力与抗周期韧性。汉正公司2025年实现营收/净利润1.75亿元/-846.72万元，2026年1-7月实现营收/净利润1.55亿元/197.59万元。截至2026年7月31日，公司净资产617.76万元，以资产基础法评估，股东全部权益评估值2660.33万元。从战略布局看，本次收购是公司“酮肟硅新材料+集成电路关键材料”双主线战略的重要落地。汉正公司作为国家高新技术企业，其电子氟化液、多氟酯及六氟环氧等特色含氟精细化学品已深度嵌入国内外芯片制造、储能及欧盟高端供应链，充分受益于AI算力与新型储能产业红利。收购完成后，其含氟精细化学品业务有望与公司现有电子级羟胺水溶液业务在客户、渠道及配方体系上形成协同，进一步拓宽集成电路关键材料产品矩阵，为公司长期高质量发展夯实基础。
电子羟胺水溶液进入工业化放量阶段。产能建设上，10kt/a集成电路关键材料JH-2工业化项目已于2026年6月正式启动，截至9月已基本完成包装、仓库等配套设施建设及设备订购，主体装置建设正加快推进，预计2027年三季度前建成，届时公司将实现电子级羟胺水溶液由500吨/年中试向万吨级工业化放量迈进。客户导入上，验证与产线建设同步推进，中试装置已开展送样、客户验厂及小批量供货，加快装置投产后的产能释放节奏。随着工业化装置建设与客户认证逐步落地，电子羟胺水溶液有望成为公司中长期业绩的核心增长曲线。
风险提示：行业竞争加剧、需求下滑风险、新产品推广不及预期风险、盈利预测及假设不及预期。
于博文
银行行业首席分析师
执业证号S1450526080001
工商银行
利润增速提升，资产质量稳健
利润增速明显提升，净利息收入增长继续提速。截至26Q3，工商银行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速（下同）分别为8.7%、11.2%和5.8%，较26H1分别-0.3pct、-0.1pct和+2.5pct。营收增速拆分来看，利息净收入同比增长9.6%，增速较26H1上升0.8pct，是营收增长的核心支撑；非息收入同比增长6.2%，增速较26H1回落3.6pct，但对营收仍形成正向拉动。
非息收入保持正增长，长鑫股权估值提升贡献增量。截至26Q3其他非息收入同比增长11.7%，有所下滑，其中公允价值变动净收益同比增长141.2%，增量集中在子公司层面，主要来自公司金融资产投资子公司间接持有的长鑫科技股权。
扩表保持稳健，存款增长有所提速。截至26Q3，总资产、贷款、存款同比分别增长9.5%、5.9%、6.6%，增速较26H1分别+0.4pct、-0.1pct、+0.4pct，规模扩张节奏总体平稳。资产端，公司贷款、票据贴现较年初分别增长6.8%、19.0%，个人贷款较年初下降0.7%，个人贷款占比较26H1下降0.4pct，零售信贷需求仍然偏弱，对公贷款与票据贴现是信贷增长的主要支撑。负债端，存款定期化趋势仍在延续，活期存款占比较26H1下降1.1pct。
净息差保持平稳，负债成本改善延续。26Q3公司净息差较26H1持平、同比上升1bp。拆分来看，测算生息资产收益率较26H1基本企稳，计息负债成本率较26H1下行1bp。
资产质量总体稳健，减值计提增速回落。截至26Q3，不良率较26H1持平，测算不良净生成率同比上升20bp（26H1为同比上升12bp）。前三季度信用减值损失同比增长19.7%，增速较26H1回落2.6pct，计提节奏边际放缓，是归母净利润增速较26H1提升的重要原因；同时不良核销处置力度同比有所加大。截至26Q3，拨备覆盖率为211.64%，较26H1下降5.9pct、拨贷比下降6bp，风险抵补能力依然充足。
风险提示：经济复苏不及预期，银行经营或面临量、价压力；零售信贷需求恢复不及预期，个人贷款资产质量承压；市场利率波动加大，银行非息收入增长承压。
刘力宇
汽车行业首席分析师
执业证号S1450518100002
10月乘用车
环比企稳，出口与新能源对冲内需下滑
总量：批发与零售环比企稳，出口贡献增量，去库放缓。零售端：“银十”成色不足。10月全国乘用车零售164.3万辆，同比?27.1%、环比+1.5%；1–10月累计零售1,497.8万辆，同比?22.3%。批发端：降幅明显小于零售。10月厂商批发263.3万辆，同比?10.2%、环比+3.3%；批发同比降幅比零售小16.9pct，增量基本由出口贡献。10月生产265.4万辆，同比?10.1%、环比+2.4%；其中豪华、合资、自主生产同比分别?26%/?37%/?2%，环比分别?12%/?15%/+7%，自主生产韧性最强。出口端：10月乘用车出口（含整车与CKD）92.8万辆，同比增长68.5%，环比增长1.0%，出口占比35%。1–10月行业库存累计下降60万辆，去库放缓。
出口：逆势高增，成为车企批发与利润的核心稳定器。10月乘用车出口（含整车与CKD）92.8万辆，同比+68.5%、环比+1.0%。出口已成为部分车企批发与利润的核心稳定器，也是批发端降幅显著小于零售端的主因。结构上，增量几乎全部来自新能源。10月新能源乘用车出口58.2万辆，同比+144.7%、环比+3.9%，占乘用车出口62.8%（2025年同期约43.2%，同比+19.5pct）。分动力看，纯电是基本盘。10月BEV出口35.9万辆，同比+141.2%、环比+5.7%，占新能源出口61.7%；PHEV出口19.6万辆，同比+137.5%、环比+2.8%。
新能源：渗透率双创新高，出口与纯电是亮点。零售端，10月新能源乘用车零售110.9万辆，同比?13.7%、环比+2.3%，零售渗透率67.5%（同比+10.5pct、环比+0.5pct）。批发端177.2万辆，同比+9.8%、环比+6.2%，批发渗透率67.3%（同比+12.3pct、环比+1.9pct）。批发正增长与零售负增长的分化主要系出口对冲。
风险提示：内需恢复不及预期、新车型销量不及预期、出口增速放缓、行业价格竞争加剧、政策与补贴不及预期、成本与供应链扰动等。
余昆
家电行业负责人
执业证号S1450521070002
TCL电子
电视产品结构持续升级，驱动盈利高增长
TCL电子公布2026年三季报。公司前三季度实现收入957.9亿港元，YoY+15.7%；实现归母净利润21.0亿港元，YoY+43.6%。经折算，Q3单季度实现收入320.3亿港元，YoY+14.4%；实现归母净利润5.8亿港元，YoY+53.7%。我们认为，公司电视业务出海前景广阔，互联网业务、光伏业务等也有望贡献成长新动力。
Q3互联网业务、中小尺寸显示业务增长亮眼：公司持续扩大全球电视渠道布局并深化重点渠道发展，不断增强终端零售能力及品牌影响力。我们计算，2026Q3 TCL国内电视收入同比增长9%，海外电视收入同比增长2%。2026年前三季度，公司全球Mini LED电视出货量占比达17.5%，同比+6.1pct。互联网业务方面，公司持续深化与Google、Roku及Netflix等互联网巨头合作，内容聚合应用TCL Channel在内容丰富度等方面持续迭代升级。Q3公司互联网业务收入同比增长55%。中小尺寸显示业务方面，公司坚持效益优先、聚焦重点市场的策略，深耕欧美重点渠道，凭藉NXTPAPER护眼显示等差异化产品实现快速增长。Q3公司中小尺寸显示收入同比增长41%。
Q3公司净利率持续提升：2026Q3 TCL电子毛利率同比+1.8pct。Q3公司毛利率提升，主要因为：1）公司海外电视产品结构持续优化带动Q3海外电视毛利率提升。2）Q3毛利率更高的互联网业务收入高速增长，优化整体毛利率结构。2026Q3 TCL电子归母净利率为1.8%，同比+0.5pct。公司净利率提升幅度小于毛利率提升幅度，主要原因包括：1）Q3公司其他收入及收益占总收入的比例同比-0.8pct。2）Q3公司销售/管理费用率分别同比+0.2pct/+0.1pct。
风险提示：面板价格大幅上涨，行业竞争加剧，海外贸易政策风险。
蔡琪
食品饮料行业首席分析师
执业证号S1450525060001
东鹏饮料
茶饮料高增延续，毛利率持续改善
公司发布2026年三季报，26Q1-3公司实现营业总收入185.96亿元，同比增长10.40%；实现归母净利润41.45亿元，同比增长10.21%；实现扣非归母净利润38.51亿元，同比增长8.79%。其中，26Q3单季实现营业总收入61.53亿元，同比增长0.75%；实现归母净利润12.78亿元，同比下降7.80%；实现扣非归母净利润12.53亿元，同比下降1.26%。
茶饮料表现亮眼，现代渠道布局加强。1）分产品，26Q1-3能量饮料/电解质饮料/茶饮料分别实现营收127.8/30.3/16.4亿元，同比分别+1.72%/+6.51%/+182.99%。能量及电解质饮料增速有所放缓主要系7-8月部分地区雨水较多影响消费场景，及大量品牌进入导致行业竞争加剧，公司将持续推动多口味、多规格及低糖化产品创新。2）分渠道，26Q1-3经销/重客/线上分别实现营收153.8/22.7/9.2亿元，同比分别+6.03%/+23.61%/+88.06%，公司持续加强零食店等现代渠道布局，提升终端网点覆盖能力。3）分地区，26Q1-3华南/华中/华东/华西/华北分别实现营收47.8/41.5/31.7/30.6/26.2亿元，同比分别+0.97%/+9.73%/+14.18%/+11.44%/+17.91%。截至Q3末，公司共有经销商3787家，三季度净增加308家。
成本管控有效，毛销差持续扩张。26Q3公司毛利率为45.66%，同比+0.45pct，主要系公司对PET等原材料成本进行有效管控。公司Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为13.41%/3.25%/0.43%/0.80%，同比分别-1.85/+0.71/+0.12/+0.96pct，主要系冰柜费用投入节奏前置，财务费用率受汇兑损益影响较大。同时，公允价值变动收益占收入比同比-2.38pct，综合影响下，26Q3公司净利率为20.78%，同比-1.90pct。
风险提示：经济复苏不及预期、新品推广不及预期、市场竞争加剧、原材料价格上涨。
蔡琪
食品饮料行业首席分析师
执业证号S1450525060001
有友食品
营收维持高增，渠道调整短期影响盈利
公司发布2026年三季报，26Q1-3公司实现营业总收入16.98亿元，同比增长36.41%；实现归母净利润1.86亿元，同比增长6.96%；实现扣非归母净利润1.74亿元，同比增长13.02%。其中，26Q3单季实现营业总收入6.64亿元，同比增长40.18%；实现归母净利润0.62亿元，同比下降5.45%；实现扣非归母净利润0.67亿元，同比增长9.99%。
肉制品表现亮眼，线下渠道高增。1）分产品，26Q1-3禽类制品/畜类制品/蔬菜制品及其他分别实现营收15.29/1.01/0.63亿元，同比分别+41.95%/+23.95%/-18.23%。公司强化泡卤工艺优势，鸡爪、鸭掌等核心品类表现亮眼，肉制品整体增长良好。2）分渠道，26Q1-3线下/线上分别实现营收16.21/0.73亿元，同比分别+39.47%/-1.60%。前三季度重点聚焦成长性渠道，山姆等会员商超及零食量贩表现亮眼，带动线下渠道整体实现高速增长。3）分地区，26Q1-3东南/西南/其他分别实现营收11.66/4.13/1.15亿元，同比分别+62.10%/-2.26%/+21.58%。截至Q3末，公司共有经销商686家，三季度净减少79家。
渠道结构调整，利润短期承压。26Q3公司毛利率为19.90%，同比-7.05pct，主要系渠道结构有所调整。公司Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为5.10%/2.48%/0.13%/0.06%，同比分别-3.22/-0.21/-0.08/+0.08pct，控费效果显现，费投整体改善。综合影响下，26Q3公司净利率为9.30%，同比-4.48pct，盈利能力短期承压。
风险提示：经济复苏不及预期、渠道调整不及预期、新品推广不及预期、市场竞争加剧。
PART 3
周度观察
11月9日-11月13日
贾宏坤
有色行业首席分析师
执业证号S1450525060005
我们认为无论AI基建是否放缓，美国缺电仍是长期问题，电力产业链仍是发展核心，未来核电可能是北美新增主力，金属方面可重视铀的涨价机会。其次，重点关注物理AI方向的机器人产业链，稀土磁材可能迎来新的催化。稀土氧化物处于低库存状态，重稀土（氧化镝、氧化铽）处于温和上涨通道，关注需求与政策的边际变化，后续可能迎来涨价行情。加息的持续性和对需求的影响可能还在深化，我们建议短期规避高利润的工业金属品种。
贵金属：
金银：截至11月13日，COMEX黄金呈3871.2美元/盎司，相较于上上周-4.7%；贵金属短期受宏观政策预期扰动，但中长期支撑逻辑仍在。黄金方面，9月全球黄金ETF净流入约100亿美元，三季度累计净流入约310亿美元，创季度历史新高；8月全球央行净购金39吨，中国央行连续增持，反映黄金储备配置需求持续释放。同时，全球财政风险及地缘不确定性仍有望支撑黄金避险需求。白银方面，全球供需缺口预计延续，叠加实物投资需求回升，为银价提供支撑。根据世界白银协会2026年9月最新表态，全年白银市场供需缺口预计达4,630万盎司，连续第六年供不应求；实物投资需求预计同比增长18%至2.58亿盎司。同时，AI数据中心、电动汽车及半导体等领域为白银需求提供新增支撑，但光伏节银及材料替代趋势仍需关注。整体看，白银供需缺口与投资需求回升构成主要支撑，工业需求变化则是后续需要跟踪的关键变量。
工业金属：
铜：上周LME铜收报13351美元/吨,环比上上周-3.87%,沪铜收报108180元/吨,环比上上周+1.18%。供给端，国产铜到货偏少，前期延迟的进口铜陆续流入，现货供应紧张有所缓解，但低价可交割货源仍有限，进口比价持续抬升，洋山注册铜提单溢价逼近300美元/吨。据ICSG，今年上半年全球铜矿产量下降1.1%，主要因Codelco和Freeport减量较多。废铜仍然由于含税票点高和合规货源稀缺，原料供应持续紧张。需求端，上周铜杆、铜线缆企业开工率分别为66.41%、70.44%，分别环比-8.39pct、-2.07pct，开工率略有回落。库存端，截至11月7日，铜社会库存6.13万吨，上周去库0.12万吨。LME铜库存32.91万吨，环比+3.69%，COMEX库存73.13万吨，环比-0.14%。后续铜价变化仍需关注美国关税政策预期以及加息进度。
铝：上周五LME收报3019美元/吨，较上上周-2.04%，沪铝收报22975元/吨，较上上周-1.63%。基本面，国内电解铝产量基本持稳；海外方面，中东EGA、Al Taweelah、巴林铝业复产持续推进，EGA宣布复产比例已达61%。需求端，铝水比例及10月未锻轧铝及铝材出口数据均环比下行。国内库存方面，截至11月12日，国内主流消费地电解铝锭库存报48.9万吨，环比下降1.8万吨，去库节奏延续。短期来看，铝价受需求影响略显承压，中长期铝价格变化需关注海外项目投产进度。
锡：截至11月13日，沪锡主力合约报360500元/吨，较上上周+4%。需求端，下游焊料厂开工率升至79.1%，其中大型企业开工率超过80%，原料库存周期进一步降至8.87天，反映终端生产维持高位、企业原料储备偏低。库存端，锡锭三地社会库存降至5171吨，较上上周减少1171吨，但绝对水平仍处低位；SHFE仓单1440吨，较上上周-134吨，可交割货源仍处紧张状态。供给端，四地冶炼厂加工费虽较月初上调500元/吨，但开工率仅为59.5%，精炼锡产出恢复仍然有限。当前下游开工维持高位，而原料及社会库存持续处于低位，供给恢复相对偏慢，供需偏紧格局延续，后续若需求保持韧性，库存有望继续去化，对锡价中枢形成支撑。
能源金属：
镍：上周镍价周度-0.34%至122040元/吨。基本面看，印尼2027年RKAB配额收紧及镍产品减产预期继续支撑市场，但具体配额安排和实际供应减量仍待确认。库存方面，国内库存仍处高位，据SMM，六地纯镍库存累计约12.42万吨，较上上周累库约700吨。预计短期镍价受政策预期摇摆等因素影响维持震荡。
锂：上周碳酸锂期货主力合约90800元/吨，环比上上周-2.89%。供应端，受到个别锂盐厂产线停产影响，上周锂辉石端锂盐产量有所下滑。需求端，下游散单采买则仍以刚需及保供为主，成交量偏少。考虑到碳酸锂短期供需仍然偏紧，或存在阶段性反弹空间。
战略金属：
稀土：截至11月13日，氧化镨钕现货报价为71.9万元/吨，环比+1.63%。重稀土价格表现更强，氧化镝现货报价为1525元/公斤，较6月初1240元/公斤上涨22.98%；氧化铽现货报价为6425元/公斤，较6月初6030元/公斤上涨6.55%，重稀土涨价进一步强化稀土价格上行预期。人形机器人关节伺服电机刚需高性能稀土永磁，伴随后续人形机器人规模化出货落地，将为稀土板块打开全新需求增量空间，持续拉动上游稀土原料需求。供给端来看，自5月起废料回收链条税务及票据合规监管趋严，部分灰色再生料供给出清，废料端有效供应收缩，进一步削弱稀土供给弹性，强化价格上行支撑，看好26年稀土中枢价格上涨。此外，美欧加紧布局本土稀土及永磁产业链，美国重点看重镝、铽等重稀土并推进相关项目投产，但部分海外稀土项目或因当地政局面临延期。长期来看，海外掌握较多的稀土矿山，中国掌握全球先进的稀土回收技术，未来或许稀土回收将会成为新的王牌。
风险提示：宏观政策扰动，原材料价格扰动，需求不及预期，资金情绪不稳定等。
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