华泰 | 固收：留点空间给来年

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核心观点

11月华泰固收问卷显示，赎回与信用风险、监管态度及政府债税收政策成为焦点，资金面更多是校准而非趋势收紧，波段操作重回首位，债券与现金偏好领先。我们认为，债市大方向仍未逆转，但资金换锚后的重定价空间逐步收窄，低赔率、高拥挤度与税收、赎回等扰动交织，慢涨快跌及品种分化特征延续。前期建议保持整体持仓，但留足灵活性，短期略防守、降低杠杆，为明年留点空间。超长债破20日均线是波段信号，重申十年国债收益率接近1.55%时或可逐步止盈。收缩信用债投资，继续规避弱资质主体，短期以3年内高等级品种获取票息为主。政金债、二永等在重定价中寻找超调机会。

广义基金负债稳定性与信用风险最受投资者关注

投资者关注重心已从利率下行空间转向可能打断行情的扰动，理财-债基赎回与负债稳定性、信用利差重估居前，基本面和海外因素热度相对较低。我们认为，理财负债整体稳定、资金面总体充裕，央行流动性托底态度明确，演变为2022年末式负反馈仍属尾部风险。但预防性赎回反应更快、净值平滑空间趋于收窄，叠加年末回表与交易盘仓位偏重，短期冲击难免反复。信用债以结构性重定价为主，高等级短久期品种主要受流动性冲击，弱资质主体估值重塑则需要更长时间，城投定价也将更重视现金流、资产质量与再融资稳定性。后续重点跟踪债务接续进展、理财破净率和二级债基净值回撤。

税收政策调整预期推动品种利差重估

若国债利息收入恢复征收所得税并实行新老划断，过半数投资者认为新老十年国债合理利差为10-20BP，我们看法一致。税负较重的自营机构倾向于持有免税老券，应税新券更多由税负较轻的资管产品承接，实际利差预计低于自营机构税负完全传导的水平。但相较增值税，所得税对税后收益的影响更大，随着应税利率债规模扩大，交易盘承接空间也会受到约束。据此估计，税收调整对新发十年、三十年国债收益率的抬升幅度分别约为10-20BP、15-25BP，新老券利差相应走阔。政金债已计入部分税收预期，但赎回扰动尚未消退，后续重定价程度仍取决于政策路径与负债端压力。

资金面趋势收紧概率不高，债市慢涨快跌与品种分化预计延续

逾七成投资者预计未来三个月不降准、不降息，对资金面持续收紧的担忧较少。我们认为，换锚已起到小幅降息效果，近期资金边际收敛更多是新框架下的校准，后续大概率围绕新锚窄幅波动，关注大行融出能否企稳及税期、政府债缴款时点央行的对冲力度。投资者对十年国债收益率的区间判断集中在1.55-1.65%，中枢较上期下移5BP。相较当前利率水平，市场预期偏中性。按存量免税国债与隔夜资金的比价衡量，十年国债收益率1.55%已接近区间下沿。债市趋势性逆转条件尚不具备，但仍需对监管保持敬畏，多重扰动交织下需防范脉冲式调整和赎回反馈，不宜过早透支明年行情。

波段操作重回首位，现金偏好度明显提升

策略上，波段操作、久期调节与品种选择最受青睐，权益暴露和信用下沉排序靠后。建议收缩信用债投资，继续规避弱资质主体，短期以3年内高等级品种获取票息为主。政金债、二永等在品种重定价中寻找机会。超长债破位后关注技术支撑情况，中长久期存量免税国债仍具相对优势。若政府债免税取消，30-10年利差面临走阔压力，铁道债等有结构机会。大类资产偏好为债券>现金及替代品>股市，现金排序升至第二，美元资产与黄金偏好下降。

风险提示：样本代表性限制，理财-债基赎回负反馈超预期，政府债税收政策调整超预期。

正文

本周策略观点：留点空间给来年

上周资金面边际收敛，政府债免税取消预期、信用扰动和理财赎回担忧持续发酵，股债波动均加大，政金债及信用等二永品种下跌明显。周一公布的10月通胀数据分化，隔夜资金价格重回1.3%上方，利率走势分化，期限利差收窄。周二，10月进出口数据延续强势，隔夜资金价格继续小幅抬升，TS四连阴。信用赎回担忧再起，二永等信用品种跌幅较大。周三，政府债免税取消预期再发酵，股债资金回摆，午后TL跌破20日均线后波动增大。此外信用扰动和理财赎回担忧延续，二永债延续较大跌幅。周四、周五，受取消免税预期、信用抛售与赎回等影响，国开债及二永等信用品种领跌。国债期货远月合约跌幅较大，背后有移仓+小幅定价免税取消等因素。周五尾盘央行公告买断式逆回购缩量1000亿，利率上行。全周来看，10年期国债活跃券收益率上行3BP至1.61%，10年期国开债活跃券收益率上行8BP至1.72%，30年国债活跃券收益率上行2BP至2.06%。30-10年期限利差收窄，10-1年期限利差走阔，税收利差大幅走阔，信用利差品种分化加剧。

上周，资金面在换锚后的宽松基础上边际收敛，隔夜资金价格重回1.3%上方；监管对长端利率的风险提示延续；个别地方国企舆情引发的信用分化与债基赎回担忧二次发酵，政府债利息免税取消的讨论明显升温，政金债、信用债调整明显。监管干预能否约束长端利率下行？资金面是否会持续收紧？信用分化将如何演绎？若取消免税，新老券利差应在什么水平？带着这些问题，我们在11月13日开展了华泰固收11月问卷调查，在此对结果进行汇总和简要分析，以飨投资者。

本期调查结果显示：

1）宏观热点：投资者关注点集中在“理财、债基赎回与负债稳定性”、“信用风险事件与信用利差重估”、“监管对长端利率的态度”和“政府债利息所得税政策”。“经济基本面与融资需求”、“海外利率与地缘”等话题热度相对不高。

2）货币政策与资金面：逾七成投资者预计未来三个月不降准、不降息。资金面预期集中于重回宽松或维持当前水平，对持续收紧的担忧较少。

3）债市观点：十年国债利率区间判断集中在1.55-1.65%，中枢较上期下移5BP，背后主要是隔夜资金换锚带来资金中枢下移。与当前利率水平比，市场预期偏中性。若国债恢复征税并新老划断，过半数认为新老十年国债合理利差为10-20BP。策略上，波段操作重回首位，久期调节、品种选择次之，权益暴露和信用下沉排序靠后，信用分化延续是主流预期。

4）大类资产：债券偏好继续居首，现金及替代品升至第二，美元资产、黄金排序下降。大宗商品偏好仍低，对地产的判断继续谨慎。

具体分析如下：

Q1：（多选）您当下最关注的宏观/债市话题是？

A1：选择“理财、债基赎回与负债稳定性”的投资者最多，“信用风险事件与信用利差重估”其次，然后是“监管对长端利率的态度”、“政府债利息所得税政策”等。选择“经济基本面与融资需求”和“海外利率与地缘”的投资者相对较少。

点评：本期投资者的关注点集中在负债稳定性、信用风险、监管态度和税收政策四个方面，年末抢跑与配置盘入场节奏次之，货币政策、中央经济工作会议、股市、基本面和海外因素的关注度相对较低。市场关注的重心已经从“利率还能下行多少”转向“哪些因素可能打断行情”，这四个方面也是后续最可能扰动债市的因素。

“理财、债基赎回与负债稳定性”是本期投资者关注度最高的话题。10月30日，地方国企舆情引发债基集中赎回，冲击虽然较快平息，但近日信用担忧二次发酵，债基赎回再度出现。市场担心负债端已经变得更加敏感：一是机构预防性赎回的反应速度明显快于2022年末；二是《资产管理信托管理办法》明年1月1日起施行，理财平滑净值的空间收窄，负反馈的触发门槛可能降低；三是年末理财季节性回表，叠加交易盘仓位偏重，利率一旦快速上行，止盈与赎回可能相互强化。我们认为，演变为2022年末式负反馈仍属尾部风险。理财负债端整体稳定，资金面总体充裕，央行10月设立债市非银大额赎回互换便利，三季度货币政策执行报告又明确了申请资格，流动性托底的态度清晰。后续重点跟踪理财破净率和二级债基净值回撤程度，做适度的预防。

信用风险事件与信用利差重估的关注度同样较高。舆情发生后，调整从相关主体逐步传导至同区域国企、涉房主体和部分弱城投，高等级信用债一度修复较快，低等级城投持续承压。三季度货币政策执行报告专栏指出，我国企业债信用利差仅30BP左右，明显低于海外低利率时期的水平，信用风险补偿已处低位。我们重申，信用债正在经历结构性重定价，而非全面收缩：高等级短久期品种主要受流动性冲击，修复较快；弱资质主体的估值重塑需要更长时间。

监管对长端利率的态度和政府债利息所得税政策的关注度接近，两者都关系到长端利率的定价基础。10月中旬以来部分机构收到加强债券投资风险管理的提醒，我们认为，监管意在防范长端利率下行过快（背后是经济预期）和交易过度拥挤，长端利率进一步下行的空间可能受到约束。近期资金面边际收敛，或也有纠偏之意。税收政策方面，三季度货币政策执行报告首次提出比较利率时“需还原税收因素的影响”。我们认为，央行是推动调整的主要力量，取消免税的方向较为明确，分歧主要在路径和节奏。综合来看，上述因素叠加，我们重申要对监管保持敬畏之心，长端利率下行的斜率放缓，甚至短期反复，进一步下行需要新的催化。

Q2：（单选）10月中旬以来监管向部分机构提示利率风险，但10年国债仍跌破1.6%，您认为后续的效果是？

A2：过半数投资者选择“下行空间受限，长端低位震荡”，其次是“效果有限，长端利率继续创新低”（23%）和“长端利率小幅回调”（17%），选择“长端利率明显回调”的投资者仅占4%。

点评：回顾2024-2025年，央行对长债利率的管理经历了风险提示、机构指导，到借券卖出，再到资金收紧+买债暂停的工具升级。但前期的风险提示并未改变利率下行趋势，更多是节奏扰动，真正引发系统性调整的是2025年1月的资金面收紧和买债暂停，经济韧性增强是重要背景。点位管理同样尊重市场，2025年十年国债行至1.6%附近时央行暂停国债买卖，1.85%附近时重启，合意区间是动态变化的过程。

本轮监管升温的路径与前几轮类似，但流动性环境明显不同。资金换锚后DR001中枢下移至1.25-1.3%附近，本身有利于广谱利率下行，且10月央行国债买卖净投放1500亿元、为年内单月最高水平，与2025年1月“暂停买债+资金收紧”的组合形成对比。当前资金面大体平稳、但边际略有收敛，加上基本面弱修复背景下，货币政策收紧空间不大，尚不构成大调整的风险。但对监管仍需有敬畏之心：一是当前期限利差较低，拥挤度本身偏高，市场结构脆弱，一旦干预从口头提示升级为实质工具（暂停国债买卖、大行卖出、资金面收敛），调整弹性会大于前几轮；二是2024年的经验显示，即便监管提示不改利率大趋势，也可能阶段性带来5-10BP的脉冲调整。后续风险信号由弱到强依然是官方表态强化、暂停国债买入、资金面明显收紧。

Q3：（单选）近期资金面小幅收紧，您对未来三个月资金面的判断是？

A3：半数（51%）投资者认为未来三个月资金面将“重回宽松”，44%选择“维持当前水平”，5%选择“持续收紧，向利率走廊上限靠拢”，没有投资者认为会“收紧并突破利率走廊上限”。

点评：本轮换锚落地后，资金中枢下降较快，10月DR001均值1.28%、较9月下行10BP，11月3日一度触及1.2%，但近两周资金面出现“反向校准”，隔夜回到1.3%附近。从量的维度看，边际收敛确有体现，一是11月5日3M买断式逆回购净回笼2000亿元，为时隔5个月首度净回笼，上周五6M买断式净回笼1000亿元。二是大行逆回购余额从10月21日的约6.1万亿元高点回落至11月13日的约4.4万亿元，隔夜融出加权利率上行约5BP至1.34%附近，融出量价同步走弱值得跟踪。我们认为这背后一方面有信贷投放、政府债发行的季节性因素，另一方面也可能有避免DR001过快下行、防止市场将机制改革当作降息炒作的诉求，但幅度非常有限，政策更多是“校准”而非“收紧”。

往后看，我们认为资金面大概率维持当前水平、围绕新锚窄幅波动，持续收紧的概率不高。一方面，年底稳投资政策落地和配套信贷投放都需要流动性配合，若资金缺口放大，买断式逆回购和MLF重新加量续作是优先选项；另一方面，新利率走廊刚刚推出，上下限分别为1.5%和1.0%，在新机制运行初期引发大波动的可能性不高。后续跟踪两个信号：一是大行逆回购余额能否止跌企稳，二是税期和政府债缴款时点央行的对冲力度。

Q4：（单选）您对未来三个月降准、降息（隔夜逆回购利率）判断是？

A4：绝大多数（76%）投资者预计未来三个月“不降准、不降息”，其余17%选择“降准但不降息”、5%选择“降息但不降准”、2%选择“降准且降息”。

点评：我们基本认同多数看法，当前降准降息概率都不高。

降息方面，本次换锚已经起到了一次小幅降息的效果，短期内再度下调隔夜逆回购利率的必要性和空间都不大。从传统几大因素看，降息同样缺乏条件：基本面处于弱修复，9月末一揽子增量政策和10月8000亿元新型政策性金融工具尚在落地期，四季度是政策观察期。从三季度货币政策执行报告看央行对全年GDP目标完成信心较足。银行净息差仍在低位，需要保持一定的净息差以增强风险抵御能力。汇率整体在升值区间，但美联储政策路径的约束仍在。总体看降息需要更多触发剂。

降准方面，10月中长期流动性供给充足，11月大行逆回购余额虽有回落但仍处充裕水平，资金缺口不大，降准必要性不高；即便后续政府债供给与信贷投放带来缺口，加量续作MLF和买断式逆回购也比降准更灵活。可能的例外是股市进一步调整，稳定资本市场预期的需求可能触发降准。

Q5：10月底以来信用分化加剧，您认为未来三个月信用债走势更接近？

A5：近六成投资者预计未来三个月信用债走势“分化延续，高等级修复、弱资质继续承压”，其余29%选择“风险向涉房主体、弱城投扩散，弱资质利差明显走阔”。选择“信用全面收缩，高等级利差也明显走阔”和“情绪逐步平复，弱资质利差修复”的投资者各仅占6%。

点评：多数投资者认为信用分化将延续，我们认同这一判断。分化延续是基准情形，风险扩散值得持续跟踪，全面信用收缩是尾部风险。10月30日首轮冲击后，高等级信用债修复较快，低评级城投持续承压。截至11月13日，3年AA-城投债收益率较10月29日累计上行29.7BP，同期3年AAA城投债仅上行8.3BP。

一是事件本身的余波仍需跟踪。近期买方集中排查信用敞口，范围延伸至涉房、弱资质和特定区域主体，机构行为趋同之下，少量折价成交可能阶段性推高估值，目前折价已向区域内涉房主体和弱城投扩散。后续关键看三点：公开债兑付能否持续如期，银行展期和新增授信能否落地，当地国资统筹的资源能否转化为可验证的现金流安排。若进展顺利，情绪有望逐步平复；若融资接续反复，扩散程度可能进一步加深。

二是城投的定价逻辑正在重新校准。临近2027年6月退平台节点，此次事件说明，即便区域金融资源充裕、集团资产规模较大、在国资体系中地位重要，资产变现和资金调拨也存在时滞。城投债定价将更多纳入主体现金流、资产质量和再融资稳定性，叠加信用利差本身处于低位，信用利差更可能表现为结构性走阔。

三是明年区域分化可能加大。若土地财政延续偏弱、化债资金没有新的支持，叠加地方换届、“三保”和清欠支出占用，部分区域的资金调度空间可能收窄。债务到期集中、外部融资渠道偏窄的城投，融资稳定性将更依赖本地金融协调，是需要重点甄别的方向。

策略上，短期继续防范赎回扰动和流动性冲击，以3年内高等级信用债为主；待相关主体的债务处置逐步明朗，可关注3-5年高等级信用债调整后的机会。中长期规避债务压力较大、非标舆情暴露、区域金融资源有限的弱城投、地产和建工主体。

Q6：（单选）若国债利息收入恢复征收所得税并实行新老划断，您认为新发10年国债与存量免税10年国债的合理利差是？

A6：过半数（53%）投资者认为合理利差在“10-20BP”之间，21%的投资者认为在“20-30BP”，18%的投资者选择“10BP以下”，选择“30-40BP”和“40BP以上”的投资者分别仅占7%和1%。

点评：多数投资者认为合理利差在10-20BP，与我们的判断一致。三季度货币政策执行报告专栏首次提出，“国内目前对国债利息收入免征所得税，使纳税投资者愿意接受低于应税债券的收益率”。若取消免税并实行新老划断，新老券利差的走阔幅度大致对应新发券收益率的上行幅度，可以从上限、下限和增值税的经验三方面判断：

1、按自营机构完全传导测算，上限约54BP。自营机构要维持原有税后收益，名义收益率需上行收益率×25%/(1-25%)，以11月13日的收益率测算，10年国债需上行约54BP。

2、按国开债与国债的利差测算，下限约10BP。国开债利息需缴纳企业所得税而国债免税，二者利差主要反映所得税差异。2023-2025年10年国开债的隐含税率年均仅3.8%-4.4%，远低于25%的法定税率，原因在于国开债的边际定价者以公募基金等产品层面免税的资金为主。若新发国债的定价向国开债收敛，新发10年国债收益率上行约10BP。

3、增值税新老划断的经验显示，新券定价更接近下限。2025年8月至2026年10月，10年国债新老券利差月均约4.8BP，更靠近资管产品3%档的理论税差，而非自营机构6%档。税负较重的自营机构倾向于持有免税老券，应税新券由税负较轻的交易盘承接并定价，所得税情形下这一机制同样会发挥作用。

综合看，新券定价更接近下限，我们判断新发10年国债收益率上行10-20BP、30年上行15-25BP，新老券利差相应走阔。所得税的扣减远大于增值税，交易盘的承接空间更为有限，随着应税利率债规模扩大，新券定价将略高于下限。

政金债的重定价已部分到位。取消免税后，新发国债与政金债的税收待遇趋同，政金债需要重新定价。10年国开债与现有国债的合理利差应在10-20BP，11月11-13日二者利差由5BP走阔至11BP，已落入这一区间，政金债已计入部分税收预期。这轮调整还叠加了市场对公募基金免税安排调整和债基赎回的担忧。后续利差能否进一步走阔，取决于政策进展与赎回压力的演变。

Q7：（单选）您认为未来三个月十年期国债的下限接近？

A7：超过三分之二（68%）的投资者认为未来三个月十年期国债下限接近1.55%，其余32%的投资者选择1.50%，没有投资者选择1.45%及以下。

Q8：（单选）您认为未来三个月十年期国债的上限接近？

A8：超六成的投资者认为未来三个月十年期国债上限接近1.65%，其余30%的投资者选择1.70%，选择1.6%及1.7%以上的投资者仅分别占4%和3%。

点评：投资者对十年国债利率区间的判断集中在1.55-1.65%，中枢较10月问卷下移5BP，背后主要是隔夜换锚后资金中枢下移，我们基本认同。换锚后隔夜资金围绕政策利率波动，以隔夜逆回购利率1.25%为锚，参照去年降息以来十年国债（存量免税老券）与隔夜资金30-55BP的利差，1.55%已接近比价区间下沿。换锚带来的重定价空间逐步收窄，进一步突破需要降息预期强化，而当前宽松预期不高。此外，十年国债利率已在1.6%附近，继续下行将进一步压低明年债市的收益起点、增加操作难度，不宜也不希望过早透支明年行情。

当然，基本面与货币政策未有根本性变化，年末配置需求仍有释放空间，12月会议若确认明年财政供给下降，还可能带来新一轮买盘，债市趋势性逆转的条件尚不具备。但当前位置上下空间已不对称，资金面收敛、股市企稳、监管态度变化及理财和债基赎回等均可能引发脉冲式调整，TL跌破20日均线也是重要信号，短期可以适度防守，收益率回升至1.70%附近时，可关注配置承接力度。

Q9：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？

A9：选择“波段操作”的投资者最多，然后依次是“久期调节”、“品种选择”、“都没太大机会”和“杠杆操作”，选择“权益暴露”和“信用甄别/下沉”的投资者较少。

点评：债市大方向仍未逆转，但低赔率、高拥挤度与税收、赎回扰动交织，短期波动预计加大。组合建议保持整体持仓，重申同时适度降杠杆、留足灵活性，在品种重定价过程中寻找配置机会，为明年留点空间：

1、信用债延续前述思路，收缩信用债投资，短期以3年内高等级品种获取票息收益为主，中长期继续规避弱资质主体；二永债待调整充分后择机配置。

2、政金债仍面临税收预期与赎回扰动下的重定价压力，短期控制久期，待国开与国债利差进一步走阔、性价比更为充分后，可逐步择机配置。若税收调整采取新老划断，结合主体资质及流动性溢价等，可参考前述新发国债与存量免税国债利差判断入场位置。

3、超长债技术破位后暂时观望，短期关注TL在8-9月震荡平台区域的支撑，以波段操作为主。中长久期存量国债相对具有性价比，十年国债接近1.55%时逐步止盈。若政府债免税取消，30年与10年国债利差面临走阔压力，铁道债等有结构性机会。

4、权益暴露偏好度仍不高、且较上月排序进一步靠后。

Q10：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会？

A10：看好“债券”的投资者最多，然后依次为“现金及替代品”、“股市”、“美元等外币资产”和“黄金”，“大宗商品”和“房地产”排序靠后。

点评：近日海内外资产波动均加大，投资者心态仍偏防守，债券偏好继续位居首位，现金及替代品位次升至第二，黄金、美元资产偏好度较上期下降。我们认为：

1、股市：情绪底已现，政策底隐现，但筹码出清尚未结束，海外算力链等估值与逻辑均承压。

2、美元资产：美股尚未出现系统性流动性冲击，但科技股波动与高利率约束仍存，短期观望。中长期关注非美AI资产，以及利率回落后传统板块的修复机会。美债短期仍受加息预期约束，财政扩张、AI投资等供给旺盛，需求偏弱，关注中短端，同时以数据和事件驱动的波段操作为主。

3、黄金与大宗：强美元与高利率制约黄金表现，短期待波动收敛后考虑回补，央行购金提供中长期支撑。能源随地缘局势反复，铜和黑色仍待需求验证。

4、国内债市：中期支撑仍在，但低赔率与税收、赎回扰动制约交易空间，慢涨快跌及品种分化特征预计延续。现金偏好上升反映出投资者对流动性的重视，组合可保留余力，等待调整后的回补机会。

本周核心关注：我国10月经济数据、11月LPR报价，美国FOMC会议纪要，政府债免税取消预期演绎、信用扰动、理财赎回和资金面等。周一将公布我国10月经济数据，关注国内基本面表现。周三关注英伟达Q3财报与电话会。周四美联储将公布货币政策会议纪要，关注加息预期变化。周五将公布我国11月LPR报价，关注是否变动。此外，继续关注政府债免税取消预期演绎、信用扰动、理财赎回和资金面等。

风险提示：样本代表性限制，理财-债基赎回负反馈超预期，政府债税收政策调整超预期。

实体经济观察

通胀

流动性跟踪

债券及衍生品

风险提示：样本代表性限制，监管态度与资金面收紧，交易盘集中止盈。

文章来源

研报《留点空间给来年》2026年11月15日

研究员：张继强 S0570518110002 AMB145  

研究员：仇文竹 S0570521050002  

研究员：吴宇航 S0570521090004 BXH064  

研究员：朱逸敏 S0570526070009  

研究员：欧阳琳 S0570525070010  

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