华泰 | 固收：债市的两个新变量

核心观点

当前债市仍处于内需偏弱（7月CPI读数走低）、股市波动、资金寻找出口的环境，利差压缩趋势尚未走完。但交易盘主导，扰动可能增加，推进程度取决于配置盘的认同度。新增的两个变量值得重视：一是银行长久期负债压力上升，可能制约存单利率下行与银行对超长债的配置；二是政府债利息所得税免税取消虽短期兑现概率不高，但若地方债先行或采取新老划断，或将重塑机构税后比价。策略上，维持存单与超长债哑铃配置，继续博弈利差压缩，但8月中之后控制节奏，并将政府债利息收入企业所得税免税是否取消纳入监控。10年国债面临的“心理压力”更大，以波段思路对待。信用债建议以3-5年高等级与二永债为底仓。

新变量一：银行长久期负债压力或趋于上升

近日银行资负端的两个现象或指向长久期负债压力加大：一是四大行集体重启5年期大额存单；二是资金利率回落、央行中长期投放加量背景下，存单利率仍较为坚挺。压力来自资负两端：前期长久期存款到期、商金债供给恢复偏慢，而国债和地方债存量加权剩余期限继续拉长，下半年政府债供给仍较多，资产端被动拉长与负债端久期下降的缺口扩大。期限错配将对NSFR、流动性匹配率和ΔEVE形成约束，大行年内已明显买短卖长。对债市而言，存单利率下行空间受限，银行对超长债的配置需求亦难快速回归，后续商金债发行节奏及资本补充进度是关键变量。

新变量二：政府债利息所得税调整与否谜题

近期市场对政府债利息所得税是否可能调整的关注有所升温：1）财政收入紧平衡，规范既有税收优惠是可选路径；2）2025年增值税新政已打破政府债“双重免税”第一层，新老划断的操作范式已获检验；3）国际上全额免征本国政府债利息所得税并非通行做法；4）税制中性亦要求同类资产税后收益不被系统性扭曲。但国债涉及法律调整，地方债程序约束相对较小，落地与否与具体时点仍难判断。若25%所得税完全传导，10年国债名义收益率理论补偿约55-60BP，但适用主体、配置刚性、新老划断等均会削弱实际冲击。无货币政策对冲时，新发10年国债收益率或上行10-20BP。

所得税如若调整的市场影响推演

2025年增值税新政后，新老券利差均值约5BP，明显低于按自营税率推算的水平，表明税负传导并非线性。将这一经验外推至所得税：1）影响在期限上可能并不对称，收益率越高、久期越长，超长端理论冲击更大；2）影响在机构上更为集中，银行和保险是传统超长债定价力量，前者受负债久期与ΔEVE约束，后者面临税后收益与负债成本缺口扩大；3）地方债调整门槛相对较低，超长地方债边际买盘又集中于保险，敏感度可能高于国债；4）老券优势体现为相对利差，且以新老划断为前提。若存量券一并调整，则全部存量持仓均面临重估压力。

维持哑铃配置，节奏由进攻转向兼顾防守

10年国债在1.70%附近的心理和监管约束更强。相较2025年低点，增值税加征、通胀中枢回升以及央行对长端的调控态度均构成制约。同时债基久期处于近年高位，8-9月又是结构性政策扰动较多的窗口，宜以波段思路参与，不作为久期主要来源。超长端相对仍占优，30-10年利差短期仍有压缩空间，只是政府债放量、银行约束和税收调整预期会放大波动，最顺畅阶段正在过去。操作上维持存单与超长债哑铃配置，但控制8月中后推进节奏，信用债以3-5年高等级主体与二永债为底仓，杠杆不宜进一步抬升。

风险提示：免税政策落地节奏超预期，银行配置力度大幅弱化。

正文

本周策略观点：债市的两个新变量

上周跨月资金面偏松，股市经历前期调整后迎来反弹，债市受多重消息面扰动，十年国债收益率阶段触及1.7%下沿。周一，早盘资金面略偏紧、午后转松，10Y国债1.70%附近银行等止盈情绪较浓，债市利率微上，超长端平稳。周二，资金利率回落，债市受买断式逆回购降息等消息（随后证伪）影响走强，盘中T合约出现大量增仓。尾盘央行公告增量续作2000亿买断式逆回购、7月净买入国债500亿，十年国债收益率触及1.7%下沿。周三股市大涨，资金面平稳，26T4续发结果落地，超长债偏弱，TL冲高回落。周四，市场对政府债利息所得税是否可能调整的关注有所升温，债市反应尚可，政金债偏强、税收利差压缩。周五公布的7月贸易数据延续强势，市场或对周末公布的通胀数据预期偏弱，TL拉升，超长债利差压缩。晚间公布的美国非农数据显著低于市场预期，美债收益率下行，黄金大涨。全周来看，10年期国债活跃券（260010）收益率收于1.70%，与上周基本持平；10年国开债活跃券（260205）收益率下行1BP至1.77%，30年国债活跃券（2600004）下行1BP至2.18%。10-1年、30-10年期限利差均收窄，信用利差整体平稳。

10年期国债收益率近日反复试探1.70%并一度下破。1.70%为近一年的关键点位，6月以来10年期国债收益率在1.70%-1.75%区间内窄幅波动逾两个月，我们在8月2日报告《曲线平坦预期浓，但见好仍要收》中已提示该点位下破概率上升，但不会太顺畅，当前走势与预判一致。

本轮行情的根本驱动，仍在于内需偏弱、股市波动，资金寻找阻力较小的点。7月PMI不及市场预期，呈现供需回落、库存累积、价格分化特征，内需修复动能偏弱；理财与基金规模延续扩张，机构配置需求旺盛；近期权益市场波动加大，亦有部分资金转向债券市场。在此背景下，配置资金需要寻找出口，利多因素易被放大、利空因素易被消化，超长债成为阻力最小的点。

本轮行情由交易盘发起，而推进程度取决于配置压力能否跟上。不过，近期新增了两个值得关注的变量：一是银行长久期负债压力在加大，二是市场对政府债利息所得税是否可能调整的关注有所升温。前者关系银行的负债成本与资产端久期取向，后者关系政府债的税后收益与机构比价，对政府债定价、机构行为均有实质影响。本篇先讨论这两个变量的作用机制与量级，再回到债市后续的节奏判断与策略选择。

观察点一：银行长久期负债压力加大。

近日银行资负端有两个现象值得关注，背后指向长久期负债压力在加大：

一是，四大行集体重启5年期大额存单。工、农、中、建四家国有大型商业银行已在近一个月内全部恢复该期限品种销售。2025年11月国有行曾集中下架5年期大额存单，彼时背景为净息差降至历史低位；今年一季度大行净息差仍仅1.29%，在息差压力未见缓解的情况下重启高成本长期负债，指向长久期稳定负债的获取难度上升。

二是，同业存单收益率与资金利率出现背离。7月资金面整体维持紧平衡，跨月之后资金利率明显回落，DR001由7月29日的1.45%降至8月6日的1.35%，DR007同期回落12BP；8月以来央行中长期资金投放延续加量，7月中长期工具全部加量续作、国债买卖净投放500亿元。资金面转松叠加央行投放加量本应带动存单利率下行，但1年期AAA同业存单到期收益率8月6日为1.48%，与7月末基本持平、较7月中旬小幅上行，一级发行亦有提价，指向银行对稳定负债的需求偏强。

这一压力来自资负两端：

1）负债端，前期发行的长久期存款相继到期，而此前银行为压降负债成本主动缩短负债久期、到期续作期限偏短，负债端久期下降较快。同时今年商业银行金融债额度下达偏晚，一季度发行接近停滞，1至3月合计发行规模仅220亿元、净融资为-2688亿元；4月起发行有所恢复，但1-7月累计净融资4949亿元，仍较2025年同期的10360亿元少增5411亿元。作为银行补充中长期负债主力工具的商金债供给缺位，进一步加剧期限错配。近期央行官网已发布《在银行间债券市场发行金融债券行政许可信息公示（2026年）》，备案额度下发后商金债发行有望进一步恢复，但集中补发亦会推升长期限负债的定价压力。

2）资产端，政府债的期限持续拉长。按存量债券余额加权测算，国债的加权平均剩余期限由2025年末的7.12年升至2026年7月末的8.16年，地方政府债由10.64年升至11.07年，年内分别拉长1.04年和0.42年，且均显著长于银行负债端的平均期限。我们测算，8至12月政府债供给约6.3万亿元，同比多增1.5万亿元，其中国债、地方债分别同比多增6377亿元、8409亿元。若发行进度加快且期限偏长，资产端被动拉长与负债端久期下降之间的缺口将进一步扩大。

久期错配在监管层面有两个作用点：

1）流动性监管指标。净稳定资金比例（NSFR）与流动性匹配率直接约束期限错配程度，资产端每增配一笔长久期政府债，所需稳定资金因子最高达100%，需对应补充一笔长期稳定负债。

2）银行账簿利率风险（IRRBB）框架下的经济价值变动（ΔEVE）指标，从利率风险角度约束久期缺口。后者的作用机制相对隐蔽，但实际约束力更强。

ΔEVE等于资产现值变动减去负债现值变动，负债端通过现值重估直接进入计算。负债端久期越长，对资产端损失的对冲越强，ΔEVE的损失越小。这也是零售核心存款被视为银行久期缓冲的原因：活期存款与可提前支取的定期存款按客户行为假设赋予较长的有效久期，且计算中剔除商业利润部分，其账面久期因而高于表面期限。2025年部分大型银行的ΔEVE一度接近监管警戒线，2026年初巴塞尔委员会将利率冲击幅度由250BP下调至225BP，叠加年初以来大行持续卖出10年以上国债与地方债，指标压力有所缓解。但年中之后压力可能重新上升，叠加注资特别国债尚未发行，下半年银行仍面临控制指标的压力。

现券成交数据可以印证这一约束的存在。2026年1-7月，大型银行对10年以上国债与地方政府债合计净卖出约1.63万亿元，高于2025年同期的1.28万亿元；同期其对3-10年品种由上年同期的净卖出6563亿元转为净买入5938亿元，3年以内亦维持净买入2629亿元，买短卖长的期限调整方向十分明确。承接这部分抛压的主要是交易盘，同期公募基金对10年以上国债净买入3753亿元，为各类机构中规模最大，超长国债的边际定价主要由交易盘决定。

对债市而言，银行负债端的这一变化有三点含义：

1）银行负债成本压降受阻、同业负债供给上升，存单利率下行空间受限，进而制约整条曲线的下行幅度；

2）三季度资产端久期压力仍在，叠加ΔEVE约束，银行对超长债的配置需求难以回归，超长端的边际定价将继续由非银机构决定；

3）商金债备案额度下发后的适度发行有助于改善负债久期，注资特别国债的落地则是更为关键的缓解路径，后续需关注资本补充进度。

观察点二：政府债利息收入企业所得税免税是否取消。

近期市场对政府债利息所得税是否可能调整的关注有所升温，从盘面看，市场对短期兑现的预期依然偏低。然而，市场关注度上升往往有其背景，且一旦落地，对市场影响较大。即便短期难以证实，仍有必要就其税收待遇现状、制度基础、现实可能性、可能时点与影响量级先作推演。

不同机构投资各类债券的税收待遇如何？机构投资债券主要涉及增值税与所得税两类。增值税方面，2025年7月31日财政部与税务总局发布第4号公告，自8月8日起新发国债、地方债与金融债的利息收入不再免征，与信用债同样处理，自营按6%缴纳（进项抵扣后实际税负约5.66%）、资管产品可选择简易计税按3%缴纳且不可抵扣，老券免税至到期、实行新老划断；资本利得部分，自营与资管产品均按6%，公募基金免税。所得税方面，国债、地方债利息收入全额免税，金融债、信用债利息收入以及各类债券的资本利得，自营与资管产品均按25%缴纳，公募基金免税。

国债、地方债免所得税的制度基础是什么？国债与地方政府债的免税安排由不同层级的规范分别确立，而非源自单一文件：

1）国债依据《企业所得税法》（2007年）第二十六条第（一）项，明文将国债利息收入列为免税收入，可追溯至1992年国务院《国库券条例》；

2）地方政府债依据财税〔2013〕5号，明确2012年及以后年度发行的地方债利息收入免征企业所得税与个人所得税。

两者的规范层级并不相同：国债免税载于法律，地方债免税则为部门规范性文件。在税收法定原则持续落实的背景下，法律层级条款的调整程序更为复杂，因此若政策推进，地方债面临的程序约束或小于国债。这一区别在后文讨论品种影响时具有实质意义。

免税取消在逻辑上是否可能？我们认为无法排除可能性：一是，财政收入端仍处于紧平衡，在减税降费空间收窄的背景下，规范既有税收优惠成为可选路径；二是，2025年增值税新政已打破政府债“双重免税”体系的第一层，所得税调整在制度逻辑上具有延续性，且新老划断的操作范式已经过市场检验；三是，从国际比较看，对本国政府债利息全额免征企业所得税并非通行做法，美国国债利息需缴纳联邦所得税、仅豁免州税，日本对境内机构按正常法人税率征收，英国国债利息同样照常征税、仅资本利得豁免；四是，税制中性的取向要求同类资产的税后收益不因优惠而系统性扭曲，这也是增值税新政中“提高国债利率定价基准作用”这一表述的含义所在。

然而，地方债概率超过国债，落地的时点更是难以判断。考虑到国债征税需要修改相关法律，难度比地方债大的多。三季度历来是政策扰动的密集窗口，2025年8月国债恢复征收增值税、公募销售新规相继落地，市场记忆犹新，近日市场对政府债利息所得税是否可能调整的关注度上升或与此有关。相关讨论并非首次出现，今年3-4月市场即有类似讨论，但本次的市场反应较当时更为明显，或与三季度这一敏感时间窗口有关。

假如落地，影响的量级有多大？分析基础是税后等价收益率：对于适用税率τ的投资者，免税债券与应税债券具有相同税后吸引力的条件，是前者的免税收益率等于后者的应税收益率乘以（1-τ）。以10年期国债1.70%的票息测算，全额免税下税后收益为1.70%，仅征增值税后降至1.60%-1.65%，若再按25%征收所得税则降至1.20%-1.24%；若要维持原有税后收益，名义收益率需上行约55-60BP。这是完全传导情形下的理论上限。

然而，如果成真，实际传导需要在多个环节打折扣：

1）承担主体有限。公募基金与资管产品在产品层面不计缴企业所得税，境外机构2026-2027年暂免征收，社保与养老基金另有豁免，真正适用25%税率的主要是银行、保险、券商等自营类机构。

2）需求存在刚性。银行配置政府债还受流动性覆盖率、净稳定资金比例与零风险权重的约束，即便税后收益下降也难以大规模减持。

3）新老划断或为大概率的过渡安排。参照2025年增值税新政的操作范式，存量债券继续免税至到期，冲击随新券供给渐进释放而非一次性兑现。

4）税率难以完全传导至名义收益率。国开债与国债的主要差异即在于所得税，但10年期国开债与国债利差长期运行于5-6BP，远低于按25%税率推算的水平，说明国开债的边际定价者本身即为免税资金，税收差异并未充分体现在利差之中。若免税取消，新券的定价同样可能受免税资金影响，名义收益率的上行幅度可能将明显小于按税率线性外推的结果。

综合上述因素，在无货币政策对冲的情形下，新发10年期国债收益率的上行幅度可能在10-20BP。

对于市场反应，2025年增值税新政提供了可比的事件参照。需要说明的是，新政实施后新发国债恢复征税并逐步进入中债收益率曲线样本，曲线读数自2025年8月下旬起系统性高于免税老券5BP左右，为避免这一口径干扰，我们以当时的存量免税老券直接观察。公告发布至正式实施之间，10年期老券收益率由1.72%降至1.69%、下行约3BP，30年期基本持平，存量免税券因稀缺性受到增配；实施之后市场调整较为明显，从8月8日至8月18日7个交易日，10年期老券上行约10BP，30年期上行约15BP、上行幅度更大。当然，该阶段调整同时受地缘因素缓和、权益市场走强、债基赎回等因素影响，不宜全部归因于税收政策落地。

2025年增值税新政后新老券之间的税收利差同样值得观察。新政落地后，10年与30年期新老券利差均值均在5BP附近，接近资管产品简易计税档的理论税差，明显低于按自营税率推算的水平。此外，个券层面还需甄别续发时点，25超长特别国债05（2500005.IB）首发于政策节点之前，但有三分之一规模在8月8日续发，观察到其免税溢价仅为同期纯免税老券的三分之一，并在数月内逐步消失。

将这一规律外推至所得税，可以得到四点判断：

1、影响在期限上可能并不对称。取消免税所需的名义收益率补偿等于票息乘以τ/（1-τ），收益率水平越高、补偿要求越大：以当前点位测算，10年期国债需上行约57BP，30年期约73BP，超长端高出约16BP；叠加久期更长，同等收益率变动对应的价格损失亦成倍放大，超长端承受的调整压力大于10年。

2、影响在机构上集中。真正承担25%税率的自营类机构中，银行与保险恰是超长端的两类传统定价力量。银行方面，如前文所述，其对超长政府债的配置本已受负债久期与ΔEVE约束而处于收缩状态；保险方面，超长债配置的核心是资产负债久期匹配与票息覆盖负债成本，取消免税将直接扩大税后收益与负债成本之间的缺口，其对买入利率的要求可能提高。

3、地方债的敏感度可能高于国债。程序约束上地方债的调整门槛更低。而从持仓看，2026年1-7月保险公司对10年以上地方政府债净买入11754亿元、对10年以上国债仅净买入593亿元，超长地方债的边际买盘高度集中于保险。若政策沿地方债方向先行推进，受冲击最直接的正是这一部分需求。

4、老券的优势体现为相对利差，且以新老划断为前提。若沿用新老划断，当前存量券整体均属免税老券，相对性价比理应被动改善，甚至受益于市场“抢老券”逻辑；但如前文所述，这一优势的量级由边际定价者的税收属性决定，而非按最高税率线性外推，且需甄别个券的续发时点。更需注意的是，新老划断本身仍属推测，若政策对存量券一并调整，受冲击最直接的反而是全部存量持仓。

最后，回到后续的债市节奏判断。当前内需偏弱与资金充裕的组合仍在，利差压缩的趋势可能未走完，但扰动可能增加。具体而言，不同期限的思路应有区分。

10年国债面临的“心理压力”更大，宜以交易思路对待，需要注意的约束主要有以下几点：

1）10年期国债作为基准利率，备受监管等关注，收益率盘中反复试探而未能快速有效突破，表明1.70%的阻力仍然存在，需密切关注监管对此的反应，如大行资金融出行为等；

2）相比2025年4月1.60%附近的低点，当前增值税加征、通胀中枢回升以及央行对长端的调控态度均构成额外制约；

3）中长久期利率债基久期已处于近年高位，机构分歧度明显收敛，保险、银行等配置盘多按部就班配置，很难被“逼空”，“固收+”产品安全垫亦偏薄，且长端筹码集中于稳定性偏弱的交易盘；

4）季节性上，8-9月债市扰动较多。2016年以来的十年中10年期国债收益率在8-9月合计上行的年份有7年，2021年以来连续五年该时段收益率均未出现下行。我们在7月12日报告《当债市僵局遇到易变盘季》中已梳理三季度日历效应的成因，并提示传统因素引发趋势性调整的风险有限，但“多事之秋”的属性并未消失、驱动力可能由宏观主线切换至结构性事件（政府债利息收入企业所得税免税是否取消、北京楼市新政等）。

操作上应留足流动性出口，不将10年国债作为久期的主要来源。

超长端仍是相对占优的方向，我们对其判断较10年及以内更为积极：30-10年利差短期仍有压缩空间，只是最顺畅的阶段可能已经过去。短期节奏可能放缓，主要考虑：一是后续政府债发行大概率放量，超长地方债承受的供给压力更为直接；二是超长端的边际买盘以交易盘为主，保险的参与集中于地方债，银行受负债久期与ΔEVE约束难以回归，筹码结构的稳定性偏弱；三是季节性上三季度的扰动因素偏多；四是政府债利息收入企业所得税免税是否取消对超长端亦构成潜在扰动。

三季度末至四季度，30-10年利差压缩仍有机会，主要基于三点：

1、政府债供给高峰度过之后，超长端的供给压力将明显减轻；

2、保险机构通常在四季度为次年开门红提前配置，配置盘配合度相对更好；

3、置换隐性债务的专项债额度将于今年发行完毕，明年超长期地方债供给相应减少，这一预期可能在四季度引起市场关注。

操作上，维持存单与超长债的哑铃型配置。10年国债在1.70%附近以波段思路对待，不作为久期的主要来源；7月份CPI读数走弱（交通工具燃料拖累），即将披露的经济数据对债也偏正面，超长端继续参与利差压缩，但推进节奏可能放缓，8月中之后宜适度控制节奏，同时将政府债利息收入企业所得税免税是否取消纳入风险监控。中短端方面，配置资金外溢首先体现于此，1年期国债收益率与资金利率持续倒挂，存单赔率相对占优。信用债继续以3-5年高等级主体与二永债作为底仓，杠杆策略空间有限，不宜进一步抬升。

本周核心关注：我国7月金融数据、美国7月通胀数据、宇树科技打新等。周一宇树科技打新，关注股债反应。周三、周四美国将公布7月CPI、核心CPI及PPI数据，周四美国还将公布当周首次申请失业救济人数，关注美国通胀、就业市场表现及对货币政策预期影响。周五，韩国交易所将推出ETF盘后交易业务，关注市场反应。此外，下周可能不定时公布我国7月金融数据，关注融资需求修复情况。美国财政部定于8月11日至13日标售逾千亿美元国债。

风险提示：需关注免税政策落地节奏超预期，银行配置力度大幅弱化等风险。

实体经济观察

通胀

流动性跟踪

债券及衍生品

文章来源

本文摘自2026年8月9日发表的《债市的两个新变量》

研究员：张继强 S0570518110002 AMB145  

研究员：仇文竹 S0570521050002  

研究员：吴宇航 S0570521090004 BXH064  

研究员：欧阳琳 S0570525070010  

研究员：朱逸敏 S0570526070009 

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