摘要

观点

展望下半年，“股债双牛”还是“股债跷跷板”？

本周（2026.6.1-2026.6.5），10年期国债活跃券260005收益率从上周五的1.714%上行0.6bp至本周五的1.72%。

周度复盘：周一（6.1），早盘受周末公布的5月PMI数据环比回落的影响，债市情绪较好。同时月初资金面重回宽松，推动利率下行。午后股市上涨，加之债市出现止盈盘，利率小幅上行，全天10年期国债活跃券260005收益率下行1bp。周二（6.2），盘初债市维持偏强情绪，但在央行宣布公开市场操作微量投放后，市场担忧资金面或出现收紧，带动利率上行。尾盘央行公布5月公开市场买入国债500亿元，较4月增加100亿元，利率略有下行，全天10年期国债活跃券260005收益率上行0.1bp。周三（6.3），央行公开市场操作零投放，加之午间将迎来超长债的续作，债市情绪明显转弱，利率上行。午后发行结果符合预期，情绪企稳，但尾盘股市翻红，再次令债市情绪受到打压，全天10年期国债活跃券260005收益率上行1.35bp。周四（6.4），早盘债市延续偏弱震荡，午间出现6月买断式逆回购操作量将放量的预期，带动利率下行。尾盘央行公告周五买断式逆回购将净回笼流动性3000亿，与预期不符，但现券反应平淡，全天10年期国债活跃券260005收益率下行0.7bp。周五（6.5），受买断式逆回购净回笼和资金面体感偏紧影响，债市情绪偏弱，全天10年期国债活跃券260005收益率上行0.85bp。

周度思考：2026年以来，资本市场呈现出“股债双牛”的走势。截至2026年6月5日，上证指数累计涨幅1.48%，创业板指表现更为亮眼，累计涨幅达到23.56%，10年期国债收益率下行幅度达到13bp。展望下半年，“股债双牛”还是“股债跷跷板”将占上风，成为了关注点。2025年1月1日至2026年6月4日期间，“股债跷跷板”是占比过半的主导行情。上证指数上涨和10年期国债收益率上行的蓝筹股式“跷跷板”交易日占比为53.7%，创业板指上涨和10年期国债收益率上行的成长股式“跷跷板”交易日占比为54.5%。当我们聚焦于2026年时，比重则出现了变化，“股债双牛”的概率更高。蓝筹股式“跷跷板”交易日占比为46.5%，成长股式“跷跷板”交易日占比为48.5%。我们认为股市的结构型分化行情和由此带来的居民风险偏好边际回落是令今年“股债跷跷板”效应不明显的原因。从指数层面观察，今年上证指数的走势保持波动，而创业板指则明显上行，表明诸如通信和电子等板块吸收了超量资金，而该板块的波动性较大，不符合去年以来“存款搬家”叙事下低风险偏好居民的配置需求。从普通股票型基金、中长期纯债型基金和偏债混合型基金的规模变动来看，从2025年三季度以来呈现出从纯债走向权益，再走向“含权”产品的特征，此类产品对股债均有配置，符合居民“进可攻退可守”的需求，加之流动性始终宽松，从而带来“股债双牛”的格局。展望下半年，在经济复苏尚不明显的情况下，流动性宽松的局面和居民的配置偏好均有利于“股债双牛”的格局，类似于2021年，同样是创业板指的涨幅显著超出上证指数。我们对债券市场维持中性偏多，10年期国债收益率或有10bp的下行空间，唯需要观察物价数据是否会出现超预期上行。

美国2026年5月制造业PMI、非制造业PMI、非农就业人数变动以及失业率和失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？
    本周（6.1-6.5）海外方面，市场从前期“AI基建扩张+地缘降温”的风险偏好修复，快速切换至“强就业、强美元、再加息预期、拥挤交易去化”的压力测试。美股周度回落，标普500、纳指分别下跌2.59%、4.68%，10年期、2年期美债收益率分别上行9.49BP、14.30BP，美元周涨超1%；黄金、白银分别下跌4.62%、9.88%，WTI原油虽周五回落但仍维持在90美元/桶上方。核心触发在于美国5月非农就业超预期，市场重新计入更鹰派的美联储路径，同时高估值AI与半导体交易拥挤度较高，非农冲击下出现集中回撤。我们倾向于认为，海外资产当前并未围绕单一地缘变量定价，而是在能源供给不确定性、通胀预期再抬升、AI资本开支可持续性以及流动性宽松预期降温之间重新寻找均衡。中东方向后续仍需拆分两组概念：一是“冲突延续”不等同于“实际供应中断”，二是“谈判缓和”也不意味着“供给约束完全解除”。因此，油价周内冲高回落，更像是市场对极端供给风险和全面冲突概率的阶段性修正，而非能源安全逻辑的终结。与此同时，AI领域围绕大模型、算力基础设施和股权融资的事件仍较密集，表明产业资本开支中期仍有支撑，但在美债利率上行和流动性预期收紧背景下，高估值科技资产的贴现率压力和交易拥挤度风险也在同步上升。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国5月PMI数据显示美国经济扩张动能明显增强，而非农就业增速虽较前期放缓但仍保持稳健，反映出美国经济整体维持韧性增长，就业市场边际降温但尚未出现明显走弱迹象。最新数据显示，美国5月ISM非制造业PMI指数录得54.5，高于预期的53.8；5月ISM制造业PMI指数大幅上涨至54，触及三年新高。制造业与服务业景气度同步改善，反映美国内需和企业活动仍具韧性，经济在2026年上半年延续扩张态势。美国5月非农就业人数及非农私营就业人数分别增长17.2万人以及12万人，增长幅度较前两月有所放缓，但仍高于维持劳动力市场稳定所需的水平，整体属于健康扩张。整合过往数据来看，就业市场整体仍保持韧性，支撑经济扩张；近期就业增速出现边际放缓，但仍高于维持劳动力市场稳定的水平，短期波动或提示经济扩张动力的结构可能正在调整。（2）美国5月劳动力市场保持稳健：首次申请失业救济金略高于预期但半年整体稳定，连续申请人数持续下降，长期失业压力持续缓解。数据显示，美国5月30日当周首次申请失业救济金人数上涨至22.5万人，超出预期的21.4万人，5月23日当周连续申请失业救济金人数小幅下降至177.7万人。回看半年数据，首次申请失业救济金人数有小幅波动，但整体稳定，连续申请失业救济金人数自半年前整体呈稳定下降趋势。失业金数据表明劳动力市场整体稳健，长期失业压力继续缓解。美国5月份失业率录得4.3%，与预期值相符，就业市场紧张程度出现缓和迹象。整体来看，美国劳动力市场保持稳健，新增失业人数波动有限，长期失业压力持续缓解，劳动力供需关系较前几年更趋平衡。（3）美联储多数官员对通胀风险的关注明显上升，整体表态较此前更加鹰派，强调在通胀未明确回落前维持限制性政策的必要性，部分官员甚至开始讨论未来重新加息的可能。克利夫兰联储主席Beth Hammack表示，当前美国通胀仍面临上行风险，美联储应优先确保通胀回归2%目标。在经济和就业市场保持韧性的背景下，她认为现行政策未必已经足够具有限制性，如果通胀改善停滞甚至重新走强，美联储有必要考虑进一步收紧政策。费城联储主席Patrick Harker则强调在经济韧性支撑下仍需维持限制性政策以应对通胀。截至6月6日，Fedwatch预期短期内维持利率不变的概率较高但加息概率快速上升。7月与9月维持在3.50%–3.75%区间的概率分别为87.7%和72.0%； 12月有50.4%的概率加息，至2027年3月有68.1%的概率利率会上升至3.75%-4.00%区间甚至更高。

风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。

正文

1.一周观点

Q：展望下半年，“股债双牛”还是“股债跷跷板”？

A：本周（2026.6.1-2026.6.5），10年期国债活跃券260005收益率从上周五的1.714%上行0.6bp至本周五的1.72%。

周度复盘：周一（6.1），早盘受周末公布的5月PMI数据环比回落的影响，债市情绪较好。同时月初资金面重回宽松，推动利率下行。午后股市上涨，加之债市出现止盈盘，利率小幅上行，全天10年期国债活跃券260005收益率下行1bp。周二（6.2），盘初债市维持偏强情绪，但在央行宣布公开市场操作微量投放后，市场担忧资金面或出现收紧，带动利率上行。尾盘央行公布5月公开市场买入国债500亿元，较4月增加100亿元，利率略有下行，全天10年期国债活跃券260005收益率上行0.1bp。周三（6.3），央行公开市场操作零投放，加之午间将迎来超长债的续作，债市情绪明显转弱，利率上行。午后发行结果符合预期，情绪企稳，但尾盘股市翻红，再次令债市情绪受到打压，全天10年期国债活跃券260005收益率上行1.35bp。周四（6.4），早盘债市延续偏弱震荡，午间出现6月买断式逆回购操作量将放量的预期，带动利率下行。尾盘央行公告周五买断式逆回购将净回笼流动性3000亿，与预期不符，但现券反应平淡，全天10年期国债活跃券260005收益率下行0.7bp。周五（6.5），受买断式逆回购净回笼和资金面体感偏紧影响，债市情绪偏弱，全天10年期国债活跃券260005收益率上行0.85bp。

周度思考：2026年以来，资本市场呈现出“股债双牛”的走势。截至2026年6月5日，上证指数累计涨幅1.48%，创业板指表现更为亮眼，累计涨幅达到23.56%，10年期国债收益率下行幅度达到13bp。展望下半年，“股债双牛”还是“股债跷跷板”将占上风，成为了关注点。

2025年1月1日至2026年6月4日期间，“股债跷跷板”是占比过半的主导行情。上证指数上涨和10年期国债收益率上行的蓝筹股式“跷跷板”交易日占比为53.7%，创业板指上涨和10年期国债收益率上行的成长股式“跷跷板”交易日占比为54.5%。当我们聚焦于2026年时，比重则出现了变化，“股债双牛”的概率更高。蓝筹股式“跷跷板”交易日占比为46.5%，成长股式“跷跷板”交易日占比为48.5%。

我们认为股市的结构型分化行情和由此带来的居民风险偏好边际回落是令今年“股债跷跷板”效应不明显的原因。从指数层面观察，今年上证指数的走势保持波动，而创业板指则明显上行，表明诸如通信和电子等板块吸收了超量资金，而该板块的波动性较大，不符合去年以来“存款搬家”叙事下低风险偏好居民的配置需求。从普通股票型基金、中长期纯债型基金和偏债混合型基金的规模变动来看，从2025年三季度以来呈现出从纯债走向权益，再走向“含权”产品的特征，此类产品对股债均有配置，符合居民“进可攻退可守”的需求，加之流动性始终宽松，从而带来“股债双牛”的格局。

展望下半年，在经济复苏尚不明显的情况下，流动性宽松的局面和居民的配置偏好均有利于“股债双牛”的格局，类似于2021年，同样是创业板指的涨幅显著超出上证指数。我们对债券市场维持中性偏多，10年期国债收益率或有10bp的下行空间，唯需要观察物价数据是否会出现超预期上行。

Q：美国2026年5月制造业PMI、非制造业PMI、非农就业人数变动以及失业率和失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？

本周（6.1-6.5）海外方面，市场从前期“AI基建扩张+地缘降温”的风险偏好修复，快速切换至“强就业、强美元、再加息预期、拥挤交易去化”的压力测试。美股周度回落，标普500、纳指分别下跌2.59%、4.68%，10年期、2年期美债收益率分别上行9.49BP、14.30BP，美元周涨超1%；黄金、白银分别下跌4.62%、9.88%，WTI原油虽周五回落但仍维持在90美元/桶上方。核心触发在于美国5月非农就业超预期，市场重新计入更鹰派的美联储路径，同时高估值AI与半导体交易拥挤度较高，非农冲击下出现集中回撤。我们倾向于认为，海外资产当前并未围绕单一地缘变量定价，而是在能源供给不确定性、通胀预期再抬升、AI资本开支可持续性以及流动性宽松预期降温之间重新寻找均衡。中东方向后续仍需拆分两组概念：一是“冲突延续”不等同于“实际供应中断”，二是“谈判缓和”也不意味着“供给约束完全解除”。因此，油价周内冲高回落，更像是市场对极端供给风险和全面冲突概率的阶段性修正，而非能源安全逻辑的终结。与此同时，AI领域围绕大模型、算力基础设施和股权融资的事件仍较密集，表明产业资本开支中期仍有支撑，但在美债利率上行和流动性预期收紧背景下，高估值科技资产的贴现率压力和交易拥挤度风险也在同步上升。

我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：

（1）美国5月PMI数据显示美国经济扩张动能明显增强，而非农就业增速虽较前期放缓但仍保持稳健，反映出美国经济整体维持韧性增长，就业市场边际降温但尚未出现明显走弱迹象。最新数据显示，美国5月ISM非制造业PMI指数录得54.5，高于预期的53.8；5月ISM制造业PMI指数大幅上涨至54，触及三年新高。制造业与服务业景气度同步改善，反映美国内需和企业活动仍具韧性，经济在2026年上半年延续扩张态势。美国5月非农就业人数及非农私营就业人数分别增长17.2万人以及12万人，增长幅度较前两月有所放缓，但仍高于维持劳动力市场稳定所需的水平，整体属于健康扩张。整合过往数据来看，就业市场整体仍保持韧性，支撑经济扩张；近期就业增速出现边际放缓，但仍高于维持劳动力市场稳定的水平，短期波动或提示经济扩张动力的结构可能正在调整。

（2）美国5月劳动力市场保持稳健：首次申请失业救济金略高于预期但半年整体稳定，连续申请人数持续下降，长期失业压力持续缓解。数据显示，美国5月30日当周首次申请失业救济金人数上涨至22.5万人，超出预期的21.4万人，5月23日当周连续申请失业救济金人数小幅下降至177.7万人。回看半年数据，首次申请失业救济金人数有小幅波动，但整体稳定，连续申请失业救济金人数自半年前整体呈稳定下降趋势。失业金数据表明劳动力市场整体稳健，长期失业压力继续缓解。美国5月份失业率录得4.3%，与预期值相符，就业市场紧张程度出现缓和迹象。整体来看，美国劳动力市场保持稳健，新增失业人数波动有限，长期失业压力持续缓解，劳动力供需关系较前几年更趋平衡。

（3）美联储多数官员对通胀风险的关注明显上升，整体表态较此前更加鹰派，强调在通胀未明确回落前维持限制性政策的必要性，部分官员甚至开始讨论未来重新加息的可能。克利夫兰联储主席Beth Hammack表示，当前美国通胀仍面临上行风险，美联储应优先确保通胀回归2%目标。在经济和就业市场保持韧性的背景下，她认为现行政策未必已经足够具有限制性，如果通胀改善停滞甚至重新走强，美联储有必要考虑进一步收紧政策。费城联储主席Patrick Harker则强调在经济韧性支撑下仍需维持限制性政策以应对通胀。截至6月6日，Fedwatch预期短期内维持利率不变的概率较高但加息概率快速上升。7月与9月维持在3.50%–3.75%区间的概率分别为87.7%和72.0%； 12月有50.4%的概率加息，至2027年3月有68.1%的概率利率会上升至3.75%-4.00%区间甚至更高。

2.国内外数据汇总

2.1 流动性跟踪

2.2 国内外宏观数据跟踪

3.地方债一周回顾

3.1 一级市场发行概况

本周（2026年5月11日-2026年5月15日，下同）一级市场地方债共发行35只，发行金额1,459.12亿元，其中再融资债券1,332.2866亿元，新增一般债6.28亿元，新增专项债120.55亿元，偿还额342亿元，净融资额1,117.12亿元。主要投向为综合。

本周共有6省市发行地方债，发行总额排名前五的为江苏省、湖南省、福建省、甘肃省、重庆市，发行总额分别为1000、349.23、312.43、212.07、100.38亿元。

本周共2个省市发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债，江苏省、甘肃省，发行总额为1038.56亿元。

自2026年1月1日至本周，全国共计发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债15316.67亿元。

本周城投债提前兑付总规模为9亿元，按照兑付规模排名第一的省市为重庆市，提前兑付9亿元。

自2024年11月15日至本周，全国城投债提前兑付规模共计1395.64亿元，兑付规模最高的省市为重庆市，累计兑付规模297.47亿元，其次湖南省和四川省，分别兑付160.16亿元和120.10亿元。

3.2  二级市场概况

本周地方债存量58.05万亿元，成交量4564.07亿元，换手率为0.79%。前三大交易活跃地方债省份分别为江苏、四川和广东，前三大交易活跃地方债期限分别30Y、20Y和10Y。

3.3 本月地方债发行计划

4.信用债市场一周回顾

4.1 一级市场发行概况

本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发253只，总发行量2036.16亿元，总偿还量1300.86亿元，净融资额735.30亿元，净融资额较上周增加了345.95亿元。

具体来看，本周城投债发行426.52亿元，偿还507.63亿元，净融资额-81.11亿元；产业债发行2263.76亿元，偿还1793.30亿元，净融资额470.46亿元。

按照债券类型细分，短融净融资额180.54亿元，中票净融资额156.33亿元，企业债净融资额-5.52亿元，公司债净融资额420.75亿元，定向工具净融资额-16.80亿元。

4.2 发行利率

4.3 二级市场成交概况

4.4 到期收益率

4.5 信用利差

4.6 等级利差

4.7 交易活跃度

本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示：

本周工业行业债券周交易量最大，达3019.16亿元，其次分别为公用事业、金融、材料和房地产。

4.8 主体评级变动情况

5.风险提示

（1）大宗商品价格波动风险：受地缘政治紧张局势、供应链重构及主要经济体货币政策分化等影响，全球大宗商品市场呈现显著波动特征，需关注传导风险；

（2）历史经验不代表将来：政策将跟随基本面产生变动，因而各类政策出台的时点或快于或慢于我们当前预估的基准情形；

（3）经济基本面变化超预期：本文的分析和推论仅针对已有事实，未来发展具有不确定性。  

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